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《商报》

债券危机

债务不断增加、通胀难以根除、市场信心动摇——新的利率环境如何威胁全球经济

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《经济周刊》100周年

马丁·斯托尔伯格 / 博世

《商报》

德国峰会

卡斯滕·维尔德伯格警告称，欧洲在人工智能（AI）领域可能会掉队。

24

汽车制造商

梅赛德斯-奔驰和宝马在电动SUV领域努力避免地位下滑。

40

管理

来自德国股票指数（Dax）首席执行官的四个成功秘诀。

50

房地产

这些是慕尼黑周边地区最便宜的区域。

64

博世首席执行官计划集团重组

在克里斯蒂安·费舍尔的领导下，该公司将变得更快速、更具创新力，并降低对汽车行业的依赖。

新任博世首席执行官希望对集团进行根本性的重新组织，并定义未来的增长领域。克里斯蒂安·费舍尔在担任集团首席执行官后的首次接受《商报》采访中表示：“博世需要一个改进的操作系统。”他认为，博世必须更快地将创新推向市场并转化为商业成功。为此，费舍尔希望加快决策路径，实现去中心化，并建立一种新的容错文化。他说：“这将是我领导下的最大变革。”

这位自7月起领导这家全球最大汽车零部件供应商的经理表示：“总体而言，我们希望在明年年中之前为博世定义八个希望增长的未来领域，这既包括自身的创新，也包括有针对性的收购。”其中涵盖了机器人技术、医疗技术或量子技术等领域。但具体决定将在明年做出。

费舍尔承认，现有的产能必须进一步适应下降的需求，尤其是在欧洲的汽车业务方面。他说：“为此，我们必须找到能够将经济理性与社会责任相结合的智能解决方案。”博世最近宣布，将削减纽伦堡当地1800个岗位中的一半。此次裁员规模超出了此前宣布的在德国境内削减约25,000个岗位的计划。 ▶ 32

EWE和Verbund计划建设一个500兆瓦的电解槽——逆势而为。

能源巨头EWE能源公司和Verbund能源公司计划在下萨克森州共同建设一个功率高达500兆瓦的氢电解槽。EWE首席执行官斯特凡·多勒和Verbund首席执行官米夏埃尔·斯特鲁格向《商报》确认了这一消息。此举使这两家公司与当前趋势背道而驰：近期，德国多次有氢能项目因欧盟监管要求苛刻而取消。EWE和Verbund则寄希望于监管政策在短期内得到调整。 ▶ 14

柏林“红-绿-红”联盟近在咫尺

左翼党、绿党与社民党就探索性谈判达成一致。

柏林的左翼党、绿党与社民党开始就组建政府进行探索性谈判。三党在柏林州议会选举结束两周半后宣布了这一消息。采取这一步骤的前提是，各方在此前引发激烈讨论的反犹主义问题上达成共同理解。三党在协议中表示：“我们保护犹太人的生命，加强共融，并致力于和平与谅解。”以色列的生存权被认为是“不可谈判的”。 ▶ 15

市场

Dax 24.807 点 -1,18 %

下萨克森州项目为氢能注入新动力

MDax 29.507 点 -2,01 %

TecDax 3.966 点 -2,05 %

E-Stoxx 50 6.127 点 -0,87 %

道琼斯 50.998 点 -0,35 %

纳斯达克 27.354 点 -0,67 %

S&P 500 7.773 点 -0,37 %

日经 69.042 点 -1,42 %

欧元 / 美元 1,1191 美元 -0,05 %

→ 黄金 4.112,11 美元 +0,02 %

原油 105,75 美元 +4,54 %

上涨榜

1 Scout24 +3,04 % 71,25 €

2 巴斯夫 (BASF) +1,15 % 51,77 €

Zalando +1,11 % 22,81 €

下跌榜

1 大众 (Volkswagen) Vz. -4,50 % 66,60 €

2 费森尤斯 (Fresenius) -3,92 % 41,59 €

英飞凌 (Infineon) ③ -3,36 % 58,90 €

截至：18:00

州基建 CDU 的严峻考验

在萨克森-安哈尔特州，随着首位 AfD 州议会议长的当选，CDU 议会党团内部的紧张局势日益加剧。已有部分议员威胁要退出。

14

汉宁案特别审计

安全政策专家对前 BND 局长面临的间谍指控表示“极度担忧”。调查人员显然也在审查其与中国的联系。

▶ 25

罗兰·布施 (Roland Busch)

西门子首席执行官写道，生产力决定了这个国家所有人的未来。良好的框架条件和顶尖技术至关重要。

28

今日议题

6 国债危机 债务不断增加、通胀顽固、市场不安——新的利率环境如何侵蚀全球经济并危及金融稳定。

8 访谈 Ifo 研究所负责人克莱门斯·富斯特 (Clemens Fuest) 警告称：“信任面临持续侵蚀的威胁”。

9 欧元 悲观主义者担心 15 年前的欧元危机会再次上演。

10 贷款 债券收益率的上升对德国的购房者产生了巨大影响。

11 股票 美国的债券收益率达到了 2002 年以来的最高水平。

政治

14 氢能 德国能源公司 EWE 与奥地利发电企业 Verbund AG 正在推进一项工业规模的电解槽项目。

16 经济 增长终于回归。新政府的预测如此承诺。但经济部长赖歇（Reiche）并不乐观。

18 伊朗战争 波斯湾石油恢复流动——但价格依然高企。

22 专业人才 危机才刚刚开始。五大趋势。

企业

32 访谈 “博世需要一个改进的操作系统，”新任首席执行官克里斯蒂安·费舍尔解释道。

34 软件 SAP 客户要求制定明确的人工智能规则。

35 技术 微软和英伟达希望使 AI 在没有互联网的情况下也能使用。

36 AI 热潮 涌入硅谷的资金达到了历史最高点。其中不乏放弃博士学位或企业职业生涯，试图通过 AI 致富的德国年轻人。

38 收购要约 工会增加了对赢创（Evonik）和巴斯夫（BASF）的压力。

40 汽车制造商 梅赛德斯-奔驰和宝马希望通过其电动 SUV 结束危机。销量数据显示，其中一家公司进展更为顺利。

42 创新洞察 OpenAI 的 Jalapeño 芯片加剧了与英伟达的竞争。

44 农业 越来越多的养猪户选择放弃。尽管如此，安妮卡·蒂尔（Annika Thier）仍想接管她父亲的农场。原因何在？

弗里德里希·梅尔茨的总理任期

一个绝望者的勇气

他几乎没有什么可失去的——但是否还有什么可赢得的？他的这段时期可能会在历史书中被记录为一个巨大的误会。

“内部培养人才”的回归

上半年，德国股票指数（Dax）中有五位新任首席执行官上任。他们的履历有哪些共同点——以及其他同样渴望登顶的人可以从中学习到什么。

“我们需要更多勇气去忍受不确定性”

急诊医生丽莎·费德勒（Lisa Federle）解释了为什么精英阶层通过过度工作来掩盖恐惧，为什么这个国家陷入僵局——以及什么能对抗这种恐惧政治。

观点与分析

26 民主 越来越多的选民投票给独裁者。该如何应对？

26 规范控制委员会 德国最糟糕的法律揭示了关于我们的什么。

27 内燃机 梅尔茨在庆祝一场并非救赎的“拯救”。

27 “假旗”行动 这是联邦总理又一次说多了。

28 随笔 西门子首席执行官罗兰·布施（Roland Busch）写道，长期以来支撑我们繁荣的方程式已不再成立。

30 客座评论 顶尖经济学家肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）写道，特朗普忽视了经济面临的最大威胁。

31 首席经济学家 贝特·吕鲁普（Bert Rürup）担心，劳动力将成为德国最稀缺的资源。

67 金钱。生活。LOOMAN。 “您的资金真的足够买一套房产吗？”这位金融分析师问道。

金融

60 金融市场 银行正与保险公司展开竞争。特殊规定“丹麦妥协”（Danish Compromise）旨在金融危机后稳定银行保险集团。如今，它们将像 UniCredit 这样的银行作为增长杠杆——这引起了保险公司的不满。

61 贵金属 各国央行稳定金价。

62 访谈 野村证券专家 Sönke Siemßen 表示：“日本提高利率对美国构成风险。”

63 税收 继承人必须在何时搬入父母家中才能节省税款？

64 周边系列 慕尼黑是德国最昂贵的城市之一。一项独家研究显示了哪些地区的房价较低，以及增加的通勤时间在多久之内是划算的。

65 房地产 每四笔房地产贷款中就有一笔很快需要重新融资。

66 模范投资组合 投资者重新发现日本股票。

企业索引 468 Capital....36 ABB....66 ACM Deutschland....60 Air Liquide....10 Aleph Alpha....24 Allianz....60 Alphabet....36 Amazon....36 AMD....66 Andreessen Horowitz....36 Anima....60 Anthropic....35, 36 Apple....35 Attention Engineering....36 Axa Investment Managers....60 Banca Generali....39 Banco BPM....39, 60 BASF....38, 62 Bayer....5 BBVA....39 Black Forest Labs....24, 36 BMW....36, 40, 50 BNP Paribas....39, 60 Bosch....32, 36 Cardif....60 CATL....40 Chase....39 CNP Assurances....60 Cohere....24 Commerzbank....60 Continental....50 Crédit Agricole....39, 60

社论

29 家企业太少了

亲爱的读者们：

很明显，马克·卡尼（Mark Carney）的名字在这一天会被提及。在《商报》与《经济周刊》共同举办的德国峰会上，克里斯蒂安·塞温（Christian Sewing）首先提到了他。这位德意志银行首席执行官曾在多伦多的投资峰会上接触过这位加拿大总理，而他在那里所见到的显然给他留下了深刻印象。

“马克·卡尼为加拿大构建了一个股权故事（Equity-Story）。这个故事非常有分量，很出色，而且从头到尾经过深思熟虑，”塞温周三在柏林的舞台上说道。如果欧洲能打出这张牌，将拥有巨大的机遇，而德国可以成为这台火车头。但“如果”、“能”、“可以”——这些虚拟语气才是真正的信息：德国和欧洲还没有达到那个程度。

将加拿大作为榜样，这一次是针对私人投资——这是在庆祝《商报》和《经济周刊》创刊 80. 周年和 100. 周年的德国峰会上提出的众多启发之一。首席执行官们、总理、数字化部长、投资者和经济学家们就德国的未来进行了为期一天的密集讨论。我从中总结了四个论点。

1. 企业低估了自身的责任 从加拿大能学到什么？卡尼设定了目标，要让他的国家成为 G7 中最具吸引力的投资地，并在五年内动员 1 万亿美元的私人资本。据称，在会议期间就已经获得了超过 4000 亿美元的承诺。为什么？因为他传递了令人信服的信心，并提出了能够证明这种信心的措施，例如立即实施大规模的折旧抵税。企业在承担全部风险。这种勇气在德国往往是缺失的。

麦肯锡德国区负责人安德烈亚斯·维纳斯（Andreas Venus）提供了一个数据：只有 29 家德国企业成功地将投资转化为实际增长，其余企业则处于停滞状态。只要再多出几家这样的企业，就足以扭转整个国家的增长趋势。因此，需要的不是靠债务融资的政府助推器，而是足够激进的企业：在商业模式的聚焦、人工智能（AI）的生产性应用、成本意识以及重组方面足够激进。维纳斯表示，近一半的欧洲工业企业有迫切的转型需求。

2. 德国需要一种不同的工作文化 哈佛大学的德国经济学家路德维希·斯特劳布（Ludwig Straub）列举了导致停滞的几个原因，其中之一是劳动力供给的下降。德国的工作时间必须再次增加。 “向每周 40 小时方向”调整并不是一个糟糕的数值，汉高（Henkel）首席执行官卡斯滕·克诺贝尔（Carsten Knobel）说道。塞温也深信，“我们必须再次增加工作量”。

“经济奇迹的第一步：改变德国人的思维模式。”

而任何观察过美国大城市劳动力市场的人，都能理解柏林科学中心主席尼古拉·富克斯-舒恩登（Nicola Fuchs-Schündeln）的批评：德国人更换雇主的频率太低，因为社会保障体系与在职年限挂钩。

这是这场辩论中被低估的部分：问题不仅在于工作多少小时，还在于为了进步，有多少知识在企业之间流动。对于将处理劳动法灵活性问题的执政联盟来说，这是一个值得思考的点。

3. 寻找共同使命

总理将其称为“叙事”，拜耳（Bayer）首席执行官比尔·安德森（Bill Anderson）则称之为“使命”。他的原则是：“人们需要的不是规则，而是一个能够让大家聚集在一起的强有力的使命。如果您和我致力于同一个使命，并且清楚这个使命是什么，我们就不需要规则。”基于这一前提，安德森对拜耳进行了重组，将管理人员数量从 17.000 人削减至 4500 人，将责任分摊到更多人肩上。

要为一个极化的社会规定一个使命可能会很困难。但政府执政联盟至少应该能为自己设定一个，联盟协议可以作为一个基础。总理在峰会上指出了他最关心的事项：养老金改革“或许甚至是本届立法周期内最重要的国内政治改革”。然而，一个项目——无论它多么基础——还称不上是使命。但这是第一步。如果联盟党（Union）和社会民主党（SPD）在关于未来几年将国家引向何方的问题上能达成共识，那么在通往经济奇迹的道路上将大有收获。

4. 耐受缓慢 在一点上，几乎所有人都达成了一致：如果德国和欧洲不想在面对中国和美国这样的体系时完全落败，其流程必须加快，而且要快得多。然而，民主制度和法治并不总是允许这种速度。“在座的有人认为，这些部分积累了数十年的任务能在一年之内就解决掉吗？”弗里德里希·梅尔茨（Friedrich Merz）在演讲中如此问道。数字化部长卡斯滕·维尔德伯格（Karsten Wildberger）将问题具体化：为了像宣布的那样将企业的报告义务削减 30%，他的部门必须首先审查 4000 部法律，以了解究竟存在哪些法律。他承诺的具体结果可能要到 2028 年才能看到。民主制度毕竟不是一家初创公司。

这次峰会留下了什么？结论是，在德国很多事情是可能的，而且许多人已经明白应该怎么做。只要没有那个在一次小组讨论中被恰当描述的障碍：德国人那种“内在风险厌恶”的心态（Mindset）。实现经济奇迹的第一步：改变这种心态。

[版面噪声，已略]

Crédit Mutuel....39, 60 Creditplus....39 Cursor....36 Deepseek....35 德勤 (Deloitte)....65 达美航空 (Delta Air)....68 DZ Bank....60 赢创 (Evonik)....38 EWE....3, 14 EY-Parthenon....65 发那科 (Fanuc)....62, 66 谷歌 (Google)....35, 36 Google Brain....36 日立 (Hitachi)....66 IKB....39 联合圣保罗银行 (Intesa Sanpaolo)....60 摩根大通 (JP Morgan)....39 基恩士 (Keyence)....62 KKR....24 京瓷 (Kyocera)....62 巴登-符腾堡州银行 (LBBW)....65 梅赛德斯-奔驰 (Mercedes-Benz)....40 默克集团 (Merck KGaA)....50 Meta....35, 36 米其林 (Michelin)....66 微软 (Microsoft)....35, 36 Mistral....24 锡耶纳银行 (Monte dei Paschi)....39 Moor Insights & Strategy....35 慕尼黑再保险 (Munich Re)....50 村田制作所 (Murata)....62 任天堂 (Nintendo)....62 NN Group....60 英伟达 (Nvidia)....35, 42, 62 奥尔登堡州银行 (Oldenburgische Landesbank)....39, 60 OpenAI....35, 36, 42 Palantir....17 PGIM....65 Piller Blowers & Compressors....34 Pointnine....36

利率冲击

穆罕默德·埃尔-埃里安（Mohamed El-Erian）在美国家经济学家中堪称“债券经济学家”。没有人比他更了解国际债券市场，也几乎没有人能像他那样，拥有将债券市场的复杂性以如此精炼的措辞解释出来的天赋。

本周，这位美国经济学家再次展现了他的创造力。在“One Decision”播客中，埃尔-埃里安表示：“这是我们的债务，但却是你们的问题。”这句话引用了前美国财政部长约翰·康纳利（John Connally）在1971年留下的名言，当时美国单方面取消了美元与黄金的挂钩，震惊了全球货币体系。

这位经济学家针对当前局势的含义是：“美国正在出口其债务危机”——而这对于过去几天和几周债券市场所发生的情况来说，还是一个相当温和的描述。

金融市场参与者现在将长期资本市场利率的陡峭上升称为“债券地震”。世界许多地区的国债收益率突破了关键关口，且速度惊人。作为全球信贷市场基准的美国十年期国债收益率跳过了5%的门槛，目前已超过 5,33%，为近 25 年来的最高水平。德国的对应债券目前处于 3,5%。法国和意大利必须分别以 4,9% 和 4,7% 的利率向其债券投资者支付利息。对于美国三十年期国债，甚至6%的关口也已近在咫尺。

全球最大的债券市场引发了一场波动，而这场波动早已不再局限于国际债券市场。抵押贷款、租赁合同、公司债券、传统的企业贷款——在过去几天里，没有一个领域没有经历利率的剧烈上涨。

这种发展的动力和广度是一个明确的信号，表明一个新时代即将到来：一个资本再次拥有价格的时代；一个标志着持续十余年的低利率阶段最终结束的时代。

当然，资本市场的这次利率转向可以被解读为在经历了自 2008 年金融危机爆发以来前所未有的零利率阶段后，回归历史常态。然而，这也是一次具有巨大影响的时代更替。“全世界的国家

国债危机

债务不断增加、通胀顽固、市场不安——新的利率环境正在侵蚀全球经济并威胁金融稳定。再次受到严重影响的依然是：欧洲。

延斯·明克拉特 柏林

“他们一次又一次地增加债务，”普林斯顿大学经济学家马库斯·布伦迈尔（Markus Brunnermeier）表示。他认为，整个债务状况“从长期来看是不可持续的”。

“一场新的债务危机正威胁着我们，”哈佛大学经济学家肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）也表示。因为债券投资者“面对全球债务泛滥，正变得日益多疑”。

在低利率阶段，政治家和经济学家同样认为，只要没有利息支出，任何规模的债务都是可以承受的。救世主般的国家角色随之崛起，无论面对何种危机——金融危机、欧元危机、疫情还是乌克兰战争——救助方案永远没有“过大”这一说。支持新一轮救助行动的理由层出不穷。这种政策的结果体现在债务水平上，低利率阶段的债务规模达到了历史顶峰，尤其是在工业化国家。

金融危机前，七大工业国（G7）的平均债务率约为经济产出的 78%，而现在已达到约 124%。当然，美国国债规模刚刚首次突破 40 万亿美元大关，这一点尤为惊人。然而，欧洲的情况再次显得格外危急。Ifo 研究所负责人克莱门斯·富斯特（Clemens Fuest）甚至预见到“欧元危机的回归”。这位经济学家在接受《商报》采访时表示：“这一次，法国处于中心位置。”事实上，法国的政府债务已超过 3,5 万亿欧元（几乎占国内生产总值的 120%），在绝对规模上早已取代意大利成为债务最高的国家。两国合计占欧元区政府总债务的 47%。

但在法国，完全看不到紧缩或改革的迹象。恰恰相反：政府任何微小的改革尝试都会引发大规模的街头抗议。KKR 欧洲私募股权共同负责人菲利普·弗赖泽（Philipp Freise）周三在柏林举行的《经济周刊》与《商报》德国峰会上表示：“与我们目前在法国债券中看到的情况相比，上次的欧元危机简直像小孩子玩游戏一样。”他将此原因仅归结于法国与当年欧元危机国家——葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙（PIGS）相比的规模之大。

但除了德国以外，其他欧洲主要经济体在低利率阶段也没有采取任何措施来整顿国家财政。现在，这种疏忽的态度产生了后果，许多国家的预算中利息负担已经沉重得令人窒息。富斯特表示：“只要投资者不失去信心，债务就是可以承受的。但这种信心目前正在被侵蚀。”

目前，国家预算仍受益于过去几年以极低利率发行的国债。但随着旧债到期，以及必须以明显更差的条件进行再融资，负担正在增加。法国债券的收益率目前比德国联邦债券高出近 1,5 个百分点。在欧洲，英国目前的支付利率最高，为 5,5%。

“英国尤其危险，”罗格夫说。他认为，英国不同于债务负担更重的法国，它“无法依赖经济实力更强的德国”。此外，欧洲中央银行或欧盟委员会提供的丰厚救助工具，英国也无法使用。

动荡时代 10年期国债，收益率（百分比）

《商报》• 来源：彭博、国际货币基金组织（IWF） 政府债务 绝对值（万亿美元）

布伦纳迈尔（Brunnermeier）还提到另一个将此次危机与金融危机区分开来的关键点。在金融危机期间，还存在统一的危机管理。而如今，他警告称，“G20国家已无法在共同政策，即协调一致的应对措施上达成一致”。他认为这是一个“被完全低估的巨大问题”。

总体而言，过去几年中，人们对于国家机构能够进行高效危机管理的信心有所下降。这一点不仅在债券地震的震中——美国尤为明显。

一方面是债务政策，在总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）领导下，债务规模达到了一个全新的维度：尽管债务处于历史高位，政府的预算赤字率仍维持在 6% 左右。

另一方面则是试图通过国家干预使这一债务负担变得可以承受。一方面，美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）近期允许回购长期国债，并用短期债券替代。这意味着政府最初获得了更优惠的融资条件，但代价是承担了更大的利率变动风险。因为像现在债券市场几乎每天都能观察到的利率上升，将更快地影响到预算。

目前，每年近 1 万亿美元的债务偿还支出已成为当前预算中第二大支出项目，仅次于社会支出，且高于国防支出。

另一方面——经济学家如罗格夫（Rogoff）认为这一点更为敏感——总统并未停止向凯文·沃什（Kevin Warsh）施压，后者由特朗普任命为美国联邦储备委员会（Fed）负责人，压力旨在促使其降低利率。然而，这与美联储抗击通胀的职责相抵触。全球最重要的央行的独立性正面临威胁。对于一个凭借“美元特权”数十年以来生活水平远超其实际能力、且比以往任何时候都更依赖外国资本的经济体来说，仅此一点就是一个令人警觉的信号。

美国政府近期对日元的干预也显示出华盛顿的窘迫程度。作为美国最大的债权国，日本最近考虑出售其规模超过 1 万亿美元投资组合的一部分，以支撑其本国货币。贝森特最终采取行动干预以支持日元，仅仅是为了防止日本将美国国债抛向市场。因为这将进一步推高美国国债的收益率。

美国长期债券的拍卖情况表明形势正变得更加严峻，即使对于作为储备货币国家的美国来说，这早已不再是水到渠成的事情。多年来，外国对美国国债的需求一直在下降。目前，国际投资者持有的美国国债仅占约 30%，而 2015 年这一比例还高达 50%。中国已将其投资组合几乎减半，目前为 6180 亿美元。

因此，华盛顿的处境十分艰难，因为这个经常项目赤字达 1.1 万亿美元的最大经济体迫切需要外国资本来为其繁荣提供资金。相应地，考虑采取非常规行动的意愿也很大。

例如，在关税和安全政策上向其他国家施压，迫使它们购买美国国债，甚至迫使它们将现有债券兑换为低利率的“世纪债券”（关键词：海湖庄园协议）：特朗普的前经济顾问曾在一份备受关注的报告中写下过这个想法。

富斯特认为这种情景不可想象，因为这相当于“国家破产”。相反，这位经济学家认为一种较轻形式的“金融压制”（Financial Repression）是非常可能的，甚至“极有可能”。金融压制意味着，例如“尽管通胀高企，央行仍降低利率，或者提高利率的幅度不足以实现其通胀目标；或者通过监管强制银行和保险公司持有更多国债”。

目前，资本市场利率上升的趋势依然稳固。罗戈夫认为，在可预见的未来，十年期美国国债收益率进一步上涨一个百分点是有可能的。归根结底，利率上升也是人们对各国试图确保其债务成瘾融资方案日益不信任的症状。由此产生了一个致命的循环：高债务导致投资者失去信心，而信心缺失又通过更高的风险溢价推高债务。

资本市场利率的另一个重要驱动因素是持续的通胀压力：“能源价格冲击导致通胀升高，而这反过来又推高了债券收益率”。

“美国正在将其债务危机出口。

穆罕默德·埃尔-埃里安 (Mohamed El-Erian) 美国经济学家

罗戈夫在哈佛大学的同事路德维希·斯特劳布 (Ludwig Straub) 参加了由《商报》和《经济周刊》举办的德国峰会。而且，由于伊朗持续的战争，油气短缺的情况在可预见的未来不会结束。

目前，德黑兰不仅利用大规模封锁霍尔木兹海峡来威胁世界。通过在也门拥有盟友胡塞武装，这些穆拉（神职人员）还控制着第二条重要的航运通道，该通道负责向全球经济供应石油：曼德海峡，即进入苏伊士运河的入口。这对全球能源价格以及随之而来的通货膨胀所产生的影响简直无法估量。就在不久前，原油价格再次突破了100美元的关键关口。总的来说：价格上涨在趋势上意味着长期利率的上升。

导致新利率环境出现的原因还不止这些：政府借款人面临来自人工智能（AI）巨头日益增加的竞争压力，这一事实也给全球债券市场带来了压力。如今，硅谷的大型企业不再购买国债来投资其数十亿欧元的利润。相反，它们通过举债来支撑其在数据中心的大规模投资。

那么，政府可以采取什么措施来打破这种致命的“债务-利率-债务”循环？为了赢得投资者的信任，预算整合将是不可避免的。然而，许多政府在回避这样做——这在很大程度上是为了通过难以负担的社会政策，来遏制左右两翼政治极端势力的崛起。

而对于资本市场参与者来说，避风港正在减少。弗赖堡沃尔特-欧肯研究所 (Walter-Eucken-Institut) 所长拉尔斯·费尔德 (Lars Feld) 认为，目前德国国债扮演着这一角色。事实上，作为欧洲最大的经济体，拥有AAA评级且债务率在60%左右的德国，目前仍属于较为稳健的国家。

仅G7国家的债务总额就高达62万亿美元。利率在小数点后每上升一点，政府预算就要损失数十亿。

这就是新利率环境的模样——无论政府采取多么精巧的手段，都无法废除经济规律。或者正如经济学家米尔顿·弗里德曼 (Milton Friedman) 曾经表达的那样：没有“免费的午餐”。

那么，美国是否真的如埃尔-埃里安所预期的那样，将其债务危机带向全球？历史的讽刺之处在于，由于其技术经济的活力，这个最大的经济体反而最有可能通过增长走出债务危机。

然而，如果规模达到历史级别的AI投资未能实现其对生产力增长的预期，那么即使在美国，情况也将完全不同。债券经济学家埃尔-埃里安在接受《商报》采访时曾这样表达：“从6%开始，破坏进程就启动了”——无论是在美国还是在世界其他地区。

克莱门斯·富斯特 (CLEMENS FUEST)

“信任面临持续侵蚀的威胁”

Ifo研究所负责人警告债券市场形势将进一步恶化，并预计欧元危机将回归。

延斯·明克拉特 (Jens Münchrath) 杜塞尔多夫

富斯特先生，债券市场正处于动荡之中，全球收益率大幅攀升。这是否标志着一个新时代、一个新利率环境的开始？

是的。我认为，随金融危机而来的极低利率阶段已经结束。高企的公共和私人信贷需求、能源及其他商品的供应短缺，以及AI热潮，目前都在同等地推动着通货膨胀和利率的上升。不过，由于通货膨胀在增加，实际利率的涨幅明显低于名义利率的涨幅。

收益率上升对主要工业国家的债务发展意味着什么？美国、法国、英国和意大利的债务是否仍然可持续？还能维持多久？

只要投资者不失去信心，债务就是可持续的。但目前这种信心正在被侵蚀。当前的债务政策无法长期维持。

您如何评估欧洲的情况？是否面临欧元危机回归的威胁？

是的，但这次将是与上次不同的欧元危机。这一次法国处于中心位置。如果法国国债利率继续上升，欧洲央行（EZB）将会干预。由于目前的通胀情况与上次欧元危机时不同，欧洲央行的操作空间较小。

VITA

克莱门斯·富斯特 (Clemens Fuest)

经济学家富斯特自2016年4月起担任慕尼黑Ifo研究所所长。此前，他领导过曼海姆的ZEW研究所。富斯特还在慕尼黑教授经济学——此前曾在科隆和牛津任教。

该研究所：Ifo可能是德国最具影响力的经济研究机构。慕尼黑方面每月发布一次商业景气指数，从而影响国际股市。

这意味着欧洲央行最终必须在拯救欧元与打击通胀之间做出选择？

首先，这与其说是拯救欧元，不如说是选择在打击通胀与支持高债务国家之间权衡，而后者实际上是被欧洲央行禁止的。但届时人们会辩称，国债的债务减记同样可能对货币价值稳定性构成威胁。最终，人们会优先选择支持国家财政，而非打击通胀。

在2012年欧元危机期间，货币成员国之间存在巨大分歧。考虑到地缘政治环境，这次是否会有更多的凝聚力？

当然，现在欧元区内低债务国家与高债务国家之间同样面临政治冲突的威胁。很大程度上取决于法国是否会发生财政政策的转向并减少赤字。

那么您的预测是什么？政府很弱，而且民众即使面对最微小的改革尝试也倾向于发起大规模抗议？

我相信法国政界能够采取措施应对失控的赤字。因为陷入需要欧洲央行支持的境地是非常不愉快的，即使这种支持最终会被授予。我认为问题更多在于，高债务国家几乎无法抵御进一步的危机。而这些危机肯定会到来。

债券危机起源于美国。您如何评价那里的债务状况？

不仅在欧洲，美国也面临信心持续侵蚀的威胁。不过，美国与意大利和法国不同，它不是货币联盟的成员。

这意味着美国央行的行动能力更强？但美联储（Fed）在面对高通胀的情况下，是否仍承受着美国总统唐纳德·特朗普要求降低利率的巨大压力？

其中一点是，例如货币政策可以更强地根据国家经济状况来制定。而欧洲央行的货币政策是面向整个欧元区，而非单个成员国。然而，目前美联储面临的政治压力表明：在美国，财政政策与货币政策之间也存在冲突的风险。第二个重要区别在于，美国原则上有提高税收的空间。法国几乎没有这样的空间，那里的税收和规费已经如此之高，以至于进一步提高将严重拖累经济发展。

您认为政府是否有可能采取“金融压制”（financial repression）手段来克服债券危机？也就是说，国家通过向投资者施加监管压力来确保自身的再融资？

我们即将进入一个金融压制阶段，这甚至是非常可能的。金融压制例如意味着，尽管通胀高企，央行仍降低利率，或者提高利率的幅度不足以实现其通胀目标。或者，银行和保险公司被监管要求必须持有更多国债。资本管制也可能属于金融压制的一部分。这将是一种严重的干预，短期内不会发生，但考虑到目前的困难局面，中期内不能排除任何可能性。

甚至有传闻称，美国政府可能会强迫外国债券持有者将其持仓兑换为低息甚至无息的“世纪债券”（Century Bonds）。无论如何，特朗普的前经济顾问斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）已公开提出了这种可能性。您认为这种情况现实吗？这对美元意味着什么？

我认为这不现实。这将是一种形式的国家违约。这种事情可以做一次，但之后将失去未来的信用评级。美国有更好的选择。我更容易想象的是，未来美国将出现更高且波动更剧烈的通胀率，或许还会有以监管形式出现的金融压制，强迫金融机构持有更多美国国债。

富斯特先生，感谢接受采访。

布鲁塞尔的欧洲雕像：这不会是第一次欧元危机。

避险本能仍在发挥作用。外汇市场清晰地显示出，收益率的突然飙升在多大程度上惊扰了投资者。在债券市场受到“法国冲击”的影响下，欧元兑美元一度跌至17个月以来的最低点。即便在几天后，由于投资者避险欧元，这种共同货币也几乎无法从中恢复。

市场已经在讨论与2011 / 12年欧元危机的相似之处。当时，局势在数月内不断恶化。直到欧洲中央银行（EZB）行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）发表强硬表态，才安抚了投资者。

“当时统一货币的崩溃似乎是有可能的，而今天债券市场上危机感再次积聚，”资产管理公司 RBC Bluebay 的投资策略师马克·道丁（Mark Dowding）警告道。Mainsky Asset Management 的埃克哈德·舒尔特（Eckhard Schulte）认为与当时有一个决定性的区别：“今天没有马里奥·德拉吉。”因此，他也看到了欧元的风险，并担心欧洲央行迟早必须介入以稳定局势。

顶尖经济学家也深感忧虑。Ifo 负责人克莱门斯·富斯特（Clemens Fuest）担心欧元危机将在更困难的前景下回归：欧元区第二大经济体出现债务危机以及更高的通胀。因此，“欧洲央行的操作空间更小”。对于经济学教授拉尔斯·费尔德（Lars Feld）来说，很大程度上取决于谁将接替欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）。

德意志银行子公司 DWS 的首席投资官文森佐·韦达（Vincenzo Vedda）则认为，与 2011 年欧元危机的相似性有限。韦达认为：“市场和机构已经积累了经验。我们预计其他欧元区国家不会出现持续性的传染。”韦达坚持其预测，即欧元在12个月内兑美元将升值。

对于德国商业银行专家克里斯托夫·里格尔（Christoph Rieger）来说，“这次的传染效应比 15 年前希腊危机时要小”。理由是：在此期间，欧洲央行开发了多种工具。且市场参与者相信，央行行长在紧急情况下也会使用这些工具。这降低了欧元危机的风险。

然而，法国央行行长埃马纽埃尔·穆林（Emmanuel Moulin）降低了预期。他在周三接受法国国际广播电台（France Inter）采访时表示，情况虽然严重，但欧洲央行介入的条件“尚未满足”。里格尔认为，欧洲央行不草率介入市场是合理的。即便这意味着债券市场的危机“随时可能再次爆发”。

欧元

阴郁的回忆

投资者正逃离欧元——悲观主义者担心 15 年前的欧元危机将会重演。而另一些人则寄希望于市场和欧洲央行（EZB）已经吸取了教训。

斯特凡·雷丘斯（Stefan Reccius）法兰克福报道

欧元走弱 选定兑美元汇率 ■ 美元兑瑞士法郎 ■ 美元兑欧元

《商报》• 来源：彭博（Bloomberg）

对于 Union Investment 的债券与外汇专家克里斯蒂安·科普夫（Christian Kopf）而言，欧元区至少在目前通过了一次考验。虽然欧元的突然贬值是一个迹象，表明“整个欧元区都受到了影响”，但资金从货币联盟流出的规模尚在可控范围内。市场的反应虽然剧烈，但仅持续了很短时间，且处于“相对有序的状态”。

科普夫认为，欧元的疲软仅部分归因于对国家财政状况的合理担忧。外汇市场的主要驱动力更多是美国基准利率上升的转向。美国联邦储备委员会（Fed）在暂停三个季度后，于 9 月再次提高了基准利率。期货市场已经将进一步的加息步骤计入价格。更高的收益率吸引投资者进入这个全球最大的经济体，尽管美国国内对国家财政的担忧也在增加。科普夫表示：“美元不仅兑欧元升值，而且在更广泛的基础上兑多种货币升值。”

瑞士感受到的影响比欧元区更强。瑞士人目前仍是零利率世界的最后一块飞地。自 2025 年中期以来，在瑞士国家银行（SNB）在全球高通胀阶段将其暂时提高至 1,75% 后，基准利率已回落至 0,0%。

凭借较低的债务、低通胀和强势货币，瑞士被认为是全球金融市场中投资者最后的避风港之一。但对于瑞士国家银行（SNB）来说，想要避开欧洲和美国陡峭的利率上升趋势变得越来越困难：在伊朗战争期间，法郎兑美元贬值超过 8%，兑欧元贬值近 4%。

如果美联储（Fed）和欧洲央行（EZB）继续提高基准利率，瑞士国家银行（SNB）也必须采取行动以稳定法郎。因此，瑞银集团（UBS）、资产管理公司安联全球投资（Allianz Global Investors）以及资产管理公司 Bantleon 的经济学家预计，该行将在未来几个季度提高基准利率。否则，法郎的持续疲软可能会推高进口价格并引发通货膨胀。

欧洲央行（EZB）现在也面临这个问题。欧元的急性疲软在战略上并不合时宜：由于债券市场的升级，央行官员们犹豫不决，以免加剧局面。10 月底的加息似乎已不在考虑之列，而基于当前情况，12 月采取此类步骤至少存在疑问。

房地产

昂贵的贷款

债券收益率的上升给本国的购房者带来了巨大影响。而在美国，这种压力则更高。

Carsten Herz, Julian Trauthig 法兰克福、杜塞尔多夫

陡峭的上升 按国家和利率锁定期限划分的抵押贷款利率 - 德国 10 年 $^{1}$ - 美国 30 年

《商报》 • 1) 58 家选定机构的平均值 • 来源：FMH Finanzberatung, FRED

许多对房地产感兴趣的人曾希望融资成本能够永久下降，但结果却徒劳无功。目前的趋势恰恰相反：近期，德国和美国的房地产贷款利率均显著上升。

因此，恰恰是那个在过去几年将该行业推入危机的因素，现在又在抑制其谨慎的复苏趋势。对比德国和美国的情况，可以清晰地看到其中的共同点与差异。

在德国，十年期建筑融资的成本目前再次明显超过 4%。融资中介 Baufi24 的总经理 Oliver Kohnen 表示：“在 10 年利率锁定的情况下，我们目前的利率约为 4,5%，而在 20 年利率锁定的情况下，我们甚至接近 5% 的关口。”

在美国，压力则要大得多：最常见的抵押贷款利率处于近三年来的最高水平，给许多美国人的购房增加了难度。抵押贷款银行协会 (MBA) 周三表示，上周 30 年期固定抵押贷款的平均利率已升至 7,49%。该数值上一次达到如此高位是在 2023 年 11 月。

德国：

项目开发商遭受重创 对于德国住房市场而言，利率上升的时机非常不利。在2022年起的价格下跌之后，许多地方的价格已重新企稳。但现在融资成本在上升，导致许多人无法负担住房购买费用。

一个简单的计算可以说明其影响有多大：如果贷款 400.000 欧元，在3%的利率下，每年需支付 12.000 欧元的利息。而在 4,5%的利率下，这一数字已达到 18.000 欧元，也就是说，每月比3%的利率水平多出 500 欧元。因此，无法承受更高负担的买家只能负担较低的房产价格。

房地产中介 Immoscout24 的总经理盖萨·克罗克福德（Gesa Crockford）表示：“更高的融资成本明显地转移了需求：尤其是在大都市，潜在买家再次更多地转向租赁市场。”

利率上升对专业投资者的影响更为直接。因为他们在吸引投资者的方案中与联邦债券和其他固定收益资产竞争。当后者的收益率上升时，房地产也必须产生更高的收益。在租金保持不变的情况下，这主要可以通过降低买入价格来实现。

德国房地产投资市场自 2025 年起呈现的上升趋势在今年第三季度明显失去了动力。JLL的数据显示，前九个月的交易额约为 239 亿欧元，停留在去年水平。而截至上半年，增长率还曾达到 15%。

对于项目开发商来说，这种发展趋势尤为棘手。他们通常需要通过大量外部融资来支付土地购买和建筑成本。当贷款利率上升，而潜在买家因自身的融资成本而降低出价时，项目便会受到来自两方面的压力。

美国：意向买家不愿且不能出手

在美国住房市场上，不仅利率极高，房价也处于高位。房价在过去三年中显著上涨。根据房地产经纪人协会（NAR）的调查，今年美国房价中位数一度创下历史新高。

与此同时，潜在买家越来越难以负担超过7%的高利率。市场因此陷入僵局：许多意向买家在当前的估值水平下不能或不愿购买。摩根大通（JP Morgan Chase）的分析师在最近的一项研究中将当前发展总结如下：“美国住房市场面临着日益加深的负担能力危机，使得许多客户无法拥有房产。”

目前，价格甚至开始做出反应。根据美国房地产经纪网站 Realtor.com 的数据，9月底的挂牌价中位数为 419.000 美金，比去年同期下降了 1,4%。与此同时，市场上挂牌出售的房屋数量比去年增加了 6,3%。尤其值得关注的是：9月份有 20,8% 的房源卖家已经降低了价格——这是 2022 年10月以来的最高比例。

美国商业地产市场同样脆弱。许多在利率明显较低时签署的贷款现在必须进行再融资。因此，尤其是那些需求较低的办公楼业主面临着双重问题：其房产价值下降，同时筹集新外部资金的成本增加。

企业债券

对部分企业而言，处境将变得艰难

收益率的上升在公司债券领域也产生了影响。信用评级较低的企业面临利息负担显著增加的威胁。

安德里亚·屈嫩（Andrea Cünnen） 法兰克福

利率世界的倒置。在债券市场上，通常的规则是企业的借贷条件必然比其母国政府更差。但目前，市场对失控的政府债务的怀疑已如此之深，以至于投资者现在为信用良好的公司提供更好的条件。

这种情况在法国尤为明显。目前，价值 2150 亿欧元的法国公司债券在交易中的收益率已低于法国国债。根据彭博（Bloomberg）信息服务的数据，这一规模比今年年初增加了 18 倍。

这种异常的逆转表明，国债收益率的陡峭上升也扰乱了全球的企业融资。在美资银行美国银行（BofA）负责服务发行债券的德国工业集团的丹尼斯·埃尔通格阿尔普（Denis Ertungealp）表示：“这是目前最大的议题之一。”国债收益率的上升从根本上增加了企业的再融资成本。在此之前，企业在很长一段时间内免受政府债务极端波动的影响，但这种情况在过去几周发生了变化。

风险溢价继续上升 收益率溢价 $^{1}$（百分点）

1) 与德国或美国国债相比； 2) 非投资级评级； 3) 投资级评级 《商报》 • 来源：Bloomberg

《商报》 • 截至 15:00 Uhr • 来源：Bloomberg, S&P

风险溢价，即与国债相比的收益率溢价，近期显著上升。对于法国大银行法国兴业银行（Société Générale）的信贷策略师胡安·瓦伦西亚（Juan Valencia）来说，这引发了一个问题：这是否标志着企业此前尚可承受的融资时代的终结。

目前，尤其是那些被评级机构赋予投资级评级（Investmentgrade-Ratings）的信用良好企业，仍能承受增加的成本。虽然欧元计价债券的平均收益率自年初以来从 3,3 上升至 4,2 百分之，在美国则从 4,8 上升至 6,0 百分之。

因此，与国债不同，公司债券并未打破数十年的收益率纪录，而仅仅回到了 2 年前的水平。尽管近期有所上升，但欧元区的风险溢价最高仅为 1 个百分点，美元区最高为 0,85 个百分点，甚至仍处于去年的水平。

埃尔通格阿尔普表示：“我们距离投资级评级的企业出现问题还有一段时间。”在投资者的需求方面目前也没有问题。虽然企业新发行债券的需求比年初略有下降，但最终平均需求量仍约为供应量的 3 倍。

这种强劲的需求更令人瞩目，因为企业今年已经发行了近 3900 亿欧元和 1 万亿美元的新债券。这意味着欧元区的发行量正趋向纪录高点，而美国则趋向 2020 年以来的最高水平。

然而，收益率的上升并不会立即一对一地转化为企业的利息成本。这是因为企业仍持有大量在 2022 年之前低利率时期发行的未到期债券。因此，更高的利率水平在企业资产负债表中显现需要一定的时间。

此外：许多公司在过去几年中显著改善了其在盈利能力和债务方面的资产负债表。来自法国兴业银行（Société Générale）的瓦伦西亚（Valencia）强调，最近的市场动荡并未改变这一点。因此，他认为风险溢价将会再次下降。

投资者更愿意向企业而非债务日益增加的国家提供贷款，最近的一个例子就是法国工业气体巨头液化空气公司（Air Liquide）。该公司发行的债券收益率比法国国债低约0.25个百分点。此前还没有任何一家公司能够以比法国政府更低成本的方式进行再融资。“这表明投资者不会将一家国际集团与法国政府放在同一个衡量标准中，”埃尔通格阿尔普（Ertungealp）表示。但这位债券专家补充道，情况并非对所有公司都同样乐观：“在信用评级光谱中越往下走，风险就越大。”

标准普尔全球（S&P Global）评级机构也认为，持续较高的收益率将主要考验信用状况较弱的借款人。例如，在欧元区和美国，信用评级为非投资级的弱势债务人的债券收益率平均分别上升了1.5个百分点，达到6.5%和8.2%。风险溢价也出现了更大幅度的上涨。

由于信用评级较低的公司通常发行期限较短的债券，因此收益率的上升会更快地体现在利息支出上。根据全球最大活跃债券投资者——美国品格公司（Pimco）信用策略师洛特菲·卡鲁伊（Lotfi Karoui）的计算，目前面临严重威胁的主要是信用状况极差且评级在“CCC”范围内的美国公司。

卡鲁伊计算得出，如果这些公司必须按照当前的收益率对其未来两年内到期的债券进行再融资，其利息负担将比当前水平翻倍。这将导致严重的财务失衡和违约。

股票

表象具有欺骗性

美国的债券收益率已达到 2002 年以来的最高水平。与此同时，股票市场也处于历史高点附近。这两者是如何共存的？

安德烈亚斯·诺伊豪斯（Andreas Neuhaus），杜塞尔多夫

当债券市场发出危机信号时，股票市场却完全看不到此类危机的迹象。在美国，涵盖广泛市场的标准普尔 500 指数（S&P 500）和科技股纳斯达克 100 指数（Nasdaq 100）直到周二才创下历史新高。在欧洲，虽然目前的股票指数尚未创纪录，但距离最高点也并不遥远。涵盖广泛市场的欧洲斯托克 600 指数（Stoxx Europe 600）距离其最高点仅差 5%，德国股票指数（Dax）同样如此。

这给人的感觉是，投资者们忽略了与资本市场利率上升相关的风险。因此，一个显而易见的问题是：股票市场还能在多久时间里顶住高债券收益率的压力？

答案是多方面的。因为对股票市场而言，决定性因素是企业的盈利能力——而这一点正在提升。德意志银行的分析师计算得出，第二季度标准普尔 500 指数成分公司的利润同比增长了 34%。斯托克 600 指数的增幅为 24%。

德意志银行的专家预计，企业将继续提高利润。他们预计标准普尔 500 指数在第三季度将同比增长 27%，第四季度增长 28%。对于斯托克 600 指数，他们预计增幅分别为 20% 和 24%。因此，马克西米利安·乌勒（Maximilian Uleer）、卡罗琳·拉布（Carolin Raab）和弗朗切斯卡·马扎利（Francesca Mazzali）将他们的分析报告命名为“更强且更持久”（Stronger for longer）。他们在报告中写道：“需求足够强劲，使企业能够继续转嫁更高的价格，从而带来更高的营收。”同时，能源成本并不像公众讨论中所猜测的那样重要。这表明股票市场能够很好地承受收益率的上升。

但乍看之下如此，深入观察则完全不同。因为在指数的表面之下已经暗流涌动，同名资产管理公司的投资组合经理比约恩·海森伯格（Björn Heissenberger）的一项分析显示：截至已结束的第三季度末，44% 的标准普尔 500 指数股票价格比其各自的 52 周高点至少低 20%。

观察各个板块的情况同样令人沮丧：根据指数提供商标准普尔（S&P）的一项分析，标准普尔 500 指数的 11 个板块中有 7 个在第三季度以亏损收场。因此，海森伯格表示：“将高指数水平作为股票忽略高利率的证据，这会产生误导。”因为对利率敏感的行业承受的压力尤为巨大。例如，资本密集度极高的公用事业板块价值下跌了 12%。房地产股票也属于最大的输家之一，小盘股（即规模较小的企业）的跌幅也不成比例地高。

因此，海森伯格认为股票市场早已对更高的资本市场利率做出了反应。他甚至认为这里在一定程度上再次出现了入场机会。

板块亏损没有在指数层面体现出来，是因为科技股的上涨。IT 部门在第三季度上涨了 7%，从而带动了整个指数的上升：标准普尔 500 指数在第三季度上涨了 2%——如果没有 IT 部门，它将会下跌。决定这一发展趋势的是大型科技巨头在人工智能（AI）领域的巨额投资。从中受益的包括芯片的设计者和制造商及其供应商，以及数据中心的运营商及其设备供应商。

金融服务公司彭博（Bloomberg）的数据显示，受此影响，IT行业的企业利润在第二季度增长了30%以上。因此，科技巨头对企业利润的增长起到了决定性作用，从而使高额的AI投资支撑了股票指数。但这并不能使它们变得无懈可击。因为对于科技行业而言，更高的债券收益率同样是一种负担。这增加了投资成本，且未来的预期收益将被更高地折现。投资机构 Ostrum Asset Management 的首席策略师阿克塞尔·博特（Axel Botte）因此警告称：“更高的无风险收益率增加了风险资产的机会成本，并使估值较高的市场板块承受压力。”

博特表示，投资者不应将目前市场的韧性误认为警报解除：“关键的考验将是风险资产在更高的折现率对估值和风险溢价产生更强影响之前，能够承受实际收益率上升多久。”美国国债收益率 6% 被日益视为金融市场的潜在压力极限。T. Rowe Price 的债券策略师阿里夫·胡赛因（Arif Husain）预计，十年期美国国债收益率将达到这一水平。

其他专家则认为仍有空间：美国银行（Bank of America）的策略师指出，过去股票市场的估值只有在十年期美国国债收益率突破 7% 这一关口时，才会承受更剧烈的压力。

股票市场空间受限 股票指数， 自 1.10.2023 以来变动百分比

S&P 500 行业表现，2026年 3. 季度

埃马纽埃尔·马克龙（Emmanuel Macron）在任时间还剩七个月。这可能会成为他总统任期内最不愉快的一段时间。高额债务、不断上升的债券利率以及政治僵局使该国成为欧元区的风险因素——而总统能为此做的事情越来越少。他的政府试图在没有自身多数席位的情况下通过最后一项预算案，从而安抚市场。但任何削减都可能引发街道和议会的抵制。甚至国际货币基金组织（IMF）负责人克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃（Kristalina Georgiewa）在 CNBC 上警告道：“把你们的烂摊子收拾好。”

在全球范围内，地缘政治紧张局势推高了债券利率。投资者对法国的关注尤为密切：十年期国债收益率略低于 5%，处于 2008 年金融危机时期的最高水平。

上周，法国债券相对于德国联邦债券的风险溢价首次在欧元债务危机以来升至 150 以上基点。在债券市场上，法国目前的交易风险已被认为高于意大利或希腊。

经济部长罗兰·莱斯屈尔（Roland Lescure）安抚称，法国的信用评级依然稳健。对他而言，关键在于国家的财政空间。他在与包括《商报》在内的记者交谈时表示：“问题是我们必须为债务支付越来越多的利息。”政府预计 2026 年的债务偿还额将接近 800 亿欧元，2027 年将超过 910 亿欧元。

IMF 负责人格奥尔基耶娃在 CNBC 上将法国的债务阶梯形容为“一个不通向天堂的阶梯”。该国在不断增加新债务，而政治局势使得财政部难以提出一个明确的预算整合方案。

缺乏多数支持的紧缩计划

法国是欧盟中债务负担最重的国家之一。截至第二季度末，其债务率占国内生产总值的119%，明年可能会达到近122%。高额债务不仅是近期危机的结果，更是结构性的。45年多以来，法国从未实现过预算平衡。马克龙在就任时曾试图打破这一传统。在他任职之初，还成功将新增债务率压低至3%以下。随后，一系列严重的危机接踵而至。但这并不能完全解释法国如今为何承受如此巨大的压力。

随着新冠疫情的爆发，局势失去了控制。时任总理让·卡斯泰（Jean Castex）每周都会宣布新的援助计划。其格言是“Quoi qu’il en coûte”（德语意为：“无论付出什么代价”）。

当其他国家随后削减援助时，法国却在继续。政府支付了丰厚的通胀补贴，并从2021年起推出了一项1000亿欧元的方案，以缓冲能源价格上涨的影响。面对抗议活动和社会动荡，政府也经常以昂贵的让步作为回应。

此外还有税收政策的影响。马克龙自2018年起决定实施的减税和降低税费措施并未获得完全的资金对冲。其中包括针对企业的减税、取消住房税以及减轻社会保障缴费负担。

虽然这提高了该国对投资者的吸引力，但结果也是收入长期下降。仅在2023年，审计法院就将这一影响估算为约620亿欧元。而这并未通过相应的支出削减来抵消。因此，减税导致赤字加剧和国家债务上升——部分原因还在于增长低于

埃马纽埃尔·马克龙： 总统还剩七个月任期。

法国

马克龙陷入债务陷阱

高额赤字、不断上升的利息成本以及政治僵局使该国承压。 在2027年总统大选前，局势正变得严峻。

弗里德里克·霍夫曼（Friederike Hofmann） 巴黎

巴黎抗议活动：学生们为改善学校环境而游行。

低于预期。就在不久前，政府不得不将今年的增长预测下调至0,5%。

为了安抚市场，政府现提交了一份预算案，计划总共削减540亿欧元支出。其中430亿欧元将通过新措施实现，例如削减各部委开支或限制社会福利支出的增长。经济部长表示，超过5%的新增债务是“不可谈判的”。

但这在政治上正变得越来越困难。政府早已失去了自己的多数席位。2024年和2025年，已有两届政府因预算问题而倒台。1年前之所以能达成妥协，是因为极具争议的养老金改革——埃马纽埃尔·马克龙的核心政治项目——被暂停了。如今，在总统大选前夕，反对声音进一步增强。

此外还面临来自街头的压力。针对最近的学生抗议活动，政府直接撤回了此前刚刚宣布的几项削减措施，其中包括针对特定专业和预科班的注册费。计划在10月中旬再次举行全国性抗议，反对高昂的生活成本和政府的紧缩计划。

这带来了更大的压力。社会党和极左翼的“不屈法国”（LFI）已经威胁要发起不信任投票。

在民调中领先的右翼民族主义国民联盟党（Rassemblement National）的玛丽娜·勒庞，虽然在可能就任总统前对稳定性感兴趣，且在疑问情况下甚至可能支持预算案。但如果对紧缩措施的抵制增加，她妥协的动力也可能随之增加——以便从中获得政治利益。

法国国内生产总值（GDP）同比变化百分比

法国预算赤字占GDP百分比 $^{1}$ 10年期法国国债收益率百分比

政府债务总额占GDP百分比 $^{1}$

2026年起预测 / 估计 • 截至15:30 • 1) BIP = 国内生产总值 《商报》 • 来源：国际货币基金组织（IWF）、彭博（Bloomberg）、欧盟委员会、budget.gouv.fr

政府坚决否认法国可能需要援助。虽然欧洲中央银行拥有所谓的“传导保护机制”（TPI），可以通过购买单个欧元区国家的国债来限制其风险溢价。经济部长莱斯库尔（Lescure）表示：“我们必须不惜一切代价防止走到那一步。”

权力不断削弱的埃马纽埃尔·马克龙能改变局势的空间已十分有限。对于投资者来说，谁能在2027年5月入主爱丽舍宫变得越来越重要。

勒庞本周公布了其经济计划的要点。该计划基于分析师认为不切实际的假设。例如，她希望大幅削减法国对欧盟的摊款，这将违反欧洲条约。因此，该计划的实施被认为极具疑问。同样被认为有机会进入决选的极左翼政党“不屈法国”（La France Insoumise）的让-吕克·梅朗雄则希望直接注销部分债务。

因此，在总统选举之前，压力可能很难减轻。下周，国民议会将开始就预算问题进行谈判。无论是在议会还是在金融市场，这场谈判都可能变得激烈。

SACHSEN-ANHALT

基民盟议员显然威胁要分裂

在萨克森-安哈尔特州，基民盟（CDU）党团内部的紧张局势日益加剧。据一份媒体报道，首批议员现计划采取行动。

萨克森-安哈尔特州的基民盟党团可能面临分裂。中德广播电台（MDR）周三晚间报道了此事，并引用了多名党团成员的说法。据此，部分政治家正考虑退出党团并成立一个独立的议会小组。据党团成员称，这是否会发生主要取决于代理州长斯文·舒尔策（Sven Schulze）的行为。部分议员已经要求其辞职。

报道称，前教育部长马尔科·图尔纳（Marco Tullner）等人已公开表示可能退出：“我认为这至少是一个选项，”据报道图尔纳如此说道。他抱怨党团内部缺乏信任：“如果这些冲突局面得不到改善，我将在年底反思，并考虑应如何应对。届时所有选项都是开放的。”

据图尔纳称，他并非孤身一人：“我想，从我观察到的面色来看，我不是唯一一个在思考这类问题的人。”另一名要求匿名的基民盟党团成员向 MDR 证实了部分同事有此类考虑。该成员表示，舒尔策在党团中缺乏权威：“他通过夺取党团主席之位使党团陷入深度分裂，而他无法治愈这种分裂。”据报道，该匿名基民盟党团成员不确定舒尔策的辞职是否能让党团重新团结起来。报道进一步称：“如果没有舒尔策的辞职，绝对无法实现。”

投票前的错误

据 MDR 报道，紧张局势的导火索是 6. 9 月州议会选举后的一次党团会议。在这次会议上，舒尔策出人意料地竞选并当选为新任党团主席。他以 8 票对 7 票击败了之前的党团负责人吉多·霍尔（Guido Heuer）。在图尔纳看来，党团在州长选举之后再重新调整架构会更有意义。州长选举计划于 12 月举行。

周二州议会主席选举也显示出党团凝聚力的脆弱。舒尔策此前宣布党团将投弃权票。尽管如此，德国选择党（AfD）候选人托比亚斯·劳施（Tobias Rausch）仍当选。他是德国首位领导州议会主席团的 AfD 政治家。AfD 和 BSW 在州议会中联合，但仅拥有 44 个席位。

由于投票是秘密进行的，目前尚不清楚额外的选票来自哪个阵营。此外，选举中总共有 5 票弃权，这表明舒尔策党团中只有不到一半的议员遵循了他的建议。

基民盟联邦党团副主席塞普·米勒（Sepp Müller）也对此做法提出了批评。米勒在接受 MDR Aktuell 采访时表示，州议会基民盟党团主席在州议会主席选举前公开建议其党内同事投弃权票是一个错误。舒尔策这样做，“尽管显然已有州议会同事在党团会议上宣布将投反对票”。Anna Kipnis, dpa

埃姆登的建筑用地，EWE 的氢能生产：韦瑟马什（Wesermarsch）具备理想条件。

能源

氢能的新机遇

德国能源公司 EWE 与奥地利发电公司 Verbund AG 共同推进一项工业规模的电解槽项目——但提出了一个条件。

克劳斯·斯特拉特曼（Klaus Stratmann） 柏林

德国氢能市场的建设陷入停滞。项目被取消或推迟。现在，来自奥尔登堡的 EWE AG 和奥地利的 Verbund AG 决定逆势而行：双方计划共同建设一个氢气生产电解槽，功率最高可达 500 兆瓦（MW）。EWE 首席执行官斯特凡·多勒（Stefan Dohler）和 Verbund 首席执行官米夏埃尔·斯特鲁格（Michael Strugl）在接受《商报》采访时确认了这一消息。

该设施计划从 2032 年起为工业、交通和能源领域提供绿氢。电解槽拟建在韦瑟马什（Wesermarsch），即奥尔登堡与不来梅哈芬之间的地区。不过，投资决策尚未敲定——这取决于欧盟委员会。

在电解槽中，水被分解为氧气和氢气。如果用于电解的电力来自可再生能源，那么产生的氢气就是气候中性的，因此也被称为“绿氢”。

凭借高达 500 MW 的计划功率，EWE 和 Verbund 的这一项目在德国已公布的氢能项目排名中名列前茅。然而，由于对融资可行性和需求保障的疑虑过大，过去几年中项目的数量有所减少。

专家证实了这种停滞状态。科隆大学能源经济研究所（EWI）的氢能专家安-卡特琳·克拉斯（Ann-Kathrin Klaas）告诉《商报》：“在过去的半年里，没有一个容量超过 10 MW 的大型项目做出最终投资决定或投入运行。” EWI 自 2022 年起建立了一个关于德国当前及计划中氢气生产项目的数据库，记录项目地点、装机容量和项目状态。根据 EWI 2026 年初的数据，截至 2025 年 12 月，投入运行的氢电解槽容量为 181 MW。截至 2025 年底，有 22 个项目处于在建状态或已做出最终投资决定，累计电解容量约为 1300 MW。预计近期将公布更新后的数值。

欧盟标准阻碍扩建

Verbund能源公司首席执行官斯特鲁格表示，氢能规模化进程出现延迟是不争的事实。他补充道：“但我们仍然相信，从中长期来看，氢能的规模化将取得成功。”需求产生于那些无法实现电气化的行业。

政治层面早在多年前就为氢能规模化定义了雄心勃勃的目标。其意图是让所有无法完全实现工艺电气化的行业都能获得气候中性的氢能。钢铁生产和部分化学工业便属于此类。此外，航运和航空业也需要氢能，以在迈向气候中性的道路上取得进展。

EWE能源公司首席执行官多勒表示，韦瑟马什（Wesermarsch）的条件非常理想。这里拥有高效的电网连接以及未来氢能核心网络的接入机会。此外，可再生能源电力的可用性很高，且能够接入近距离的氢能存储基础设施。

导致规模化进程停滞的主要原因被认为是欧盟的监管。欧盟规定，用于电解的电力不得来自现有的风电场或光伏电站，而必须由新建的设施生产。

专家将其称为“额外性”（Zusätzlichkeit）标准。欧盟希望借此防止氢能电解从电力市场中抽走绿电。从2028年起，该标准将成为强制性要求。

此外，氢能电解在时间上必须与可再生能源发电紧密相关。这一标准被称为“同步性”（Gleichzeitigkeit）。到2029年底，允许一个月的时间一致性；从2030年起，将实施“一小时规则”：届时，电解只能在发电的同时运行。

这两项要求的后果是：必须专门建设新的风电场或光伏电站。同时，电解与发电之间紧密的时间相关性降低了电解槽的利用率。这两个因素都压低了盈利能力，并推高了绿氢的价格。

目前少数愿意支付绿氢高价的买家包括炼油厂。原因在于：欧盟的《可再生能源指令》（RED III）在法律上规定了炼油厂在生产过程中使用绿氢的强制配额。若未能达标，将面临高额罚款。

在经过行业多年批评后，目前正在讨论是否推迟实施或放宽关于“额外性”和“同步性”的规定。根据欧盟委员会之前的计划，对这些标准的审查原定于2028年才进行。

不过，委员会在今年春季承认应该提前做出改变，并承诺在6月份公布放宽措施。委员会内部人士表示，目前正在处理该议题。

这对于EWE和Verbund至关重要。“我们仍需克服的障碍在于监管层面。我们寄希望于欧盟委员会在计划修订的可再生氢生产标准中提供明确方案，”EWE首席执行官多勒表示，“如果现状维持不变，我们将无法做出最终投资决定。”

若规则改变，规模化生产将成为可能

如果欧盟委员会消除障碍，可能会大幅降低绿氢的生产成本。“如果监管政策发生变化，我们认为生产绿氢的成本有望降至每公斤 5 欧元以下，”他表示。这将是一个显著的下降，因为在现行条件下，8 到 10 欧元的价格才较为现实。

不仅 EWE 和 Verbund 因监管问题而感到不安。“由于法律状况依然不明朗，许多项目规划者正在持观望态度，”EWI 专家克拉斯（Klaas）说道。

行业代表对政治僵局的看法日益严峻。Hydrogen Europe 行业协会负责人约尔戈·查齐马卡基斯（Jorgo Chatzimarkakis）告诉《商报》：“电解槽的规模化生产并非败在技术上，而是败在规则上，这些规则对待一个新兴行业，就像是在约束一个成熟的垄断企业一样。”他要求欧盟委员会的公告必须“在今年之内转化为更灵活、具备投资可行性的标准”。

凭借在韦瑟马什（Wesermarsch）的项目，EWE 可能很快成为德国领先的绿氢生产商。该公司目前正在东弗里西亚的埃姆登（Emden）建设一个 320 MW 的电解槽，预计将于 2027 年底完工。钢铁制造商萨尔茨吉特（Salzgitter）将成为其核心客户。

柏林

“红-绿-红”达成启动试探性谈判一致

在经过多次预备会议后，左翼党、绿党和社会民主党（SPD）即将就组建联合政府展开试探性谈判。谈判的基础是一项反对反犹主义和有组织犯罪的协议。

西尔克·克斯廷（Silke Kersting）、朱利安·奥尔克（Julian Olk） 柏林报道

在柏林州议会选举结束约两周半后，左翼党、绿党和社会民主党就启动试探性谈判达成一致。此外，各方还就潜在政府如何处理反犹主义、社会凝聚力以及有组织犯罪等议题达成了一套行动方案。柏林绿党的一份文件中称：“至此，试探性谈判的基本前提已得到满足。”

绿党和社会民主党此前将这些协议视为启动试探性谈判的前提条件。在竞选期间，部分左翼党代表发表了一些被批评者视为反犹主义的言论。此外，左翼党在柏林新克尔恩区（Neukölln）举行的一次选举派对引发了争议，当时一名阿拉伯裔且部分涉及犯罪的家族首领以及一名备受争议的亲巴勒斯坦活动人士在场。

各方就保护犹太人生活达成了八点协议。协议中写道：“我们保护犹太人的生活，加强共融，致力于和平与理解。”柏林将承担德国在犹太人大屠杀（Shoah）期间对600万欧洲犹太人实施的迫害、剥夺权利和谋杀的责任。协议进一步指出，将坚决反对暴力、煽动、阴谋论以及对大屠杀的否认和相对化。

以色列的生存权是不容谈判的。协议明确谴责哈马斯在2023年10月7日对以色列发起的袭击。同时，各政党承诺支持建立独立以色列国和巴勒斯坦国的“两国方案”。针对反犹主义事件，将实施一个具有约束力的制裁机制：三党及其党团的规定包括最高可将成员除名的处罚措施。左翼党主席克里斯汀·沃尔特（Kerstin Wolter）表示：“反犹主义在柏林没有生存空间。”

关于有组织犯罪，各方另签署了一份独立协议。协议称：“即便只是与个别人员进行主动接触或回应，也构成了对我们原则的严重违背。”同样，此类违规行为将导致最高可被除出党团甚至除名的后果。在9月20日的州议会选举中，左翼党以25.7%的得票率显著获胜。首席候选人埃利夫·埃拉尔普（Elif Eralp）随后重申了与绿党和社会民主党组建政府的意愿。绿党得票率为14.3%，社会民主党为12.1%。

柏林绿党从一开始就倾向于在柏林建立一个由左翼领导的政府。该党首席候选人维尔纳·格拉夫（Werner Graf）在竞选期间就曾主张与左翼党和社会民主党组成三党联盟。然而，针对柏林左翼党部分成员的反犹主义指控，以及个别政治人物可能与有组织犯罪关系密切的问题，被视为主要障碍。关注焦点部分集中在代表左翼党赢得柏林州议会席位的人员身上。

联邦党主席费利克斯·巴纳萨克（Felix Banaszak）和弗朗齐斯卡·布兰特纳（Franziska Brantner）在周四上午的新闻发布会上，面对多次追问，仍不愿对柏林州分会与左翼党及社会民主党之间即将达成的协议做出评价。

联邦总理弗里德里希·梅尔茨（CDU）周三在《商报》和《经济周刊》举办的一场活动上，对柏林出现左翼领导的政府发出警告。他指出，基民盟（CDU）、绿党和社会民主党（SPD）在柏林市议会中同样拥有多数席位，并呼吁“政治中间派”应“承担起责任，利用现有的多数席位，防止我们的首都出现一名来自左翼的执政市长”。

维尔纳·格拉夫（左）与克里斯汀·沃尔特（右）：在柏林的预备会谈。

有期限的出口奇迹

经济

凯瑟琳·赖歇（Katherine Reiche，CDU）在担任联邦经济部长任期内，第三次公布了联邦政府的经济预测。在前两次公布中，她都没有带来好消息——德国经济始终无法实现真正的增长。

而这一次情况有所不同。新的预测终于再次显示出明显的增长。德国国内生产总值（BIP）今年预计将增长 1,3 Prozent，明年增长 1,1 Prozent。“德国再次以较为乐观的态度展望未来，”赖歇表示，并确认了《商报》周二已经报道过的数据。她认为经济已触底反弹。

终于再次增长。这是新政府预测所承诺的。 但经济部长赖歇并不高兴——并向法国传递了一个信号。

政府此次将春季的预测值增加了一倍多。而增长的驱动力恰恰是德国的出口经济。几十年来，出口经济一直是德国增长的保证，“德国制造”的产品在全世界都备受欢迎。那么，出口经济是否终于恢复了竞争力？

在过去几年中，地缘经济的框架条件发生了变化。美国在封闭自己的市场，中国同样如此，并且正利用自有产品进军全球市场。曾经让德国在经济上获得成功的自由全球贸易，目前已所剩无几。

尽管如此，根据政府预测，德国出口在今年增长了 3,7 Prozent。预计 2027 年将增长 2,1 Prozent。那么德国出口经济回来了吗？并非如此。这种突然的强势主要是由一项特殊效应驱动的。

作为对比： 2026 年的政府投资约为 2,7 Prozent， 2027 年为 6,6 Prozent，随后财政刺激在 2028 年将几乎降至零，因此不再支撑国内生产总值（BIP）。

劳动力市场也几乎没有进展。“因为不确定性很大，且劳动力市场处于僵化状态，”赖歇说道，“正因如此，我们必须继续推进改革，不是在未来的某个时刻，而是在接下来的几个月内。”然而，这能否成功仍存疑问。

受欢迎的激光器与涡轮机

朱利安·奥尔克（Julian Olk） 柏林

为养老金改革辩护

卡特琳娜·赖歇：一项特殊效应支撑了目前的经济强势。

伊朗战争及其引发的霍尔木兹海峡封锁导致全球供应链崩溃。而对德国而言，积极的一面是过去几个月德国出口产品再次受到极大追捧。赖歇报告称，激光设备、涡轮机、传感器以及用于建设数据中心的冷却系统——德国企业大规模销售了所有这些产品。此外还包括企业囤积的化肥和钢铁。由于通过中东的常规运输路线被封锁，或者担心地缘政治局势进一步恶化，建筑和工业企业提前储备了物资。

多个行业的海外销售额在第二季度显著增长。炼油厂较上一季度增长 5,5%，化工行业增长 5,1%。金属制品增长 1,5%，玻璃和陶瓷工业增长 1,1%。

就在周三晚上，联盟党（Union）和德国社会民主党（SPD）的高层在联合委员会会议上会面，讨论改革的进一步行动。会议并未达成任何决议。此前，两党的部分成员对初夏商定的改革方案中的部分要点提出了质疑。

与此同时，德国出口商正受益于全球人工智能（AI）热潮：生产 AI 数据中心组件等产品的德国企业，其第二季度的订单量较去年同期增长了近 12%。这一增长幅度是德国工业整体增长速度的三倍。

出口良好，一切就都好吗？并非如此。出口方面的特殊经济繁荣已经在回落，它无法长期支撑德国经济。因为旧的运输路线已恢复运行，或者传统供应商已经开辟了新路线。因此，德国经济的停滞状态可能会比目前公布的数据所暗示的更快地回归。因为除了上述出口的特殊效应外，推动增长的主要因素是政府在国防和基础设施方面的高额支出。

赖歇的首席经济学家本杰明·魏格特（Benjamin Weigert）也解释称，今年的政府支出贡献了 0,7 个百分点的增长。明年这一数字将为 0,3 个百分点。此外还有日历效应：由于这两年有特别多的法定节假日落在周末，导致国内生产总值（BIP）的预测值分别高出 0,3 个百分点和 0,1 个百分点。

1,3

因此预计，到 2028 年，经济环境可能会再次发生变化。

百分点是今年德国国内生产总值（BIP）的预期增长率。 来源： 联邦经济部

随后，联邦政府预计的 BIP 增长率将仅为 0,6%。这意味着经济复苏可能会迅速终结。因为德国实际的增长潜力几乎没有改善。

因此，在赖歇身上几乎感受不到乐观情绪。她将目前良好的数据描述为“一个重要的信号，但这仅仅是开始”。这与总理弗里德里希·梅尔茨（CDU）的基调截然不同。后者周三在由《商报》和《经济周刊》举办的德国峰会上仍极力宣传乐观情绪——认为经济数据显示出了一个明确的趋势。但或许他当时只关注了今年和明年的预测。

关于取消无扣减提前退休（“63岁退休”）的讨论尤为激烈，执政联盟两党代表均对此提出了质疑。赖歇（Reiche）强烈主张维持该计划。她表示：“一旦养老金改革中的某个部分被剔除，支出项目将再次增加，从而削弱了维持社会保险缴费稳定甚至使其下降的潜力。”她认为养老金改革的所有组成部分都必须得到实施。

关于积极趋势，赖歇部长并没有太多可报道的内容。相反，她表示：“这种增长必须能够自我维持。”而目前并非如此，这一点在私人投资中得到了体现。政府预计今年私人投资的增长率仅为0,2%。明年预计将回升至1,9%，2028 1,7%。

在接下来的几个月里，德国与中国的关系将如何发展，也将成为影响经济景气度和德国出口业的关键问题。梅尔茨总理与法国总统埃马纽埃尔·马克龙于周一提交了一份文件，计划对中华人民共和国采取新的贸易保护措施。其中，他们计划威胁将中国完全排除在欧盟市场之外，如果北京继续通过不公平的竞争行为向欧洲工业施压。梅尔茨由此开启了德国对华政策中一次可能具有历史意义的转向。

尽管赖歇也认为有采取行动的必要，但她在过去多次警告不要采取过于强硬的措施。她担心中国的反应可能会给德国经济带来严重损害。她警告不要将欧洲市场封闭化，因为这将导致加拿大或南方共同市场（Mercosur）等贸易伙伴也被排除在外。

至于是否支持梅尔茨和马克龙的建议，该部长未予明确表态。她称该文件为一个“开始”。她表示：“我很高兴一条道路已经铺就。”问题在于其他欧洲国家是否能聚集在这一方案之下。随后，她向巴黎致意。长期以来，法国一直主张对中国采取更强硬的手段。德国此前长期持反对意见，但梅尔茨现在对此表示认同。虽然许多细节尚未确定，但赖歇已经明确表示，绝不想在政策上过于向法国靠拢：“我们的企业比法国经济具有明显更强的出口导向，且更加成功。”

乌克兰

杀手机器人大军

乌克兰前国防部长费多罗夫计划与 Palantir 联合创始人卡普合作，将人形机器人引入战场。但对此仍存在质疑。

纳丁·希姆罗齐克（Nadine Schimroszik）、卡斯滕·沃尔克里（Carsten Volkery） 柏林报道

自 7 月被解任乌克兰国防部长以来，米哈伊洛·费多罗夫（Mykhailo Fedorow）一直致力于开启其作为创业者的下一段职业生涯。在美科技公司 Palantir 联合创始人兼首席执行官亚历克斯·卡普（Alex Karp）的支持下，这位 35 岁的人士设立了一支风险投资基金，旨在开发一支“机器人大军”。卡普在其中担任领投人（Lead-Investor）。

费多罗夫 9 月底在乌克兰西部城市利沃夫的一场科技会议上宣布，首批人形机器人将在短短六个月内准备就绪。他在社交媒体上发布了一段由 AI 生成的未来主义视频，展示了杀手机器人的作战场景。所谓“人形”机器人，是指拥有两条腿且外观像人的机器人。在采访中，这位新晋企业家敦促加快进度。

他在接受美国《华盛顿邮报》采访时表示：“我们最大的担忧是，我们的敌人俄罗斯及其盟友在 AI 机器人领域进展更快。他们将制造无需通信连接的全自动无人机。”这位前国防部长表示，问题在于谁先部署这项新技术以及谁来监管。对于乌克兰来说，首要任务必须是“成为第一个，确保优势并制定游戏规则”。

自 2022 年担任数字化部长并启动“无人机大军”项目以来，费多罗夫一直被视为一个实干家。如今，无人机确实已成为战场上的决定性因素——并在乌克兰战争中抵消了俄罗斯军队在数量上的优势。在费多罗夫的愿景中，机器人大军是逻辑上的下一步，旨在尽可能让人员远离前线的战斗场景。然而，该项目在专家中引发了诸多疑问。

“立即部署自主人形战斗单位面临着巨大的问题，”柏林私立政治学院赫蒂学院（Hertie School）军事战略教授毛罗·吉利（Mauro Gilli）表示。在他看来，这包括高能耗以及机器人面对弹片时的机械脆弱性。吉利进一步指出，其控制系统可能会受到电子战的干扰。敌人还可以通过欺骗策略损害其图像识别和自主能力。

因此，这位科学家不相信在未来六个月内能出现一个可投入实战的双足机器人。他认为，在前方步兵中使用战斗机器人更像是一个遥远的前景。他预计，首先会增加的是专业自主平台的应用，这些平台将用于布雷、清除障碍物、撤离伤员以及为重型设备补充弹药。目前，乌克兰已经使用了数万台地面无人机。

与此同时，费多罗夫与其领投人卡普之间的新伙伴关系引起了业界的广泛关注。尽管面临技术挑战、高昂成本和伦理问题，其他创业者也在研究战斗机器人的开发。投资者表示，他们收到的来自该领域的项目推介（Pitches）正越来越多。

旧识

美国科技亿万富翁卡普（Karp）与费多罗夫（Fedorow）在后者担任数字化部长期间就已相识。这位前部长在2026年1月被晋升为国防部长之前，曾用六年时间推动政府行政管理现代化。费多罗夫表示，在他夏季被解职后，卡普是第一个给他打电话的人。这两位科技爱好者显然很快达成一致，决定共同研发一支机器人军队。据费多罗夫称，他们不仅要创建一家公司，而是一个“完整的生态系统”。

费多罗夫被解职引发了全国范围内持续数周的抗议，因为他深受民众喜爱且成绩斐然。总统弗拉基米尔·泽连斯基（Wolodymyr Selenskyj）被指责试图排挤一名潜在的总统竞选竞争对手。泽连斯基在官方解释中称，做出这一决定是因为费多罗夫与武装部队总参谋长经常就职权范围产生争执。而部长本人则认为自己是军方和军工产业内部腐败势力的牺牲品，称这些势力企图阻挠采购改革。

费多罗夫拒绝了泽连斯基提出的留在政府担任顾问的多次邀请。相反，他成为了意大利国防部的顾问，成立了自己的国防基金，并频繁出现在公众视野中。

米哈伊洛·费多罗夫：这位乌克兰人被视为一个实干家。

他通过要求重新举行选举，确认了自己的政治野心。这种对泽连斯基公开的挑战并未获得好评。虽然许多乌克兰人对总统持批评态度，但他们一致认为在战争期间举行选举是个糟糕的主意。此外，

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根据宪法，战争期间根本不允许举行选举。乌克兰自由派反对党“声音党”（Holos）的议员兼党主席基拉·鲁迪克（Kira Rudik）表示，这一要求是“不负责任”的。议会还在调查费多罗夫是否被允许从事其新工作。鲁迪克表示，部长在离职后原则上必须等待一年，才能在原专业领域任职。

“费多罗夫对乌克兰的投入毋庸置疑。但他表现得就像规则对他不适用一样。他已经习惯了在不被质疑的情况下做事，”这位议员说道。鲁迪克还批评军事和经济数据被分享给了 Palantir 公司。据她称，这家美国公司显然因此获得了关于稀土的信息。“而我们作为回报得到了什么，目前尚不清楚，”她说。这并非该项目面临的唯一疑问。

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意大利

新选举法——是否将确保总理梅洛尼的权力？

经过辩论和多次信任投票，意大利议会批准了一项选举法改革。反对派指责政府此举是为了获取优势。

弗吉尼亚·基斯特 罗马报道

由意大利总理乔治亚·梅洛尼主导推动的一项备受争议的新选举法计划已通过最后一项议会门槛。罗马众议院于周四通过了该新选举法：227名议员投赞成票，164名议员投反对票。梅洛尼领导的右翼联盟在众议院拥有多数席位。议会第二议院——参议院已于9月中旬批准了该方案。

在此之前的几天里，梅洛尼政府已经以显著多数通过了三次关于选举法的信任投票。尽管如此，最终投票仍备受关注，因为梅洛尼将政府的存续与此次成功挂钩，且投票采取秘密投票方式。反对派此前一直希望政府联盟内部会出现违心投票者。

这部被称为“稳定法”（Stabilicum）的法律现在为在选举中合计获得42%选票的政党联盟引入了“多数奖金”机制：该联盟除了通过选举获得的席位外，在众议院可额外获得最多70个席位，在参议院可额外获得35个席位。意大利将于2027年选举产生新议会。届时，两院均设有上限：即使在获得多数奖金的情况下，获胜联盟在众议院最多只能拥有220名议员（即55%的席位），在参议院最多只能拥有113名参议员（即56.5%的席位）。

这种奖金机制可以确保将微弱的选举胜利转化为舒适的多数优势。反对派批评该方案是为梅洛尼联盟量身定制的优势获取手段。政府对此法律的公开目标是确保未来政府更加稳定。如果没有任何一个联盟达到门槛，席位将按照纯比例代表制进行分配。批评者指出，这种多数奖金根本没有必要，因为梅洛尼在任近四年期间，在旧选举法下就已经创下了意大利二战结束以来最稳定政府的纪录。

因此，反对派将该法律戏称为“梅洛尼法”（Melonellum），因为他们认为该法是为了维持政府首脑的权力而量身定制的。此外，反对派批评新选举法通过改变候选人名单的排列方式歧视女性：之前的选举法规定候选人名单中男女必须保持一定的平衡，而今后这一规定仅适用于部分名单。

这将导致最具胜算的名单席位可能主要甚至全部由男性占据。女性则会被更频繁地排在后位，进入议会的概率较低。据反对派计算，议会中的女性比例可能会从目前的约33%下降到新选举法实施后的仅15%至20%。

新政党带来麻烦

选举法的变更在意大利有着悠久的传统：在过去的 40 年里，没有哪个西方国家像它这样频繁地修改选举法。几乎每一届政府都试图在选举前通过修改法律来预先影响结果以使其对自己有利——但预期的效果往往并未出现。目前的这次变更也无法给梅洛尼提供保证。她在 2025 年底启动了这项改革。然而，2026 年 2 月，一个处于极右翼边缘的新政党“国家未来”（Futuro Nazionale）成立了。这可能会阻碍梅洛尼达到获得多数奖金（Mehrheitsbonus）所需的 42% 门槛。

对于梅洛尼来说，目前不可能将“国家未来”纳入她的联盟，因为该党的创始人罗伯托·万纳奇（Roberto Vannacci）与俄罗斯总统弗拉基米尔·普京关系密切，并希望停止意大利对乌克兰的支持。而这正是梅洛尼最重要的外交承诺之一。如果接纳万纳奇，她将损害自己的信誉。

SOPA Images / LightRocket via Gett

乔治亚·梅洛尼 (M.)：她的政府在前几天已经通过了三次信任投票。 霍尔木兹海峡：伊朗仍在开火，但油轮目前依然在航行。

伊朗战争

波斯湾石油恢复流动——但价格依然高企

通过霍尔木兹海峡的航行依然危险，但并非不可能。因此，全球市场的石油短缺已不再是导致高价的原因。高价是由其他因素造成的。

蒂姆·塞克尔（Timm Seckel），杜塞尔多夫

目前关于海湾国家石油出口的数据呈现出一个悖论——至少乍一看是这样。因为数周以来，尽管遭受多次袭击，油轮每天仍穿过霍尔木兹海峡，运输原油、燃料和天然气。多家供应商的数据显示，包括沙特阿拉伯在内的该地区出口量已达到每日超过 18 百万桶原油，回到了伊朗战争开始前的水平。

尽管如此，原油、柴油、汽油和天然气的价格仍处于创纪录的高位。这在欧洲和美国的加油站中也得到了体现。在美国中期选举前，能源价格成为了主导议题，而在德国，关于可能的缓解措施的讨论也充满争议。

周四，12 月交割的布伦特基准原油每桶价格为 103 美元。在伊朗战争开始前，每桶价格约为 73 美元。石油再次供应充足，但价格并未下降：这两者如何统一？

虽然伊朗威胁要袭击过往船只，但卫星图像显示，该海峡的交通依然繁忙。在美军战斗机和直升机的护航下，油轮在夜间沿着阿曼海岸航行，尽可能远离伊朗大陆。据媒体报道，船只采取某种船队形式航行，以便于军事护航。一名油轮的菲律宾船长在接受彭博社采访时这样描述：船只在完全不亮灯的情况下，保持较短的间距通过霍尔木兹海峡，信标和其他信号发射器均被关闭。海员们依靠包括灯塔和海图在内的传统方法进行导航。船长每 30 分钟通过无线电向美军报告一次，汇报其位置以及是否发现炮弹。

因为这些炮弹依然构成巨大威胁。负责商船事务的英国海军机构（UKMTO）几乎每天都会报告该地区的伊朗袭击事件。仅在 9 月份，就有多名海员因此丧生。如果一艘船被击中，船队中的其他参与者则采取“闭眼前行”的策略：调整航向，继续行驶。美国副总统 J. D. 万斯周二告诉路透社，伊朗击中了一些船只，但不足以阻止交通。

人员、货物和船只面临的极高风险提高了通行费用——这是尽管供应量明显增加，全球市场价格依然高企的首个原因。虽然相关数据存在许多不确定性，但最近的报告表明，每艘油轮每天通过霍尔木兹海峡的价格高达 1,3 百万美元。战争前，这一价格为 30.000 至 50.000 美元。

在冲突之前，物流成本仅占每桶原油价格的几个百分点，而据市场观察人士估计，如今这一比例约为三分之一。据报道，通过霍尔木兹海峡的船长目前每月可赚取 100.000 美元，是此前工资的数倍。

高价的第二个原因是货物的转移，即所谓的“船对船转移”（STS）。在这种操作中，船东将石油分装到多艘较小的船只或其他大型油轮上，然后由后者继续航行。在阿联酋的富查伊拉港外，有数百艘船只在等待。因为并非所有公司都愿意让自己的船只和船员承担霍尔木兹海峡的风险。只有少数油轮从霍尔木兹海峡直接驶向亚洲。

STS（船对船）转运需要额外的时间，且通常需要专业公司的支持，由其派遣经过培训的人员并携带设备登船。分析公司 Kpler 的专家在 9 月底写道，目前在霍尔木兹海峡以南的石油转运量如此之大，以至于这些服务提供商已接近其产能极限。

上个月，平均每天有 700 万桶石油进行转运。需求如此之高，以至于 Kpler 的专家现在认为，转运可能会转移到其他拥有相应服务的沿海地区，例如印度西海岸。这可能会进一步增加成本，因为往返航行需要更多的船舶。

沙特阿拉伯东西管道的损坏目前已不再是成本驱动因素。这条从该国东部产油区通往红海延布港（Yanbu）的管道现已完全修复。据彭博社报道，每天有近 600 万桶石油通过该管道流动。几周前，与伊朗结盟的民兵组织破坏了沿线多个泵站，从而进一步推高了油价。

海湾地区大型石油出口商的负责人将高油价的第三个原因归结为：全球储罐和管道中的储备几乎被耗尽。沙特阿美（Saudi-Aramco）首席执行官阿明·纳赛尔（Amin Nasser）本周初警告称：“剩余库存不足 60 亿桶，且其中大部分在实际中无法使用。”因为储油设施和管道必须包含一定的最低油量才能继续运行。

纳赛尔认为，在 60 亿桶储备中，最多只有 10% 可用于缓冲供应短缺或进一步的冲击。因此他表示，只有在详细谈判之后，才有可能从国家储备中释放数亿桶石油。最近，七国集团（G7）宣布将释放 100 Millionen Barrel 柴油。

作为对比：在伊朗战争之前，全球储备约为 100 亿桶。行业观察人士估计，直到库存重新填满可能需要数年时间。由于补充储备会增加石油需求，因此在全球市—

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专家估计，目前每艘船每天通过霍尔木兹海峡的费用为 1,3 百万美元。战争前，这一费用为 30.000 至 50.000 美元。

—场上，纳赛尔预测未来至少两年内，每天的需求量将增加数百万桶。国际能源署估计，目前全球每日需求量约为 1.02 亿桶。

这些动荡扰乱了全球油轮市场，并改变了远离波斯湾地区的价格。根据波罗的海交易所（Baltic Exchange）的数据，一艘载重约 200 万桶的大型油轮从美国航行至亚洲的租金最近约为 77 百万美元。2025 年，该价格平均低于 1000 万美元。

此外，市场对中东的发展依然敏感。如果伊朗能够更频繁地突破美国海军的保护，将再次减少通过霍尔木兹海峡的运输量，原油价格可能会进一步大幅上涨。

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欧盟与中国：在北京举行贸易谈判。

贸易冲突

分裂且软弱 —— 中国眼中的欧盟

北京正在就关税和补贴问题进行谈判。在欧洲人已经威胁采取新措施的同时，中国专家认为仍有妥协的空间。

萨宾·古斯贝斯（Sabine Gusbeth）发自北京

上海复旦大学中欧关系研究中心主任简君波表示，来自柏林和巴黎的最新政治举措“极其不友好且单方面”。他指的是德国总理弗里德里希·梅尔茨（Friedrich Merz）和法国总统埃马纽埃尔·马克龙（Emmanuel Macron）的建议，即赋予欧盟委员会新的、广泛的权力，以便在与中国的贸易争端中占据优势。简在接受《商报》采访时表示，这将使目前的谈判变得更加复杂和紧张。欧洲此举是在损害自身利益。

周四和周五，欧盟贸易委员马罗斯·谢夫乔维奇（Maros Sefcovic）与中国商务部长王文涛在北京就贸易争端的解决方案进行谈判。预计结果将在当地时间周五深夜公布。对中国看待该冲突视角的分析，可以推断出成功的可能性。

简认为达成妥协仍然是有可能的。他希望谢夫乔维奇与王文涛的会晤能为建立一个“贸易与投资协调机制”奠定坚实基础，从而有助于防止更激烈的贸易冲突。

然而，他明确表示，限制中国的经济发展（例如减少对欧洲的出口）是“不现实的”。在会谈之前，布鲁塞尔方面曾希望中国能采取自愿的自我限制，例如在混合动力汽车的出口方面。

“中国分析师很少将欧盟视为一个具有行动能力的地缘政治参与者。”

雅各布·马德尔（Jacob Mardell） Sinification 首席分析师

在亲政府的社交媒体频道“御园探天”上暗示，如果欧盟允许出口用于生产高科技芯片的最先进机器，中国可能会放宽对稀土的出口限制。此外，在对欧投资方面，中方批评“外国投资审查持续收紧”。

北京大学国际政治经济学教授查道炯认为，依赖于由综合贸易失衡推导出的数量化目标是不太有效的。他在接受《商报》采访时表示，由于全球生产链的存在，这并不一定会带来预期的结果，因为生产活动可以在全球范围内转移。

相反，他主张确定专业产品和服务的市场利基。但他承认，对于谈判者来说，“寻找‘正确平衡’，即决定哪些产品应该予以促进，哪些应该予以限制，是非常、非常困难的”。

在德国和欧洲，人们越来越相信在贸易争端中与中国的对抗不可避免；而在中国，主流观点则认为仍有谈判空间。这一点在 Sinification 门户网站（该网站反映中国的政治辩论）与弗里德里希·艾伯特基金会（Friedrich-Ebert-Stiftung）的一项联合分析中也有所体现，该分析即将发布，且《商报》已提前获悉。

专家们分析了 750 篇以上发表在学术期刊上的中文文章，以及智库和大学的出版物、研讨会资料、评论和访谈，从而提供了对中国内部辩论的罕见洞察。尽管分析中也带有保留意见，称其受到“决定中国公共话语的政治限制”的影响。

“中国分析师很少将欧盟视为一个具有行动能力的地缘政治参与者，”Sinification首席分析师雅各布·马德尔（Jacob Mardell）强调。他们始终指出欧盟的碎片化和不统一，并认为在发生贸易冲突的情况下，欧盟的前景不乐观。因此，普遍的建议是“寻求与成员国首都对话，而非与布鲁塞尔对话”。

因此，成员国向中国展示统一战线至关重要。“北京会将报复措施针对那些在某项措施中起主导作用的成员国的出口产品，”马德尔警告道。此外，言论必须有实际行动支撑。例如，简君波（Jian Junbo）在12月接受亲政府报纸《澎湃新闻》（The Paper）采访时强调，欧盟“口号太响，实际步骤太小”。

人们经常提到，中国通过对稀土的出口管制，曾迫使美国重回谈判桌。因此，许多中国分析师坚信，与欧盟这样一个权力较小的参与者发生冲突，将相对容易应对。欧洲对中国稀土及其他关键前产品的依赖，使其在面对中国的反制措施时尤为脆弱。

欧洲大陆面临的最大问题也被反复提及：能源危机、跨大西洋关系的破裂，以及中国从销售市场向竞争对手的转型。此外，还包括政治碎片化、沉重的监管压力、低投资以及薄弱的创新能力。一位专家被引用称，欧盟面临着“在技术上陷入中游水平”的风险。

对欧洲担忧的理解

简君波在接受《商报》采访时，驳斥了关于中国竞争是导致德国就业岗位流失主要原因的批评。他认为，将此仅归咎于中国既缺乏科学依据，也不负责任。这只会导致“德国失去解决自身问题的勇气”，例如由高能源价格引起的成本和竞争力问题。

作为贸易争端可能的妥协方案，Sinification分析报告中提到的专家大多数建议逐步扩大进口，而非限制出口。此外，增加中国在欧洲的投资以建立本地生产被视为一种解决方案。因此，中国汽车工业对欧洲担心大规模失业的忧虑确实存在一定的理解。一批中国汽车制造商和供应商已经宣布，希望加强在欧盟内部的生产，从而在当地创造就业机会。然而，超过 3 亿美元的海外投资必须获得北京强大的国家发展和改革委员会（NDRC）的批准。正如顾问和工业代表向《商报》证实的那样，这些投资被国家领导层用作谈判筹码。

马德尔（Mardell）建议关注中国的内部经济辩论。大多数分析师反对欧盟关于补贴是出口过剩原因的指责。不过，一些宏观经济学家承认，中国的内需过于疲软，因此导致出口增加，进而引发贸易政策紧张局势。

Sinification首席分析师马德尔认为，“供给强而需求弱”的诊断为谈判提供了一个良好的切入点。相比之下，他认为反复提及的产能过剩和补贴指责并非高效之举。相反，应当强调对就业岗位和社会稳定的影响，“这些是北京能够理解的方面”。

削减官僚主义

“减负仅停留在纸面上”

联邦政府的独立监督机构批评官僚成本不断上升。并在成立20周年之际，评选出“最糟糕的法律”。

海克·安格（Heike Anger） 柏林

黑红政府在削减官僚作风方面设定了高目标，但迄今为止仍缺乏实现这些目标的具体措施。这是周四在柏林公布的国家标准控制委员会（NKR）年度报告得出的结论。报告中指出：“关键不在于雄心勃勃的决议，而在于其一贯的执行。”

整整20年来，这个联邦政府的独立咨询和监督机构一直在审查新法律所产生的成本、是否存在更具实践意义的替代方案，以及近年来越来越多地探讨如何实现良好的数字化执行。

NKR负责人卢茨·格贝尔（Lutz Goebel）在报告发布会上批评了政府内部的“烟囱思维”，即各部委之间缺乏协作。他表示，由卡斯滕·维尔德伯格（Karsten Wildberger，CDU）领导的联邦数字化和国家现代化部（BMDS）虽然可以提供更多推动力，但所有部门都必须交付成果，而目前在许多环节上仍缺乏这种执行力。不过，总体评价为“谨慎乐观”。

根据NKR的数据，导致官僚成本最高的是财政部、司法部和卫生部。在2025 / 26年度报告期内，共有437项法律和条例草案提交给NKR审查。对此，该委员会提交了111份书面意见书。

▶ 执行成本（Erfüllungsaufwand）：指新规定直接给公民、企业和公共管理部门带来的可衡量的时间成本和资金成本，或由此节省的成本。这既可以是一次性的，也可以是持续性的负担增加或减轻。

▶ 令人欣慰的是：在当前的报告期内，年度执行成本总计下降了约 68 亿欧元，降至 2020. 以来的最低水平。其中，公民减负约 64 亿欧元，行政部门减负约 3.7 亿欧元，企业减负约 45 百万欧元。但总体而言，执行成本水平仍高于 2011, （即开始测量之年）。

▶ 令人不快的是：一次性执行成本为 89 亿欧元。其中仅《建筑现代化法》的翻新要求就导致了 68 亿欧元的支出。

官僚成本（Bürokratiekosten）：它是年度执行成本的一个子集。它产生于企业必须为政府部门或第三方获取、保存或传输数据及其他信息的义务。也就是说，这就是所谓的“传统文书工作”。

▶ 令人不快的是：在报告期内，官僚成本增加了约 13 亿欧元，达到 653 亿欧元。其中，欧盟《企业可持续发展报告指令》（CSRD）可持续性报告义务的执行是“主要成本驱动因素”。

《建筑现代化法》引起了NKR的极大不满。NKR首任负责人约翰内斯·路德维希（Johannes Ludewig）与现任负责人格贝尔一致认为，所谓的《供暖法》是NKR在20年历史中所处理的最糟糕的法律之一。

他们认为，这既适用于联邦经济部长罗伯特·哈贝克（Robert Habeck，绿党）时期的旧规定，也适用于其继任者凯瑟琳·赖歇（Katherine Reiche，CDU）提交的草案。格贝尔表示：“新的《建筑现代化法》是四个部委之间达成的一个拙劣妥协，这可能就是为什么它如此令人费解。”他在哈贝克时期通过的《建筑能源法》对执行成本的推高程度超过了任何其他法律。

2026年5月，联邦内阁通过了《建筑现代化法》，尽管该法有所放宽，但仍包含关于建筑供暖和能源效率的广泛规定。

格贝尔批评称，他在决议通过前“仅几个小时”才看到最终版本。报告指出，该法律的部分内容“不具备实践可行性”。虽然《建筑现代化法》几乎完全有助于扭转合规成本（Erfüllungsaufwand）的上升趋势——这主要体现在取消了新安装的供暖系统必须使用65%可再生能源的强制要求。然而，国家监管委员会（NKR）的报告中提到：“但必须强调的是，这在很大程度上是避免了未来的成本，而非立即能感受到的减轻负担——因此，这种减轻仅存在于纸面上。” ► 评论见第26页

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劳动力市场

为什么专业人才危机才刚刚开始

学术界的 AI 焦虑，手工业的吸引力——这场辩论的方向已经发生了转变。 但有三项发展表明，德国尚未摆脱其人员短缺问题。

Lara Dehari 杜塞尔多夫

来自同一个劳动力市场的两个数字：去年，德国企业有 369.000 个空缺岗位无法填补，因为找不到具备相应资质的求职者。在同年，计算机科学家的就业市场缩减了 22%。

这并不矛盾。这两个数字描述的是劳动力市场的不同部分，受不同力量的影响。IT 岗位的下滑是周期性的，且可能是由人工智能（AI）驱动的。而德国企业的岗位缺口则是人口结构性原因造成的。

还存在第三个影响因素：德国经济当前的危机。几乎没有增长的企业几乎不招聘人员。因此，2025 年的专业人才缺口下降了 24%，这是连续第三年下降。

但危机并未改变基本的人口发展趋势：如果过去几年的趋势持续下去，到 2029 年，德国劳动力市场将缺少约 723.000 名专业人才——几乎是现在的两倍。这是德国经济研究所（IW）的测算结果。

五张图表显示了未来哪些领域需要专业人才，以及哪些瓶颈依然存在。

趋势 1：

AI 正在改变劳动力市场

在线招聘平台 Indeed 的一项分析显示，入门级职位的招聘数量自 2022 年的峰值以来已减少了三分之二。而在同一时期，整体市场的职位供应量仅下降了 39%。几乎所有领域都受到了影响：在 28 个受调查的职业组中，有 26 个组的职位供应量有所下降，其中 IT 应用与解决方案下降幅度最大，达 77%，市场营销领域下降了 75%。

目前，这被认为是由经济形势而非 AI 导致的。Indeed 经济学家弗吉尼亚·桑德格尔德（Virginia Sondergeld）表示：“根据目前的数据，尚无法证明存在 效应。入门级职位的下降始于 2022, 夏天，也就是说在 ChatGPT 出现之前就已经开始了。”尽管如此，这种质疑仍有其合理性： 可以承担传统上由职场新人完成的常规任务。

国际研究也未能得出更明确的结论。经济合作与发展组织（OECD）使用一个自有指数来衡量 可以替代单个职业中的哪些活动。该指数衡量的是潜力，而非企业中的实际应用情况。据此，某些职业是可以被完全替代的，例如文员或会计。而公司首席执行官是最难被替代的。

基尔世界经济研究所（IfW Kiel）目前在劳动力市场中没有发现由 导致的职位减少。 改变了某些职业的需求，在一些职业中职位数量有所下降，而在另一些职业中需求则在增加。作者写道：“尽管过去十年取得了巨大进步，但 对整体就业水平几乎没有或完全没有产生影响。”

在需求增长的领域， 目前并未减轻负担——例如护理领域。Indeed 的数据支持了这一点：护理、医学、药学领域是自 2022 年以来职位供应量增长 18% 的 2 个职业组之一。

基尔世界经济研究所（IfW Kiel）经济学家及该研究共同作者霍尔格·格尔格（Holger Görg）表示，即使是在数据分析、软件开发和翻译等潜在受 影响严重的职业领域，增加人工智能的应用也不必然意味着就业岗位的减少：通常会增加新的任务。这与德国联邦就业局的数据一致：虽然发布的 IT 职位明显减少，但这些职业的就业人数仍在继续增长。

就业市场与职业研究所（IAB）的劳动力市场经济学家亚历山大·库比斯（Alexander Kubis）警告不要过早下结论。他表示：“劳动力市场通常在外部信号出现很久之后才做出明显反应。”经济疲软的初步迹象早在 2019. 年底就已出现。尽管如此，劳动力市场直到 2022 年底依然强劲。直到之后，职位供应量才开始下降，失业率上升。因此，无法从目前的数据中读出 未来是否会推高失业率。

不过，库比斯观察到，供给与需求之间的匹配度正变得越来越差。原因之一是：职业画像变化迅速，缺乏符合新画像的合格人才。因此， 并不能解决企业的用人问题。它只是将问题转移了——转移到了那些受训人数更少的职业中。

趋势 2：

投身手工业

然而，一项趋势可能会缓解这一局面。年轻人再次越来越多地倾向于从事手工业职业。根据德国手工业中央协会（ZDH）的数据，学徒人数在 2020 年至 2024 年间下降了约 6%，但 2025 年首次出现增长。新签署的合同数量在过去三年中已在持续增长。

ZDH 认为这与人工智能（AI）有直接联系。ZDH 主席约尔格·迪特里希（Jörg Dittrich）近日告诉《商报》：“年轻人意识到，如果他们想要一份稳定的工作，手工业提供了一个真正的替代方案。”迪特里希认为，“对手工业的新兴趣”还源于职业本身的改变。他说：“许多职业在技术上变得要求很高，这使得这些职业对于在技术环境中成长起来的一代人产生了吸引力。”选择该职业的高中毕业生人数正在显著增加。

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然而，其他数据表明，许多手工业职业面临的专业人才危机规模巨大。根据该协会的数据，目前有 250.000 个空缺岗位在招聘。联邦就业局（BA）的数据显示，填补一个岗位的平均时间为 242 天，明显长于所有职业的平均水平。而且，在所谓的“瓶颈职业”（即专业人才短缺尤为严重的职业）中，近 50% 属于手工业职业。

与此同时，这些职业的学徒人数发展情况差异很大。在建筑电工、食品手工业专业销售员（例如面包店）以及卫浴、供暖和空调技术领域，过去五年新签署的培训合同数量显著增加，而在其他瓶颈职业中则有所下降。

此外，手工业中约 718.000 名雇员年龄在 55 至 65 岁之间。联邦就业局在近期发布的一项分析中写道：“后备人才不足以弥补因年龄原因导致的离职。”

与此同时，三个负面趋势在进一步推动专业人才危机。

趋势 3：

婴儿潮一代退休

德国约 30% 的就业人口（即所谓的“婴儿潮一代”）将在 2040 年前退休。联邦就业局的数据显示，届时总共有 13,3 百万人将超过 67 岁的法定退休年龄。而在年长者离职的同时，接替的年轻人太少。

劳动力市场研究员库比斯（Kubis）表示，许多企业已经对萎缩的劳动力潜力（即在德国工作或可能在德国工作的人数）做出反应。“企业将尝试通过使用 AI 和机器来提高生产率。”通过这种方式，到 2040 年，企业的需求可能会降至 45,7 百万人。目前劳动力潜力约为 48,5 百万人，但如果没有进一步的移民，到 2040 年可能会萎缩至 41,9 百万人。

库比斯总结道：“因此，德国尤其依赖于高素质的移民。”计算显示：即使企业做出调整，未来几年劳动力市场每年仍需要约 288.000 人的净移民量，以满足依然高涨的专业人才需求。

趋势 4：

移民人数下降

但近期进入德国的人数明显减少。与2024年相比，2025年从国外进入德国的人数减少了约45%。根据德国经济研究所（IW）的分析，这可能导致劳动人口潜力在2026年首次下降约40.000人。

下降幅度最大的是寻求庇护者。虽然这些人中许多依赖国家的财政支持，但他们对劳动力市场同样具有重要意义。联邦就业局（BA）董事会成员丹尼尔·特岑巴赫（Daniel Terzenbach）表示：“难民为就业增长做出了重大贡献”。

在过去五年中，来自主要庇护国家的缴纳社会保险的就业人数增加了一倍多。与此同时，库比斯（Kubis）解释称，语言、现有资质或外国资质的认可仍然是一个巨大的障碍。

根据联邦就业局（BA）的数据，目前已有超过600万外国雇员在职

德国专业人才危机的五个趋势

德国自动化潜力最高和最低的职业，分值从0到23 $^{1}$，处于历史新高。联邦就业局局长安德里亚·纳勒斯（Andrea Nahles）近期称其为“不可或缺”。其中许多人从事的是短缺职业。例如在护理领域，每5个劳动力中就有一个来自国外。在需求显著增长的该职业中，增长完全由移民驱动。

趋势 3 2025年55岁及以上人员在所有就业人员中的占比（百分比）

2025年具有移民背景的人员在所有受雇人员中的占比（百分比）

1) 0：完全可替代；23：不可替代；2) 年底登记在手工业名录中的企业 / 培训关系数量；3) 包括医疗护理和老年护理；4) 从计算上看，在不假设跨区域流动的情况下，无法由具备相应资质的失业人员填补的岗位 《商报》• 来源：OECD 2026, AI能力指数, ZDH, Destatis, 2025, 微观普查, IW专业人才数据库, 2026

德国经济研究所（IW）在其研究报告中写道：“由于经济前景黯淡以及联邦政府的移民政策转向，短期和中期内预计移民带来的收益将减少”。简而言之：目前无法预见移民趋势的扭转。

趋势 5：

岗位分布与地理位置错位

另一个趋势正在影响劳动力市场，即德国岗位的地理分布。虽然学术类职业通常集中在城市，但德国短缺职业的岗位则经常分布在农村地区。尽管从绝对数量来看，城市地区的岗位明显更多，但农村岗位的招聘难度更大。

因此，德国经济研究所（IW）和专业人才保障能力中心在去年的一项研究中分析了所谓的“岗位过剩率”（Stellenüberhangsquote），即在计算上无法由具备相应资质的失业人员填补的空缺岗位比例。

自2010年以来，农村地区的这一比例已从20%上升到2023年的50%以上。城市地区的比例同样有所上升，但仅增加至约40%。在2024年和2025年，所有地区的该比例均有所下降。研究作者尤雷克·蒂德曼（Jurek Tiedemann）解释道：“这一发展的很大一部分原因可能是由于经济形势的变化。”他预计，农村地区的情况将进一步恶化。

观察不同职业领域可见：在受训的机械和设备操作员中，约有三分之二的无法填补的岗位分布在农村地区。医生的 situation 类似。相比之下，在商业和计算机科学领域，城市环境中的专业人才缺口尤为巨大。

蒂德曼表示：“人口结构的变化可能会对农村和城市地区的专业人才状况产生影响。”

研究总结称，外国专业人才的减少对农村地区的影响更为严重。“外国雇员，尤其是在农村地区，是劳动力市场和专业人才保障的重要支撑。”

因此，虽然人工智能（AI）的影响目前仍难以量化，但专业人才短缺仍然是德国劳动力市场一个日益严峻的挑战。为此，专家要求政治和经济领域进行一系列调整，尤其是在教育方面。

基尔世界经济研究所（IfW）的格尔格（Görg）表示：“更高的AI暴露度系统性地要求提高资质。”他认为，政府需要调整教育和劳动力市场政策，使年轻劳动力能更好地应对AI辅助工作的挑战。IAB研究员库比斯（Kubis）也强调了继续教育的重要性：“只有这样才能解决劳动力市场上现有的供需错位问题。”

德国手工业、贸易和服务业联合会（ZDH）主席迪特里希（Dittrich）表示：“需要更早地在所有普通学校全面开展职业导向教育。”此外，还必须“将职业教育和学术教育视为同等重要的路径”。

德国峰会（DEUTSCHLAND-GIPFEL）

法国在吸引投资者方面堪称典范

在寻求国际资本方面，法国营造的氛围比德国更好。这是德国联邦政府应当学习的地方。

迈克尔·迈施（Michael Maisch）法兰克福报道

德国经济并不缺乏经济实质，但过去几年的低迷情绪仍然令国际投资者望而却步。金融投资机构 KKR 的欧洲私募股权共同负责人菲利普·弗赖泽（Philipp Freise）对此深信不疑。在周三由《商报》和《经济周刊》举办的“德国峰会”上，弗赖泽指出，在经历“瘫痪”之后，现在虽然出现了一种新的积极氛围，但投资者将密切观察政治改革承诺是否能够落实。因此，联邦政府即将举行的投资峰会，重点在于如何可信地传达这种新的积极氛围和改革意愿。弗赖泽认为法国是一个典范。总统埃马纽埃尔·马克龙通过其“选择法国”（Choose France）峰会证明了“如何通过营造良好氛围吸引投资进入国家”。

联邦政府计划于 10 月 20. 日举行“投资德国峰会”（Invest in Germany Summit），旨在吸引大型国际金融投资者，为德国经济和基础设施动员额外的私人资本。去年，德国的外商直接投资（FDI）大幅增长。德国经济研究所（IW）的数据显示，国际企业在 2025 年投资了约 860 亿欧元，比前一年增加了 50%。至此，投资在经历暴跌后再次企稳。

但在欧洲对比中，德国并非领先。安永（EY）的顾问每年都会衡量欧洲各国对外国投资的吸引力。在安永吸引力指数（EY-Attractiveness-Barometer）中，法国已连续第七次位居榜首，德国则排在英国之后，位列第三。

法国总统马克龙在 6 月初于巴黎近郊的凡尔赛宫召集了约 200 位企业首席执行官。在第九届“选择法国”峰会上，总统宣布吸引投资额达到了 930 亿欧元的纪录高位。

与弗赖泽类似，经济学家加布里埃尔·费尔伯迈尔（Gabriel Felbermayr）也认为德国拥有坚实的经济实质，但缺乏改变这种实质的意愿，即便通过“创造性破坏”也是如此。在将经济资源重新分配至新增长部门方面，其他国家的速度明显更快。

柏林社会研究科学中心主席尼古拉·富克斯-舒恩德伦（Nicola Fuchs-Schündeln）表示，这种重新分配必须涵盖劳动力市场。富克斯-舒恩德伦说：“人才就在这里”，但往往缺乏流动性。因此，这位经济学家要求采取创新的政治激励措施来鼓励更换雇主。通过这种方式，可以优化企业之间的知识转移。

摩根大通（JP Morgan）投资银行覆盖全球主管多萝西·布莱辛（Dorothee Blessing）认为，德国并不缺乏国际资本，而是缺乏可投资的项目。因此，通过像“德国峰会”这样的活动，为公共部门与私人资本的合作创造可靠的框架条件至关重要。

马克-斯特芬·温格（Marc-Steffen Unger） / 《商报》

从左至右：经济学家费尔伯迈尔、摩根大通的布莱辛、KKR 的弗赖泽、柏林社会研究科学中心主席富克斯-舒恩德伦：在德国峰会上的讨论。

德国峰会

数字化部长维尔德伯格认为存在“认知问题”

维尔德伯格在德国峰会上反对一种普遍的执政联盟叙事——并警告称，欧洲可能会在人工智能（AI）领域失去竞争力。他认为机会在哪里。

Josefine Fokuhl, Martin Knobbe 柏林报道

数字化部长卡斯滕·维尔德伯格（Karsten Wildberger，CDU）在由《商报》和《经济周刊》在柏林举办的德国峰会上，反驳了执政联盟关于仅存在“执行问题”的叙事。“我们确实有执行问题，但我们也存在认知问题，”维尔德伯格在柏林表示，“而且这个问题非常严重。”

他认为，仅仅讨论单一措施是不够的。“我们只在讨论措施、讨论改革，但背景是什么？”这位基民盟（CDU）政治家说道。政治层面对同时发生的内部危机和外部危机的规模估计不足。“这关乎一件非常重大的事情，这应该给我们所有人提供动力，”维尔德伯格在谈到推动国家进步的任务时表示。

与此同时，维尔德伯格也寄希望于黑红联盟（CDU / SPD）的凝聚力：“如果我们现在不能保持稳定，那将是一场灾难。”但他认为所有人都已经理解了这一点。“我们都能学习新事物或改变做法，”维尔德伯格说，“而且我们必须共同改变。”

这其中也包括进行创造。因为这关系到欧洲的竞争力——尤其是在人工智能（AI）领域。“我们现在正努力争取能坐在谈判桌旁，”数字化部长引用加拿大总理马克·卡尼（Mark Carney）的话说道，后者曾表示中等强国现在必须合作，“因为如果我们不在桌边坐着，我们就会出现在菜单上。”

维尔德伯格表示，他不希望自己出现在菜单上。谈到欧洲在AI方面的机会时，必须关注AI的不同应用。在某些

领域，德国处于领先地位——例如工业AI。“在这方面我们不仅有机会，我们的企业也确实具备很强的竞争力。”在视觉AI方面，德国也是先驱。这位前管理人员将 Black Forest Labs 作为一个正面案例。

“在语言模型方面，我们正艰难地向谈判桌爬行，”维尔德伯格说。他认为有两种可能性：法国AI公司 Mistral 即将推出一个新的模型类别；此外，通过 Cohere 和 Aleph Alpha 的合并，“在美国和中国之外，将产生最大的语言模型公司”。

国家是否会使用 Aleph Alpha 的新模型 Kolibri？维尔德伯格表示，需要等待测试结果。“Kolibri 很好，尤其是在德语方面，这对我们有帮助。”

在前沿模型（Frontier-Modellen），即顶尖语言模型方面，联邦政府正与 Cohere / Aleph Alpha 和 Mistral 这两个参与者进行沟通。“如果一家公司有一个雄心勃勃的计划，打算在未来 15 个月内利用私人资本追平前沿语言模型的开发水平，那么我们将提出这样一个问题：这些模型是否具备某些符合国家利益的能力？”维尔德伯格表示，网络安全就是一个例子。

在国家现代化方面，维尔德伯格同样要求加快速度。周三上午，联邦内阁通过了《国家现代化一年报告》。在该报告中，黑红联盟在决定实施大规模国家现代化一年后进行了中期总结。根据维尔德伯格部门的报告，23 个杠杆项目中已有 5 个完成，其余所有项目均在执行中。

“从 2025 年 5 月到 2026 年 6 月底，我们已经启动了超过 100 亿欧元的减负措施，”维尔德伯格说。“这就是所谓的合规成本，即由强制性要求而非报告义务产生的成本。”

报告义务减少30%

不过，维尔德伯格也打算解决繁多的报告义务问题：为此拟定的《报告减负法》（Berichtsentlastungsgesetz）要点预计将于12月提交内阁。“在系统性地削减报告义务方面，我们现在采用举证责任倒置——这是一个范式转移，”他表示。一切都将清零，“国家必须证明为什么仍然需要某项报告义务”。此前，维尔德伯格已经提出了削减30%报告义务的目标。

维尔德伯格表示，数字化部将与其他部门协调，审查4000部法律，“其中也将借助人工智能（AI）的支持”。“我们必须首先查明到底存在哪些报告义务，目前没有人能准确知道。”新法将于1. Januar 2028起生效。“转型不可能更快了。这很复杂。”他认为，过程中可能会出现一些“波动”。“但我们对此已有准备。我们会贯彻执行。”

联邦总理弗里德里希·梅尔茨（CDU）在德国峰会上也提到了计划中的《报告减负法》。“我们很快将取消几乎所有针对企业的报告义务，”他说道。“仅保留那些由相关部门重新证明其必要性的义务。”黑红联盟联邦政府还额外约定，将“原封不动”地执行欧盟供应链指令。

”

我们必须首先查明到底存在哪些报告义务，目前没有人能准确知道。

卡斯滕·维尔德伯格 数字化部长

此外，维尔德伯格确认了其部门另一项标杆项目的启动，即数字钱包。他宣布，“D-you”钱包将于2. Januar上线，数字钱包的应用范围将随时间逐步扩大。

“它在初期的功能对我来说并不那么重要，重要的是它随时间能实现的功能。我可以下载、安装，上传身份证和驾驶证，几周后还可以上传照片，”他说道。40家企业将参与启动。此外，该钱包具备欧洲兼容性：“面对4.5 亿人口，这有望成为一项重要应用。”

奥古斯特·汉宁 (AUGUST HANNING)

联邦议院委员会对汉宁案下令进行特别审查

安全政策专家对前联邦情报局（BND）局长汉宁面临的间谍指控表示“极度担忧”。调查人员显然也在审查其与中国情报机构之间的联系。

迪特马尔·诺伊勒（Dietmar Neuerer） 柏林

由于前联邦情报局（BND）局长奥古斯特·汉宁（August Hanning）及其前办公室主任曼弗雷德·D（Manfred D.）涉嫌从事间谍活动，德国联邦议院的情报服务监督委员会已下令进行特别审查。这一消息来自《商报》获得的一份议员声明。据此，该委员会对这些“严重”的指控表示“极度担忧”。

两名被告目前被羁押候审。联邦检察院指控 80 岁的汉宁从事情报特工活动、叛国侦察、搜集国家秘密以及企图叛国。曼弗雷德·D 则因涉嫌协助企图叛国和叛国侦察而受到调查。两人目前均适用无罪推定原则。

根据联邦检察院提供的信息，汉宁及其前办公室主任可能在 2010 年达成协议，由 D. 在获得报酬的情况下持续提供 BND 的“价值极高”的调查结果。据称，汉宁利用这些信息为其咨询活动牟利。

根据新闻杂志《镜报》（Spiegel）的消息，调查还涉及可能向中国情报机构相关人员传递信息的行为。该杂志在相关报道中提到汉宁与中国前少将王建正的联系。据称，王建正在 2017 年的一本书的序言中感谢汉宁提供了“提示与说明”。联邦检察院未确认与王的联系是否为调查对象。汉宁的律师否认了这些指控，并表示：“我的当事人受到了不公正的起诉。”他否认存在损害德国利益或通过报酬传递信息的行为。王在接受该杂志采访时表示，他已经很久没有与汉宁联系了，但未透露具体是从何时起。

联邦议院监督委员会现已委派其常任全权代表、社民党（SPD）政治家马蒂亚斯·巴特克（Matthias Bartke）进行所谓的“临时审查”。通常情况下，该委员会会确定审查的对象和重点。据称，此次“临时审查”旨在“及时查明间谍嫌疑的情况，并为解决现有的结构性和组织性问题做出贡献”。

联邦内政部也在审查汉宁案。一名部委发言人表示，审查重点在于他在担任内政部国务秘书期间是否可能违反了保密规定。她表示，鉴于已公开的事件，审查工作已立即启动。

汉宁在 1998 年 12 月至 2005 年 11 月底期间担任 BND 局长。

奥古斯特·汉宁：前 BND 局长涉嫌从事间谍活动。

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观点与分析

规范控制委员会：不可教诲的官僚们

尽管多次警告，政府和机构依然在重复犯错。

Heike Anger 驻柏林记者。 联系方式： anger@handelsblatt.com

恰好 20 年前，德国设立了一个“官僚主义监督机构”。自那时起，国家规范控制委员会 (NKR) 就一直在辛苦地反复指出：企业的官僚成本过高，法律在技术层面过于薄弱，且政府机构的数字化程度不足。如果将 2006 年以来的 20 份 NKR 年度报告相加，总计达 1772 页。此外，该委员会在此期间提交了 3972 份意见书，审查了 7420 项监管计划，并进行了 1005 次数字化检查。

从中可以得出结论：行政部门正执着地维持高水平的官僚主义。在国家法律的基础上，又加上了欧盟的指令——所有内容都被欣然累加。谁能制造官僚负担，谁就有事可做，从而让自己变得不可或缺。

其中一个例子尤其令人震惊，即所谓的《供暖法》。NKR 主席卢茨·格贝尔 (Lutz Goebel) 将其称为有史以来“最糟糕的法律”之一。他所使用的词汇具有毁灭性：难以理解、脱离实际、过度复杂、拙劣的妥协、充满不明确的规定，是许多人不再理解国家规则的典型案例。这既是指联邦经济部长罗伯特·哈贝克 (Robert Habeck，绿党) 时期的旧规定，也是指其继任者凯瑟琳·赖歇 (Katherine Reiche，CDU) 提交的草案。部长和部门是重复犯错者。政府似乎并未认真对待削减官僚主义。

尤其荒诞的是：撤回原计划中要求新安装的供暖系统必须 65% 使用可再生能源的强制规定，美化了当前的 NKR 统计数据。因为在计算时，该负担已被预先计入。随着该规定的删除，公民、企业和公共行政部门的执行成本现在再次降低。这就是德国削减官僚主义的方式。

然而，NKR 仅仅计算了政府制造的烂摊子。无论如何，这并不能为公民、企业和行政部门减轻负担。 ▶ 报告第 21 页

独裁者

为什么民主被投票淘汰

想要采取行动的人，应当区分短期有效与长期有效的政策。

Christoph Herwartz 政治板块副主管。 联系方式： herwartz@handelsblatt.com

以下这条投票建议本应具有普适性：人们只应选择那些愿意再次被选民投票除职的政治家。否则，这可能是人们最后一次拥有投票权。

但全球范围内，越来越多的选民正在承担这样的风险。一个尤为明显的例子是上周日在巴西举行的选举：5600万人们投票给弗拉维奥·博索纳罗（Flávio Bolsonaro），使其成为10月25日决选的领先者。如果他赢得决选，他可能会为其父亲——那位在2022年选举失利后试图煽动政变的前总统——平反。如果博索纳罗家族这次获胜，令人担忧的是，他们可能再也不会面对自由选举。

美国人也让唐纳德·特朗普就任总统，而他根本不理解为什么选举应该是公平且自由的。早在2020年，他就试图事后更改选举结果。在今年11月即将到来的中期选举之前，他尽可能地将游戏规则修改为对自己有利。令人担忧的是，一旦两年后涉及总统之位，他可能会想到更多的操纵手段。

在德国，也越来越多的选民对一个蔑视自由媒体和政治竞争的政党产生热情。人们不应指望一个AfD（德国选择党）政府在面临被选民除职的风险时，还会允许一场公平的竞选活动。

必须承认，许多选民是对抗民主的决定是完全自觉做出的。将选民简单地斥为落后和缺乏信息过于简单化。相反，人们应该思考做出这种决定的理性原因可能是什么。而这些原因确实存在。显然，越来越多的人怀疑民主制度是否特别擅长创造更好的生活条件，或者至少能防止生活水平下降。

尤其是实行威权统治的中国，似乎成为了一个例证，证明长期成功并不需要民主制度：那里几十年来保持强劲增长，数百万人摆脱了贫困。其原因在于多年前和几十年前所做出的决定，且这些决定不考虑短期成本。

中国正走在成为军事、科学和经济第一强国的道路上。如果有人能与之抗衡，那就是卫冕冠军美国。而在美国，很大一部分人口认为，在不顾法治和传统联盟的威权主义特朗普统治下，拥有最好的机会。特朗普的支持者希望他们总统的铁腕能长期将中国甩在身后——即便这在短期内意味着压力。

目前的欧洲民主国家看起来并不像能够追赶的样子。它们要么陷入改革僵局（德国），要么面临重新选举（西班牙），或者正滑向国家债务危机的边缘（法国）。

如果民主制度不想覆灭，就必须向公民证明它们能够长期保持强大。它们需要一个超越当下的远景。对此有所帮助的是在教育、创新和未来技术方面采取长期有效的改革和投资。而像油价补贴和提高养老金这样短期有效的“选举礼物”则会产生相反的效果。通过债务融资实现的增长，以及对内燃机等过时技术的强行维持，也无法为未来的积极展望做出贡献。

当然，如果下个月加油能少花钱，每个公民都会感到高兴。同样，每个人都期待能提前退休。但关键不应在于短期内给选民带来良好感觉的东西，而应在于长期能增强他们信心的东西。

内燃机

一场并非救赎的救援

梅尔茨将与马克龙达成的妥协视为德国汽车工业的胜利。

奥尔加·谢尔 (Olga Scheer) 欧盟驻布鲁塞尔记者。 联系方式： scheer@handelsblatt.com

这可能不仅仅是一个信号，而是欧盟新领导层的开端。本周初，总理弗里德里希·梅尔茨与法国总统埃马纽埃尔·马克龙宣布了针对中国的共同立场。现在，他们似乎在汽车工业问题上达成了一项协议。在法国就内燃机禁令向德国做出让步的同时，德国在“购买欧洲产品”的规定上有所妥协。这样，欧盟最大的两个国家可以在理事会中互相提供多数票支持。

在多重危机并存的时代，德国和法国在欧洲承担领导角色是有意义的。

对于梅尔茨来说，这在个人层面也至关重要：他希望通过“拯救”内燃机，夺走德国选择党（AfD）的一个重要竞选议题。事实上，在如此紧张的时期，停下来思考欧盟最初为何引入内燃机禁令是有意义的。该法律的目标是为转型提供一条清晰的路径。

这一点已经实现了。如今，驾驶电动汽车比驾驶内燃机汽车更便宜。随着伊朗战争的爆发，对电动汽车的需求再次显著增加。现在，关键在于制造商能否满足这一需求。

然而，通过罚款进一步加重处于危机中的制造商的负担并非良策。因此，如果汽车制造商能将拨备资金转而用于工厂转型投资，那么在此处放宽限制是有意义的。此外，将绿色钢材计入抵扣也可以减轻汽车工业的负担，同时支持陷入困境的欧洲钢铁工业。

但比单个细节更重要的是从整体看待这项协议。作为内燃机禁令放宽的补偿，一项关于企业车队的法律预计将继续保留，作为解决方案的一部分。欧盟希望通过该法律推动公司用车电动化。这可能会给二手车市场带来推动作用。

此外，《工业加速法案》（Industrial Accelerator Act）最终也将帮助汽车工业。未来的购车补贴和税收优惠将仅授予在欧盟境内生产的车辆。这也支持了本土工业。

因为中国依然存在。很难想象向电动出行转型的道路是可以逆转的。因为我们在过去已经看到：如果德国工业在市场中留下缺口，其他竞争者就会将其填补。

因此，如果梅尔茨能在国内将拯救内燃机宣传为一场胜利，那就让他这么做吧。欧盟通过内燃机禁令已经达到了其目标。

弗里德里希·梅尔茨 多说了一句话

梅尔茨对“假旗”行动的怀疑揭示了一种行为模式。

Leila Al-Serori 政治版共同负责人。 联系方式： al-serori@handelsblatt.com

如果一个人担任联邦总理足够久，人们就会习惯他任期内一个令人恼火的副作用：他有时会多说一句话。这句话引发的问题比它回答的问题更多。周三在柏林，这种情况再次发生。起初，梅尔茨在由《商报》和《经济周刊》举办的德国峰会上发表演讲时，说对了话。他认为，选择 AfD 政治人物托比亚斯·劳施（Tobias Rausch）担任萨克森-安哈尔特州议会议长是一个历史性的转折点。任何将极右翼政党的议员选入这一职位的人，必须在良心上能够接受。而这与基民盟（CDU）的价值观是不相容的。

但随后，梅尔茨引入了所谓“假旗”（False Flag）行动的可能性——即一种政治欺骗手段，故意营造出某种行为是由他人实施的假象。“假旗行动不仅存在于军事领域，也存在于政治领域。因此，在得出草率结论时要小心。”翻译成马格德堡的争端就是：也许给劳施投票的根本不是基民盟议员。也许额外的选票来自其他党团。梅尔茨提到有三个团体，他认为这些团体“什么都干得出来”。由于是秘密投票，无法证明任何事情。劳施获得了 48 票，而 AfD 和 BSW 合计拥有 44 个席位。因此，必须有 4 票来自其他党团。至于来自哪里，没有人能毫无疑问地确定。

但同样明确的是：基民盟党团领导层建议其议员在投票时弃权。如果所有人都遵循这一建议，应该有 14 票弃权。但实际上只有 5 票。这极其需要解释。基民盟面临着巨大的问题。而作为总理，试图将责任推给他人，是一种软弱的转移注意力手段。这看起来像是旧时反对党政治的一种反射动作：首先指出也许是别人的错。

然而：联邦总理不是反对党领袖。公众有权期待政府首脑承担政治责任，查明自身阵营内部发生了什么。他应该首先尝试统一民主阵营，而不是用猜测来制造分裂。尤其是在这种时期，正如梅尔茨正确指出的那样，“极端主义正全速进入我们的议会”。

梅尔茨对可能存在的阴谋的暗示，不符合一名总理的身份。而在此之前，他其实已经清晰且明确地表态反对极端主义以及与 AfD 合作。他本可以就此打住。但他非要再补上一句失败的辩解。这就是那句多余的话。

外部视角

针对美国中期选举，伦敦的《卫报》认为：

中期选举在很大程度上是对总统执政表现的一次全民公投。唐纳德·特朗普与伊朗的战争及其对生活成本产生的影响，使得对民主党的支持率有所上升。（……）然而，除了对民调可靠性的质疑之外，仍有充分的理由保持谨慎。首先也是最显而易见的一点是，民主党在许多人心中依然不受欢迎。（……）其次，局面并不统一。（……）第三，共和党巨大的资金优势现在已开始显现，他们自9月初以来已预订了价值7 亿美元的竞选广告。

theguardian

针对特朗普政策对欧洲的影响，斯洛伐克的《Sme》写道：

特朗普任职的前不到两年时间看起来就像是一场永无止境的危机洪流。尽管这段时间并不轻松，但欧洲到目前为止应对得相当好。（……）美国在去年年初征收的关税引发了恐慌。对于欧洲出口商来说，这些关税令人不快，但其对整体经济的影响有限。（……）欧盟在波涛汹涌的海域中航行得相当稳健。（……）如果说即将结束的特朗普任期前半段带来了什么好处，那就是让我们从天真中觉醒。我们必须将欧洲命运的责任掌握在自己手中。

《德 فول克斯克拉特报》（De Volkskrant）评论了欧盟委员会关于入盟改革的构想：

新成员在一段时间内不得行使否决权。此外，如果他们不遵守协议，将失去投票权。他们只有在经过一段时间后才能申请欧盟基金的资金。欧盟委员会将这些额外的控制机制与主张扩大成员国规模相结合。欧盟扩大事务专员玛尔塔·科斯（Marta Kos）警告称，否则像俄罗斯和中国这样“我们后院的敌人”将填补这一真空。（……）欧盟邻国白俄罗斯的例子表明，欧盟采取被动态度会导致怎样的后果。（……）如今，那里已成为俄罗斯战争机器的前哨。

deVolkskrant

随笔

提高产出，方能提高生活水平

德国正在就如何分配几乎停滞不前的财富而产生分歧。但另一个问题才是决定性的。

罗兰·布什 (Roland Busch)

罗兰·布什 西门子股份公司 (Siemens AG) 首席执行官。

在物理学中，人们很早就学习到一个简单的公式：功率是单位时间内的功。对于一个国民经济体来说，其原理惊人地相似：经济产出与繁荣取决于我们的工作量以及由此创造的价值。因此，我们必须有所产出，才能有所享受：优质的教育、可靠的基础设施以及社会保障。

德国目前并非处于典型的劳动力市场危机之中。我们面临的是一场未来危机——一场在联邦德国历史上从未出现过的挑战。

一方面，婴儿潮一代正在退休。处于劳动年龄的人数越来越少，却必须承担一个老龄化社会的成本。与此同时，数十年来支撑德国成功的生产率优势正在萎缩。德国工厂的成本更高，但每小时工作创造的价值也更多。由于其他国家在进步，这一优势正变得越来越小。

而技术变革进一步增加了压力。新技术——尤其是人工智能——正在改变我们开发和生产产品的方式，以及未来增长和更高生产率的产生地。

我们的国际竞争对手反应迅速：他们工作时间更长，大规模投资最先进的设备，并更快地将新技术投入应用。德国虽然仍是一个强有力的竞争者，但我们正在后退。长期以来支撑我们繁荣的等式已不再成立：我们的工作时间在减少，投资不足，且速度太慢。

但我们可以改变这一点。只要有足够多的人愿意共同努力。

以工作时间为例：1991年，德国有近3900万就业人口，如今这一数字接近4600万——这得益于移民、更多女性进入劳动力市场以及职业生涯的延长。工作的人数增加了，但总工作量并没有比以前增加。35年前，德国的总工作时间约为600亿小时，到2025年为610亿小时左右。如果我们今天的平均工作时间能像两德统一后立即那样，那么总时长将超过710亿小时。

这并不是要提高对所有人的要求，而是要改善框架条件。如今人们付出了巨大的努力——不仅在职业领域，还在家庭、护理或志愿者工作中进行无偿劳动。但有约1300万人从事兼职工作，占所有就业人员的31.2%。根据联邦统计局的一项调查，其中约110万人在今天就已经愿意增加工作时间。我们让这种潜力白白流失了。

他们中的许多人需要照顾孩子和亲属。因此，我们需要可靠的儿童托管和护理服务，并减少在税收、缴款和转移支付方面的错误激励。

因为德国对劳动的课税负担比几乎任何其他工业国家都要重。尤其是在低收入群体中，增加工作时间的收益太低：根据经济合作与发展组织 (OECD) 的数据，雇主为增加一小时工作时间所支付的每1欧元中，只有约45欧分能净流入员工手中。那些承担额外班次或多工作几个小时的人，必须从中获得更多收益。

技术驱动增长

我们还应该讨论工作时间的问题。当一个开发项目进入关键阶段、客户短期内需要解决方案，或者国际团队共同协作一个项目时，这些情况并不总是能适配僵化的工作日。现代工作环境需要跨天、跨班次和跨项目阶段的更高灵活性——这不是为了要求员工永久待命，而是为了在需要工作的时候开展工作。同时，这也是为了让职业生活与私人生活能够更好地协调。

第二道方程式是：我们如何利用每一个工作小时？

生产力并非个人行为。它不是通过让某人工作得更快而产生，而是通过更好地组织工作来实现。企业是生产力机器：它们将人员、知识、资本和技术结合在一起，从而创造出比任何单一因素单独运作时更多的价值。

这就是德国成功故事的基础：自 1991 年以来，我们的工作总量几乎没有增长，而实际经济产出则增长了近 50%。机器、自动化和软件提高了专业人员和工厂的生产力，创造了竞争力，并实现了更高的工资。

这一引擎现在陷入了停滞。在20世纪90年代，每小时工作的生产力每年增长约2%。而现在，大多数情况下仅为零点几个百分点。

我们可以改变这一点。对于一个老龄化的工业国家来说，自动化和数字化并非威胁，而是经济上的必然要求。机器人并非简单地取代人类，而是帮助员工在相同的时间内创造更多价值。

人工智能可以进一步放大这一杠杆。在工业领域，它支持工程师开发产品、模拟设备、编写机器程序、规划维护并优化流程。它可以规模化那些目前仅存在于少数专家头脑中的知识，可以承担单调的任务，并帮助弥补专业人才的短缺。

我们在安贝格（Amberg）的工厂就展示了什么是可行的：在 30 多年时间里，我们在员工人数几乎不变的情况下，通过自动化和数字化将产量提高了 20 倍。而且，我们计划到 2030 年在那里建成的人工智能驱动的自学习工厂，也不会是一个没有人的工厂。技术应当让员工变得更高效，并确保德国拥有面向未来的工业就业岗位。

我们必须利用人工智能——而且我们必须能够掌控并开发它。德国工业价值创造中超过三分之一的未来，取决于我们将工业人工智能集成到产品、机器和工厂中的成功程度。如果我们在这里掉队，德国将面临沦为全球“延伸工作台”的风险。

但仅靠技术是不够的。关键还在于有多少人能够理解并高效地利用技术。批判性思维和持续学习的意愿将变得越来越重要。它们赋予人们与变革同步的机会——这是德国作为投资地的核心生产力和竞争因素。

企业已经在教育和进修方面投入了大量资金。但小型企业和员工往往只能在有限的范围内做到这一点。因此，我们需要便捷的服务，以确保终身学习不会因为时间、资金或缺乏结构而失败。

生产力需要投资：投资于机器和设备，投资于软件和人工智能。

——以及从事这些工作的人员。经济界已为此做好准备。“Made for Germany”倡议便证明了这一点：147家企业计划到2028年德国的投资额将超过8500亿欧元。

然而，为了让这些计划得以实施，企业必须能够信任在当地的投资能获得回报。这里同样取决于计算结果：我们的资本和稀缺的工作时间，最终有多少能投入到生产性活动中？

“生产力决定了这个国家所有人的未来。

因此，官僚主义早已不再是无害的烦恼，而是一个生产力问题。根据一项具有代表性的KfW（德国复兴信贷银行）调查，德国中型企业约有7%的工作时间用于满足法律规定——折算下来每年约为1,50亿工作小时。

这些小时并非全部是多余的。规则保护着雇员、消费者、竞争和环境。但一个工业国家必须询问，这些规则的执行占用了多少工作时间——以及投入与效果是否仍然成比例。

那些在记录证明或整理数据的人，无法开发出创新产品，也无法改进流程。如果审批时间过长，项目启动就会推迟——或者投资直接流向海外。

税收和规费同样如此。对于雇员而言，它们决定了增加工作时间是否值得；对于企业而言，它们决定了德国作为下一个工厂、实验室或数据中心所在地的吸引力。德国不需要成为一个低税收国家。但劳动、投资和企业风险必须再次获得回报。

德国需要一个未来愿景

当劳动力成为老龄化社会中最稀缺的资源时，我们既不能让其闲置，也不能将其浪费。我们必须创造更多就业机会，通过技术提高生产力，并尽可能将其中大部分引导至增长领域。

联邦政府为此已采取了初步且重要的步骤。养老金体系将进行全面改革，规划程序将变得更快捷，投资将变得更简单。在布鲁塞尔，德国是少数在削减官僚主义和制定工业人工智能可持续规则方面展现领导力的国家之一。但过去几年的过度监管无法在短短几个月内消除。改革现在必须果断实施，且后续还需跟进更多改革。

好消息是：人们并不缺乏“必须做出改变”的共识，这个国家的民众亦然。在研究小组 Wahlen（Forschungsgruppe Wahlen）的一项最新调查中，85 Prozent 的德国人认为基础性改革至关重要——即便这些改革伴随着负担和削减。目前缺失的是对改革能够成功并带来积极改变的信心。

人们不会仅仅因为被请求而付出更多。任何期望他人付出额外努力的人，必须展示出这样做是为了什么——是为了个人、其家庭还是为了社会。

为此，未来的愿景是具体的：一名加班能获得明显回报的专业人才；一个能再次找到负担得起住房的家庭；一家等待审批只需几天而非数月的初创企业；一家人们利用人工智能提高生产力并为全球市场制造产品的工厂；以及一代能够凭借良好教育建立自主生活的年轻人。

多年来，德国一直在讨论如何分配几乎没有增长的财富：谁能分到更大的一块蛋糕，谁应当放弃，谁承担什么样的负担？在一个老龄化社会中，如果蛋糕没有变大，且更多没有劳动收入的人必须依赖它生存，那么这场分配之争将变得更加激烈。

但这恰恰是思维误区所在：蛋糕并不是一个固定的大小。我们拥有让蛋糕变得更大、更好的配方。

增长、创新和生产力能让社会创造更多价值，而无需每个人按比例增加工作量。工业化国家几代以来一直如此：技术、更好的组织形式和创新精神不断扩大我们的财富。

增长不能消除分配冲突，但它创造了空间：用于工资和投资、养老金和教育、基础设施和安全、气候保护以及社会凝聚力。争论如何分配额外的财富，与仅仅分配损失是两回事。因此，生产力不仅仅是一个经济指标，它决定了这个国家所有人的未来。

人们已经意识到改变的必要性。现在必须将这种意识转化为真正的更新动力。只有当人们愿意在企业、行政部门和社区中共同参与时，这种起步才能成功。

为此，现在必须赢回失去的信任：通过产生实效并让进步变得可感知的改革；即便这些改革要求这个国家的人民付出一定的代价。这样，额外的劳动对每个人来说才是有价值的。这样，企业才能保持竞争力。这样，我们作为一个社会才能重新构建未来的机遇。

德国必须付出更多，这样我们才能再次负担得起更多。

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第 194 期 答案

经典谜题 数独 亦可见于： www.handelsblatt. com / sudoku

游戏规则： 请用 1 - 9. 的数字填充矩阵。每个数字在每列、每行以及每个 3x3 的方格中只能出现一次。 不允许重复。

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美国财政部：面对全球债务泛滥，债券投资者正变得日益多疑。

客座评论

特朗普忽视美国经济面临的最大威胁

一场主权债务危机是如何开始的，通常很容易理解。但其终点则难以预测得多。

肯尼斯·罗格夫 (Kenneth Rogoff)

肯尼斯·罗格夫是哈佛大学经济学与公共政策教授。

美国的财政状况日益像一列在蜿蜒山路中疾驰的火车。似乎没有人愿意减速，因为担心会迟到并因此丢掉工作。即便火车没有脱轨，也值得思考：为什么还要继续冒险？尽管经济增长稳健，但财政赤字仍约占 BIP 的 6%。然而，在唐纳德·特朗普总统的战略中，似乎并不存在减速这个选项。

一场主权债务危机是如何开始的，通常很容易理解。但其终点则难以预测得多。当一个国家的债务水平虽然处于历史高位，但得益于低利率而此前一直处于可控状态时，危机就可能爆发。随后，由于某种原因，利率开始上升。这可能是受全球因素影响，也可能是因为政府更迭，或者仅仅是因为人们对以往金融危机的记忆已经淡化。

美国目前正处于这样一个时间点。如果政府此前确保了低成本的长期融资，那么信用成本的上升将不会那么成问题——但政府并没有这样做。

相比之下，大多数房主已经这样做了。尽管新抵押贷款的利率已升至 7% 以上，但他们仍受益于较低的月还款额。

结果，在短短六年内，美国的利息支出已从一个令人恼心的问题变成了联邦预算中第二大支出项目，并且可能很快将成为最大项目。由于高利率会进一步扩大赤字，政府有三种选择：增加税收、削减开支或借更多贷款。在很大程度上，美国政府选择了借贷。

如果美国运气好，市场会保持一定的宽容，并假设政府终有一天能解决其债务问题。遗憾的是，面对全球性的债务泛滥，债券投资者正变得日益多疑。

完全可以预见，政府最终将采取温和的削减赤字措施作为回应，希望以此争取时间。这种策略通常有效，但在采取这种做法多年之后，市场可能认为这还不够。

到目前为止，特朗普政府倾向于提醒所有人经济状况有多好——或者至少从股市的角度来看有多好。财政部长斯科特·贝森特 (Scott Bessent) 在解决美国财政问题上高度依赖于更高的增长。

而特朗普本人似乎对解决赤字没什么兴趣。

这一点可以从他的承诺中得出：如果共和党在即将到来的中期选举中维持对国会的控制，将向每位美国人支付 5000 美元的“红利”。

贝森特认为美国的增长将超出预期，这可能是正确的。但有充分理由认为，即使增长保持强劲，由人工智能（AI）带来的额外税收收入也将令人失望。

美国距离债务危机还很远。但触发这样一场危机需要什么条件？

首先，利率必须进一步上升。这种情况完全可以预见。如果伊朗战争拖延且政治功能失调进一步加剧，十年期美国国债收益率可能会再上涨一个百分点，从而进一步推高预算赤字。如果政府继续无所作为，局势可能会日益失控。

最终，其选择可能会被限制在以下几种情况的组合中：高通胀、金融压制、违约或紧缩政策。即便仅仅是危机带来的严重威胁，也会限制政治决策者在应对未来经济衰退和金融危机时的操作空间。此外，高债务可能会拖累增长，正如在其他发达经济体中已经发生的那样。

局势会恶化到什么程度，主要取决于政府能否在不付出巨大政治代价的情况下，重新赢得债券投资者的信任。问题在于，债务危机通常恰恰发生在政府在经济和政治上都已承受巨大压力的时候。

美国拥有解决其预算问题的资源。他们缺乏的是做出必要且痛苦决定的政治意愿。而这种情况可能只有在债务危机迫使选民重新审视其优先事项时才会改变。

然而，按照目前的路线，如果出现意外——例如发生战争、环境灾难或大规模网络攻击——导致政府支出大幅增加，该国将没有任何回旋余地。

大多数发达经济体都面临着同一债务问题的不同变体，且没有身为全球储备货币发行国的优势。英国尤其危险。与同样深陷债务问题的法国不同，英国无法依赖经济实力更强的德国。加拿大的情况要好得多，这是件好事，因为谁知道如果加拿大请求财务援助，特朗普政府会要求什么样的回报。

至于美国，除了国际货币基金组织（IMF）之外，他们没有可以求助的对象——即便求助于后者，也主要只能获得精神支持。

德国经济已重回增长路径。今年和明年，整体经济产出预计将分别增长约1%——这总比没有好。最重要的增长驱动力是公共部门，目前其占经济产出的52%。国家正在加强军备、翻修基础设施并招聘人员——而私营部门目前在投资和招聘新员工方面则持谨慎态度。

联邦政府资金充足的专项基金以及计划中的政府投资暗示了一场可持续的复苏——这是一个误区！各大经济研究机构在为政府提交的秋季报告中预计，到2028年，季度增长率将仅为0.1%。原因在于：生产潜力几乎不再增长。

决定性的增长障碍是社会老龄化和劳动总量下降。技术进步和增加投资无法弥补这一点。早在2024年起，劳动力供应的萎缩就开始抑制趋势增长。到本十年末，1%的经济增长将被视为繁荣。

采取对策的选择有限：可以通过提高劳动参与率和延长工作时间来扩大现有的劳动力潜力。第二个杠杆是高素质移民。

移民在过去十年中一直是一个政治敏感话题。讽刺的是，对移民的反感在移民最少且人口萎缩最严重的地区最为强烈。例如，预计到2040年，布尔根兰县（Burgenlandkreis）的人口将下降20%以上。该地区的外籍人口比例约为8%，仅为全国平均水平的一半左右——而在最近的州议会选举中，德国选择党（AfD）在该地区获得了52,7%的选票，比全国平均水平高出9个百分点。

一项发表在《经济服务》（Wirtschaftsdienst）上的调查显示了其后果：在离开萨克森-安哈尔特州的受访移民中，四分之三的人感到不受欢迎；三分之二的人报告曾遭遇歧视或种族主义。

经济史揭示了一个清晰的模式：每当整体经济资本存量的增长速度快于劳动力供应时，移民就成为经济增长的必要前提。

随着矿业和钢铁工业的繁荣，在20.世纪之交，鲁尔区的劳动力需求迅速增长。该地区成为了吸引来自威斯特法伦、莱茵兰，尤其是东普鲁士经济落后地区劳动力的磁石。在1871年至第一次世界大战之间，超过50万人迁入该地区——其中包括许多讲波兰语的矿工，他们塑造了新兴的

首席经济学家

移民成为增长驱动力

人口老龄化以及随之而来的劳动力总量下降是关键的增长障碍。劳动力将成为德国最稀缺的资源。

贝特·吕鲁普 (Bert Rürup)，阿克塞尔·施里纳 (Axel Schrinner)

贝特·吕鲁普 是《商报》的首席经济学家。

趋势增长率萎缩 生产潜力：同比变化（百分比） 组成部分：贡献度（百分点） ■ 劳动力总量 ■ 生产率 ■ 资本存量 — 生产潜力

《商报》 • 德国数据 • 来源：共同诊断报告

深刻影响了工业区。

在 2010 年代的“黄金十年”初期，德国经济同样受益于移民。许多来自南欧危机国家的优秀青年在欧洲最大的经济体中寻求职业成功。随着东欧欧盟国家自由流动最后过渡期的结束，大量劳动力从波兰、罗马尼亚涌入该国，有助于克服工业、手工业、医院和护理领域的专业人才短缺——从而使德国经济强劲增长，不断增加的就业人数充实了国家社会保障基金。“德国就业奇迹”和“黑零”（财政平衡）成为了流行语。

这一发展过程绝非没有冲突。住房短缺、文化差异和竞争焦虑主导了讨论。但回顾过去可以发现：如果没有移民，鲁尔区的工业崛起是不可能实现的。这一时代还表明：在就业、教育和社会晋升成为可能的地方，原本截然不同的社会阶层随着时间的推移形成了共同的生活世界。

那些将移民妖魔化的人，是在掩盖一个事实：如果没有移民，德国成为世界第三大经济体是不可能实现的。

同样的模式在第二次世界大战后也出现了。起初，来自前东部地区的被驱逐者和难民满足了人员需求。早在 1950 年代末，许多地方就出现了充分就业，许多岗位空缺。对此的应对措施是签署招募协议——首先是 1955 年与意大利签署，随后与西班牙、希腊、土耳其和南斯拉夫签署。在 1955 年至 1973 年之间，约有 1400 万“客籍工人”来到西德。没有他们，就不会有“经济奇迹”。

“客籍工人”这个词反映了当时的观念，即劳动力移民在时间上是可以限制的。虽然后来有 1100 万移民回到了家乡，但有 300 万人永久留了下来。家属被接来，孩子在这里出生、在这里上学，并最终成为了从事经济活动的公民。联邦德国实际上已经变成了一个移民国家。

毫无疑问，并非每个移民都能为国家带来经济收益。许多难民缺乏劳动力市场要求的各项基本能力——尤其是语言能力，通常还缺乏正式的资质证明。相反，像医生、护理人员、软件开发人员和手工艺者这样的高素质劳动力移民，实际上可以选择他们的目的地国家。几乎所有工业国家都在竞争同样的专业人才。因此，德国不仅应该允许移民，还应该让自己具有足够的吸引力，使高素质人才自觉地选择这个国家。

这里揭示了一个核心弱点：冗长的资质认证程序、复杂的管辖权限、政府部门数字化程度不足以及缓慢的劳动力市场整合，正造成经济损失。此外，如果潜在的劳工移民在了解德国时发现，由于拥有外国姓名，他们几乎没有机会获得可负担的住房，那么他们会倾向于选择其他国家。

如果将移民单纯视为一个经济成功故事，那就太天真了。整合需要对教育、住房建设、行政管理和基础设施进行投资。在缺乏这些投资的地方，会产生可能削弱对国家信任的紧张局势。

同样地，劳工移民与出于人道主义原因的移民遵循不同的逻辑。经济需要高素质的移民；而避难法则是为了履行国际法和人道主义义务。两者都需要各自的应对方案。将这两个领域混为一谈，会增加寻求可持续解决方案的难度。

从计算上看，德国作为经济基地，在未来 15 年中每年需要约 400,000 名移民，才能重回之前的增长路径。因此，任何希望承担政府责任的政治家，都应该在自己的知识储备中准备两个典型的例子——一个关于人口老龄化的后果，另一个关于成功的移民案例，以便能够反驳反移民的口号。

企业

“博世需要一套改良的操作系统”

博世（Bosch）的新任掌门人克里斯蒂安·费舍尔（Christian Fischer）没有在位于格林格（Gerlinger）的公司总部接受他的首次采访，而是在公司创始人别墅旁的办公场所，那里可以俯瞰斯图加特的壮丽景色。费舍尔希望以同样的远见，为这家拥有140年历史的集团重新定位。

费舍尔先生，经济界一直在向政治界提出要求。让我们反过来试一次。德国正面临巨大的变革，博世能做出什么贡献？

首先我想说：我认为我们应该对联邦政府的工作多一些尊重。我们面临着严重的改革滞后、困难的经济环境、高利率以及巨大的地缘政治挑战。联邦共和国就像一艘油轮，要掉头需要巨大的努力。好在：航向正在缓慢改变。

您认为初步进展体现在哪里？

维持现状的情况已经结束。政府正在着手进行世纪级别的改革：养老金、医疗、护理。与之前的许多政府相比，政府现在的做法更负责任，也更多地考虑到了后代。

那么博世的贡献是什么？

作为一家企业，我们必须做出自己的贡献。我们对德国以及我们的家乡地区承担着责任。

具体是指什么？

举两个例子，第一个：博世将设立一个1 亿欧元的全新风险投资基金，重点明确聚焦于德国。这是在我们在全球范围内通过现有基金为初创企业提供的10亿欧元之外的额外投入。通过该基金，我们希望挖掘增长领域的潜力，同时表达我们对德国初创企业创新能力的信心。

为什么直到现在才这么做？

德国的创业环境这些年来已经明显成熟。如今，该地区拥有一个具有吸引力的技术频谱的成功初创企业景观。此外，工业与科学之间存在着强大的联系，尤其是在巴登-符腾堡州。博世近20年来一直在全球范围内投资初创企业——也包括在德

克里斯蒂安·费舍尔

博世新任首席执行官在首次采访中阐述了如何让集团变得更快速、更具创新力，以及如何降低对汽车行业的依赖，并解释了为什么现在投资德国初创企业。

马丁·布切瑙（Martin Buchenau）、基尔斯滕·卢多维格（Kirsten Ludowig） 斯图加特

VITA

克里斯蒂安·费舍尔

这位经理人出生于汉堡，在霍恩海姆（Hohenheim）获得经济学博士学位。随后，他于1996年开始在博世开启职业生涯。在经历了罗兰贝格（Roland Berger）、沃尔特建筑（Walter Bau）和Smartrac等公司后，他于2018年回到博世进入最高管理层。2022年1月，他升任斯特凡·哈通（Stefan Hartung）的副手。他的主要职责包括公司战略和并购（M&A）。7月1日，这位58岁的管理人员出人意料地接替了哈通。

关于公司：这家基金会企业除了生产汽车零部件外，还生产芯片、家用电器、电动工具、能源、建筑以及工业技术。得益于一项收购，博世上半年营收增长3,6百分比，达到464 亿欧元。销售利润率从5,1下降至4,6百分比。该集团已宣布将在国内削减超过25.000个岗位，主要原因是汽车危机、高昂的场地成本以及管理失误导致的移动出行部门受损。

国。现在我们希望在德国本土投入更多。通过我们新的“Spark”基金，我们还旨在将德国打造为一个“创新生态系统”的标志。

您在今年上半年将研发预算削减了2 亿欧元。这两者如何协调？是因为博世自己缺乏想法吗？

我们自己在进行研发，而且如果一家创新企业符合我们的投资组合，我们完全会考虑收购。

您希望在哪些领域投资初创公司？

我们肯定不会资助披萨配送服务[笑]。我们主要关注深科技（Deeptech）领域，或具有能够从根本上改变整个行业的创新能力的初创公司。总体而言，我们希望在明年年中之前为博世定义八个增长目标领域，通过自主创新和有针对性的收购来实现增长。

既然您已经知道了具体数量，那么肯定也知道具体的业务领域了吧。

还没有。我们正在以结构化的方式推进这一进程。目前我们正在分析 120 个搜索领域，其中包括机器人技术、医疗技术和量子技术。基本上，我们始终在思考一个问题：当博世在 2036 年迎来 150 周年时，这家公司会是什么样子？

到那时，博世会成为全球最大的

人形机器人供应商吗？ 谁知道呢？可以肯定的是：全球机器人市场增长强劲，在工业领域具有巨大潜力。我们的定位很好，能够参与其中。但我目前还没有一个成熟的目标愿景。

但肯定有一个计划吧？

在有针对性地开拓新增长领域之前，我们必须首先完成自己的“家庭作业”。第一，在必要的地方，我们必须进一步根据需求下降调整产能。这在欧洲的汽车业务中尤为突出。在其他业务领域也将持续存在调整需求。第二，我们必须充分挖掘现有业务的潜力。目前我们在许多领域尚未发挥出全部能力，这一点必须改变。在专利方面领先是好事，但我们必须更快地将创新推向市场，并将其转化为商业成功。博世各部门营收 $^{1}$（以十亿欧元计）。第三步才是开拓新的未来领域。我们的目标必须是重新回到领先地位并采取进攻态势。

您的前任们也说过同样的话。

他们是对的。为此，博世需要更快的速度。我们必须更快地决策和执行。我的信条是：“讨论，决定，执行”（Discuss, Decide, Do）。在许多领域，创新的主导市场不再是欧洲，而是中国——而中国人速度很快。因此，我们必须摆脱自己给自己戴上的枷锁。博世需要一个改进的“操作系统”，旧的系统太僵化了。

这其中关键在于什么？

我们来自一种不惜一切代价避免错误的文化。在汽车工业中，这是正确的方法，尤其是在安全方面。但这不能成为所有企业行为的基本原则。因为决策越快，不可避免地会犯错——而我正是要明确要求这种面对错误的勇气。这将是我领导下的最大变革。

您能举个例子，好让我们更好地想象一下吗？

我们已经决定采取立即措施。例如，我们将需要批准的交易的价值限额提高了 50%。这扩大了行动空间，并显著加快了决策速度——该措施立即生效。

您是否还打算取消整个管理层级？

并非一概而论，但我们将从根本上重新调整总部与各业务部门之间的协作。运营单位应获得显著更多的企业自主权。博世的布局非常广泛。我们的基金会使命就是多元化——无论是在业务组合还是在区域分布上。到目前为止，我们过度强调了协同效应。当然，在技术和采购方面确实存在协同效应。但家用电器、建筑技术或汽车业务拥有完全不同的客户群体、速度和质量要求。后者（汽车）的质量要求比一台制冰机高出许多倍。

博世近期在开发新业务方面并非总是那么成功。固定式燃料电池的例子就证明了这一点。现在打算如何改变？

到目前为止，博世通常是在看到至少10亿欧元的营收潜力时才会进入新业务。未来，我们也将涉足规模较小的领域。如果一项业务仅能带来200 Millionen Euro的营收，但回报率能达到10%，那么我们会认为这很有吸引力，并研究如何将其扩大。不过，在每项业务中，我们都必须回答一个问题：我们如何才能获得领先地位。

这样博世的架构会不会变得更加混乱？

不，恰恰相反：我们将这些活动整合到一个专业部门中，该部门专注于以敏捷的方式构建此类业务。我们的目标是显著简化博世的核心架构并消除复杂性——我们正在全力推进这项工作。

如果涉及到未来领域和回报率，博世难道不应该比以往更大力地投资半导体吗？那里的利润率可是高达两位数？

半导体是一项资本密集型业务。我们目前拥有三家自己的工厂，并出资500 Millionen Euro持有德累斯顿 ESMC 10% 的股份。当然，我们可以更深入地进入该业务，但作为一家基金会企业，我们不仅要关注回报率，还必须关注我们的信用评级、资本配置和风险概况。此外，在欧洲实施必要的裁员且符合社会兼容性的方案将花费我们数十亿欧元，这导致缺乏投资资金。博世的每一欧元也只能花一次，而我们已经在核心业务中投入了大量资金。

但核心业务已不再增长。

汽车行业虽然具有高度创新性，但从全球产量来看，已不再是一个增长市场。在家用电器领域，我们目前在北美、欧洲和中国看到的也基本是饱和市场。

听起来很阴郁……

这是一个冷静的现状评估。在建筑和能源技术领域，我们看到了强劲的增长，工业业务也在复苏。因此，依然存在亮点。

那么您实际上应该剥离家用电器业务？

为什么？我们是欧洲的市场领导者，并拥有规模最大的服务组织，拥有超过10.000名技术人员。这是一个巨大的优势，无法被快速复制。我们不会那么轻易地被亚洲供应商挤出市场。

中国公司京东（JD.com）收购 Media Markt 是否让您感到担忧？

我们正在密切关注相关发展。

那么汽车工业呢？人们的感觉是危机正在恶化。

德国汽车工业必须重新提高竞争力。这其中也包括当前关于工作时间和灵活性的讨论。关键在于，在工作量大的地方多工作，在需求下降的地方少工作。坦率地说，我们也必须讨论德国高病假率的问题。

为什么我们不讨论这个问题？

病假率仍然是一个敏感话题，讨论很容易变得情绪化。请不要误会我的意思：生病的人应该在床上休息，而不是在生产线或办公桌前。但从整体经济角度来看，德国已经无法承受将这一话题排除在外的代价。我们必须公开且客观地讨论这个问题。

您认为应该从哪里入手？

这是政治部门与社会合作伙伴共同承担的任务。但这并不是我的关注点。我更关注的是增强竞争力以及必要的产能调整。在这方面，我们必须找到个体适配的解决方案。

博世利润轻微下降

《商报》 • 不含其他 / 合并项 • 来源：公司

具体如何操作？

一个例子是我们的莱因费尔登（Leinfelden）基地：我们找到了国防企业亨索尔特（Hensoldt）作为合作伙伴，他们希望租赁那里的场地——这为我们的员工提供了在当地申请新岗位的具体机会。

这只是个例吧？

另一个例子是布雷滕（Bretten）。我们无法以目前的形式继续维持该基地，但抽油烟机的本地生产是一项对其他公司可能具有吸引力的业务。因此，我们目前正在寻找潜在的合作伙伴。这很复杂，但这正是我所期待的：能够兼顾基地前景和单个员工利益的智能化解决方案。尽管我们尽了最大努力，但并非总能成功。

工会会配合吗，还是说博世必须为此退出集体薪资协议？

我们坚定支持社会伙伴关系。而且我们拥有具有企业家思维的职工委员会，我们与他们开展建设性的合作。博世在基地层面也存在相关协议。通过这些协议，例如通过缩短工作时间或提高灵活性，我们可以保障就业。显然，蛋糕并没有变大。

这对联邦总理弗里德里希·梅尔茨来说并不是好消息……

直到2017年，全球汽车工业在很大程度上一直处于增长状态。当时人们认为年产量将增加到1亿辆以上，即会持续增长。目前，我们的年产量约为9000万辆。汽车世界发生了剧变。整个行业在应对这一变化方面花费了一些时间。

博世在德国国内削减超过2万个岗位是否足够？

我们最终将把德国和欧洲的汽车产量以及供应商行业的价值创造定在什么水平？这是需要回答的核心问题。德国和欧洲汽车工业的调整过程将一直持续，直到找到新的平衡点。

从长远来看，哪里还具有较高的增长潜力？

印度市场的年产量目前已达到约600万辆，从数量上看已经超过了德国。长远来看，这个数字将向800万辆迈进。这是全球第三大汽车市场。我们在印度已经深耕100多年，并超比例地参与了这一增长。我们是少数在所有主要全球区域都处于领先地位的供应商之一。因此，我坚信博世在未来也将是全球领先的汽车供应商。

收益率是多少？

集团的目标平均收益率为7%。

但博世在过去20年里很少能达到这个目标。

我们正致力于改变这一现状。我们在不同业务领域的收益率差异很大。在某些领域，收益率达到了两位数；而在其他领域，我们能达到盈亏平衡就心满意足了，例如在电动汽车领域，我们投入了大量的前期资金。这也是我们寻找新增长领域的原因。

最后，费舍尔先生。您提到了两个为德国提供推动力的例子。除了德国基金之外，还有什么？

几十年来我们一直知道住房建设不足——而现在我们却对这个问题决定选举结果感到惊讶。在这一点上，政府和企业必须共同采取行动。

您是指什么？

政府可以为私人投资者创造激励条件，例如住房建设的折旧模型。但从历史上看，企业也经常建设住房。为什么现在他们不再这么做了？

博世现在在建房吗？

是的。自1936年以来，我们就拥有自己的住房建设公司，目前在德国拥有2500套住房——而且我们没有像其他公司那样将其出售。我们目前正在评估如何扩大供应规模。其目的是为我们的员工创造额外的居住空间，并为社会做出贡献。这关乎对德国的责任。博世希望在此贡献一份力量。

软件

SAP客户要求明确人工智能规则

用户组织DSAG的表现比前几年更加自信。特别是在人工智能的博弈规则方面，新任主席向SAP提出了明确要求。

克里斯托夫·克尔克曼（Christof Kerkmann） 报道于科隆

邀请函的主题让人想起西部片。德语区SAP用户组（DSAG）——一个由该软件制造商客户组成的组织——将其年度大会的主题定为“Claim Your Ground”（占据你的领地）：划定你的势力范围。海报上可以看到一名穿着磨损靴子的牛仔站在尘土飞扬的道路上，地平线上有骑手正缓缓靠近。这个主题或许带有戏谑且多义的色彩。但在科隆的会议上，DSAG的表现比前几年更加自信。当时，他们将与SAP的交流冠以“平衡的艺术”或“未来的三重奏”等标题。

新当选的主席托马斯·亨茨勒（Thomas Henzler）周四告诉《商报》：“我想强化DSAG的形象。”不过，这位IT经理并不追求主题可能暗示的那种公开交锋。“我们希望通过内容来切入。DSAG必须成为SAP获取反馈时最相关的组织。”

亨茨勒表示，在某些议题上，用户组织要求SAP提供更高的透明度。亨茨勒的本职工作是机械制造商Piller Blowers & Compressors的首席信息官。他指出，这尤其适用于“自主企业”（Autonomous Enterprise）战略，该战略承诺实现业务流程的高度自动化。

DSAG是一个仅在少数行业中才能见到的组织。该用户组由来自德国、奥地利和瑞士的约4200名SAP客户组成。他们在其中交流经验，组织信息和进修活动，并努力影响软件制造商。

与美国的某些用户组不同，DSAG在形式上独立于SAP。它是一个拥有独立董事会和办事处的注册协会，通过会员费维持运营。因此，保持一定的距离是可能的——该组织将自己定义为“批判性建设性”的。

尽管如此，与SAP的合作对DSAG至关重要。该组织以此为卖点，旨在影响产品开发、获取产品战略的洞察并向会员传授专业知识。为此，它需要准入权限。此外，SAP集团还作为赞助商出席DSAG的活动。

专注于SAP领域的《E3杂志》近期将这种关系描述为一个张力场：“一方面，两个组织之间有着数十年的组织亲近感和共同的交流意愿；另一方面，则存在着显著的利益分歧。”

DSAG如何处理这种紧张关系，在过去几年中内部引发了激烈讨论。根据《商报》获得的信息，多名成员要求在面对SAP时表现得更加自信，并更公开地批评这家软件制造商。“内部对这种‘亲密路线’存在一些不满，”一名IT经理表示。

“需要 SAP 提供更多支持”

这种紧张关系目前在人工智能（AI）领域尤为明显。SAP 既面临国际竞争，同时也承受着资本市场的压力。首席执行官克里斯蒂安·克莱因（Christian Klein）表示，如果这家软件制造商现在不做出改变，五年后将会面临“一个巨大的问题”。“我认为，这不是我们所有人想要的结果。”而另一方面，许多客户仍缺乏实施 AI 的技术基础：他们仍忙于引入当前一代的业务系统——这通常需要数年时间。

即将卸任的 DSAG 主席延斯·洪格斯豪森（Jens Hungershausen）这样描述这种关系：SAP 正以“巨大的创新速度前进”，并试图让企业“以某种方式跟上步伐”。因此，AI 对 DSAG 而言仍然是一个核心议题。新任主席亨茨勒（Henzler）表示：“目前有大量繁杂的公告——但我们的许多成员在疑惑，如何才能利用这些技术。企业在很大程度上依赖于获得来自 SAP 的更多支持。”

那么，客户如何才能引入新一代产品，从而为 AI 创造技术前提？企业如何掌控成本？以及，旨在将从财务控制到仓储管理等任务自动化的数字助手，何时才能实现盈利？亨茨勒表示，尤其是在计费模式方面，存在“产生摩擦的潜力”。

此外，“API 政策”也引发了讨论。SAP 通过该准则监管其应用程序中业务数据的使用——特别是针对那些能够自主执行任务并独立调用接口的 AI 系统。尽管有一份 21 页的常见问题解答（FAQ），但许多 IT 经理反映，对于哪些操作是被允许的仍不明确。对于亨茨勒来说，这成了 DSAG 的一项任务：“我们必须制定非常明确的要求，因为 AI 的游戏规则现在正在被定义。”

SAP 首席执行官克莱因强调了合作伙伴关系的重要性。他表示，在过去几年中，他与 DSAG 董事会之间进行过“一些带有情绪的讨论”。其中涉及的问题例如，SAP 是否会为那些不在云端运行的旧一代系统提供基于人工智能的应用程序。不过，DSAG 的反馈是有帮助的。

克莱因宣布，未来将让 DSAG 的专业知识更多地融入到 AI 应用程序的开发中。为此，集团将向该协会的工作组派遣更多产品经理，以便直接接收客户的需求。“我承诺，SAP 一定会倾听，并且随后会将其中相当一部分付诸实施。”

这是一个罕见的场景：周三，英伟达（Nvidia）的黄仁勋（Jensen Huang）和微软（Microsoft）的萨蒂亚·纳德拉（Satya Nadella）共同出现在旧金山的一个舞台上，他们分别是全球市值最高和第四高企业的掌门人。两家公司的股市市值总计约 9.5 万亿美元——而今天推出的产品同样追求顶尖性能。

两位首席执行官共同推广了微软笔记本电脑系列的新旗舰型号“Surface Ultra”。该产品配备了英伟达的高性能芯片“RTX Spark”。其目标是：使“Windows 11”操作系统成为所谓“智能体”（Agenten）的平台，即基于人工智能（AI）自动运行的程序。这些智能体将承担诸如编写计算机指令（代码）或处理复杂商业项目等任务，且尽可能不危及网络安全。纳德拉承诺：“我们正在构建最安全的智能体平台。”

微软由此也向其宿敌苹果发起了攻击：根据公司提供的数据，“Ultra”处理本地AI模型请求的速度是苹果竞争产品“MacBook Pro M5”的两倍。据称，视频生成速度甚至快六倍。“我们彻底重新定义了个人电脑，”黄（Huang）表示。这家科技巨头在周三展示了众多应用案例，其中包括基于AI的复杂机器和飞机模型设计。特别之处在于：据公司称，所有应用都将在新电脑上本地运行——无需互联网连接。这可能会减轻微软数据中心的压力，提高使用速度，并为开发人员节省成本。不过，这款新模型也随之带来了相应的价格标签。

存储短缺推高价格

微软和英伟达面临的最大挑战之一是新设备的高昂价格，因为存储芯片的短缺推高了成本。因此，微软的“Ultra”笔记本电脑起售价将为 2599 美元（2320 欧元）。一款配备 20 核处理器（即拥有 20 个计算单元，称为“核心”，用于并行处理多项任务）、128 Gigabyte 内存和 1 Terabyte 存储空间的型号，价格最高可达 5899 美元（5267 欧元）。

由此，微软首次进入了竞争对手苹果的价格区间，尽管设备之间并不完全具有可比性。苹果配备 40 核图形芯片、128 Gigabyte 内存和 2 Terabyte 存储空间的“MacBook Pro”售价为 6700 美元（5983 欧元）。苹果的入门级型号售价已为 1999 美元（1785 欧元），但其内存少于对应的微软产品。2024 年，微软首次提出了直接在 PC 上执行 AI 计算的想法。当时，笔记本电脑的价格大多仍低于 2000 美元。

然而，英伟达在同一时期的芯片和设备价格部分上涨了 75%。美国咨询公司 Moor Insights & Strategy 的 Anshel Sag 表示：“两年前，AI 软件尚未准备好，但硬件已经准备好了。现在软件准备好了，但硬件太贵，以至于无法真正地在本地运行 模型。”他补充道：“只有那些拥有必要预算的人，才能真正负担得起 的本地部署。”

除了笔记本电脑，微软周三还推出了新的 软件应用，其中包括一个安全平台，旨在防止 代理在未经许可的情况下访问敏感数据。苹果最近也表示，希望加强将 集成到其设备中。这个新程序的名称较为冗长，叫作“Microsoft Execution Containers”（MXC），旨在防止代理在 Windows PC 上运行时执行未经授权的操作。

Windows 负责人 Pavan Davuluri 表示，Anthropic 和 OpenAI 这两家最重要的 实验室都将使用该工具。微软首席执行官纳德拉补充道：“我们必须将桌面打造为运行代理最安全的地方。”英伟达首席执行官黄仁勋表示，微软新的 MXC 程序将“以某种方式彻底改变代理的开发和部署方式”。他解释说，在企业中，IT 部门可以设定代理规则，然后由每位员工 PC 上的操作系统强制执行：“如果没有这些规则，代理将完全是一个失败的产品。”

TECHNOLOGIE

微软与英伟达旨在实现 脱离互联网可用

这家科技巨头为其 Surface 笔记本电脑配备了英伟达的新芯片。设备旨在本地执行复杂的 计算——且在价格上也定位高端。

Felix Holtermann 旧金山

黄仁勋（左），萨蒂亚·纳德拉（右）：新笔记本电脑价格昂贵。

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网络安全成为焦点

近期，人工智能（AI）行业发生的一系列网络安全事件引发了恐慌：来自 OpenAI、Anthropic、Meta 和谷歌的智能体（Agent）突破了测试环境，并入侵了外部系统。英伟达（Nvidia）也推出了一套相应的安全解决方案。根据微软的计划，未来英伟达的开源 AI 模型“Nemotron”将在 Windows 个人电脑上本地运行。高管 Davuluri 表示，中国 公司 Deepseek 的一个模型也在自有计算机上运行，并且在某些编程任务上超过了 OpenAI 的顶尖模型 GPT-5。此外，根据他的说法，还包括来自脸书母公司 Meta 的新助手“Muse”。

在自家的 助手“Copilot”上，微软采取了双轨战略。Copilot 负责人 Jacob Andreou 解释道：“对于最困难的任务，Copilot 将继续使用云端；但在成本或数据隐私起主导作用的情况下，它可以将任务委派给直接在您的计算机上运行的本地模型。”如果微软能够将 任务从其 Azure 数据中心转移到本地 PC，这将大大减轻其负担。

凭借其操作系统，该集团在 PC 市场拥有强大的地位：如果能说服客户在 硬件上投入更多资金，可能会降低其高昂的资本支出。英伟达也将从中受益，因为目前 PC 市场主要由竞争对手英特尔（Intel）和 AMD 的芯片掌控。当然，企业客户和私人客户的实际消费意愿如何仍有待观察。素材来源：路透社

“我们 彻底重新 定义了 个人计算机。”

黄仁勋 英伟达 CEO

位于旧金山米申区（Mission District）的 Standard Deviant 酿酒厂在菜单上列出了黑啤、印度淡色艾尔（IPA）和皮尔森啤酒。在 9 月底举行的“德国创始人交流会”上，自然供应有十月节啤酒。马文·加布勒（Marvin Gabler）是一位留着整洁短发、戴着眼镜的德国年轻人，在这场面向创始人与投资者的社交活动中，他坐在木凳上，面对着杯中的酒算了一笔账：“如果你在 25 岁时能拿到 40 万美元现金，外加几百万美元的股票期权——那你为什么还要去博世（Bosch）工作？”

在加布勒看来，博世是典型企业职业生涯的代表，而他认为这存在一个普遍问题。这位 30 岁的年轻人已经得出了自己的结论。他来到旧金山已经两个半月，旨在创建一家新公司。具体细节目前仍处于保密状态。他仅透露：该公司致力于利用人工智能（）模拟物理世界，例如开发新材料。“用机器去发明机器。”加布勒及其伙伴正在为此寻求资金以及渴望机会的人才。

他认为目前在欧洲没有替代方案，尽管那里有培养 专家的优秀大学，但加布勒在 2022 年在那里创立了他的第一家初创公司 Jua。他坚信，跨越大西洋的人才迁移浪潮将进一步增强。加布勒认识身边一些二十多岁的博士，美国 实验室有时会向他们支付数百万美元的薪酬。“他们全都走了，”他说。他认为 与“以往所有的周期”都不同。

无论是在科技活动、初创公司还是 实验室中，与前几年相比，现在更容易注意到一些年轻的德国人，他们中有些人甚至在大学就读前就前往加利福尼亚，以创始人或程序员的身份寻求机遇。德国风险投资人证实了这一人才流失现象——尽管目前还缺乏相关研究或官方统计数据。部分来自 Pointnine 和 468 Capital 等基金的代表现在定期从柏林、慕尼黑、斯图加特前往西海岸，以便在当地投资来自家乡的团队。

一场前所未有的淘金热正散发着诱惑。

1 正在正确的地方

来自德国的创始人、软件开发人员和研究人员正追随美国政府和企业近期在人工智能（AI）革命中所投入的创纪录资金。仅今年，亚马逊、微软、Alphabet 和 Meta 这四大科技巨头就在必要的基础设施上投资了约 7250 亿美元。美国经济增长的三分之一归功于 AI 热潮。这些资金正向下渗透：初创企业的估值和融资轮次有时甚至达到了

向往之地：旧金山

热潮

从未有如此多的资金流入硅谷。身处其中的是放弃博士学位或企业职业生涯，试图通过 致富的德国年轻人。然而，他们其实希望情况有所不同。

Philipp Alvares de Souza Soares 旧金山，帕洛阿尔托

数十亿资金启动，一些职场新人甚至可以期待七位数的年薪。

资本主要集中在旧金山：仅 OpenAI 和 Anthropic 这两家领先的 实验室在今年上半年就吸纳了全球 43% 的风险投资，超过 2170 亿美元。与此同时，根据咨询公司 EY 的报告，德国初创企业在同一半年的资金流入仅为 53 亿欧元。

德国移民对 热潮的重要性目前被低估了。像来自柏林的 Jakob Uszkoreit（他在 Google Brain 与同事共同奠定了 语言模型的科学基础）、来自伊策霍（Itzehoe）的 Nick Turley（他在 OpenAI 负责全球最成功的 产品 ChatGPT），以及来自弗赖堡的 Jan Leike（他在竞争对手 Anthropic 建立了关于控制强大 系统的研究），这些人都早早地指明了方向。

新一代的人才现在正更大量地涌向加利福尼亚州。他们中的许多人是该领域最顶尖的人才。他们的出发动力源于一个梦想：在历史的独特阶段，能够恰好处于正确的地方。

尤其不寻常的是许多人感受到的时间压力。他们坚信，一两年后可能就太晚了。

“顺便说一下，他也是德国人”

在帕洛阿尔托，距离该市主干道 University Avenue 仅几步之遥的地方，坐落着 公司 Attention Engineering。在一间前咖啡店的玻璃幕墙后，四名年轻人正对着他们的苹果电脑工作。联合创始人 Julian Windeck 是一名弗兰肯人，26 岁的他自称“在硅谷的环境下其实已经相对年长了”。他拥有计算机科学学位、两个硕士学位，并获得过巴伐利亚精英学院和德国国民奖学金基金会的奖学金。2023 年，他前往美国顶尖大学麻省理工学院（MIT）进行了研究访问。此外，在一个培养计划中，他结识了 Oskar Schulz，后者后来成为了 初创公司 Cursor 的总裁。埃隆·马斯克的 SpaceX 在今年夏天以 600 亿美元收购了 Cursor。

“顺便说一下，他也是德国人，”Windeck 说。对方当时的成功给他留下了深刻的印象。

2025 年，他与联合创始人 Aidan Guo 决定亲自尝试。他们的想法是：开发一款软件，在后台观察人们的工作，学习哪些任务是重复性的，并接管这些任务。在几周之内，投资者就汇入了 1,2 百万美元的启动资金，甚至放弃了固定的公司估值——这对创始人来说是能想象到的最佳条件。

Windeck 表示，一年后，该团队已取得诸多成就：六位数的客户合同、好莱坞制片人杰弗里·卡岑伯格（Jeffrey Katzenberg）作为出资人，以及“在较高两位数百万美元区间”的估值。Windeck 坚信，在德国，以这样的速度是“不可能”实现的。

Marvin Gabler 德国创始人

“如果你在 25 岁时就能拿到 400.000 美元的现金，外加几百万美元的股票期权——那你为什么还要去博世（Bosch）工作？”

为此，他们自己也保持着极快的工作节奏。每周工作七天，经常加班到午夜。在温德克（Windeck）的团队中，这些年轻人里只有一个人拥有稳定的感情关系。“现在已经没有一行代码是手动编写的了，”他自豪地说道。在 Attention Engineering，每人并行运行着 5 到 10 个 AI 智能体（AI-Agenten）——即能够独立完成任务的程序——这些程序在夜间也在运行，必要时可以通过 Apple Watch 进行调度。

他为什么要这么做？

温德克表示，他无法“想象在一家大公司里只做一个如此微小的螺丝钉”。在他的朋友圈里，有些人“早就已经不需要工作了”——但尽管如此，他们几乎每晚仍会钻研产品直到凌晨两点，“纯粹是因为空间里弥漫着这样一种能量”。这让他倍受激励。

他的员工们对此并不否认。Cedric Hübsch, 23, 拥有剑桥大学机器学习硕士学位，原本打算攻读博士学位。但随后他觉得大学生活是在浪费时间。“我感到一种巨大的压力，让我不能去读博，”许布什说，“尽管我原本很想读。”

他的算盘是：如果 AI 很快就会比任何人都聪明，那么将个人才智转化为金钱的机会之窗将会关闭。他描绘了一个令人压抑的场景。许布什说，如果 GPT-7,（OpenAI AI 模型的未来版本）问世“并让我们所有人变得多余”，那么在那个时刻到来之前，他至少希望自己能参与其中。

2 “深度机器人极客”

在旧金山湾区的篮球场 Chase Center，一个温暖的夏末夜晚。舞台上，“The Shins”乐队正在演奏他们最受欢迎的经典曲目。“金牙和这座城市的诅咒”，歌声在场馆内回荡。

在上面的休息层，36岁的丹尼斯·阿扎罗夫（Denis Azarov）瘫在沙发上。他几乎没有注意到音乐会。他与另外十几个创始人一样，来到这里是为了建立联系、交流，并向陌生人推销自己的想法。邀请他们的是全球最强大的风险投资机构之一——安德里森·霍罗威茨（Andreessen Horowitz），同时也是阿扎罗夫的机器人初创公司 ScaleDrive.ai 的投资者。

阿扎罗夫曾在慕尼黑学习，最初在宝马（BMW）的研发部门发展职业生涯：先是担任工程师，随后成为创新经理。现在，他再次押上了所有赌注。

阿扎罗夫表示，如今许多机器人要么安全，要么高效，但无法兼顾。ScaleDrive 正在开发一款控制软件，旨在利用人工智能（AI）改变这一现状，且无需降低机器的运行速度。该软件在客户处的首次应用是为全球最大的造船厂之一执行巡检任务。阿扎罗夫称，汽车工业对此也表现出了兴趣。

他同时创办了两家公司：一家是为了投资者的美国公司，以及一家位于慕尼黑的有限责任公司（GmbH），大部分团队成员都在那里。1,65 百万美元 ScaleDrive 目前已从投资者那里筹集了。在安德里森·霍罗威茨，这家初创公司是享有盛誉的 Speedrun 项目的一部分。相比于支票，更有价值的是每个团队都能获得的超过 800 万美元的抵用券。其中，他们仅在 OpenAI 和谷歌（Google）就可以分别兑换 50 万美元，用于使用其 AI 服务。

阿扎罗夫说，此外还有信誉问题。“初创公司没有名声。优秀的投资者会将名声借给初创公司。”而硅谷聚集了该行业最响亮的名字。

Speedrun 团队由合伙人选拔，例如 54 岁的马库斯·塞格尔（Marcus Segal），他曾是游戏巨头 Zynga 的经理。他用充满信念的口吻，亲切地将阿扎罗夫及其团队称为“深度机器人极客”（Deep-Robot-Nerds）。塞格尔表示，该项目仅有 80 到 90 个名额，却收到了超过 30.000 份申请。而且，目前的招收规模刚刚有所扩大。

为什么这么多创始人来到这里？塞格尔说，将初创公司搬到硅谷就相当于“置身于闪电的路径之中”。阿扎罗夫认为，现在“可能是一个积累资本的绝佳机会”。“很多人都这么想。”市场目前处于“火热”状态——且可能接近顶峰。

4 现在有多少柏林人或慕尼黑人置身于“闪电的路径之中”，杨·陈（Yang Tran）通过自己的日程表来衡量。这位风险投资基金 Zero Prime Ventures 的合伙人表示：“我现在 50% 的会议是用德语进行的。”他此前在德国的竞争对手 Speed-invest 工作。现在，他基金的“德国见面会”会有 70 到 80 人参加。陈说，在他两年前到达时，这座城市还显得半空。 “而今天，这是一场巨大的淘金热，其规模达到了此前无法想象的程度。”

陈表示，目前这里初创创始人首轮融资的平均金额为 500 万美元。租赁门户网站 Zumper 的数据显示，6 月份单室公寓的月租金中位数达到了 4060 美元，一年内增长了 22%——这是美国涨幅最剧烈的地区。与此同时，食品、汽油和保险的成本在持续上涨。许多新来者还深受特朗普收紧的签证规则之苦。

但这尚未吓跑来自海外的 AI 投机者。柏林智库“新责任基金会”（Stiftung Neue Verantwortung）早在 2023 年就衡量了德国在顶尖人才竞争中的弱势地位：据称，在为了攻读 AI 博士学位而搬到德国的研究人员中，只有约一半的人留在该国——而在美国，这一比例为 82%。

即便是不离开的人，也无法逃脱这种吸引力。由图像生成器 Stable Diffusion 的发明者们创立的、备受赞誉的初创公司 Black Forest Labs 将其核心团队留在弗赖堡——但 Tran 表示，该公司“遗憾地必须成立一家美国公司。别无选择”。研究留在巴登州，但价值创造未必如此。除了 Trans Zero Prime，Andreessen Horowitz 也是这里的投资者之一，埃隆·马斯克的 xAI 则是其客户。

尽管如此，Julian Windeck 仍希望回馈一些东西。这位曾获得德国政府资助的 Attention 创始人，目前正参与德国学术交流中心（DAAD）的一项新计划；德国学术促进基金会（Studienstiftung）也希望向人工智能和创业领域开放。当原联邦卫生部长卡尔·劳特巴赫（SPD）在 8 月底与其他联邦议院议员一起

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在访问硅谷期间，他也会见了创业者。Windeck 就在其中。政治家们询问德国是否需要一个自己的大型人工智能（AI）语言模型。Windeck 建议不要这样做。他记录道，目前已有具体的计划来弥补差距。他相信这是可能的。“问题在于德国能否足够迅速地采取行动。”

在旧金山的许多德国人对联邦政府和经济部门的迟缓感到不满。一个常见的批评是，许多计划的资金严重不足，面对激烈的竞争，该体系正处于一种致命的自满之中。

一个较近的例子：联邦跳跃式创新机构 Sprind 在 4 月宣布了一项计划，将出资 1.25 亿欧元资助 10 个团队，目标是到 2028 年将其发展为三个欧洲顶尖的 AI 实验室。据称，其目的是为了在“AI 研究与经济领域占据全球领先地位”。不仅是从硅谷的角度来看，这笔金额和时间表充其量只能被视为天真。

5 资本问题

回到米申区（Mission District）的一家酿酒厂，马文·加布勒（Marvin Gabler）现在聊得兴起。他谈到了杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）的 AI 初创公司 Prometheus，称其既是自己初创公司的灵感来源，也是竞争对手。他赞美德国工业，认为其依然结合了独一无二的能力。“人才本应留在欧洲。”

但加布勒表示，对于他的新公司，他现在确实需要大量资金。“大概在 10 亿欧元量级的上限甚至更多”，因为训练新的 AI 模型极其昂贵。加布勒说，在欧洲无法获得这些资金：“虽然有一些很棒的基金，但规模都太小了。”

而他希望情况有所不同：“最终，我更愿意在德国进行融资，”加布勒说道——即在故乡筹集资本。许多欧洲人和他一样：“现在虽然来到了这里，但都想回去。”

WeberHaus

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EVONIK

工会通过内部信向 RAG 基金会施压

[...OMITTED...]

该基金会在围绕赢创的博弈中扮演关键角色。理事会将于周五开会。IG BCE 主席瓦西利亚迪斯在信中对将其全部出售给巴斯夫表示质疑。

Bert Fröndhoff, Isabelle Wermke 杜塞尔多夫

在关于巴斯夫（BASF）可能收购赢创（Evonik）的讨论中，德国化学工业工会（IG BCE）增加了对 RAG 基金会的压力。工会主席米夏埃尔·瓦西利亚迪斯（Michael Vassiliadis）在给巴斯夫和赢创企业委员会的一封内部信中，质疑将赢创股份全部出售的行为如何与该基金会之前的路线相一致。

《商报》已获得这封日期为 7. 10 月的信函。该信件还由 IG BCE 董事会成员亚历山大·贝尔希特（Alexander Bercht）签署，他同时担任赢创监事会副主席。此举恰逢 RAG 基金会理事会于本周五召开的临时会议。

该基金会持有 44 Prozent 的股份，是赢创的大股东，因此在围绕该集团的博弈中占据关键角色。竞争对手巴斯夫已向这家总部位于埃森的化学巨头提交了收购要约。

基金会证实，理事会将于周五就这一举措进行讨论。但一名相关人士表示，目前还不会做出决定。

瓦西利亚迪斯和贝尔希特在给企业委员会的信中写道，形势十分微妙。两家公司的员工都在担心自己的工作岗位。在经历了多年的重组和成本削减计划后，关于各生产基地下一步走向的问题再次被提出。“因此，现在绝不能采取鲁莽的行动。”

这家总部位于埃森的特种化学品巨头曾在 9 月底拒绝了巴斯夫约 103 亿欧元的首次收购尝试。此后，关注焦点主要集中在 RAG 基金会及其理事会上。瓦西利亚迪斯是该监督机构的成员，北威州州长亨德里克·武斯特（Hendrik Wüst，CDU）同样在其中。理事会由其前任阿尔敏·拉舍特（Armin Laschet，CDU）领导。

信中提到，今年春季，RAG 基金会董事会曾向理事会解释称，其认为赢创的战略是可持续的。基金会由此支持该集团的路线——包括进一步提高生产率。当时传递的信息是：赢创首先必须克服一段艰难的历程，之后情况将会好转。

现在，工会要求就可能的全部出售行为如何与此相协调给出解释。一个

“规模更大并不自动意味着更好，单纯地维持现状也同样如此。”

摘自 IG BCE 致赢创（Evonik）和巴斯夫（BASF）企业委员会的信函

瓦西利亚迪斯（Vassiliadis）和贝尔希特（Bercht）在信中写道，此类步骤“不得在秘密状态下进行，且不得在未明确基金会责任的情况下进行”。

这个问题之所以敏感，是因为 RAG 基金会此前并不希望完全退出赢创。其明确目标是将持股比例长期降低至 25.1%，从而继续保持重要股东的地位。仅 2025 年赢创的分红就有约 2 亿欧元流入该基金会。基金会利用其资本收益来支付硬煤开采业所谓的“永恒负担”（Ewigkeitslasten）。

因此，IG BCE 对出售行为的财务逻辑提出质疑。信中指出，如果没有赢创的分红，基金会未来必须使其其余资产的投资收益显著高于目前水平。工会询问，现在是否真的是通过整体出售股票来摆脱这一责任的正确时机。

两家集团目前都处于转型之中。赢创计划进一步裁员 3200 个岗位，其中大部分在德国。巴斯夫也在削减岗位、出售业务，并重点对路德维希港（Ludwigshafen）基地进行改造。

政治压力也在增加。北莱茵-威斯特法伦州政府办公厅在本周初表示，赢创的就业岗位和独立发展不应受到质疑。

尽管如此，该信函并未明确反对收购。但信中提到：“规模更大并不自动意味着更好，单纯地维持现状也同样如此。”工会希望权衡机遇与风险。最终决定性的因素不仅是股价，而更多在于该方案是否能加强德国的化工基地，或者是否“仅仅开启了其进一步削弱的另一轮进程”。

在致企业委员会的信中，瓦西利亚迪斯和贝尔希特还对巴斯夫和赢创的管理层表达了批评。信中写道：“两家公司都向员工承诺，在重组、出售和成本削减计划之后，隧道尽头将看到曙光，各基地将拥有未来。”到目前为止，这仍然只是一个承诺。

所有所谓的“未来计划”仅仅是组织了岗位的削减，而没有创造新的增长，也没有为工业劳动创造新的前景。IG BCE 现在要求明确的前景——尤其是对巴斯夫。该集团必须“为两家公司的员工和基地提供一份未来方案”。

法国大银行法国农业信贷银行（Crédit Agricole）力求在德国市场实现显著增长。该金融机构计划到 2028 年底，将其在德国所有业务领域的客户群增加一倍，达到 200 万名客户。法国农业信贷银行周四在法兰克福举行的新闻发布会上宣布了这一消息。银行负责人奥利维尔·加瓦尔达（Olivier Gavalda）表示：“德国是我们欧洲雄心的核心。”

为此，他也不排除外部收购的可能性：“如果我们能为我们的有机增长战略获得加速器，那么我们会采取行动。”此前，法国农业信贷银行曾被传出有意收购中型企业银行 IKB，这将使该银行能够更好地接触到德国的家族企业。加瓦尔达周四不愿就具体的收购计划发表评论。自 2025 年 5 月就任以来，他将扩张欧洲作为主要目标，其中德国是重点关注对象。通过其消费信贷子公司 Creditplus，该银行在德国已经拥有超过 100 万名客户。

银行

现有的业务布局将在“法国农业信贷德国”（Crédit Agricole Deutschland）品牌下进一步整合，并扩展德国个人客户产品线。不过，此次扩张将不通过建立规模更大的自有分行网络来实现，而主要依托数字化手段。加瓦尔达（Gavalda）解释道：“基于我们在该国超过70年的深耕，我们正通过在欧洲最大经济体实施通用银行模式，开启新的篇章。”

从本月底起，法国农业信贷德国将提供带有德国IBAN（国际银行账户号码）的活期账户和一张Visa卡，以及包括活期存款和定期存款在内的投资方案。该金融机构宣布，服务内容还包括一个用于开户、账户管理及获取金融产品的应用程序。从2027年起，法国农业信贷德国计划进一步扩大资产积累类产品方案。

此前，有迹象表明其德国子公司Creditplus存在经济问题。专注于银行和金融议题的专业媒体《金融场景》（Finanz-Szene）报道称，由于风险成本大幅增加，该银行在2025年陷入了经营亏损。此外，在向Au

农业信贷银行将加强德国业务

这家法国银行计划在未来两年内将其德国客户群增加一倍，达到200万。

Friederike Hofmann, Hannah Krolle 巴黎、法兰克福

汽车经销商（约占贷款余额的8%），以及通过贸易伙伴提供的消费信贷融资。

农业信贷银行（Crédit Agricole）是继法国巴黎银行（BNP Paribas）之后法国第二大银行。该集团的资产负债表总额接近2.7万亿欧元，规模超过德意志银行。目前，该集团在股市上的市值约为490亿欧元。

与大多数大型银行不同，农业信贷银行采用合作社组织形式。39家区域性合作银行通过控股公司共同持有这家上市企业63.5%的股份。

通往东欧的桥梁

在德国的业务也是通往东欧的桥梁。该银行希望通过现有的乌克兰-波兰中心为乌克兰的重建提供资金。早在去年，加瓦尔达（Gavalda）就曾表示：“我们需要在德国、波兰和乌克兰建立基地，因为那里将决定一切。”

此外，农业信贷银行首席执行官加瓦尔达反对竞争对手锡耶纳银行（Monte dei Paschi, MPS）收购 BPM 银行（Banco BPM）。农业信贷银行持有 BPM 银行近30%的股份，是其最大股东。他表示，农业信贷银行已拒绝该要约。加瓦尔达在周四的新闻发布会上说：“我们已经决定不将我们的股份纳入此次要约。该要约没有吸引力。”

因此，锡耶纳银行首席执行官路易吉·洛瓦格利奥（Luigi Lovaglio）收购 BPM 银行和 Generali 银行（Banca Generali）的计划遭受挫折。洛瓦格利奥需要在10月29日之前获得 MPS 股东三分之二的多数票。大投资者弗朗切斯科·盖塔诺·卡尔塔吉罗内（Francesco Gaetano Caltagirone）以及控股公司 Delfin 和 Edizione 均反对该计划。他们共同持有 MPS 近三分之一的股本。

奥利维尔·加瓦尔达：银行首席执行官认为德国处于“我们雄心的中心”。

摩根大通数字银行（JP-MORGAN-DIGITALBANK）

摩根大通致力于在欧洲扩张

丹尼尔·利亚诺·马尼巴多（Daniel Llano Manibardo）将领导德国和英国的零售银行业务。埃莱妮·斯库拉（Eleni Skoura）将接替他在柏林的负责人职位。

汉娜·克罗勒（Hannah Krolle）法兰克福报道

Chase / Martin Joppen, 私人

丹尼尔·利亚诺·马尼巴多，埃莱妮·斯库拉：他们将推动在欧洲的扩张。

数字银行 Chase 的德国负责人丹尼尔·利亚诺·马尼巴多获得晋升：他将于新的一年起领导摩根大通（JP Morgan）在德国和英国的数字零售银行业务。

这家美国大银行周四发布的一份备忘录显示，马尼巴多的重点将放在扩大业务以及向欧洲其他市场的扩张上。与此同时，该经理将继续推动并支持 Chase 在德国业务的建设。最初 Chase 仅在英国开展活动，今年 5 月，这家数字银行在德国启动，总部设在柏林。

马尼巴多将接替马克·奥多诺万（Mark O'Donovan）的角色，后者将从 1 月起担任这家美国大银行在纽约的人事主管。他将继续担任摩根大通欧洲实体 JP Morgan SE 的董事会成员，该实体位于法兰克福，负责运营 Chase 在德国的业务。马尼巴多的职责范围还将包括英国所谓的“个人投资”（Personal Investing），即数字资产管理和在线经纪业务——摩根大通计划在其他欧洲市场也提供这些产品。

他在德国的继任者将是埃莱妮·斯库拉，她将于年初就任。斯库拉于今年加入 Chase，负责建立活期存款账户业务。此前，斯库拉在罗马尼亚的 ING 银行领导零售银行业务。

摩根大通解释称：“她拥有超过二十年的国际银行经验，并在零售银行业务中证明了自己”，其中包括在罗马尼亚的 Erste 集团和希腊的比雷埃夫斯银行（Piraeus Bank）担任领导职务。备忘录中提到，未来斯库拉将“在很大程度上塑造 Chase 在德国的产品组合扩展和增长战略”。

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）早在 2023 年 7 月在接受《商报》采访时就宣布了进入德国零售银行业务的扩张计划，这在德国本土银行业引起了轰动。凭借该集团目前的市值（8710 亿美元），Chase 可能会加剧德国零售客户市场的竞争。

市场启动则在三年后才实现。摩根大通一直强调，在德国推出 Chase 时不想操之过急。马尼巴多约一年前告诉《商报》，建立一家新的“可靠且值得信赖”的银行需要时间。

他解释说：“我们正在构建一个技术平台，使我们能够在未来几年可持续地扩展业务。我们不想采取不必要的捷径，我们是为了长期发展而来的。”马尼巴多直到 2025 年 4 月才从德国 ING 银行跳槽至 Chase。

越来越多的国际银行希望通过面向零售客户的产品在德国站稳脚跟。例如，法国大银行农业信贷银行（Crédit Agricole）计划到 2028 年底，将其在德国所有业务部门中以“德国农业信贷银行”（Crédit Agricole Deutschland）品牌运营的客户群增加一倍，达到 200 万名客户。

通过其消费信贷子公司 Creditplus，该银行在德国已经拥有略超过 100 万名客户。此次扩张将不通过建立更大规模的自有分行网络，而主要通过数字化实现。

西班牙大银行 BBVA 于 2025 年 6 月在德国开设了一家数字银行。法国的 Crédit Mutuel 通过 Targobank 在德国零售银行业务中活跃，目前也通过奥尔登堡州立银行（OLB）在德国开展业务。

奥迪 Q6 e-tron 在欧洲的每月新注册量

这是宝马与梅赛德斯-奔驰之间最重要的正面交锋：谁能凭借其新款电动SUV更快地走出危机？在一年多前于慕尼黑举行的IAA车展上，这两家汽车制造商分别推出了iX3和GLC这两款重要的电动SUV系列车型。在欧洲上市半年后，《商报》对销售数据进行了分析：结果出现了一个明显的赢家。

数据显示，在3月初至8月底期间，欧洲选择宝马iX3的购车者人数是后者的两倍多。该车型在此期间的新车注册量达到36,500辆，而梅赛德斯-奔驰的GLC则仅略高于16,100辆。这是服务供应商Dataforce的注册数据显示的结果。

这两款电动汽车所代表的意义不仅限于销售数字。梅赛德斯-奔驰和宝马目前各自正向市场推出40款全新或改款车型。但iX3和GLC对这两家集团的未来具有特殊的重要性：宝马通过iX3启动了未来平台“新类”（Neue Klasse）的推广；而对于集团首席执行官奥拉·凯伦纽斯（Ola Källenius）而言，GLC被视为一款“决定命运的车型”。它们旨在结束销量下滑并确保利润。

欧洲的电动化进程在继续推进，中国竞争对手正涌入市场。车企必须依靠技术先进的车型来捍卫其作为高端制造商的市场地位。iX3和GLC均是基于软件定义的车辆，配备了新一代电池，承诺提供快速充电时间和长续航里程。在对比测试中，这两个系列均获得了赞誉。

GLC 产能爬坡受阻

尤其在春季，宝马 SUV 的销量明显高于 GLC。究其原因，一方面是其上市时间早了两周；但更重要的一点是 出现了暂时性的交付困难。正如《商报》在春季独家报道的那样，该车型缺少多种零部件：在梅赛德斯-奔驰的不来梅工厂，缺乏中国供应商宁德时代（CATL）的电池电芯。此外，由于供应链中断，该集团在采购车载网络时也遇到了困难。

目前这些问题已得到解决。因此， 的新车注册量自 6 月起显著回升，8 月的注册量比 3 月高出 11 倍。从月度数据来看，梅赛德斯-奔驰几乎追平了竞争对手：8 月 iX3 的注册量约为 6700 辆， 为 5400 辆。而在 7 月，两者的差距还超过两倍。

宝马在春季就已经处于较高水平。5 月初，在匈牙利德布勒琴生产的 iX3 在欧洲的新车注册量就已突破 10.000 辆。自 6 月达到近 8000 辆的峰值以来，这一趋势略有下降。“客户在从未试驾过这款车的情况下就购买了它。

汽车制造商

梅赛德斯-奔驰与宝马展开 SUV 巅峰对决

这两家豪华汽车制造商希望通过其电动 SUV 结束危机。销量数据表明，其中一家表现更佳。但其他担忧依然存在。

迈克尔·谢佩 (Michael Scheppe)、费利克斯·斯蒂普勒 (Felix Stippler)、罗曼·蒂博尔斯基 (Roman Tyborski) 杜塞尔多夫

竞争车型对比 自 2026 年 3 月以来欧洲电动车型累计新注册量 BMW iX3、梅赛德斯-奔驰 GLC EQ 及其对应内燃机车型的月度新注册量

梅赛德斯-奔驰 GLC、梅赛德斯-奔驰 GLC EQ、宝马 X3、宝马 iX3

《商报》• 来源：Dataforce，自有计算

经销商圈内传闻称：“特斯拉的车主首次开始转向宝马。”但据称，梅赛德斯-奔驰的经销商对新车型的发展也感到满意。

宝马的沟通表明，电动 SUV 业务预计将继续良好运行。该集团定期强调，iX3 的预订量已突破 100,000 辆。订单簿已填满至明年第二季度。

相比之下，梅赛德斯-奔驰没有公布预订数量。但管理层对 GLC 的需求非常满意。这是这家施瓦本企业历史上最畅销的电动车。不来梅工厂正处于三班倒生产状态，根据集团说法，电动车型在年底前已售罄。梅赛德斯-奔驰内部推测，到年底将超越宝马。

根据 Dataforce 的数据，梅赛德斯-奔驰和宝马凭借其新型电动 SUV 在该细分市场中赢得了相关的市场份额。自年初以来，宝马在中型电动 SUV 新注册量中占据 7.7% 的份额，排名第三——远落后于美国制造商特斯拉的 Model Y 和捷克汽车制造商斯柯达的 Enyaq。梅赛德斯-奔驰以 3.3% 的市场份额排名第十。

在对两家集团至关重要的企业客户业务中，两者的定位也很好：宝马的车队订单占新注册量的 57% 以上，梅赛德斯-奔驰为 50%。私人买家在宝马新注册量中占比 29%，在梅赛德斯-奔驰中占比 27%。在梅赛德斯-奔驰，利润较低的自有注册和向租车公司的销售占销量的 22%，而宝马仅为 11%。在过去几个月中，新型电动 SUV 的销量部分已经超过了其对应的内燃机车型，尽管后者已在市场上销售数年。内燃机版 GLC 在 8 月份的新注册量为 4,500 辆，而电动车型为 5,400 辆。宝马 iX3 的销量为 6,700 辆，是 X3 的两倍。

但为了能真正再次报告更好的业绩，宝马和梅赛德斯-奔驰还依赖于在中国市场获得更高的销量。多年来，德国汽车集团在中华人民共和国的销量明显下降。今年的趋势进一步恶化，导致企业的利润率和利润在缩水。宝马曾在 6 月份发布利润预警，因为中国市场的发展比最初预想的更糟糕，梅赛德斯-奔驰因此不得不下调其营收预期。

多年来，梅赛德斯-奔驰和宝马主要受益于在中国的内燃机业务。然而，在电动车型方面，当地竞争对手目前已经超越了这些德国传统公司。随着 iX3 和 GLC 的上市，这种情况有望发生改变。两家制造商都针对中国市场，提供配备本地化软件且轴距更长的车型。这些车型将在当地生产。

中国市场未见转机

尽管做出了努力，但电动版 GLC 在中国的需求依然疲软。市场研究机构 Marklines 的数据显示，自 6 月开始首批交付以来，梅赛德斯-奔驰该车型的销量不足 2500 辆。虽然电动版 GLC 是梅赛德斯-奔驰在远东地区表现最好的电动车型，但其销量远低于燃油车型。自 6 月以来，梅赛德斯-奔驰在中国的传统 GLC 销量超过 27,500 辆。官方管理层对 GLC 的销量表示满意，但实际数据远低于此前的预期目标。

iX3 将于 11 月才在中国上市。尽管环境严峻，宝马仍对此充满信心。首席执行官米兰·内德耶尔科维奇（Milan Nedeljkovic）表示，记者、客户以及社交网络上出现了“极大的积极反响”且“订单量良好”。不过，他并未提供具体数字。

在价格方面，中国车型无论如何都将保持竞争力。折算后，iX3 最低配置版本的价格约为 38,200 欧元——而在欧洲，最低配置的价格从 63,400 欧元起。梅赛德斯-奔驰则试图在中国以更高价格销售其 GLC，起售价折算后约为 45,000 欧元。在欧洲，该车售价约为 65,000 欧元起。

宝马与梅赛德斯-奔驰之间电动 SUV 的双雄之战还有一个输家：奥迪。这家大众子公司在电动细分市场提供 Q6 e-tron。其问题在于：尽管该车型上市仅约两年，但与 iX3 和 GLC 相比已经过时。这在销量上得到了体现。从 1 月到 8 月，奥迪在欧洲仅售出约 27,000 辆 Q6 e-tron，同比下降 16,5%。

而奥迪原本是先行者：早在 2021 年，该制造商就计划将 Q6 e-tron 推向市场。在那个时间点，它本将成为首款采用 800 伏架构的车型，使车辆从 10% 充电至 80% 仅需不到 20 分钟。但由于软件开发出现问题，上市时间被推迟了两年半。

57 百分之 57 的新注册车辆来自宝马的公司车队。梅赛德斯-奔驰为 50 百分之 50。 来源：Dataforce

由此，奥迪失去了一个潜在的长期竞争优势，而这一优势原本是相对于宝马和梅赛德斯-奔驰的。梅赛德斯-奔驰直到去年才推出基于 800 伏架构的车型，而 iX3 是宝马首款 800 伏电动汽车。在软件方面，奥迪原本也会优于宝马和梅赛德斯-奔驰的前代车型。但与目前的 GLC 和 iX3 相比，情况已不再如此。竞争对手的车型充电速度更快，续航里程更长，且拥有更现代的电子架构。奥迪目前计划提前对 Q6 e-tron 进行改款。据集团内部人士透露，目前正在进行产品升级工作。

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这个名字听起来像营销手段，但其实是一个内部笑话：OpenAI 的首款自研 芯片名为“Jalapeño”（哈拉派纽辣椒），因为开发团队自称为“Hot Peppers”（热辣辣椒）。“我们是工程师，不会太把自己当回事，”这家加州 实验室的芯片负责人 Richard Ho 表示。在幽默的名称背后是严密的计算：OpenAI 希望通过 Jalapeño 降低成本，并减少对最重要供应商英伟达（Nvidia）的依赖。如果计划成功，这家亏损严重的初创公司将显著提升竞争力。

“Jalapeño 可能是对英伟达主导地位的第一次真正冲击，”咨询公司 Argon & Co. 的芯片专家 Martin Geißler 表示。其中关键在于速度：Ho 表示，从初步设计到批准生产仅用了九个月。一个小规模团队和自有的 加速了开发进程。但这还不是全部。通过 ，该芯片还可以快速适应新任务。

OpenAI 首先通过 ChatGPT 引发了 热潮。现在出现了一个新问题：这家 实验室能否同样颠覆芯片行业——或者起初仅仅是降低其数据工厂数以十亿计的支出？

Jalapeño 有什么如此特别之处？

Ho 报告称，一个不足 100 人的专家团队开发了这款芯片。在半导体行业的标准下，这是一个规模极小的团队。据 Ho 称，内部 模型显著加速了开发工作。OpenAI 表示， 帮助他们审查并更快地评估各种设计方案。因此，根据公司说法，测试循环得到了大幅缩短。

此外，研究人员在设计芯片之初就使其能够被 轻松编程。Ho 表示，由于 模型在不断变化，团队必须能够迅速对芯片进行调整。

对于专家 Geißler 来说，这是 Jalapeño 最大的优势。到目前为止，许多客户选择在英伟达购买，是因为他们熟悉其 Cuda 软件。

OpenAI 的 Jalapeño 芯片加剧与英伟达的竞争

OpenAI 表示，通过这种方式，三个最初未计划的 AI 模型在两个月内就达到了高性能水平。

盖斯勒（Geißler）表示，OpenAI 所使用的 AI 显著降低了英伟达竞争对手的准入门槛。此前，竞争对手除了需要优质的硬件外，还必须构建强大的软件基础和相应的开发能力，这通常是一个非常漫长的过程。如果现在由 AI 承担大部分工作，新供应商将更容易将自己的芯片推向市场。而最重要的是，客户使用这些芯片也会变得更加简单。

Jalapeño 旨在用于所谓的“推理”

迄今为止，ChatGPT 写的每一个句子都必须重新计算——这耗资数十亿。OpenAI 的自有芯片“Jalapeño”旨在改变这一现状。然而，硬件革命也存在其困难之处。

创新洞察（INSIGHT INNOVATION）

约阿希姆·霍费尔（Joachim Hofer）、费利克斯·霍尔特曼（Felix Holtermann） 慕尼黑，旧金山

对于 OpenAI 自身而言，这些芯片首先是实现目标的手段。霍（Ho）表示：“我们希望以更低的成本提供更多的计算能力。这将为用户创造更多可能性。”新芯片是为所谓的“推理”（Inferenz）而设计的。在训练阶段，AI 从海量数据中学习，模型会存储由此确定的规则和关联。在推理阶段，它则调用这些知识，例如来回答问题或撰写文本。

这对 OpenAI 来说成本高昂。因此，芯片开发人员采取了新路径。Jalapeño 将数据存储在靠近计算单元的地方。这样，数据在处理器和内存之间往返传输的次数就会减少。这可以缩短计算时间，节省能源和成本。

为此，OpenAI 将内存划分为小的局部区域。每个计算单元主要访问自己的内存。这类似于多个工作岗位 each 拥有一个独立的档案柜：需要东西的人无需频繁前往中央档案馆。那里存放着模型信息和所谓的“键值缓存”（Key-Value-Cache）。它预存了当前请求的重要部分，例如之前的对话历史。这样 AI 就不必在每个新句子中都从头开始计算。

此外，芯片必须提前请求数据，并预估接下来需要哪些信息。OpenAI 为此使用了其编程工具 Codex 等手段。该工具旨在帮助优化各种计算任务的流程。OpenAI 还自行开发了用于运行芯片的软件，名为 Gluon，用于将任务分配到各个计算单元。这能使芯片更加高效。

该芯片的对比表现如何？

OpenAI 声称，在测试中，该芯片的表现优于英伟达的竞争产品。该半导体是与英伟达的 GB300 进行对比的，后者是这家全球市场领导者此前以 Blackwell 为名的 AI 加速器一代产品。不过，英伟达目前已经开始交付新的 Vera Rubin 系列模型。

据 OpenAI 称，该芯片每瓦处理的 AI 任务量比对比系统高出 1,5 到 1,9 倍。同时，根据测试的不同，Jalapeño 将响应时间缩短了 1,7 到 3,6 倍。在特别大型且交互式的应用中，该芯片显示出明显优势。

每瓦处理的 AI 任务量比对比系统高出 1,5 至 1,9 倍。 来源：OpenAI

芯片开发人员霍（Ho）表示：“我们认为推理在未来将成为一种基础供应——类似于电力。每个人都会需要它，并且会大量使用。”

专家如何评价 Jalapeño？

加州芯片初创公司 Sima-AI 的负责人 Krishna Rangasayee 认为，随着 OpenAI 等公司的发展，英伟达（Nvidia）的市场地位正面临压力。他称英伟达是 AI 训练领域的“800磅大猩猩”（指占据绝对主导地位者），掌控着该市场 99% 的份额。

然而，后者目前正在发生根本性的变化：重心正从训练转向推理。而在推理方面，规模效应、出货量和低功耗至关重要，这需要与英伟达图形处理器不同的芯片。

对于 AI 公司开发自有芯片的行为，Rangasayee 将其归结为成本压力：“拥有足够业务量的人希望降低成本，并制造出针对自身应用量身定制的芯片。”

但 Sima-AI 的负责人警告不要过度自信。他指出，五年前每家汽车制造商都想效仿特斯拉开发自己的芯片，但大多数尝试都无疾而终。

“对于一家软件公司来说，想要成为芯片制造商并不容易，”Rangasayee 提醒道。仅凭高目标并不能让一家初创公司在短时间内追上英伟达及其数十年的经验。

Semianalysis 的专家对该芯片进行了测试。结果显示，在大多数测试案例中，在相同功耗下，Jalapeño 完成的计算工作量多于英伟达的 Blackwell 处理器。在测试中，该处理器的响应速度也更快。

Semianalysis 在 OpenAI 的实验室中进行了这些测试，由 提供测量值。测试仅针对特定的问答任务，不包括长对话或多步骤流程。Semianalysis 的结论是：结果令人期待，但尚未证明在日常使用中或相对于英伟达最新处理器具有优势。

市场研究机构 Yole Group 的 Adrien Sanchez 表示，Jalapeño 证明了由超大规模云服务商（Hyperscaler）开发的芯片，在每瓦特 AI 请求数量上可以与英伟达的 Blackwell GPU 持平甚至超越。超大规模云服务商是指在全球运营巨型数据中心的大型云供应商。

Trendforce 的专家持有类似观点：从长远来看，该芯片可以减少 在推理任务上对英伟达的依赖。然而，由于其可编程性、软件生态系统和广泛的适用性，英伟达的芯片在计算密集型训练和前沿模型（Frontier-Modelle）中仍将至关重要。专家将最先进且性能最强的 AI 软件称为前沿模型。

还需要英伟达吗？

萨姆·奥特曼（Sam Altman）： 首席执行官希望减少对英伟达的依赖。

专家杂志《Techinsight》认为，Jalapeño 可能无法取代英伟达。为了训练新的 AI 模型， 仍需要高性能的英伟达系统。此外，许多现有应用程序已经运行在英伟达硬件上。

因此， 可能会优先将 Jalapeño 用于新型且使用频率极高的模型。如果由此降低了单次请求的成本，那么开发自有芯片就是值得的。这样 并不会完全脱离英伟达，但将拥有更多选择和更强的议价能力。

接下来的发展如何？

Ho 强调，Jalapeño 仅仅是个开始。“我们对下一代产品的目标是更强的性能和更高的效率。”下一系列模型预计将在明年完成。

然而，该芯片是否能真正降低 的成本，不能仅由实验室测试决定。 必须能够大规模部署 Jalapeño。Jefferies 的分析师警告称，全球领先的芯片制造商台积电（TSMC）以及大部分上下游供应链，可能无法提供 及其竞争对手所订购的如此大量的半导体。

AI 能做很多事，但它还不能制造芯片。

系列报道

Insight Innovation（洞察创新）

创新是未来的经济。因此，深入研究新产品、新技术和新工艺具有重要意义。 在“Insight Innovation”系列报道中，《商报》旨在详细分析企业内部创新如何运作、我们将迎来哪些技术趋势，以及这些趋势如何改变行业、商业模式乃至整个国民经济。

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安妮卡·蒂尔 (ANNIKA THIER)

在众人离去时选择留下

西班牙爆发猪瘟，对华停止供应，每公斤价格仅 1,45 欧元——越来越多的养猪户选择放弃。但安妮卡·蒂尔（Annika Thier）仍想接管父亲的农场。原因何在？

安妮卡·凯伦（Annika Keilen） 罗森堡-布隆纳克（Rosenberg-Bronnacker）

安妮卡·蒂尔经常觉得自己像个客房服务员，在为新客人整理酒店床铺。她的客人是猪。字面意义上的猪。现在是 14.30 点。一个半小时后，卡车将抵达，为猪舍运来新的仔猪——现在绝不能浪费时间。蒂尔留着金发，眼线勾勒得完美，她穿着灰色橡胶靴和绿色工作连体衣，在身前推着一个塑料集装箱。她抓起稻草，将其塞进猪舍门内侧的一个金属容器中。接着前往下一个猪舍。这位 28 岁的女性已经在她父亲位于巴登-符腾堡州罗森堡的农场工作了七年：拥有 3800 头猪，120 公顷土地。自那时起，蒂尔一次也没有给自己发过工资，也从未休过假。她上午在附近的博克斯贝格（Boxberg）州立猪种培育机构工作，因为仅靠农场无法维持她的生活。尽管如此，蒂尔仍想接管农场。她为什么要让自己承受这一切？

亏本的养猪生意

就在路边，农场开始的地方，矗立着一座单层房屋。这是一栋新房，刷着白墙，红色的屋顶，落地窗周围环绕着一圈淡粉色的边框。那是她父母的房子。安妮卡·蒂尔（Annika Thier）的房子就在后面，比父母的房子高出一层。除了淡粉色的窗框，房子还装饰着绿色的百叶窗，每扇窗户上方都有一个砖砌的拱门。这是典型的旧式乡村住宅，一段台阶通向入户门。

以前父母住在乡村住宅里，但三年前当确定安妮卡·蒂尔将接手养猪业时，为了让农场生活由新一代接管，父母搬进了那栋单层房。老一辈必须为新一辈让路。一直以来都是如此。而对于蒂尔家族来说，“一直以来”意味着其从事农业的历史可追溯到300年前。蒂尔讲述道，至少她的祖母曾追溯到这个时间点。

在厨房里，蒂尔在抽屉中翻找并拿出一张纸条。这就是苦难所在。上面是每周一公布的价格。购买仔猪的价格为44欧元，“但除此之外还要加上质量附加费和疫苗接种费，”蒂尔说道。当她将这些动物喂养四个月，仔猪长成成年猪后，在今年8月的那一周，蒂尔能以每公斤1.60欧元的价格将它们卖给屠宰商。

接着蒂尔开始计算：“如果我简化计算，假设每头猪的屠宰重量为100公斤，那么每头猪我可以获得160欧元。加上附加费和疫苗，仔猪的成本大约是80欧元。在它们待在这里的几个月里，饲料成本大约是70欧元。这样我就还剩11欧元。这还包括水费、兽医费，而且还没算畜舍的费用，畜舍我们需要分20年进行折旧。”在她这个计算中，她自己的工资并未包含在内。蒂尔家族只有这样才能勉强维持农场。

目前，猪肉价格再次跌至每公斤仅1.45欧元。“那样的话，我还不如继续躺在床上。这样我会有更多钱，而且不会产生亏损，”蒂尔说道。

为什么猪肉价格如此之低？养猪户利益共同体（ISN）测算，对企业而言具有盈利意义的价格约为每公斤2欧元。最近一次达到这个价格是在2025年6月。当前的低价原因不在蒂尔的掌控范围内——甚至主要原因不在德国境内。猪肉是一种全球市场产品，而在欧洲最大的猪肉出口国西班牙，非洲猪瘟爆发了。布伦瑞克图能研究所（Thünen-Institut，德国联邦农村、森林和渔业研究机构）的经济学家克劳斯·德布利茨（Claus Deblitz）解释说，主要买家中国从此拒绝接收西班牙猪肉，且由于国内市场过剩，进口量本身就在减少。相比之下，欧盟仍允许来自未受影响的西班牙地区的农民继续销售。结果是：这些货量涌入欧洲市场。供应超过需求，价格维持低位。

此外，德国的猪肉消费量也在下降。2020年，每位德国公民每年消费30.8公斤肉类。如今，肉类消费量约为28公斤。经济合作与发展组织（OECD）预测，整个欧洲的猪肉消费量将下降，而全球消费量预计将增长近5%。结果是：德国的养猪户必须具备更强的竞争力，才能在全球竞争中立足。

如今，就连安妮卡·蒂尔（Annika Thier）的父亲也建议她仔细考虑从事农业这件事。其女儿说道：“即便是一个除了当农民以外从未想过成为其他任何职业的人也这么说了。”她回忆道，父亲在上完第一天学回家后，把书包扔到角落里，说“浪费时间”，他现在必须得去开拖拉机。如果连他都发出警告，那么这确实让她陷入了沉思。但如果他们放弃，还剩下什么？

那么，蒂尔一家及其农场将仅仅成为统计数据中的另一个数字。根据德国联邦统计局的数据，目前德国仍有 14,550 家养猪场，比去年减少了 700 家，比十年前减少了 9,950 家。

为什么养猪户数量在结构性下降？

安妮卡·蒂尔（Annika Thier）驾驶着她的黑色丰田陆地巡洋舰，在平整的柏油公路上平稳行驶。没有对向车辆。沿路延伸至地平线的是起伏的草地和农田，其中一部分属于蒂尔家族。这些土地为她的牲畜提供饲料。

安妮卡·蒂尔短暂地看向驾驶员侧窗，向左指了指。那里是她的第一个猪舍，可容纳 2600 头猪。第二个猪舍就在几公里外。八年前，他们买下了那个猪舍。安妮卡·蒂尔讲述道，当时另一位农民停止了养猪，因此他们接手了该猪舍。那里可容纳另外 1200 头猪。当每头猪的利润如此之低时，规模就至关重要。猪越多，生意越大。或者在这种情况下：才能勉强维持生意。

虽然德国的养猪户数量和猪的数量都在下降，但下降幅度并不相同。在过去的十年中，养猪场数量减少了 40%，而猪的数量仅减少了 20%。“这表明向规模化经营发展的趋势仍在继续，”德国联邦统计局分析道，“2016 年，每家养猪场平均饲养约 1100 头猪，而十年后，每家养猪场平均饲养约 1400 头猪。”

农民们将这些数字背后的经济压力称为“要么扩张，要么退出”。蒂尔继续盯着道路，语速突然慢了下来。她并不认同这个理念：“‘要么扩张，要么退出’意味着总有一个人是输家。因为农民必须做得越来越多。但总得有个限度。农场总得大到足以让我以此维持生计才行。”

规模多大才算足够大？质量多好才算足够好？

畜舍规模越大，经济效益越高。来自图能研究所（Thünen-Institut）的克劳斯·德布利茨（Claus Deblitz）也证实了这一点。他表示，养猪业可以是盈利的，“但

养猪 场 数量及 饲养动物数 $^{1}$ 在德国

1) 统计基准日均为3. 5月；来源：Destatis；Handelsblatt

你必须足够坚韧才能生存下来”。2015年，经济界推出了“动物福利倡议”（Initiative Tierwohl）——类似于针对鸡蛋的机制——为养猪业引入了饲养等级。安妮卡·蒂尔（Annika Thier）和她的父亲也参与其中。自那时起，他们旧畜舍中的猪按照饲养等级2的标准生活。这些动物拥有的空间比法律规定多出12,5%。

在他们的新畜舍中，1200头猪拥有的空间甚至比法定标准多出至少40%，并且可以进入室外。这就是饲养等级3. 这原本是好事，因为饲养等级越高，他们能获得的资金越多。

然而，在“动物福利倡议”推出仅几年后，绿党政治人物杰姆·厄兹德米尔（Cem Özdemir）——时任联邦农业部长——便宣布该倡议不足以满足要求。他计划额外引入一套强制性的等级制度。蒂尔表示，他们一家落实了他的新要求，并投入了数万欧元建设畜舍。“这一切都是在不知道六年之后是否会有新任农业部长再次推行某种新趋势的情况下完成的。”蒂尔认为，正是这种不断的变动以及缺乏可预见性，导致了养猪户数量的下降。

尽管厄兹德米尔关于国家动物保护标签的法律早在2023年就已通过，但至今尚未实施。原本计划在2025年8月起强制对猪肉进行标注，但现在已推迟至2027年。最近，有11个联邦州对该动物保护标签表示反对。现任联邦农业部长阿洛伊斯·莱纳（Alois Rainer，CSU）目前尚未表态。在回复部委询问时，对方表示该法律目前正处于协调阶段。

问题在于，饲养等级较高并不必然意味着动物的生活状况更好。诚然，饲养等级3提供了更多空间，但室外畜舍可能会成为问题。“在夏天天气如此炎热时，旧畜舍里的猪有通风设备。但在新畜舍中，由于有室外区域，这无法实现，”蒂尔说道。

基尔大学的农业经济学家兼私人讲师古纳尔·布罗伊施泰特（Gunnar Breustedt）表示，在寒冷天气下，室外畜舍对猪来说同样不舒服。而且在经济上，较高的饲养等级遗憾地仅对少数人有利。“我们看到，在售的新鲜肉类中，只有约15%来自饲养等级3或4。”总体而言，消费者虽然想要来自德国的高端产品，但几乎不愿为猪肉的动物福利支付额外费用。

“在我30年前读书的时候，有机猪肉的份额低于1%。直到今天依然如此。”因为养猪户几乎没有选择：“他们必须与屠宰企业一起保持低成本，以防止进口增加，并确保在海外市场的竞争力不下降。”

安妮卡·蒂尔现在觉得，政治层面上似乎不再希望德国有养猪业，她说：“我们只是在生存上被层层施加限制，这样结构转型自然而然就发生了。”

德国是否还需要养猪？

一辆橙色卡车停在三级饲养标准的猪舍前。小猪被分成24只一组，引导进入一个像车库一样的前室。蒂尔（Thier）摆放了两块塑料围栏，看起来像小型路障，以防止动物跑回卡车。小猪们哼唧着，不时试图从围栏边溜走。蒂尔将它们通过一条狭窄的通道继续向猪舍方向推进。“前进”，“快走”，她一遍又一遍地温柔地说道。有时她会抓住一只走丢的小猪，将其引导回原路。

几个月后，这些小猪将变成肉类。对于蒂尔来说，这是事物的自然规律。动物生存并死亡，是为了人类。但这个原则是有界限的。在她的一生中，她从未在盘子里留下过肉，更没有将其扔掉，即使在孩提时代也是如此。“它们是动物，”她说。尽管她知道许多人的处理方式截然不同。而且肉类供应确实充足。

在德国，猪肉的自给率高达120 Prozent。蒂尔对此很清楚。但120 Prozent的自给率是否意味着不再需要她？目前农民们还能接受如此低廉的价格，一切尚且运行良好——因为所有东西都供应过剩。“但如果有一天情况不再如此呢？一旦农场关闭，就再也开不起来了。”

蒂尔望着她的草地。她说，土地也可以有其他用途，比如安装太阳能电池板。相比之下，在上面种植作物则很困难——除了动物饲料，这些土壤太差，不适合种植其他大多数东西。正因如此，她认为应该感到庆幸，因为即使在干旱的夏天，她的饲料依然在生长，并且最终能产出一些肉类。“谁能保证德国的食物能一直如此充足？”

如果我一直躺在床上会更好。那样我就有更多钱，而且不会记录亏损。

安妮卡·蒂尔（Annika Thier） 养猪农

此外，农业经济学家布罗伊施泰特（Breustedt）表示，120 Prozent的自给率具有误导性。“一方面，德国进口的小猪数量比出口数量多出数百万只。另一方面，出口的更多是像猪头、猪蹄或肥肉这类低端部位。而在里脊和牛排等高端部位上，自给率可能更接近80 Prozent。”

这一切是为了什么？

傍晚时分，安妮卡·蒂尔（Annika Thier）坐在厨房里，窗外是广袤的田野。她从事农业不仅是为了自己。如果以后有了孩子，她希望孩子们能像她当年那样快乐地成长：和猫以及小猪一起玩耍，在父亲搭建的树屋里嬉戏，有总是悉心照顾他们的奶奶。

她讲述道，她的哥哥在柏林读医学院期间曾在那里居住过。“柏林太疯狂了，”他写信告诉她，“与你们相比，生活质量简直是负一千。”当然，安妮卡·蒂尔认为这取决于个人看法。“有些人觉得家门口就有咖啡馆很美好。而我觉得，如果一天结束时我对自己的工作感到满意，那就是美好的。”

她的丈夫也有类似的感受。实际上，他也想在农场和她一起工作。“但我告诉他，这行不通。那样我们怎么维持生活？”因此，他继续从事办公室工作。她清晰地记得童年时期，每当猪价过低，父母就不得不一次次地告诉她钱不够用。因此她总是说：“我有一个巨大的爱好，我很庆幸丈夫能支持我。”

但如果她现在放弃，这里的一切都将不复存在。厨房、她的房子、日落、田野。“所有我觉得属于我的东西，”蒂尔说，“都将消失。”

有时，当她觉得农场即将走到尽头时，她会考虑一个 B 计划。一个即使养猪无法继续，也不必放弃家园的计划。那时，她可以想象为完全不同的客人整理床铺——为老年人。在农场开展养老护理。“在农业生产中赚不到钱，但利用农业资源是可以赚钱的。”

以绝望者的勇气

本周三下午，当总理谈到萨克森-安哈尔特州发生的事情时，他显得疲惫不堪，甚至深受触动。弗里德里希·梅尔茨正站在柏林的 Radial-System（一家活动场所）中。这是《商报》和《经济周刊》的周年庆典。原本他想要营造一种庆祝氛围。

但随后他谈到了国内的情绪，而这些日子里，他几乎无法与自 1945 年以来首位极右翼议会主席的当选这一事件脱钩。在马格德堡州议会，一名 AfD（德国选择党）政治人物在周二获得的票数，比在议会中支持他的 AfD 和 BSW（萨拉党）的总票数多出四票。人们很容易怀疑——尽管尚未证实——其中存在来自 CDU（基民盟）的叛逃者。对于身为 CDU 主席的梅尔茨来说，这是一个无法忍受的想法。

“这，”总理开始说道，“与我党的价值观是不相容的”，即选举这样一个政治人物。由于是秘密投票，无法查明究竟是谁帮助 AfD 获得了多数席位。但他强调：“谁把票投给 AfD，谁就在破坏公信力。”此时的梅尔茨将自己视为德国政治中间派的最后堡垒，并希望不惜一切代价将其凝聚在一起。观众以阵阵掌声予以回应。

但随后总理再次开口。他说，这件事也有可能是一次政治破坏行为，是来自左翼阵营的“假旗行动”（False-Flag-Operation）。在萨克森-安哈尔特州议会中，有两个，甚至可能有三个团体，“愿意做一切事情，以破坏我们民主制度的凝聚力，一切事情”。这段话迅速传开了。

就像周三在 Radial-System 一样，自东部州议会选举惨败以来，总理在过去几周的露面频率有所增加。一方面，他显得温和，甚至有些低调；另一方面，他又表现得准备战斗且好斗。

这是策略？还是过度自信？是一次最后的挣扎？还是某种全新的、适度的强硬？

无论如何，总理似乎乐于陷入极化的争论中。有时他向 AfD 猛烈抨击，称其在准备“种族清洗”；有时他警告执政伙伴 SPD（德国社会民主党），称他的耐心已经耗尽。

看来，总理正试图挽救一切还能挽救的东西——挽救他的总理任期、他的政党以及承诺的经济转型。能够相对体面地结束任期，并为继任者铺平道路：这是梅尔茨在党内仍被寄予的最高期望。而且，是的，这个梦想了数十载总理之位，却在 17 个月内将其搞砸的人，现在确实可能还能为这个国家做出贡献。

人们常说，总理在危机中成长。梅尔茨需要同时应对如此多的危机——国内政治、外交政策，以及他自己引发的危机——以至于人们很快就失去了全局观。来自帝国主义俄罗斯的威胁、与美国的紧张关系、海湾战争以及来自中国的进口洪流，迫使梅尔茨扮演“外交总理”的角色。然而，就在他飞往世界各地之时，国内的信任——对他本人、对联邦政府、对民主机构的信任——正在被侵蚀。

长年的经济停滞以及政治中间派一次又一次陷入瘫痪状态的争端，滋长了人们对颠覆的渴望，这体现在德国选择党（AfD）几乎不可阻挡的崛起以及左翼党的成功中。柏林政治学家赫弗里德·明克勒（Herfried Münkler）最近指出，政治中间派的“离心力”极其巨大。作家弗洛里安·伊利斯（Florian Illies）周三在德国峰会上谈到，德国人有一种“全球唯一的对启示录的狂热”。

梅尔茨以改革总理的身份就职，但从未能兑现这一预期。养老金改革？在联盟内部的争斗中被消磨殆尽。护理保险？只是一个紧缩计划，而非重大突破。大规模的税制改革？根本没有尝试。

经济上的必要性与政治上的可行性之间的差距越来越大。自疫情结束以来，经济几乎没有增长。国家正处于一个数十年来从未如此危急的状态。

恐惧失去的心态在蔓延，这解释了人们为何对总理的改革议程缺乏热情。梅尔茨经常表现出缺乏同理心的“整顿者”口吻，进一步吓跑了选民。“总体而言，我们国民经济的劳动效率不够高”，这是一个典型的梅尔茨式句子。

民调给出了答案。基民盟（CDU）崩溃得越严重——目前已跌破20%大关——在柏林支持梅尔茨的阵营就越小。还剩下谁支持他？国务部长菲利普·阿姆托尔（Philipp Amthor）和沃尔夫拉姆·魏默（Wolfram Weimer），党团主席托斯滕·弗赖（Thorsten Frei）——然后呢？联盟内部人士私下议论，80%的议员反对他。一些所谓的党内好友认为他已“无可救药”。

然而，即便在生存危机面前，基民盟也无法做出决定：是支持还是推翻？梅尔茨能够继续执政，是因为没有人愿意接替他的位置。无论是北威州州长亨德里克·武斯特（Hendrik Wüst，基民盟），还是他的巴伐利亚州同行马库斯·索德尔（Markus Söder，基社盟）均不愿接手。

几乎没有人再期待他的总理任期能取得成功，这一事实似乎反而让梅尔茨感到解脱。在过去几天关注他的人，看到他在乌克兰强调德国的团结，在学校里自省地回顾其至今的任期—。

如果德国动摇，那么欧洲也将动摇。

弗里德里希·梅尔茨 联邦总理

选民对梅尔茨不满 民调：您对弗里德里希·梅尔茨的政治工作满意吗？

2025年联邦议院选举以来的周日民调：部分政党得票率（百分比）

德国合资格选民调查 • 缺失值至100%：我不认识、不知道或未提供。 Handelsblatt • 来源：infratest dimap, Forsa, Wahlrecht.de

（接前文）……反思，并在柏林的德国峰会上强调企业成功案例，人们开始意识到这位总理或许仍想为他的任期赋予某种意义：以更多的谦卑，以及一种为自己的信念而战的新决心。

新梅尔茨的性格特质并非完全没有矛盾，这已经表明这项尝试具有多大的风险——以及它是否真的能取得成功仍充满不确定性。

谦卑

在联盟党（Union）的经济翼之外，梅尔茨从未受欢迎。但他是受人尊敬的，这在很大程度上是因为他被认为具备经济专业能力，且被视为共和国最优秀的演说家之一。然而，自从他承担起责任以来，缺失的部分便显现出来。组织多数派、开展说服工作、争取批评者的支持——这些并非他的强项。

因此，去年承诺的秋季改革被推迟到春季，最终演变为夏季的一系列改革方案。这样无法赢得尊重。总理知道这一点，他也知道自己缺乏支持，甚至在自己的党内也是如此。因此，他最近开始采取更深沉的基调。例如在黑森州颁发德国学校奖的演说中，他努力克制泪水。一名学生问他为什么进入政坛。“我这样做，是为了让你们能在一个开放、自由、自由主义的国家生活，拥有与我那一代人相同的机会，”梅尔茨说道。

即使在党内，面对黑森州州长鲍里斯·赖因（Boris Rhein）指责他带有“90年代的冰冷基调”，他也尝试采用一种全新的、近乎拥抱式的风格。作为世界第三大经济体的联邦总理，他现在计划在周末邀请各州州长参加关于纲领性更新的闭门会议，这在半年前是不可想象的。那时，梅尔茨会直接下令进行更新。而现在，他希望将那些不听话的指令接收者转变为可靠的盟友。这能成功吗？

被批评者指责为冷酷无情的梅尔茨，其实有柔软甚至脆弱的一面。“在我之前的任何一位联邦总理都不曾承受过这样的压力，”他在《镜报》中抱怨道。在德国峰会上，他沉思着如果自己作为专栏作家会对政治局势写些什么。他的灵光一现是：“停止对政府和联邦总理的这种恶意攻击（Bashing）。”

从赫尔穆特·科尔（Helmut Kohl）——他确实不是联邦德国主流媒体的宠儿——那里流传下来的是一句完全不同的名言：“野猪在橡树上蹭痒，橡树会在意吗？”这位长期执政的总理并不在意他的批评者。散发出沉稳的气息，就是他的成功秘诀。也许这正是短期总理梅尔茨的解决方案：尝试更加淡定。

好战之人

在 Radial-System 的舞台上，梅尔茨试图在两种状态之间寻求平衡。他表现得既从容又坚定。他表示，养老金方案将在今年内通过内阁审议。而对于无需扣减金额的提前退休制度，他将坚持予以反对，因为这“在本质上是不符合社会公正的”。

梅尔茨深知，正是这一点会遭到执政伙伴社民党（SPD）以及 CDU 内部大部分州长的抵制。然而，阻力越大，梅尔茨就越发执拗。

事实上，弗里德里希·梅尔茨新展现出的谦卑依然有其对立面。正如在党内保守派的想象中存在一个“纯粹的 CDU”一样，那里依然存在着对“纯粹的梅尔茨”的渴望——那个曾经让中产阶级联盟（Mittelstandsunion）多年来梦想进入总理府的直言不讳者。而现在，这位总理显然想要找回那个直言不讳的梅尔茨。

例如，他在处理与社民党（SPD）的关系时便是如此。梅尔茨知道，他自己也这么说，而且少数几位

普京先生，请停止这场毫无意义的战争。

弗里德里希·梅尔茨 联邦总理

1. 梅尔茨与乌克兰总统泽连斯基：一个信念问题。
2. 梅尔茨访华：针对北京的新路线。

那些偶尔能接触到其思想世界的人认为，他需要社会民主党，尤其是需要一个稳定的社会民主党领导层。梅尔茨本人在刚刚过去的一周里将此提升到了命运问题的高度：“如果我们德国动摇，那么欧洲也将动摇。”

但梅尔茨认为，受马努埃拉·施韦西格在梅克伦堡-前波美拉尼亚州取得成功的压力影响，社民党党首正在拖延那些必要且早已商定好的改革。因此，他在强调这一联盟重要性的同时，却又任由一种说法传播，即他本人已经失去了对社民党领导层的信任。

比如贝尔贝尔·巴斯的案例。联盟党政治人物讽刺道，这位劳动部长兼社民党共同主席可以考虑再次在柏林露面。这是在暗示人们传闻社民党党首并不太倾向于长时间工作。但最近，巴斯是因为至亲去世而缺席。社民党方面表示，基民盟领导层的所有人都知情。那么为什么还要进行这种恶意攻击？

媒体学者贝尔恩哈德·珀克森前段时间出版了一本小册子，在书中将德国视为一个“焦虑的社会”。粗略总结，珀克森在书中评估认为，新的媒体现实——拥有无限数量的频道和极度极化的公众——创造了一种持续焦虑的气候。

几乎没有增长——工业岗位减少 德国国内生产总值 同比变化百分比

德国制造业 社会保险强制就业人数的发展，同比绝对变化 $^{1}$

《商报》 • 1) 数据均为 31.12. 截止 • 来源：联邦统计局 (Destatis)

这本小册子已经出版几年了，因此已经可以看到两位总理如何应对这一挑战：安格拉·默克尔采取的是“去动员化”策略，即只提出不具有极化倾向的话题。奥拉夫·朔尔茨的反应则是直接停止与公众沟通。这两种策略都有其阴暗面。但就个人民调数值而言，没有一个像梅尔茨那样如此糟糕。

简单来说，他的策略是：以火攻火。面对社会持续的焦虑，这位联邦总理以更多的焦虑来应对——无论是抱怨缺乏职业道德，还是对某个未指明但日益显得陌生化城市景观的低语，亦或是对绿党和左翼的概括性辱骂，而他却一次又一次地依赖这些人的选票。

当然，并不是所有人都排斥直言不讳的政治家。梅尔茨的问题仅在于：由于极强的言语挑衅意愿与极低的政治操作技巧并存，许多宣布之后仅产生了极少的结果。这个曾经嘲讽其前任为“权力水管工”的人，遗憾的是，自己却经常被证明只是自身无能的扩音器。

但这当然不必一直如此。一个几乎没有什么可失去的人，或许还能赢得一些东西。虽然梅尔茨的前任朔尔茨在任职的最后几个月里似乎越来越深地蜷缩在自己的思想世界中，但在状态良好的日子里，梅尔茨看起来仍有机会被载入史册。

实现这一目标的一个重要前提是，他的斗志必须伴随着某种执行的乐趣——就像每台发动机都需要一条传动带连接驱动装置与车轮一样，总理也需要在“意愿”与“行动”之间建立起一条纽带。新任总理府部长尼娜·瓦肯（Nina Warken）或许可以成为这样一条纽带。此外，如果一位总理能将自己的斗志更多地视为激励下属的动力，而非将其作为与执政伙伴、各州州长或其他令人厌烦的人划清界限的手段，那无疑也将大有裨益。

一位在总理府工作、深谙内情的人士这样描述与总理共事的情况：梅尔茨很容易对各种想法和方案产生热情，但同样很快就会转向下一个话题。

例如，“他任期内的叙事”在夏天曾让他苦思冥想了一段时间。但当最终确定的叙事——大致可概括为“为年轻一代争取公正”——未能立即产生反响时，他又放弃了这个想法。

很多时候，总理似乎无法抵御某种诱惑：为了在话语权的近身肉搏中获得短期成功的打击感，他不惜抛弃经过系统准备的论证路线。比如，前不久他带着一份准备得极其周密的演讲稿参加联邦议院的预算辩论，结果却将讲稿搁置一边，花了十五分钟时间痛斥德国选择党（AfD），仿佛他仍然是反对党领袖，而爱丽丝·魏德尔（Alice Weidel）早已坐在政府长椅上一样。

这并不是在恳求这位总理从一个斗志昂扬的人变成一个苍白的官僚。恰恰相反。尤其是在这个联邦共和国的遗产面临前所未有挑战的时代，在自1945年以来首次出现极右翼分子在宪法机构中担任高职的时刻，一位敢于战斗的政府首脑无疑是一项巨大的资产。人们只是希望能感觉到，他本质上是在为某种目标而战——而不是在与所有人为敌。

坚定者

上周日，这种特质闪现了一瞬。当时，梅尔茨执行一项秘密任务前往基辅。在情报部门报告俄罗斯无人机正向该市飞来的情况下，他在经历了九小时的车程后，从一列来自波兰的专列上走下，随后不久便与乌克兰总统弗拉基米尔·泽连斯基一同面对麦克风。这次长期保密的访问对梅尔茨至关重要，即便俄罗斯发出警告称未来也将攻击在乌克兰的西方访客，也没能让他打消念头。

梅尔茨在言语上也强调了这一点。他表示，欧洲对乌克兰的支持绝不会结束，因为这最终关乎欧洲的自由。随后，他直接向俄罗斯最高领导人弗拉基米尔·普京喊话：“普京先生，请停止这场毫无意义的战争。”

当然，一个在内政上陷入困境、领导着一个武装不足的中等强国的领导人如此公开地挑战他，并不会让普京失眠——但这次亮相可能更多是面向德国而非针对俄罗斯。梅尔茨感觉到，德国民众对坚定支持乌克兰路线的认同感正在下降。不仅是在 AfD 和 BSW 这些普京的附庸党派中存在着与俄罗斯达成谅解的渴望，在东部 CDU 和 SPD 的部分成员中，这类声音也变得越来越大。

但在这一点上，梅尔茨可能是最不愿妥协的：他将自己的总理任期与几乎无条件支持乌克兰挂钩。

1. 梅尔茨与美国总统特朗普：不稳定的关系。

在前任朔尔茨采取权衡和迂回策略的地方，梅尔茨坚定地恪守外交政策原则。问题在于，这是否足够？

2. 总理梅尔茨，SPD 主席 Bas：民主中派的最后集结。

在如今这个大国变得自私的全球新秩序中，如果政府首脑能主张自由与独立，国家自然能从中获益。但从长远来看，这不仅需要一位果断的总理，还需要一个经济基础。只有在经济上取得成功的德国才能在世界上获得尊重，因为只有经济成功的德国才能承担起这一角色。

因此，当总理反复强调他对社会制度、劳动力市场和监管领域进行重大改革之必要性的信念如何令他心急如焚时，这并非琐事。但与外交政策不同，他在这些领域需要政治盟友。而盟友寥寥。他的副总理在五月份那篇被广泛引用的贝塔斯曼演讲中燃起的改革热情似乎再次熄灭，至少有一半的联盟党州长主张按照现有计划终止改革。那么，接下来的路怎么走？

一个现实的方案可能是这样的：梅尔茨专注于三到四项他认为在秩序政策上没有替代方案的改革，其中一部分他在过去几天已经明确提及。包括引入资本覆盖型的养老金支柱、谨慎地提高劳动力市场的灵活性，以及削减官僚主义和报告义务。

这样一来，梅尔茨可能没有按照他最初的设想来改革国家。但他将创造一种状态，使国家在 2029 年下次联邦议院选举时的经济状况足够体面，从而避免大多数感到沮丧的人几乎必然地选择极端阵营。这样他虽然不会作为一名伟大的“改革总理”离任，但会作为一名在“红绿灯”政府混乱之后稳定了共和国的政府首脑离任。如果正确解读他演讲中的潜台词，这对他而言，现在或许已经足够作为一份成绩单了。

民主制度的最后一颗子弹？

无论如何，在德国峰会上，梅尔茨看起来并不觉得他的总理任期已经注定结束。诚然，联盟内部的气氛确实“令人疲惫”，他认为社会离心力具有危险性。但他的任务是“寻找一条我勉强还能代表的道路”。到圣诞节之前，将决定这位陷入困境的总理是否仍有力量完成其议程。

周三，总理刚从德国峰会出发前往联盟委员会，此时萨克森-安哈尔特州再次传出消息。当地一群感到沮丧的基民盟（CDU）议员显然在考虑成立一个独立的议会党团。此前基民盟内部仅出现过迹象的裂痕，届时将彻底形成。因此，人们并不清楚这个国家将面临什么。是迎来另一个改革之秋，还是迎来基民盟作为全民党的之秋？

巴伐利亚姐妹党基社盟（CSU）主席马库斯·索德尔曾将黑红联邦政府称为“民主制度的最后一颗子弹”。当时这听起来可能有些夸张，而且现在看来可能依然如此绝对。但三家执政党团的主席——托斯滕·弗赖（CDU）、亚历山大·霍夫曼（CSU）和托斯滕·米尔施（SPD）——昨天上午亲自给各自的议员发了一条短信：“我们意识到，我们的民主制度在这些日子里正面临着一次历史性的考验。”

事实上，自上次联邦议院选举以来的所有选举结果都表明，这届政府至少将是直到下次选举前，日益萎缩的中间派最后的集结。而这最终会证明是具有突破性的，还是像哑弹一样，则取决于总理。

米兰·内德耶尔科维奇用了33年时间才登顶宝马（BMW）。这位拥有博士学位的工程师于1993年作为实习生进入宝马，在生产部门逐步晋升——期间曾在英国工作过一段时期——并于2026年5月接替奥利弗·齐普塞担任首席执行官。因此，这位宝马新掌门并非个例：在2026年上半年，德国股票指数（Dax）中所有新任首席执行官中，除一人外，其余全部来自公司内部。

除此之外，这五位男性还有什么共同点？其他同样希望登顶大型企业的管理人员可以从他们身上学到什么样的模式？仔细观察人事变动便可见端倪。总体而言，今年全球最大企业中的首席执行官更换次数少之又少，达到了前所未有的低点。根据人力资源咨询公司罗素·雷诺兹（Russell Reynolds）提供给《商报》的独家分析报告显示，专家们对全球最大上市公司的首席执行官变动进行了分析，范围涵盖从Dax到领先的美国、英国和亚洲指数。

据此，全球最大的1800家上市公司在2026年上半年的高层流动率跌至历史低点。仅有101起首席执行官更换计划被公布——这是自2018年开始统计以来，上半年出现的最低值。与此同时，从内部晋升的新任首席执行官数量在增加。

在2026年上半年，Dax指数中没有一名首席执行官宣布未来将离职。这种情况在统计开始以来从未出现过。与此同时，五位新任董事会主席按照计划在1月至6月期间就职：米兰·内德耶尔科维奇（宝马）、凯·贝克曼（默克KGaA）、克里斯蒂安·科茨（大陆集团）、克里斯托夫·尤雷卡（慕尼黑再保险）和卢卡·穆契奇（Vonovia）。从他们的履历中，可以总结出四个主要的成功因素。

1. “壁炉式晋升”：依然是一种成功模式

与宝马新任首席执行官内德耶尔科维奇一样，默克（Merck）首席执行官 Kai Beckmann 也是一名“内部培养”的高管。这位计算机科学硕士自1989年起就在该制药集团工作，2007年担任首席信息官，2011年作为人事主管进入董事会。2017年，他额外接管了电子业务部门。2026年5月，他接替贝伦·加里霍（Belén Garijo）出任董事会主席。

克里斯蒂安·克茨（Christian Kötz）在公司中同样拥有悠久的历史。他在大陆集团（Continental）工作了三十年。这位工业工程师在遍布全球的轮胎业务中担任过多个领导职务，最近一次是担任部门负责人。2019年他进入董事会，并于2026年出任这家处于转型中的集团的最高负责人。

与这些典型的“壁炉式晋升”（Kaminkarriere）——始终向上，但始终在同一个“烟道”内——的代表不同，克里斯托夫·尤雷卡（Christoph Jurecka）在经历了另外两家保险集团的任职后，直到2011年才加入慕尼黑再保险公司（Munich Re）。2019年他成为首席财务官，自2026年1月起，他作为董事会主席领导这家再保险公司。尽管如此，他如今在慕尼黑再保险公司也拥有15年的经验。

五位新任首席执行官中有四位呈现出一种模式：他们全部拥有数十年的公司资历，或者至少拥有多年的行业经验，然后在某个时间点跃升至公司顶层。根据罗素·雷诺兹（Russell Reynolds）的数据，德国股票指数（Dax）中内部任命的比例明显高于过去十年的平均水平。据该咨询公司称，在此期间，Dax中所有新任董事会主席中仅有约40%是内部候选人。

而且，“壁炉式晋升”在全世界范围内都很普遍。2026年，美国标普500指数（S&P 500）中新任命的董事会主席有88%来自公司内部——这是罗素·雷诺兹收集此类数据以来的最高值。此外，全球大型公司中近四分之一的新任首席执行官此前曾担任过一家上市公司的负责人。这同样是一个创纪录的数值。

职业生涯

[...OMITTED...]

五位新任掌门人，四条旧路径——“内部培养人才”的回归

在今年上半年，德国股票指数（Dax）中有五位新任首席执行官（CEO）上任。他们的履历有哪些共同点，以及其他渴望攀登顶峰的人能从中学习到什么，可以通过四个成功标准来看出。

克劳迪娅·奥布曼（Claudia Obmann），杜塞尔多夫

监事会显然越来越少地选择陌生候选人，而更多地选择那些已经通过自身经验熟悉公司内部或熟悉某位董事会主席业务的管理人员。而且，这些人留在岗位上的时间也比以前更长：2026年离任的CEO平均在职时间为九年，而前一年仅为6.6年。

在Russell Reynolds国际公司负责CEO和监事会猎头业务的人事顾问延斯-托马斯·皮特拉拉（Jens-Thomas Pietralla）表示：“面对地缘政治动态和人工智能（AI）变革带来的全球不确定性增加，投资者和监事会试图通过增强公司顶层的稳定性来应对。”

对于这种“内部晋升（Kaminkarriere）”的批评者经常质疑，面对技术变革和中国竞争对手，像宝马（BMW）或大陆集团（Continental）这样的公司是否需要来自外部的新动力。皮特拉拉对此持反对意见：“没有哪个CEO需要精通所有事情，但必须能够让所有事情成为可能。”关键在于如何协调组织，使每位董事的优势都能得到发挥。

其他专家则持更审慎的态度。来自WHU奥托·贝斯海姆管理学院的组织心理学家法比奥拉·格波特（Fabiola Gerpott）在接受《商报》采访时，将“内部培养的人才”比作经验丰富的登山向导：他们熟悉“几乎每一条路径”，从而为公司节省了启动时间。但同样的熟悉也潜藏着风险——“创新能力降低”。

年龄在51至60岁之间、拥有学术学位且其中三人拥有博士学位：Dax指数的新任CEO们具有高度相似性。但维布克·安克森（Wiebke Ankersen）多年来一直警告称，“如果需要更多不同的视角来做出正确决策，那么套用同一个模板是非常危险的”。她是Allbright基金会的德国负责人，该基金会致力于推动德国经济管理层中女性比例的增加和多样化。

然而事实是：从外部进入一家公司的人，起初往往比内部晋升者面临更多困难。如果一名CEO缺乏行业经验，他需要时间适应——而且在投资者和监事会密切关注的情况下，其起步阶段可能会处于劣势。

CEO继任研究专家、来自WHU的艾谢·卡拉埃夫利（Ayse Karaevli）的一项警告揭示了其中的风险之高：“一次失败的CEO更换可能会让一家Dax上市公司损失数十亿欧元——包括股价下跌、运营不确定性以及信任受损。”卢卡·穆契奇（Luka Mucic）在Vonovia公司正处于这样一个风险地带。这位新任董事会主席来自技术和电信领域——此前担任沃达丰（Vodafone）的首席财务官（CFO），在此之前在SAP担任相同职务。他并不具备房地产经验。因此，他的起步相当坎坷：他提出的增长和减债计划导致股价一度暴跌10%，媒体称这位Dax新掌门遭遇了“现实冲击”。此外还存在政治风险：通过子公司Deutsche Wohnen，Vonovia成为了柏林关于“住房社会化（Vergesellschaftung）”辩论的目标对象：在柏林议会选举中获得25.7%选票的左翼党，希望将大型住房公司转为州政府所有。

那么，穆契奇是这个职位的错误人选吗？Russell Reynolds的专家皮特拉拉认为，得出这样的结论是不专业的。穆契奇的任命乍一看可能令人惊讶，但其实是可以理解的：除了丰富的CFO经验外，他还带来了关于IT和数字化的知识，这对于管理大规模房地产资产正变得越来越重要。

Russell Reynolds 的分析截止至 2026 年 6 月。自那时起，德国股票指数（Dax）中除了之前的一个特例外，又出现了第二个：截至 9 月 1 日，乔纳森·普拉特（Jonathan Pratt）接任 Qiagen 的首席执行官，同样是一名外部人士。不过，他拥有 CEO 经验，尽管并非在上市公司：普拉特此前领导的是过滤巨头 Filtration Group。

1. 克里斯托夫·尤雷卡（Christoph Jurecka）：这位慕尼黑再保险（Munich-Re）董事会成员经历的并非典型的内部晋升，而是在同一行业内的晋升。

Russell Reynolds 专家皮耶特拉拉（Pietralla）表示：根据监事会目前的偏好，有充分理由认为，内部任命和前瞻性的接班计划将进一步普及。但仅凭对公司的忠诚还不能确保获得高管职位。该专家建议候选人此外应清晰地表达抱负，并积极寻求支持，例如通过领导力评估、教练指导或导师制度。

4. 克里斯蒂安·科茨（Christian Kötz）：他在大陆集团（Continental）工作了三个十年。

5. 米兰·内德耶尔科维奇（Milan Nedeljkovic）：在宝马（BMW）工作 33 年后，现处于领导地位。

2. 跳板部门：财务与生产

2. 卢卡·穆契奇（Luka Mucic）：在没有房地产经验的情况下加入 Vonovia，起步较为艰难。

3. 凯·贝克曼（Kai Beckmann）：这位计算机科学硕士最初在默克（Merck）担任首席信息官，随后担任人事董事。

在宝马（BMW）可以观察到一个模式：不仅内德耶尔科维奇出身于生产部门，他的三任前任奥利弗·齐普塞（Oliver Zipse）、哈拉尔德·克鲁格（Harald Krüger）和诺伯特·赖托弗（Norbert Reithofer）也是如此。能够掌控生产的人，证明了其在影响整个集团的领域中具有卓越的运营领导力。在理想情况下，此人精通成本控制，能够掌控供应链，并对数千名员工负责。

除了生产部门，第二个岗位被视为经典的职业加速器：首席财务官（CFO）职位。克里斯托夫·尤雷卡（Christoph Jurecka）也是通过 CFO 岗位成为了慕尼黑再保险公司（Munich Re）的首席执行官。皮耶特拉拉（Pietralla）表示，这一职位在经典的跳板工作中是个例外：CFO 很少具备运营领导经验，但他们拥有对整个企业的全局视野——从资本配置到风险管理——而这几乎是其他任何职位都无法提供的。Vonovia 的新任掌门人穆契奇两者兼备：2014 年至 2017 年在 SAP 任职期间，他同时担任财务董事和首席运营官（COO）——这是一种罕见的兼具运营与财务经验的双重角色。

3. 有效性：建立战略可见度

想要进入跳板职能岗位的人必须提高自己的可见度。工作心理学家内塞·奥克泰-居尔（Nese Oktay-Gür）在 2025 年的一篇《商报》文章中写道：“那些不积极沟通自己业绩的人，很容易被那些能力相当但更擅长自我展示的同事超越。”奥克泰-居尔为众多企业提供咨询。她提到了所谓的“马太效应”：那些早期因业绩获得认可的人，往往会被委以更重大的任务。被感知到的成功会带来更多机会，而不可见的成功则无法让人更进一步。

两位新任德国股票指数（Dax）公司首席执行官的例子充分展示了战略可见度如何加速职业生涯。两人主要是在投资者面前提高了可见度：凯·贝克曼在担任默克电子部门负责人期间，多次在集团的“资本市场日”上进行演示。在他的领导下，该业务部门的营收从 2017 年的约 25 亿欧元增长到 2024 年的 38 亿欧元。

”

投资者和监事会试图通过增强公司高层的稳定性，来应对日益增加的全球不确定性 (...)。

延斯-托马斯·皮耶特拉拉（Jens-Thomas Pietralla） Russell Reynolds 人才咨询顾问

而米兰·内德耶尔科维奇在担任宝马生产董事期间，在资本市场日上介绍了“新类”（Neue Klasse）的推出——即全新的电动汽车架构以及在匈牙利德布勒森（Debrecen）的工厂建设，这是该集团对特斯拉和中国竞争对手的回应。两人不仅在公司内部，而且在金融界交付了清晰可衡量且可归功于自身的业绩。人们经常误解的一点是：可见度并不意味着尽可能频繁地在所有场合露面。奥克泰-居尔建议管理人员在抓住某些机会（无论是海外派驻还是负责变革进程）之前，先思考三个引导性问题：

您通过提高可见度追求什么目标？是晋升、建立强大的网络，还是打造个人品牌？

▶ 任务和项目是否符合这一目标以及个人价值观？

▶ 对自身成功的沟通是否保持真实，而非咄咄逼人？

奥克泰-居尔认为，不思考这些问题的人会陷入陷阱：他们承担了过多的额外任务，而这些任务对于实现个人目标毫无帮助。

4. 现代领导力诀窍：积累转型经验

如今，具备首席执行官（CEO）潜力的主要是那些能够推动企业转型的管理人员。皮耶特拉拉（Pietralla）表示，企业必须更快、更彻底地适应新发展。协调这一过程正成为 CEO 最重要的领导素质。例如，米兰·内德耶尔科维奇（Milan Nedeljkovic）在宝马（BMW）推动向电动出行的转型，卢卡·穆契奇（Luka Mucic）则将他在 IT 和数字化方面的知识应用于 Vonovia 的房地产管理。专家皮耶特拉拉认为，目前企业最重要的转型之一源于 AI 革命。“如果不能通过自身的领导经验证明如何让组织成功利用技术飞跃，那么在选拔过程中将很难获得机会。”对于个人晋升而言，这意味着：如果有人曾在其负责领域引入过一项基于 AI 的应用，并用数据证明了其附加值，将在选拔过程中获得优势。

当急诊医生莉莎·费德勒（Lisa Federle）开始撰写她的最新著作时，她原本想通过临床实践中尽可能多且不同的个体案例来解释恐惧的诸多面向——但当她完成时，她实际上也对这个社会做出了一次现状诊断。这与其说是关于费德勒，不如说是关于这个国家。

费德勒是一位职责范围有所扩展的急诊医生。她在疫情期间展示了走出隔离政策的路径，随后写了一本备受关注的关于官僚主义的书。而现在，她将目标对准了恐惧。这种情绪在管理层中仍然很少被讨论，但却经常出现。“一种自我保护机制，”费德勒如此称之——但这种机制从中长期来看会产生破坏性后果。除非人们正视恐惧。

费德勒女士，您自己还会感到恐惧吗？

当然。这个话题对我来说还没有结束。人越年长，患病和功能受损的情况就越多。每当我陪伴患者时，都会不断被提醒这一点。

恐惧真的能被彻底处理掉吗？

我不这么认为。恐惧是一种警告信号，是关乎生存的。没有恐惧，我们就无法生存。在进化过程中，恐惧心强的人生存得最好，因为他们的反应更快。我曾陪伴过一位女性，她一直向我保证她不再害怕死亡。但到最后，她陷入了极度恐慌，无法释怀。我们向他人表现出的，或者说服自己的，往往不是内心深处潜藏的真实状态。

自疫情以来，危机接踵而至：大流行、乌克兰战争、气候、经济、养老金。这对人们产生了什么影响？

疫情为恐惧的滋生铺平了道路，无论是在支持防疫措施的人还是在否认者之中。随后发生了几场战争。小时候我一直被警告要防范俄罗斯人，之后很长一段时间没人能想象俄罗斯会再次扮演这样的角色。至于气候变化，最迟在今年夏天，人们已经意识到这并非疯子的危言耸听。如果一个人经常听到关于战争威胁、军备竞赛和战争准备的头条新闻，总会有一些东西留在心中。而社交媒体进一步加强了这一点。

但从客观上看，我们的情况其实并不糟糕。

与战后时期或其他国家相比，我们的生活很好。没有人需要挨饿，尽管如此，我们仍拥有良好的医疗保障，没有人必须在完全孤独中死去。尽管如此，我们仍然觉得不够。以前，祖母会在孩子耳朵疼时敷一个小洋葱袋。现在则会立即叫医生。德国是就诊次数最多的国家之一。我们已经忘记了如何忍受那些不舒服的情况。

许多高成就者通过增加工作量来应对问题。这是一种典型的模式吗？

这是一种通常在潜意识中运行的自我保护机制。几乎没有人会对自己说：我现在拼命工作，是为了不必面对某些特定问题。有些人投身于工作，有些人投身于志愿者活动，还有一些人自我牺牲地照顾患病的亲属，却没意识到自己也病了。关键是不能有时间思考自己。这是可以理解的：因为面对自己的问题，起初可能会让情况变得更糟。但恐惧会夺走生活中的乐趣，摧毁职业生涯，以及家庭生活。

丽莎·费德勒 (LISA FEDERLE)

“我们需要更多勇气去忍受不确定性”

这位急诊医生解释了为什么高成就者通过工作来消除恐惧，为什么这个国家陷入僵局——以及什么能对抗这种“恐惧政治”。

斯文·普兰格 (Sven Prange) 报道于图宾根

丽莎·费德勒：《对抗恐惧的良药》(Gut gegen Angst)。 S. Fischer 出版社，2026年， 256页， 22欧元。

对于担心丢掉工作的经理，人们对他恐惧的认可度低于对单亲父母的认可度。对他来说，门槛更高吗？

当然，这是一种他必须面对的弱点。但我经常发现，对于处于贫困线边缘的人来说，这是一种更大的弱点。非常富有的人往往穿着最旧的衣服。而钱少的人仍然会给孩子买当下流行的运动鞋，以免他们在学校被嘲笑。而且社会地位较高的人同样感到恐惧。有些人天生就更容易焦虑，这受原生家庭、环境和经验的影响。

在许多公司中，我们看到经理们处于一种“休克僵直”状态：每天早晨去办公室，尽可能不做决定，只要不引起注意就好。然后想办法撑到退休。

这是人之常情。但这种策略失效的风险极高。而一旦失效，跌落的高度将是非常巨大的。

如何降低这种风险？

没有人会坐在只有一条腿的椅子上。有三四条腿坐起来更稳。如果家庭、朋友、志愿者活动对我来说很重要，那么我跌落的高度就不会那么深。此外还有一个问题：我必须开豪车、穿名牌衣服吗？这样我就能将重量分散到支撑我的多个点上。那些仅通过工作来定义自己的人，就会发生这种情况。

如果这种情况已经持续多年并形成了定式，还能改变吗？

您知道这种情况通常是如何改变的吗？通过一场疾病。这听起来很糟糕，但我认识很多癌症幸存者，他们在病后完全改变了生活方式。仅仅因为我一直这样生活，并不意味着我必须继续这样生活。关键在于，我要意识到自己现在正在做什么。为此并不一定需要一场疾病。它可以是一个新的伴侣，一份新工作，一个爱好，或者一本书。可以从微小的步骤开始。

在政治领域，恐惧似乎也主导着行动：害怕失去权力，害怕因为持有明确立场而让自己陷入困境。

完全正确。人们基本上害怕改变。但政治必须做出决定，且永远不可能让所有人满意。此外，一切都变得更苛刻了。以前，一个社民党（SPD）的选民会长期投票给社民党，即使他有时不认同威利·勃兰特的某些做法。而现在，选民更换政党就像换内裤一样频繁。只要说错两句话，你就会被淘汰，或者因为一次笑容，参考2021年联邦大选期间的阿尔敏·拉舍特。我对政治也不满意。但现在从事政治工作已经变得极其困难。

这是否就是为什么我们在问题分析上能达成一致，但在解决方案上却停滞不前的原因？

每个人都把责任推给下一个人。举个例子：我们在本县的一个小镇上，直接从诊所廉价的大包装中分发单颗止痛药给难民，这样他们就不用开车去很远的药店。结果我被起诉了，理由是违反了《药店法》。而我从中没有获得任何好处。

结果如何？

那时，政府办公厅有人态度强硬地表示，这件事我就让它搁置半年，然后这件事就这么解决了。现在这种情况几乎不再发生了。如今人们会说：这件事我不能决定，必须先提交给委员会。就这样，无论在经济还是政治上，我们都陷入了一种僵化状态。

这与恐惧有什么关系？

那些圆滑处世的人不会被任何一方诟病。人们在为那些可能是错误决定而采取自我保护措施，担心被取代或不再被选上。现在的举报和敌意比以前更多。但无所作为同样是一个错误。如果在人工智能（AI）等议题上，我们必须先经过上千个委员会的审核，那么像中国这样的竞争对手早就领先了。对犯错的恐惧大于决策的意愿。如果将“绝对安全”作为行动的前提，那么我们将面临停滞的风险。

这种安全感的需求真的能被满足吗？

永远无法完全满足。我们越想确保安全，感知到的危险就越多。如果一个人整天关注战争可能会爆发，他会看到越来越多的问题：我们缺少哪些武器，俄罗斯拥有什么，俄罗斯距离柏林实际上有多近。危险感在心理上会变得越来越大。作为一个社会，我们需要的不是更多的安全感，而是更多忍受不确定性的勇气。

德国选择党（AfD）利用了个体的恐惧。为什么很难应对他们？

因为这种集体恐惧是由许多不同的经历组成的。这或许也解释了为什么各阶层的人都会投票给 AfD。我的一个病人曾在铁路公司工作多年，在患病并提前退休后，他只拿到了一份

人物简介

莉莎·费德勒 (Lisa Federle)

医生，1961年出生于图宾根。费德勒在辍学和早育后，通过第二教育途径补齐了高中学历，并在37岁时获得医学博士学位。自2004年起，她在图宾根担任首席急救医生，并在当地经营一家家庭医生诊所。

先驱者 2015年，她为难民和无家可归者开发了一套“流动诊所”，并于2020年将其改造为移动新冠检测站——这是在全德引起关注的“图宾根模式”的关键组成部分。为此，她被授予联邦功绩十字勋章。

作者 她的自传《在曲折之路上直行》（2022年）曾位列《镜报》畅销书排行榜第三名。随后出版了《倾听的幸福》（2023年）以及与鲍里斯·帕尔默合著的、旨在反对官僚主义的论战书《我们现在就这么做》。

极低的养老金，并住在一家带有棕色浴室瓷砖的糟糕的铁路员工公寓里。20年来，他一直试图申请翻修。有一天他说：现在难民来了，他们都得到了新房子。我哑口无言。但我明白了，为什么在这些议题上无法再与他达成共识。对于下一个人来说，情况又完全不同。你无法将这些人作为一个整体来对待。

中间派政党以警告作为回应：民主正在崩溃，投资者将远离。这样做能奏效吗？

为了动员自己的支持者，确实可以。许多人对民主的担忧是合理的。但基本上，所有政党都在利用恐惧。德国选择党（AfD）利用移民、犯罪、失控，以及像“入侵”这样的词汇。基民盟（CDU）则称移民涌入已无法承受。绿党在气候问题上如此，左翼党也一样。这实际上是一场灾难。

如何赢回那些曾经被恐惧动员的人？

只能通过安全感，而不是通过辱骂或压力。此时行动胜于言语。作为一名急诊医生，我曾被叫去救治一名患者，医生刚刚告诉他：你心脏病发作了。那个男人呆坐在那里，像石化了一样。我不能通过重复情况有多严重来消除他的恐惧，而应该说：我现在在这里，我会照顾好您。政治也必须如此，带来平静。然而，现在每个人都在互相攻击，因为各政党都在为生存而战。这使得 AfD 规模越来越大。

那么“防火墙”呢？

如果人们被隔离在防火墙之后，他们反而会变得更加激进。AfD 不是我的政党。但人们无法建立一道完全的防火墙。如果 AfD 在一次投票中支持我认为正确的事情，我不能仅仅为了不与他们一致而投反对票。这就像一个孩子为了惩罚妈妈而拒绝吃自己最爱的冰淇淋。在县议会中，我发现 AfD 的成员作为个人并不令人反感。如果不对某些人施压，或许能让他们走出激进的角落。但现在人们几乎不能这么说，否则自己会被贴上标签。当然，其中也确实存在激进分子。

您自己是如何学习应对恐惧的？

我在虔信主义（Pietismus）的环境中长大。那时人们说，不端正的人会下地狱。我小时候曾患重病，从此以来经常产生死亡恐惧。尽管如此，我还是成为了一名急诊医生。在那里你会经历最极端的情况：有人早晨开车出门却遭遇致命车祸，有人在办公桌前因心脏病发作而倒下。作为一名家庭医生，我陪伴过许多人走向死亡。恐惧并没有消失，但我学会了接受死亡是生命的一部分，并珍惜当下。

具体意味着什么？

珍惜那些免费的事物。比如孙辈灿烂地向你跑来。比如一个女人因为收到问候而露出的微笑。针对紧急情况，我在书中描述了一些小的“应急工具箱”：应对心跳加速、眩晕或过度换气的方法。仅仅是知道手头有这样一个工具箱，有时就能防止人们陷入恐慌。但自我救助并不总是足够，有时需要心理学家或药物。

我们能从中学习到什么？

我们必须忍受不确定性，理解恐惧的根源，并且在恐惧之中依然保持行动能力。行动的勇气并不意味着没有恐惧。

费德勒女士，非常感谢接受采访。

詹妮弗·尼乌兰（Jennifer Nieuwland）的画作《帽子》：这位荷兰艺术家现居伦敦，并在新的“Fair Play”博览会上展出其作品。

艺术博览会

也许是 Frieze 周最令人兴奋的信号

从独家精品展到艺术家平台：替代性形式为停滞不前的伦敦卫星展世界带来了活力。

Stephanie Dieckvoss 伦敦报道

下周，“Frieze London”和“Frieze Masters”将开启其展棚大门。但这一次，在伦敦艺术日历最重要的这一周里，有更多样化的艺术博览会可供探索。此前，只有法国艺术与设计展“PAD”以及当代非洲艺术展“1:54”构成了 Frieze 之外的成熟替代方案。然而，近期在停滞不前的伦敦卫星展世界中出现了新动向。

那些品味高雅且财力雄厚的收藏家将直接被其中一个新展吸引。“London Invitational”在其网站上自称为一个紧凑的“精品展”（Boutique-Messe），此次在欧洲首次亮相，仅由来自伦敦和美国的 12 家画廊组成。该展由出生于英国、现居达拉斯的画廊主詹姆斯·科普（James Cope）创立。伦敦收藏家、现已成为艺术交易商的查尔斯·阿斯普雷（Charles Asprey）担任顾问委员会成员，并与科普一同参展。在位于梅费尔（Mayfair）的前美国大使馆——独家的 Chancery Rosewood 酒店内，画廊主们在拥有套房和餐厅的豪华综合体中展出精选的现代和当代艺术作品。开幕当天，进入展会自然仅限受邀人员。无论是参展商还是访客，都遵循该展“邀请制”的定位。

然而，伦敦真正的驱动力来自于那些旨在使艺术世界民主化的替代性卫星展。早在四年前，“Minor Attractions”就大胆且富有格调地开设了一场酒店艺术展，在一个较少精英的环境中展示并出售青年艺术。这场由画廊主乔尼·坦纳（Jonny Tanna，来自 Harlesden High Street）和雅各布·巴恩斯（Jacob Barnes）创立的博览会此前经常更换场地。去年它还设在时尚但光线昏暗的 Mandrake 酒店，而这一次它搬到了街角位于 Fitzrovia 的“The Newman”酒店，并准备举办规模最大的一次展会，共有 75 家国际画廊参展。配套活动包括电影和表演计划、广播节目以及派对。参展的主要是来自伦敦以及纽约、巴黎和荷兰的小型画廊。来自德国的仅有柏林的 Zyrland Zoiropa。入场免费。

1. One Marylebone：位于伦敦市中心的前教堂，现在是新设立的“Fair Play Art Fair”的举办地。
2. 尼尔·卡米勒里（Neal Camilleris）的雕塑作品《午夜循环》（Midnight Loop）：这位马耳他艺术家在“ Play”展上展示了这件漆面陶瓷作品。

另一场新博览会将焦点直接对准了艺术家。“ Play”由瑞安·斯坦尼尔（Ryan Stanier）于今年创立，他曾在 2011 年发起过“Other Art ”，后者同样成功地实现了直接与艺术家而非画廊合作。斯坦尼尔在 2016 年将该展卖给了 Saatchi Art，并一直领导至 2024. 年。此后，他开始建立一家艺术咨询公司。现在，他再次被办展的热情所驱动。他在接受《商报》采访时表示，“还有一些事情没有完成”，并且有一些他想要尝试的创新。现在， Play 在距离摄政公园（Regent’s Park）Frieze 展会仅几步之遥的前教堂 One Marylebone 开幕。

在参展的65位艺术家中，70%为女性，且超过60%的人已有举办个展的经验。此次展览的重点是居住在伦敦的艺术家，其中包括展示其抽象画作的德意混血艺术家萨布丽娜·布劳沃斯（Sabrina Brouwers）。展出的作品涵盖绘画、雕塑、摄影，乃至数字艺术和装置艺术。价格从200英镑起，最高可达数千英镑。无论如何，它们都比在Frieze艺术博览会上更实惠。如果说Frieze提供的是由国际知名画廊代理的、获得机构认可的艺术品，那么在这里，人们不仅能找到价格亲民的艺术，还能找到适合居家生活的艺术。

吉娜·索登（Gina Sodens）的《酒店床上用品》（Hotel Bedding）：这位英国艺术家在“Fair Play”展会上展出了一张被植物覆盖的酒店房间的照片。

预展信息显示了通俗的形式与主题、技术创新以及人工智能（AI）对艺术作品的影响。虽然看起来讨巧且具有吸引力，但不应因此就轻率地否定。任何将艺术推向新收藏群体的倡议都值得欢迎，尤其是在越来越多的画廊关闭、艺术市场的精英阶层（如在“伦敦邀请赛”中）进一步封闭，且从艺术家的角度来看，参与机会往往遥不可及的时代。充满热情的斯坦尼尔（Stanier）解释道：“无论什么样的艺术家，其成本都大幅上升。如果不在画廊展出，几乎没有其他机会。在这种情况下，人们怎么可能还能创作？”Fair Play旨在打破这些艺术创作的壁垒。

为此，该博览会的财务模式将提供帮助。传统上，无论是画廊还是艺术家，参展者必须在博览会开始前支付全额参展费，否则不得参加。而Fair Play则承担所有前期成本。艺术家仅在博览会上售出作品时才支付展位费，随后，部分收益将归博览会所有。通过这种方式，斯坦尼尔降低了没有画廊代理的艺术家的风险。不过，在当前的市场环境下，许多画廊肯定也会对这种模式感兴趣。这一概念似乎是独一无二的，但其在财务上是否可持续仍有待观察。

参展艺术家共65位，规模相对较小。这减少了在大规模博览会上经常出现的视觉混乱。优越的地理位置旨在吸引访客和收藏家短暂停留、再次光顾，或者在酒吧、餐厅或策划的晚餐会上久留。美丽的历史空间同样提供了吸引力，并与Frieze形成了对比。在娱乐方面，可以看到如今近乎传奇的巴塞尔社交俱乐部（Basel Social Club）的影响。尽管斯坦尼尔强调他关注所有年龄段的人群，尤其是因为年长收藏家购买艺术品的频率更高，但整体“氛围”似乎更倾向于年轻受众。

无论如何，今年的伦敦Frieze不仅面临来自巴塞尔艺术展巴黎展（Art Basel Paris）的竞争，而且竞争对手就出现在自家门前。在艺术市场的部分领域继续排他性封闭的同时，新的博览会形式正向更广泛的受众敞开大门。对于伦敦而言，这种多样性是一种丰富，且可能是今年Frieze周最令人兴奋的信号。

拍卖

地方特色成为成功因素

法兰克福的 Döbritz 拍卖行在庆祝其成立 60. 周年之际，将举行一场拍卖会，届时大量来自莱茵-美因地区的艺术作品将被拍出。

迈克尔·拉斯曼（Michael Lassmann），慕尼黑

弗朗茨·克里斯托夫·雅内克（Franz Christoph Janneck）的油画《亚哈随路面前的以斯帖》：这件创作于 1751 年的作品估价 35.000 欧元，是本次拍卖的最高价拍品。

Döbritz 拍卖行的历史始于一次非常简陋的拍卖，地点就在法兰克福的一套旧建筑公寓里：由于座椅排布密集，拍卖品必须举过竞拍者们的头顶，以便每个人在竞价大战开始前能最后看一眼。客户的积极反响从一开始就令人鼓舞，而这家综合性拍卖行早已成为这家银行之城艺术生活中不可或缺的机构。二十年来，安雅·德布里茨-贝尔蒂（Anja Döbritz-Berti）一直领导着这家由其父母创立的家族企业，该公司将在 10 月 17. 日的即将到来的拍卖会中庆祝成立 60 周年。此次拍卖提供的拍品一如既往地多样化，共有 1000 多件：除了重点关注的纯艺术（Fine Art）外，还包括家具、银器、钟表、珠宝以及其他能激发收藏家欲望的物品。艺术家的选择跨越了不同时代，同时也反映了国际艺术中心的趋势。与此同时，该拍卖行也以同样的热情致力于培养当地艺术家，他们在本次拍卖中也占据了重要地位。

其中包括风景画家老克里斯蒂安·格奥尔格·舒茨（Christian Georg Schütz d.Ä.），他在法兰克福的一位壁画师处学徒后，进行了广泛的游学，最终于 1743 年在法兰克福定居，并在那里创立了一个在地区具有影响力的绘画世家。本次拍卖将提供两幅相互呼应的、但遗憾地未标明具体地理位置的《广阔理想河流风景图》，从其执行标准来看，其价值肯定高于拍卖行估算的 5500 欧元。

相比之下，维也纳历史画与风俗画家弗朗茨·克里斯托夫·雅内克（Franz Christoph Janneck）在美因河畔的停留时间较短，他来到这里是为了完成在维也纳皇家绘画、雕塑与建筑学院开始的学业。然而，这幅在铜板上绘制、装饰华丽的圣经历史画《亚哈随路面前的以斯帖》标注日期为 1751 年，早已不在其法兰克福的短暂创作期之内。这件巴洛克时期的名作预计成交价为 35.000 欧元，是本次精选拍品中最昂贵的拍品之一。

同样来自维也纳的还有风景画家安东·拉德尔（Anton Radl），他在铜版雕刻师约翰·戈特利布·普雷斯特尔（Johann Gottlieb Prestel）处学徒后，永久留在法兰克福。收藏家们通过他描绘的法兰克福周边及陶努斯（Taunus）地区的风景画而熟知他。一幅创作于 1828 年的《眺望柯尼希施泰因和法尔肯施泰因的陶努斯风景图》起拍价为 5000 欧元。

被低估的还有卡尔·摩根斯特恩（Carl Morgenstern），他出身于法兰克福一个古老的绘画家族，是该家族的第四代传人。作为卡尔·罗特曼（Carl Rottmann）的学生，他在意大利风景主题作品中轻松超越了 18. 世纪荷兰画派的风格——这曾是其家族作坊的标志；但另一方面，在描绘家乡的城市景观（Veduten）时——可能是为了满足保守客户的要求——他总是乐于回归这种风格。本次拍卖将提供一幅远方笼罩在神秘晨雾中的《眺望瓦尔滕湖》，价格为 1800 欧元。

毫无疑问，安东·布格（Anton Burger）曾是该地区前卫风景画的领军人物。在巴黎与巴比松画派的卡米耶·柯罗（Camille Corot）和古斯塔夫·库尔贝（Gustave Courbet）接触并受到启发后，他与雅各布·菲尔希特戈特·迪尔曼（Jakob Fürchtegott Dielmann）于1861年共同创立了克龙贝格画家殖民地（Kronberger Malerkolonie）。凭借布格的影响力，这里不仅成为了施泰德艺术学院（Städelsches Kunstinstitut）学生的聚集地，还成为了跨区域的艺术家吸引中心。此次拍卖中，来自这位“克龙贝格之王”的1877年风俗画冬季场景《雪橇之旅》（Schlittenfahrt）将公开出售；由于其备受追捧的儿童主题，成交价很可能会轻松大幅超过预期的11.000欧元。

但最令人自豪的或许是此次一次性购得四幅由法兰克福印象派画家、威廉·特吕布纳（Wilhelm Trübner）的得意门生欧金妮·班德尔（Eugenie Bandell）创作的画作，因为班德尔的作品在市场上的交易相对罕见，且该拍卖行在最近的一次拍卖中，其两幅备受追捧的肖像画分别创下了36.000欧元和26.000欧元的纪录价格。尽管近期取得了成功，但对于此次呈献的画作，拍卖行仍持谨慎态度。这些作品均创作于该艺术家通过参加慕尼黑玻璃宫（Münchner Glaspalast）以及慕尼黑和柏林分离派展览而名声远播法兰克福之后。

一幅日期为1904年、题为《红色围巾（户外）》（Der rote Schal (Freilicht)）的女性半裸像被估价为8000欧元。对于大约一年后创作、且遮盖程度更高的《青春》（Jugend），预期价格同样为8000欧元；1912年色彩鲜艳的静物组合画《桌上的苹果》（Äpfel auf Tisch）也适用这一统一价格；这幅画已展现出班德尔将形式抽象化的倾向，但仍保持了物体的完整性。唯一可能价格较低的是一幅简单的厨房椅子上的布置图，画中有一棵已装饰好但尚未点亮的圣诞小树，估价约为2400欧元。

收藏家调查

Z世代塑造艺术市场

巴塞尔艺术展（Art Basel）与瑞银集团（UBS）的最新研究显示，最年轻的一代收藏家在艺术品上的支出超过了其前辈。

扬·科尔哈斯（Jan Kohlhaas） 柏林

由克莱尔·麦坎德鲁（Clare McAndrew）领导的 Arts Economics 编制的《Art Basel and UBS Survey of Global Collecting 2026》分析了来自十个重要艺术市场的 3100 名富裕人士的数据。结果描绘出这样一群收藏家：他们对购买的准备更加充分，利用数字化产品，并且对经典艺术之外的领域兴趣日益浓厚。这种转变在 Z 世代中尤为明显。2025 年及 2026 年上半年，他们在视觉艺术方面的平均投资额是其他年龄对照组的两倍多。与此同时，与其他年龄组相比，他们更倾向于向公众隐藏其收藏信息。在购买价值超过 100 万美元作品的买家中，近一半属于这一代人。不过，所有受访者中仅有 1% 购买过超过此门槛的作品。

克莱尔·麦坎德鲁：Arts Economics 创始人。

家庭环境对开始收藏的影响尤为深远。总共有 28 提到这一点，在 Z 世代中为 40 . 72 在购买前会自行了解信息；在 Z 世代中，这一比例为 80 . 使用数字化来源的为 58 , 而 22 已经开始使用应用程序或人工智能（AI）应用——2024 年这一比例仅为 4 . 43 将独特性和稀有性视为拥有艺术品最重要的特质。

87 通过经销商购买，且通常是在艺术博览会的环境下。此外，古董、珠宝、腕表和设计对象的重要性正在增加。女性参加活动的频率比男性高出约五分之一。市场预期普遍乐观：57 预计到 2026, 58 内、58 在一年内以及 60 在十年内将实现增长。此外，许多人希望继续购买、捐赠作品或资助艺术创作者。

艺术市场

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主导交易所概览

德国指数

Dax (也包括 1) Euro Stoxx 50, 2) Stoxx 50, 3) TecDax) 24.806,97 / -1,18 % / 52周最高 26.618,74 / 52周最低 21.863,81

上涨榜 下跌榜

年度上涨榜 (TOPS)< / td>< colspan="2">52周最高< / >< / tr><><>英飞凌科技 (Infineon Techn.)< / ><>+78,16< / ><>88,83 am 22.6.2026< / >< / ><><>拜耳 (Bayer)< / ><>+55,32< / ><>53,92 am 3.7.2026< / >< / ><><>霍赫蒂夫 (Hochtief)< / ><>+51,71< / ><>554,00 11.5.2026< / >< / ><><>RWE< / ><>+41,33< / ><>62,00 30.4.2026< / >< / ><><>DHL< / ><>+41,23< / ><>58,90 22.9.2026< / >< / ><><>西门子能源 (Siemens Energy)< / ><>+31,46< / ><>191,66 24.4.2026< / >< / ><><>德意志交易所 (Deutsche Börse)< / ><>+28,45< / ><>296,80 6.10.2026< / >< / table>

<><>股息收益率< / ><>7< / ><>年度股息< / ><>除息日< / >< / ><><>梅赛德斯-奔驰集团 (Mercedes Benz Grp.)< / ><>9,0 %< / ><>3,50 €< / ><>17.04.26< / >< / ><><>宝马优先股 (BMW St.)< / ><>8,4 %< / ><>4,40 €< / ><>14.05.26< / >< / ><><>大众优先股 (Volkswagen Vz)< / ><>7,9 %< / ><>5,26 €< / ><>19.06.26< / >< / ><><>Vonovia SE< / ><>7,7 %< / ><>1,25 €< / ><>22.05.26< / >< / ><><>汉诺威再保险 (Hann. Rück SE)< / ><>4,8 %< / ><>12,50 €< / ><>07.05.26< / >< / ><><>戴姆勒卡车控股 (Daimler Truck Hldg.)< / ><>4,7 %< / ><>1,90 €< / ><>07.05.26< / >< / ><><>慕尼黑再保险 (Münchener Rück)< / ><>4,6 %< / ><>24,00 €< / ><>30.04.26< / >< / table>

<><>市盈率 (KGV)< / ><>↗< / ><>结果< / >< / ><><>大众优先股 (Volkswagen Vz)< / ><>4,0< / ><>16,84< / >< / ><><>梅赛德斯-奔驰集团 (Mercedes Benz Grp.)< / ><>7,5< / ><>5,21< / >< / ><><>宝马优先股 (BMW St.)< / ><>8,1< / ><>6,43< / >< / ><><>Vonovia SE< / ><>8,7< / ><>1,87< / >< / ><><>德意志银行 (Deutsche Bank)< / ><>9,0< / ><>3,31< / >< / ><><>费森尤斯医疗 (Fresenius M. C.)< / ><>9,0< / ><>4,08< / >< / ><><>拜耳 (Bayer)< / ><>9,5< / ><>4,50< / >< / table>

<><>< / >< colspan="3">Dax< / >< / ><><>Scout24 SE< / ><>+3,04< / ><>大众优先股 (VW Vz)< / ><>-4,50< / >< / ><><>巴斯夫 (BASF SE)< / ><>+1,15< / ><>费森尤斯 (Fresenius SE)< / ><>-3,92< / >< / ><><>Zalando SE< / ><>+1,11< / ><>英飞凌科技 (Infineon Tech.)< / ><>-3,36< / >< / table>

<>< colspan="4">MDax< / >< / ><><>RTL集团 (RTL Group)< / ><>+2,11< / ><>Aumovio SE< / ><>-8,79< / >< / ><><>CTS Eventim< / ><>+1,70< / ><>Elmos Semic.SE< / ><>-5,28< / >< / ><><>flatexDeg.< / ><>+1,57< / ><>赛多利斯优先股 (Sartorius Vz.)< / ><>-5,04< / >< / table>

<><>8.10.2026< / ><>最高< / ><>最低< / ><>收盘< / ><>± % 前一日< / >< / ><><>阿迪达斯 (Adidas 1)< / ><>147,10< / ><>144,60< / ><>146,50< / ><>-0,17< / >< / ><><>空中客车 (Airbus SE 1) 2)< / ><>189,24< / ><>183,92< / ><>187,32< / ><>-0,04< / >< / ><><>安联 (Allianz SE 1) 2)< / ><>417,00< / ><>411,30< / ><>413,40< / ><>-0,93< / >< / ><><>巴斯夫 (BASF SE 1)< / ><>51,98< / ><>50,90< / ><>51,77< / ><>+1,15< / >< / ><><>拜耳 (Bayer 1)< / ><>43,69< / ><>42,59< / ><>-3,14< / >< / ><><>拜尔斯道夫 (Beiersdorf)< / ><>77,92< / ><>76,58< / ><>77,56< / ><>+0,47< / >< / ><><>宝马优先股 (BMW St. 1)< / ><>53,50< / ><>51,98< / ><>52,18< / ><>-2,76< / >< / ><><>Brenntag

SE< / td> 61,96< / ><>61,26< / ><>-0,45< / >< / tr> <>商业银行 (Commerzbank)< / ><>38,37< / ><>37,64< / ><>-2,39< / >< / ><><>大陆集团 (Continental)< / ><>70,60< / ><>68,10< / ><>-3,13< / >< / ><><>戴姆勒卡车控股 (Daimler Truck Hldg.)< / ><>41,14< / ><>40,30< / ><>40,69< / ><>+0,02< / >< / ><><>德意志银行 1)< / ><>29,94< / ><>29,28< / ><>29,66< / ><>-0,65< / >< / ><><>德意志交易所 1)< / ><>295,00< / ><>291,00< / ><>292,60< / ><>+0,14< / >< / ><><>德国电信 1) 2) 3)< / ><>27,15< / ><>26,81< / ><>26,83< / ><>-0,59< / >< / ><><>DHL 1)< / ><>55,28< / ><>54,60< / ><>54,94< / ><>-1,12< / >< / ><><>E.ON SE< / ><>17,10< / ><>16,79< / ><>16,97< / ><>+0,44< / >< / ><><>费森尤斯医疗护理 (Fresenius Medical Care)< / ><>37,07< / ><>36,05< / ><>36,72< / ><>-1,87< / >< / ><><>费森尤斯 (Fresenius)

SE< / ><>42,90< / ><>41,43< / ><>41,59< / ><>-3,92< / >< / ><><>GEA集团 (GEA Group)< / ><>68,00< / ><>67,00< / ><>67,35< / ><>-0,74< / >< / ><><>汉诺威再保险 SE (Hannover Rück SE)< / ><>264,80< / ><>261,60< / ><>262,40< / ><>+0,15< / >< / ><><>海德堡材料 (Heidelberg Materials)< / ><>141,10< / ><>138,80< / ><>139,80< / ><>-1,31< / >< / ><><>汉高优先股 (Henkel Vz.)< / ><>74,14< / ><>73,18< / ><>73,84< / ><>-0,38< / >< / ><><>豪赫蒂夫 (Hochtief)< / ><>399,40< / ><>386,20< / ><>390,20< / ><>-2,5< / >< / ><><>英飞凌科技 1) 3)< / ><>60,16< / ><>58,17< / ><>58,90< / ><>-3,36< / >< / ><><>梅赛德斯-奔驰集团 1)< / ><>39,77< / ><>38,89< / ><>39,03< / ><>-2,02< / >< / ><><>默克 (Merck)< / ><>138,75< / ><>135,40< / ><>135,70< / ><>-3,18< / >< / ><><>MTU航空发动机 (MTU Aero Engines)< / ><>348,70< / ><>340,00< / ><>343,70< / ><>-2,11< / >< / ><><>慕尼黑

再保险 1) 2)< / ><>521,80< / ><>516,20< / ><>519,00< / ><>+0,46< / >< / ><><>奇亚根 3)< / ><>40,23< / ><>39,00< / ><>39,58< / ><>-3< / >< / ><><>莱茵金属 1) 2)< / ><>943,80< / ><>909,00< / ><>934,90< / ><>+0,94< / >< / ><><>RWE< / ><>58,16< / ><>57,08< / ><>57,24< / ><>-1,14< / >< / ><><>SAP SE 1) 2) 3)< / ><>189,82< / ><>183,76< / ><>184,62< / ><>-1,6< / >< / ><><>Scout24 SE< / ><>72,20< / ><>69,00< / ><>71,25< / ><>+3,04< / >< / ><><>西门子 1) 2)< / ><>267,50< / ><>263,05< / ><>264,25< / ><>-2,56< / >< / ><><>西门子能源 1) 2)< / ><>143,74< / ><>140,18< / ><>142,50< / ><>-0,77< / >< / ><><>西门子医疗 3)< / ><>38,56< / ><>37,99< / ><>38,26< / ><>-0,78< / >< / ><><>德之馨 (Symrise)< / ><>91,02< / ><>90,00< / ><>90,94< / ><>-0,11< / >< / ><><>大众

优先股< / ><>69,76< / ><>66,60< / ><>-4,5< / >< / ><><>Vonovia SE< / ><>16,69< / ><>16,19< / ><>16,21< / ><>-3,25< / >< / ><><>Zalando SE< / ><>22,95< / ><>22,37< / ><>22,81< / ><>+1,11< / >< / table>

<>< rowspan="2">±% 1年< / >< colspan="2">52周< / >< rowspan="2">成交量< / >< ="2">最近股息< / >< ="2">股东大会日期< / >< ="2">股息率< / >< ="2">2026年股息< / >< ="2">2026年业绩< / >< ="2">2027年< / >< ="2">2026年市盈率< / >< ="2">2027年< / >< ="2">市值 (10亿)< / >< ="2">公众持股 %< / >< / ><><>最高< / ><>最低< / >< / ><><>-24,17< / ><>196,40< / ><>129,95< / ><>422.376< / ><>2,80< / ><>29.04.27< / ><>1,9< / ><>3,53< / ><>9,24< / ><>11,59< / ><>15,85< / ><>12,64< / ><>26,4< / ><>93< / >< / ><><>-8,82< / ><>221,25< / ><>157,48< / ><>161.779< / ><>3,20< / ><>14.04.26< / ><>1,7< / ><>3,48< / ><>7,29< / ><>8,64< / ><>25,70< / ><>21,68< / ><>148,4< / ><>78< / >< / ><><>+11,4< / ><>454,60< / ><>338,80< / ><t

9,0< / td><>3,30< / ><>5,21< / ><>6,65< / ><>7,49< / ><>5,87< / ><>37,6< / ><>69< / >< / tr> <>+13,04< / ><>148,80< / ><>100,70< / ><>233.997< / ><>2,20< / ><>24.04.26< / ><>1,6< / ><>2,29< / ><>8,37< / ><>8,68< / ><>16,21< / ><>15,63< / ><>17,5< / ><>92< / >< / tr> <>-13,1< / ><>404,80< / ><>265,20< / ><>148.705< / ><>3,60< / ><>07.05.26< / ><>1,0< / ><>4,76< / ><>19,17< / ><>20,68< / ><>17,93< / ><>16,62< / ><>18,5< / ><>95< / >< / tr> <>-9,39< / ><>574,40< / ><>437,40< / ><>190.998< / ><>24,00< / ><>29.04.26< / ><>4,6< / ><>25,92< / ><>51,56< / ><>51,62< / ><>10,07< / ><>10,05< / ><>67,8< / ><>92< / >< / tr> <>-7,77< / ><>47,60< / ><>27,56< / ><>709.928< / ><>$0,35< / ><>06.11.26< / ><>0,8< / ><>0,26< / ><>2,46$< / ><>2,64$< / ><>18,01< / ><>16,78< / ><>8,2< / ><>3,95< / ><>3,34< / ><>13,7< / ><>100< / >< / tr> <>-39,51< / ><>28,90< / ><>16,19< / ><>4.002.141< / ><>1,25< / ><>21.05.26< / ><>7,7< / ><>1,27< / ><>1,87< / ><>1,95< / ><>8,67< / ><>8,31< / ><>13,7< / ><>86< / >< / tr> <>-18,54< / ><>30,43< / ><>18,61< / ><>886.088< / ><>k.A.< / ><>12.05.26< / ><>k.A.< / ><>0,00< / ><>1,12< / ><>1,74< / ><>20,37< / ><>13,11< / ><>6,0< / ><>78< / >< / tr>< / table>

TecDax 股票指数（点数）

SDax 股票指数（点数）

精选个股

SDax（同时包含在 $^{1)}$ Euro Stoxx 50, $^{2)}$ Stoxx 50, $^{3)}$ TecDax 中） 17.822,81 / -1,91 % / 52周最高 19.325,96 / 52周最低 15.592,82 MDax（同时包含在 ${}^{1)}$ Euro Stoxx 50, ${}^{2)}$ Stoxx 50, ${}^{3)}$ TecDax 中） 29.506,83 / -2,01 % / 52周最高 33.547,52 / 52周最低 26.803,25

年度表现最佳 (TOPS)< / td>< colspan="3">52周最高< / >< rowspan="2">股息收益率< / >< ="2">年度股息< / >< ="2">除息日< / >< ="2">市盈率 (KGV)< / >< ="2">结果< / >< / tr><><>< / ><>< / >< / ><><>Aixtron SE< / ><>+164,59< / ><>62,66< / ><>2026年6月18日< / ><>RTL Group< / ><>19,0 %< / ><>5,50 €< / ><>26年4月30日< / ><>Aroundtown< / >< / ><><>Jenoptik< / ><>+111,4< / ><>48,42< / ><>2026年6月23日< / ><>freenet< / ><>9,2 %< / ><>2,07 €< / ><>26年5月14日< / ><>Porsche Hldg. SE< / >< / ><><>Suss MicroTec SE< / ><>+95,01< / ><>118,40< / ><>2026年6月22日< / ><>LEG Immobilien SE< / ><>6,6 %< / ><>2,92 €< / ><>26年7月2日< / ><>TUI< / >< / ><><>Elmos Semicond. SE< / ><>+81,95< / ><>206,00< / ><>2026年5月8日< / ><>Porsche Hldg. SE< / ><>6,2 %< / ><>1,51 €< / ><>26年6月26日< / ><>Traton SE< / >< / table>

<>< ="2">2026年10月8日< / >< colspan="3">当日-< / >< ="2">< / >< ="2">52周< / ><>营收< / ><>最近< / ><>股东< / ><>股息< / >< ="2">结果< / >< ="2">市盈率 (KGV)< / ><>市值 (MK)< / ><>流通率< / >< / ><><>最高< / ><>最低< / ><>收盘< / ><>±% 前日< / ><>±% 1年< / ><>最高< / ><>最低< / ><>数量< / ><>股息< / ><>日期< / ><>收益率< / ><>2026< / ><>2027< / ><>2026< / ><>2027< / ><>十亿< / ><>in %< / >< / ><><>Aixtron SE3)< / ><>37,77< / ><>35,92< / ><>36,50< / ><>-4,07< / ><>+164,59< / ><>62,66< / ><>11,68< / ><>492.312< / ><>0,15< / ><>26年5月13日< / ><>0,4< / ><>0,18< / ><>0,75< / ><>1,34< / ><>48,67< / ><>27,24< / ><>4,1< / ><>91< / >< / ><><>Aroundtown< / ><>1,52< / ><>1,47< / ><>-3,79< / ><>-52,97< / ><>3,30< / ><>1,47< / ><>2.186.791< / ><>0,08< / ><>26年6月24日< / ><>5,4< / ><>0,13< / ><>0,25< / ><>0,26< / ><>5,89< / ><>5,67< / ><>2,3< / ><>75< / >< / ><><>Aumovio SE< / ><>37,00< / ><>34,00< / ><>34,25< / ><>-8,79< / ><>-2,59< / ><>47,02< / ><>32,44< / ><>352.930< / ><>k.A.< / ><>26年5月13日< / ><>k.A.< / ><>0,24< / ><>-0,31< / ><>4,25< / ><>0,00< / ><>8,06< / ><>3,4< / ><>54< / >< / ><><>Aurubis< / ><>156,50< / ><>152,00< / ><>154,80< / ><>-0,06< / ><>+36,15< / ><>225,20< / ><>102,00< / ><>93.123< / ><>1,60< / ><>26年2月12日< / ><>1,0< / ><>2,55< / ><>9,21< / ><>10,10< / ><>16,81< / ><>15,33< / ><>7,0< / ><>59< / >< / ><><>Auto1 Group SE< / ><>16,30< / ><>15,81< / ><>16,00< / ><>-1,23< / ><>-47,64< / ><>31,38< / ><>14,46< / ><>717.510< / ><>k.A.< / ><>26年6月4日< / ><>k.A.< / ><>0,00< / ><>0,59< / ><>0,94< / ><>27,12< / ><>17,02< / ><>3,6< / ><>48< / >< / ><><>Bechtle3)< / ><>35,00< / ><>34,10< / ><>34,36< / ><>-0,06< / ><>-8,08< / ><>45,14< / ><>24,56< / ><>157.350< / ><>0,70< / ><>27年6月9日< / ><>2,0< / ><>0,72< / ><>1,99< / ><>2,18< / ><>17,27< / ><>15,76< / ><>4,3< / ><>55< / >< / ><><>Bilfinger SE< / ><>55,00< / ><>53,90< / ><>53,95< / ><>-1,82< / ><>-46,21< / ><>129,30< / ><>53,90< / ><>196.212< / ><>2,80< / ><>26年5月20日< / ><>5,2< / ><>2,52< / ><>4,26< / ><>5,87< / ><>12,66< / ><>9,19< / ><>2,0< / ><>100< / >< / ><><>CTS< / >

Eventim< / td> 57,20< / ><>55,55< / ><>56,75< / ><>+1,7< / ><>-30,02< / ><>86,35< / ><>48,26< / ><>192.630< / ><>1,44< / ><>27.05.26< / ><>2,5< / ><>1,67< / ><>3,37< / ><>3,66< / ><>16,84< / ><>15,51< / ><>5,4< / ><>61< / >< / tr> <>Delivery Hero SE< / ><>36,54< / ><>36,30< / ><>36,42< / ><>-0,03< / ><>+47,69< / ><>39,83< / ><>14,80< / ><>360.764< / ><>k.A.< / ><>23.06.26< / ><>k.A.< / ><>0,00< / ><>-1,38< / ><>-0,26< / ><>0,00< / ><>11,2< / ><>59< / >< / tr> <>Deutsche

Lufthansa< / ><>7,38< / ><>7,21< / ><>7,26< / ><>-2,58< / ><>-1,94< / ><>10,29< / ><>6,72< / ><>5.338.850< / ><>0,33< / ><>12.05.26< / ><>4,5< / ><>0,32< / ><>0,93< / ><>1,31< / ><>7,81< / ><>5,54< / ><>8,7< / ><>75< / >< / tr> <>Deutz< / ><>11,05< / ><>10,55< / ><>10,80< / ><>-1,91< / ><>+15,45< / ><>13,35< / ><>7,33< / ><>804.272< / ><>0,18< / ><>24.08.26< / ><>1,7< / ><>0,20< / ><>0,80< / ><>1,28< / ><>13,50< / ><>8,44< / ><>1,8< / ><>100< / >< / tr> <>DWS Group< / ><>67,35< / ><>66,00< / ><>-1,86< / ><>+20,77< / ><>78,75< / ><>50,20< / ><>100.354< / ><>3,00< / ><>03.06.26< / ><>4,5< / ><>3,40< / ><>5,26< / ><>5,56< / ><>12,55< / ><>11,87< / ><>13,2< / ><>16< / >< / tr> <>Elmos Semicond.

SE3)< / ><>154,40< / ><>146,80< / ><>147,20< / ><>-5,28< / ><>+81,95< / ><>206,00< / ><>77,90< / ><>26.704< / ><>1,50< / ><>04.05.27< / ><>1,0< / ><>1,87< / ><>6,95< / ><>8,68< / ><>21,18< / ><>16,96< / ><>2,5< / ><>55< / >< / tr> <>Evonik Industries< / ><>21,26< / ><>20,88< / ><>20,98< / ><>+0,29< / ><>+44,19< / ><>21,26< / ><>12,49< / ><>1.206.380< / ><>1,00< / ><>03.06.26< / ><>4,8< / ><>0,80< / ><>1,72< / ><>1,47< / ><>12,20< / ><>14,27< / ><>9,8< / ><>53< / >< / tr> <>flatexDegiro< / ><>26,24< / ><>25,06< / ><>25,84< / ><>+1,57< / ><>-14,61< / ><>43,24< / ><>25,06< / ><>348.281< / ><>0,30< / ><>02.06.26< / ><>1,2< / ><>0,41< / ><>2,10< / ><>2,44< / ><>12,30< / ><>10,59< / ><>2,8< / ><>87< / >< / tr> <>Fraport< / ><>58,85< / ><>57,00< / ><>57,30< / ><>-3,21<

<>-23,75< / ><>86,95< / ><>57,00< / ><>170.439< / ><>1,00< / ><>25.05.27< / ><>1,7< / ><>1,00< / ><>3,17< / ><>3,49< / ><>18,08< / ><>16,42< / ><>5,3< / ><>34< / >< / tr> <>freenet3)< / ><>22,98< / ><>22,36< / ><>22,38< / ><>-2,44< / ><>-15,86< / ><>33,92< / ><>22,16< / ><>312.132< / ><>2,07< / ><>13.05.26< / ><>9,2< / ><>2,00< / ><>2,11< / ><>2,38< / ><>10,61< / ><>9,40< / ><>2,7< / ><>93< / >< / tr> <>Fuchs SE

Vz.< / ><>44,34< / ><>43,26< / ><>43,96< / ><>+1,06< / ><>+13,36< / ><>44,34< / ><>31,80< / ><>123.626< / ><>1,23< / ><>06.05.26< / ><>2,8< / ><>1,27< / ><>2,55< / ><>2,67< / ><>17,24< / ><>16,46< / ><>2,9< / ><>100< / >< / tr> <>Hella< / ><>70,00< / ><>69,00< / ><>-1< / ><>-15,85< / ><>85,30< / ><>67,90< / ><>7.644< / ><>0,22< / ><>30.04.26< / ><>0,3< / ><>0,59< / ><>1,72< / ><>2,20< / ><>40,12< / ><>31,36< / ><>7,7< / ><>18< / >< / tr> <>Hensoldt3)< / ><>75,50< / ><>73,70< / ><>74,68< / ><>-0,61< / ><>-33,14< / ><>110,30< / ><>63,18< / ><>178.697< / ><>0,55< / ><>22.05.26< / ><>0,7< / ><>0,70< / ><>1,90< / ><>2,51< / ><>39,31< / ><>29,75< / ><>8,6< / ><>52< / >< / tr> <>Ionos Group

SE3)< / td> 33,08< / ><>32,54< / ><>32,62< / ><>0< / ><>-1< / ><>35,68< / ><>20,90< / ><>66.662< / ><>k.A.< / ><>19.05.26< / ><>k.A.< / ><>0,00< / ><>1,88< / ><>2,28< / ><>17,35< / ><>14,31< / ><>4,6< / ><>36< / >< / tr> <>Jenoptik3)< / ><>41,18< / ><>40,08< / ><>40,44< / ><>-2,08< / ><>+111,4< / ><>48,42< / ><>18,15< / ><>84.720< / ><>0,40< / ><>09.06.26< / ><>1,0< / ><>0,45< / ><>1,89< / ><>2,36< / ><>21,40< / ><>17,14< / ><>2,3< / ><>83< / >< / tr> <>K+S< / ><>15,31< / ><>14,97< / ><>14,99< / ><>-1,06< / ><>+27,47< / ><>18,69< / ><>10,35< / ><>553.769< / ><>0,07< / ><>12.05.26< / ><>0,5< / ><>0,10< / ><>1,19< / ><>1,00< / ><>12,60< / ><>14,99< / ><>2,7< / ><>92< / >< / tr> <>Kion Group< / ><>33,93< / ><>32,70< / ><>33,50< / ><>-1,35< / ><>-40,81< / ><>70,45< / ><>32,70< / ><>380.903< / ><>0,62< / ><>28.05.26< / ><>1,9< / ><>1,00< / ><>3,56< / ><>4,33< / ><>9,41< / ><>7,74< / ><>4,4< / ><>53< / >< / tr> <>Knorr-Bremse< / ><>99,30< / ><>97,10< / ><>97,80< / ><>-2,2< / ><>+19,93< / ><>115,60< / ><>77,40< / ><>168.697< / ><>1,90< / ><>30.04.26< / ><>1,9< / ><>2,13< / ><>4,57< / ><>5,36< / ><>21,40< / ><>18,25< / ><>15,8< / ><>41< / >< / tr> <>Krones< / ><>105,20< / ><>103,20< / ><>104,00< / ><>-0,57< / ><>-18,62< / ><>144,20< / ><>103,20< / ><>32.979< / ><>2,80< / ><>09.06.26< / ><>2,7< / ><>3,04< / ><>10,09< / ><>11,11< / ><>10,31< / ><>9,36< / ><>3,3< / ><>42< / >< / tr> <>Lanxess< / ><>12,90< / ><>12,44< / ><>12,48< / ><>-3,18< / ><>-39,83< / ><>22,02< / ><>11,03< / ><>484.683< / ><>0,10< / ><>21.05.26< / ><>0,8< / ><>0,10< / ><>-0,37< / ><>0,03< / ><>0,00< / ><>416< / ><>1,1< / ><>95< / >< / tr> <>LEG Immobilien SE< / ><>45,06< / ><>44,30< / ><>44,36< / ><>-1,99< / ><>-33,79< / ><>71,65< / ><>44,30< / ><>841.803< / ><>2,92< / ><>27.05.26< / ><>6,6< / ><>3,06< / ><>6,25< / ><>6,35< / ><>7,10< / ><>6,99< / ><>3,4< / ><>100< / >< / tr> <>Nemetschek SE3)< / ><>65,85< / ><>63,95< / ><>64,25< / ><>-1,38< / ><>-41,43< / ><>110,10< / ><>50,45< / ><>173.099< / ><>0,68< / ><>21.05.26< / ><>1,1< / ><>0,75< / ><>2,32< / ><>2,85< / ><>27,69< / ><>22,54< / ><>7,4< / ><>55< / >< / tr> <>Nordex SE3)< / ><>35,20< / ><>34,30< / ><>34,40< / ><>-3,04< / ><>+46,26< / ><>51,70< / ><>21,86< / ><>578.878< / ><>k.A.< / ><>05.05.26< / ><>k.A.< / ><>0,00< / ><>2,03< / ><>2,47< / ><>16,95< / ><>13,93< / ><>8,1< / ><>53< / >< / tr> <>Porsche< / ><>43,18< / ><>40,70< / ><>40,96< / ><>-4,01< / ><>-3,83< / ><>50,66< / ><>35,62< / ><>627.067< / ><>1,01< / ><>23.06.26< / ><>2,5< / ><>1,06< / ><>1,94< / ><>2,06< / ><>21,11< / ><>19,88< / ><>18,7< / ><>24< / >< / tr> <>Porsche Hldg. SE< / ><>25,27< / ><>24,55< / ><>-3,08< / ><>-27,17< / ><>41,52< / ><>24,29< / ><>839.103< / ><>1,51< / ><>25.06.26< / ><>6,2< / ><>1,51< / ><>3,96< / ><>10,62< / ><>6,20< / ><>2,31< / ><>3,8< / ><>100< / >< / tr> <>Puma

SE< / td> 23,06< / ><>22,27< / ><>22,40< / ><>-2,61< / ><>+0,86< / ><>30,31< / ><>15,30< / ><>615.590< / ><>k.A.< / ><>19.05.26< / ><>k.A.< / ><>0,00< / ><>-1,54< / ><>0,21< / ><>0,00< / ><>107< / ><>3,3< / ><>60< / >< / tr> <>Rational< / ><>565,50< / ><>553,50< / ><>557,00< / ><>-1,68< / ><>-18,63< / ><>776,50< / ><>553,50< / ><>27.118< / ><>20,00< / ><>12.05.27< / ><>3,6< / ><>16,90< / ><>23,96< / ><>25,69< / ><>23,25< / ><>21,68< / ><>6,3< / ><>45< / >< / tr> <>Renk Group< / ><>34,53< / ><>33,49< / ><>33,95< / ><>-1,42< / ><>-59,1< / ><>79,93< / ><>33,49< / ><>446.787< / ><>0,58< / ><>10.06.26< / ><>1,7< / ><>0,72< / ><>1,70< / ><>2,16< / ><>19,97< / ><>15,72< / ><>3,4< / ><>90< / >< / tr> <>RTL Group< / ><>29,40< / ><>28,30< / ><>29,00< / ><>+2,11< / ><>-16,79< / ><>39,00< / ><>28,30< / ><>89.323< / ><>5,50< / ><>29.04.26< / ><>19,0< / ><>2,21< / ><>2,34< / ><>2,96< / ><>12,39< / ><>9,80< / ><>4,5< / ><>25< / >< / tr> <>Salzgitter< / ><>45,00< / ><>43,26< / ><>44,04< / ><>-3,38< / ><>+29,45< / ><>67,60< / ><>26,66< / ><>152.831< / ><>0,20< / ><>03.06.27< / ><>0,5< / ><>0,21< / ><>4,51< / ><>7,26< / ><>9,76< / ><>6,07< / ><>2,6< / ><>63< / >< / tr> <>Sartorius Vz.3)< / ><>257,50< / ><>244,10< / ><>246,90< / ><>-5,04< / ><>+13,73< / ><>271,90< / ><>198,50< / ><>105.636< / ><>0,74< / ><>26.03.26< / ><>0,3< / ><>0,81< / ><>5,30< / ><>6,41< / ><>46,58< / ><>38,52< / ><>9,2< / ><>74< / >< / tr> <>Schaeffler< / ><>6,13< / ><>5,95< / ><>6,01< / ><>-4,15< / ><>-5,35< / ><>11,98< / ><>5,86< / ><>911.035< / ><>0,30< / ><>23.04.26< / ><>5,0< / ><>0,30< / ><>0,26< / ><>0,62< / ><>23,12< / ><>9,69< / ><>5,7< / ><>21< / >< / tr> <>Siltronic3)< / ><>83,00< / ><>79,25< / ><>80,50< / ><>-4,11< / ><>+51,6< / ><>108,80< / ><>41,72< / ><>78.996< / ><>k.A.< / ><>08.05.26< / ><>k.A.< / ><>0,00< / ><>-6,60< / ><>-3,83< / ><>0,00< / ><>2,7< / ><>56< / >< / tr> <>Ströer SE< / ><>36,20< / ><>35,46< / ><>35,72< / ><>-0,83< / ><>-11,47< / ><>47,65< / ><>28,85< / ><>51.221< / ><>1,85< / ><>03.06.26< / ><>5,2< / ><>2,00< / ><>2,99< / ><>3,48< / ><>11,95< / ><>10,26< / ><>2,0< / ><>50< / >< / tr> <>Suss MicroTec SE3)< / ><>65,95< / ><>64,00< / ><>65,25< / ><>-0,38< / ><>+95,01< / ><>118,40< / ><>25,80< / ><>117.602< / ><>0,04< / ><>03.06.26< / ><>0,1< / ><>0,30< / ><>1,75< / ><>3,86< / ><>37,29< / ><>16,90< / ><>1,2< / ><>93< / >< / tr> <>TAG Immobilien< / ><>10,69< / ><>10,25< / ><>-4,56< / ><>-29,7< / ><>16,80< / ><>10,25< / ><>656.217< / ><>0,40< / ><>20.05.26< / ><>3,9< / ><>0,51< / ><>1,42< / ><>1,53< / ><>7,22< / ><>6,70< / ><>2,0< / ><>100< / >< / tr> <>Talanx< / ><>120,00< / ><>118,60< / ><>118,70< / ><>-0,67< / ><>+2,95< / ><>128,80< / ><>97,65< / ><>103.075< / ><>3,60< / ><>05.05.27< / ><>3,0< / ><>4,40< / ><>11,12< / ><>11,65< / ><>10,67< / ><>10,19< / ><>30,7< / ><>23< / >< / tr> <>thyssenkrupp< / ><>13,28< / ><>12,78< / ><>12,84< / ><>-4,29< / ><>+30,59< / ><>15,87< / ><>7,12< / ><>2.503.245< / ><>0,15< / ><>07.08.26< / ><>1,2< / ><>0,15< / ><>0,11< / ><>1,08< / ><>117< / ><>11,89< / ><>8,0< / ><>74< / >< / tr> <>TKMS< / ><>76,00< / ><>72,40< / ><>74,80< / ><>+0,13< / ><>< / >< / tr>< / table>

当日-< / td>< / tr><><>8.10.2026< / ><>最高< / ><>最低< / ><>收盘< / ><>±% 前日< / ><>±% 1年< / >< / ><><>1&1< / ><>24,10< / ><>22,50< / ><>23,00< / ><>-3,77< / ><>+15,12< / >< / ><><>Adtran Networks SE< / ><>22,00< / ><>21,60< / ><>21,80< / ><>-0,91< / ><>+0,46< / >< / ><><>Alzchem Group< / ><>164,00< / ><>159,80< / ><>160,00< / ><>-1,3< / ><>+6,38< / >< / ><><>Asta Energy Solutions< / ><>61,80< / ><>57,20< / ><>57,40< / ><>-5,59< / ><>0< / >< / ><><>Atoss Software SE3)< / ><>86,80< / ><>84,10< / ><>84,50< / ><>-0,12< / ><>-2< / >< / ><><>Basler< / ><>23,65< / ><>22,60< / ><>-4,24< / ><>+22,56< / >< / ><><>Befesa< / ><>35,05< / ><>34,30< / ><>34,65< / ><>-1,14< / ><>+15,12< / >< / ><><>Cancom SE< / ><>22,50< / ><>22,15< / ><>22,25< / ><>-0,22< / ><>-1< / >< / ><><>Carl Zeiss Meditec3)< / ><>31,68< / ><>31,06< / ><>-2,39< / ><>-3< / >< / ><><>Cewe Stiftung< / ><>112,40< / ><>110,80< / ><>111,00< / ><>-0,72< / ><>+9,9< / >< / ><><>Dermapharm Hldg. SE< / ><>38,75< / ><>38,00< / ><>38,15< / ><>-1,93< / ><>+15,61< / >< / ><><>Deutsche EuroShop< / ><>16,22< / ><>15,50< / ><>15,62< / ><>-3,22< / ><>-1< / >< / ><><>Douglas< / ><>7,08< / ><>6,93< / ><>6,95< / ><>-1,84< / ><>-4< / >< / ><><>Drägerwerk Vz3)< / ><>111,80< / ><>109,60< / ><>111,40< / ><>-1,42< / ><>+70,6< / >< / ><><>Dt. Beteiligungs< / ><>19,22< / ><>18,92< / ><>19,00< / ><>-0,94< / ><>-2< / >< / ><><>Dt. Pfandbriefbank< / ><>3,00< / ><>2,90< / ><>-3,53< / ><>-4< / >< / ><><>Dürr< / ><>16,40< / ><>16,02< / ><>16,18< / ><>-1,82< / ><>-2< / >< / ><><>Eckert & Ziegler SE3)< / ><>12,35< / ><>12,07< / ><>12,16< / ><>-0,33< / ><>-3< / >< / ><><>Einhell Germany< / ><>63,80< / ><>62,60< / ><>63,10< / ><>-1,1< / ><>-2< / >< / ><><>Energiekontor< / ><>24,25< / ><>23,00< / ><>23,25< / ><>-3,33< / ><>-5< / >< / ><><>Evotec SE3)< / ><>2,93< / ><>2,77< / ><>2,81< / ><>-4,36< / ><>-5< / >< / ><><>Fielmann Grp.< / ><>37,65< / ><>37,10< / ><>37,15< / ><>-0,93< / ><>-2< / >< / ><><>Fr. Vorwerk Grp. SE< / ><>64,10< / ><>61,70< / ><>62,15< / ><>-1,35< / ><>-3< / >< / ><><>GFT Technologies SE< / ><>26,50< / ><>25,50< / ><>25,65< / ><>+0,2< / ><>+42,66< / >< / ><><>Grand City Prop.< / ><>6,85< / ><>6,61< / ><>6,66< / ><>-3,34< / ><>-3< / >< / ><><>Grenke< / ><>10,16< / ><>9,73< / ><>-0,82< / ><>-4< / >< / ><><>Hamborner Reit< / ><>4,05< / ><>3,96< / ><>3,99< / ><>-0,5< / ><>-2< / >< / ><><>Heidelb. Druck< / ><>1,39< / ><>1,35< / ><>1,36< / ><>-1,87< / ><>-3< / >< / ><><>HelloFresh SE< / ><>2,59< / ><>2,42< / ><>2,51< / ><>+3,84< / ><>-6< / >< / ><><>Hornbach Hldg.< / ><>83,80< / ><>82,20< / ><>83,50< / ><>+0,12< / ><>-8< / >< / ><><>Hugo Boss< / ><>37,93< / ><>37,75< / ><>37,90< / ><>+0,32< / ><>-8< / >< / ><><>Hypoport SE< / ><>68,15< / ><>67,05< / ><>67,75< / ><>+0,07< / ><>-5< / >< / ><><>Indus Holding< / ><>38,60< / ><>36,60< / ><>36,70< / ><>-7,32< / ><>+62,39< / >< / ><><>init innovation< / >< / table>

SE< / td> 43,80< / ><>42,20< / ><>43,30< / ><>-0,92< / ><>-1< / >< / tr> <>Jost Werke SE< / ><>60,40< / ><>58,50< / ><>58,90< / ><>-3,28< / ><>+14,15< / >< / ><><>Jungheinrich< / ><>21,38< / ><>20,64< / ><>21,06< / ><>-5,56< / ><>-2< / >< / ><><>Kontron3)< / ><>20,64< / ><>20,32< / ><>20,48< / ><>-0,1< / ><>-2< / >< / ><><>KSB SE Vz< / ><>813,00< / ><>781,00< / ><>-3,94< / ><>-1< / >< / ><><>KWS Saat SE< / ><>70,00< / ><>68,00< / ><>-0,15< / ><>+3,5< / >< / ><><>LPKF Laser&Electr. SE< / ><>14,85< / ><>14,05< / ><>-6,02< / ><>+95,14< / >< / ><><>MBB SE< / ><>169,80< / ><>166,40< / ><>168,20< / ><>-0,94< / ><>-8< / >< / ><><>Medios< / ><>10,38< / ><>10,12< / ><>10,22< / ><>-2,29< / ><>-2< / >< / ><><>MLP

SE< / ><>10,50< / ><>10,34< / ><>10,38< / ><>-1,33< / ><>+43,37< / >< / ><><>Mutares< / ><>24,95< / ><>24,65< / ><>24,80< / ><>-0,8< / ><>-1< / >< / ><><>Nagarro< / ><>79,00< / ><>77,65< / ><>78,25< / ><>+0,19< / ><>+45,18< / >< / ><><>Norma Group SE< / ><>15,70< / ><>14,78< / ><>-5,26< / ><>0< / >< / ><><>OHB SE3)< / ><>162,60< / ><>156,80< / ><>158,20< / ><>-2,71< / ><>+23,7< / >< / ><><>Ottobock SE3)< / ><>51,80< / ><>50,00< / ><>51,80< / ><>+2,17< / ><>0< / >< / ><><>Patrizia SE< / ><>6,84< / ><>6,65< / ><>6,72< / ><>-1,75< / ><>-6< / >< / ><><>PNE< / ><>7,19< / ><>7,06< / ><>7,16< / ><>0< / ><>-4< / >< / ><><>PVA TePla3)< / ><>34,58< / ><>32,68< / ><>-3,94< / ><>+10,41< / >< / ><><>Redcare

Pharmacy< / ><>75,35< / ><>72,95< / ><>73,00< / ><>-2,86< / ><>-1< / >< / ><><>SAF Holland SE< / ><>21,50< / ><>20,90< / ><>21,10< / ><>-2,76< / ><>+46,32< / >< / ><><>Schott Pharma< / ><>25,10< / ><>24,60< / ><>24,65< / ><>-1,99< / ><>+19,95< / >< / ><><>Secunet Security< / ><>260,00< / ><>246,00< / ><>247,00< / ><>-4,45< / ><>+18,18< / >< / ><><>SFC Energy< / ><>19,96< / ><>19,12< / ><>-4,64< / ><>+11,29< / >< / ><><>SGL Carbon SE< / ><>5,54< / ><>5,28< / ><>5,35< / ><>-1,11< / ><>+60,42< / >< / ><><>Shelly Group SE< / ><>65,80< / ><>64,90< / ><>65,10< / ><>-0,61< / ><>+15,43< / >< / ><><>Sixt SE St.< / ><>69,35< / ><>68,75< / ><>69,00< / ><>-0,58< / ><>-1< / >< / ><><>SMA Solar

Techn.3)< / ><>58,45< / ><>57,20< / ><>57,95< / ><>-1,45< / ><>+154,84< / >< / ><><>Springer Nature< / ><>20,75< / ><>20,20< / ><>20,45< / ><>-0,24< / ><>-1< / >< / ><><>Stabilus SE< / ><>15,36< / ><>15,00< / ><>15,04< / ><>-3,34< / ><>-3< / >< / ><><>Sto SE< / ><>98,50< / ><>97,00< / ><>97,20< / ><>-0,82< / ><>-2< / >< / ><><>Südzucker< / ><>12,60< / ><>11,66< / ><>11,84< / ><>-4,52< / ><>+23,98< / >< / ><><>TeamViewer SE3)< / ><>6,82< / ><>6,57< / ><>6,61< / ><>-1,71< / ><>-2< / >< / ><><>tonies SE< / ><>11,64< / ><>11,50< / ><>11,54< / ><>-0,86< / ><>+41,25< / >< / ><><>Verbio SE3)< / ><>25,26< / ><>24,28< / ><>24,80< / ><>-0,96< / ><>+99,68< / >< / ><><>Vincorion

SE< / ><>18,48< / ><>17,66< / ><>18,00< / ><>-2,07< / ><>0< / >< / ><><>Vossloh< / ><>50,50< / ><>49,34< / ><>49,40< / ><>-2,18< / ><>-4< / >< / ><><>Wacker Neuson SE< / ><>22,55< / ><>22,25< / ><>22,50< / ><>-1,1< / ><>+5,63< / >< / table>

-0,50< / td> 0,00< / ><>0,00< / ><>0,5< / ><>72< / >< / tr> <>-25,63< / ><>51,00< / ><>36,65< / ><>46.571< / ><>1,40< / ><>08.07.27< / ><>3,8< / ><>1,42< / ><>2,43< / ><>2,71< / ><>15,29< / ><>13,71< / ><>3,1< / ><>27< / >< / ><><>-32,45< / ><>109,20< / ><>55,10< / ><>34.466< / ><>1,10< / ><>01.06.26< / ><>1,8< / ><>1,14< / ><>5,50< / ><>5,76< / ><>11,30< / ><>10,79< / ><>1,2< / ><>38< / >< / ><><>< / ><>27,45< / ><>13,86< / ><>56.717< / ><>0,50< / ><>03.06.27< / ><>1,9< / ><>0,60< / ><>1,52< / ><>1,90< / ><>16,88< / ><>13,50< / ><>0,7< / ><>64< / >< / ><><>-39,12< / ><>11,58< / ><>6,61< / ><>129.261< / ><>0,30< / ><>24.06.26< / ><>4,5< / ><>0,58< / ><>1,01< / ><>1,10< / ><>6,59< / ><>6,05< / ><>1,2< / ><>17< / >< / ><><>-41,39< / ><>17,08< / ><>9,73< / ><>< / ><>2,00< / ><>9,46< / ><>1,10< / ><>2,62< / ><>22,55< / ><>0,6< / ><>70< / >< / ><><>< / ><>80,60< / ><>32,50< / ><>5.807< / ><>1,00< / ><>29.06.26< / ><>1,3< / ><>1,24< / ><>5,08< / ><>5,44< / ><>15,40< / ><>14,38< / ><>1,0< / ><>49< / >< / ><><>0< / ><>21,15< / ><>12,48< / ><>92.079< / ><>0,14< / ><>01.07.26< / ><>0,9< / ><>0,40< / ><>0,32< / ><>1,06< / ><>46,19< / ><>13,94< / ><>0,5< / ><>84< / >< / ><><>< / ><>673,88< / ><>93,46< / ><>30.427< / ><>0,59< / ><>08.06.26< / ><>0,4< / ><>0,60< / ><>3,05< / ><>5,20< / ><>51,87< / ><>30,42< / ><>3,3< / ><>13< / >< / ><><>0< / ><>76,35< / ><>45,56< / ><>80.053< / ><>0,97< / ><>19.05.26< / ><>1,9< / ><>1,13< / ><>3,02< / ><>3,61< / ><>17,15< / ><>14,35< / ><>3,3< / ><>18< / >< / ><><>< / ><>8,90< / ><>14< / ><>< / >< / ><><>< / ><>< / >< / ><>< colspan="14" >< / >< / ><>< colspan="14">< / >< / ><>< >< / ><>< / >< >< / ><>< / >< / ><>< colspan="14" >< / >< / ><><>< / ><>< / >< >< / >< / ><><>< / ><>< / > <>< / ><>< / >< / ><><>< / ><>< / > <>< / ><>< / >< / table>

标准普尔500指数 7.774,70 / -0,35 % / 52周最高 7.844,52 / 52周最低 6.316,91

(选录，不含 DJ 指数标题)< / td>< / tr><>< rowspan="2">8.10.2026< / >< rowspan="2">走势< / >< rowspan="2">±% 前日< / >< rowspan="2">±% 1年< / >< colspan="2">52周< / ><>最新股息< / >< colspan="2">市盈率 (KGV)< / >< / ><><>最高< / ><>最低< / ><>2026< / ><>2027< / >< / ><><>雅培实验室 (Abbott Laboratories)< / ><>97,30< / ><>-1,44< / ><>-27,53< / ><>135,13< / ><>81,97< / ><>0,63< / ><>19,72< / ><>17,94< / >< / ><><>艾伯维 (AbbVie Inc)< / ><>265,84< / ><>-2,03< / ><>+14,96< / ><>274,94< / ><>190,75< / ><>1,73< / ><>21,22< / ><>18,29< / >< / ><><>Adobe< / ><>234,18< / ><>+0,61< / ><>-32,86< / ><>363,70< / ><>190,12< / ><>0,01< / ><>10,70< / ><>9,46< / >< / ><><>超微半导体 (Adv. Micro Devices)< / ><>633,31< / ><>-1,94< / ><>+168,85< / ><>658,52< / ><>188,24< / ><>k.A.< / ><>92,75< / ><>44,68< / >< / ><><>AES公司 (AES Corp.)< / ><>14,93< / ><>0< / ><>+1,36< / ><>17,65< / ><>13,21< / ><>0,18< / ><>7,49< / ><>7,14< / >< / ><><>AirBnB< / ><>162,70< / ><>+1,29< / ><>+35,59< / ><>193,45< / ><>110,81< / ><>k.A.< / ><>34,28< / ><>29,17< / >< / ><><>Alphabet Inc. C< / ><>346,92< / ><>-0,13< / ><>+41,33< / ><>404,47< / ><>236,69< / ><>0,22< / ><>18,81< / ><>25,96< / >< / ><><>奥驰亚集团 (Altria Group)< / ><>71,43< / ><>+2,95< / ><>+9,18< / ><>77,06< / ><>54,70< / ><>1,11< / ><>14,07< / ><>13,61< / >< / ><><>美国国际集团 (Am. Intl. Group)< / ><>76,52< / ><>+1,14< / ><>-8,9< / ><>87,35< / ><>71,25< / ><>0,50< / ><>10,64< / ><>9,71< / >< / ><><>美国电力公司 (Amer. Electr. Power)< / ><>121,56< / ><>-0,43< / ><>+2,85< / ><>140,58< / ><>112,54< / ><>0,95< / ><>21,32< / ><>19,80< / >< / ><><>美国塔楼房地产投资信托 (Americ. Tower Reit)< / ><>165,34< / ><>-0,51< / ><>-10,91< / ><>196,08< / ><>160,06< / ><>1,79< / ><>26,62< / ><>25,87< / >< / ><><>美国水务 (American Water)< / ><>126,72< / ><>-0,52< / ><>-10,15< / ><>145,63< / ><>120,57< / ><>0,90< / ><>23,32< / ><>21,52< / >< / ><><>亚德诺半导体 (Analog Devices)< / ><>409,80< / ><>-0,07< / ><>+72,24< / ><>445,91< / ><>223,47< / ><>1,10< / ><>35,60< / ><>27,44< / >< / ><><>应用材料 (Applied Materials)< / ><>521,71< / ><>+0,2< / ><>+139,85< / ><>739,67< / ><>203,40< / ><>0,53< / ><>45,64< / ><>31,18< / >< / ><><>Applovin A< / ><>277,12< / ><>-1,48< / ><>-55,99< / ><>738,01< / ><>266,84< / ><>k.A.< / ><>19,74< / ><>15,27< / >< / ><><>AT&T< / ><>24,57< / ><>+0,41< / ><>-6,39< / ><>29,44< / ><>19,89< / ><>0,28< / ><>11,75< / ><>10,70< / >< / ><><>欧特克 (Autodesk Inc.)< / ><>232,11< / ><>-1,25< / ><>-25,47< / ><>320,00< / ><>185,50< / ><>0,02< / ><>20,60< / ><>k.A.< / >< / ><><>自动数据 (Automatic Data)< / ><>266,11< / ><>+0,8< / ><>-8,46< / ><>291,34< / ><>188,16< / ><>1,70< / ><>26,78< / ><>24,29< / >< / ><><>Axon Enterprise Inc.< / ><>409,30< / ><>+0,81< / ><>-43,73< / ><>764,02< / ><>339,01< / ><>k.A.< / ><>59,94< / ><>43,08< / >< / ><><>贝克休斯 (Baker Hughes)< / ><>56,32< / ><>+1,64< / ><>+17,7< / ><>70,39< / ><>43,92< / ><>0,23< / ><>24,91< / ><>21,08< / >< / ><><>银行 (Bank of< / >< / table>[...OMITTED...]

America< / td> 52,57< / ><>-1,78< / ><>+5,47< / ><>65,23< / ><>46,12< / ><>0,32< / ><>12,79< / ><>11,20< / >< / tr> <>Berkshire Hath. B< / ><>506,82< / ><>+0,11< / ><>+1,35< / ><>537,74< / ><>464,01< / ><>k.A.< / ><>23,82< / ><>23,83< / >< / ><><>Blackrock< / ><>1.063,30< / ><>-0,59< / ><>-8,73< / ><>1.219,94< / ><>917,39< / ><>5,73< / ><>21,15< / ><>18,47< / >< / ><><>Booking Hold.< / ><>156,64< / ><>+0,49< / ><>-23,68< / ><>220,81< / ><>150,14< / ><>0,42< / ><>16,79< / ><>14,18< / >< / ><><>Bristol-Myers Squibb< / ><>58,95< / ><>-1,26< / ><>+32,35< / ><>68,64< / ><>42,52< / ><>0,63< / ><>9,49< / ><>10,01< / >< / ><><>Broadcom< / ><>372,64< / ><>-1,03< / ><>+7,86< / ><>495,00< / ><>289,96< / ><>0,65< / ><>36,01< / ><>21,75< / >< / ><><>C.H.Robinson

Worldw.< / ><>139,06< / ><>+2,87< / ><>+3,75< / ><>210,33< / ><>123,64< / ><>0,63< / ><>24,78< / ><>20,69< / >< / ><><>Cadence Design< / ><>354,18< / ><>-0,54< / ><>+1,19< / ><>416,69< / ><>262,75< / ><>k.A.< / ><>48,68< / ><>41,32< / >< / ><><>Capital One< / ><>195,87< / ><>-0,02< / ><>-7,57< / ><>259,64< / ><>174,24< / ><>0,80< / ><>10,65< / ><>9,12< / >< / ><><>Centerpoint Energy< / ><>38,19< / ><>-0,9< / ><>-3,48< / ><>45,26< / ><>36,37< / ><>0,24< / ><>22,37< / ><>20,44< / >< / ><><>Charles Schwab< / ><>95,84< / ><>+0,27< / ><>+2,19< / ><>114,53< / ><>83,96< / ><>0,32< / ><>16,52< / ><>13,56< / >< / ><><>Cintas

Corp.< / ><>198,55< / ><>+0,69< / ><>-0,13< / ><>219,17< / ><>161,16< / ><>0,52< / ><>40,03< / ><>k.A.< / >< / ><><>Citigroup< / ><>126,19< / ><>-0,89< / ><>+30,5< / ><>147,96< / ><>93,66< / ><>0,67< / ><>12,62< / ><>10,94< / >< / ><><>Colgate-Palmolive< / ><>87,57< / ><>+0,41< / ><>+12,27< / ><>99,32< / ><>74,55< / ><>0,53< / ><>25,32< / ><>23,90< / >< / ><><>Comcast A< / ><>20,97< / ><>+0,14< / ><>-31,85< / ><>32,86< / ><>20,88< / ><>0,33< / ><>6,76< / ><>6,52< / >< / ><><>ConocoPhilips< / ><>133,54< / ><>+2,85< / ><>+42,44< / ><>141,62< / ><>85,57< / ><>0,84< / ><>14,39< / ><>15,74< / >< / ><><>Consolidated Edison< / ><>104,56< / ><>-0,08< / ><>+3,7< / ><>116,23< / ><>94,96< / ><>0,89< / ><>19,18< / ><>18,03< / >< / ><><>Const. Energy

Corp.< / ><>293,37< / ><>-2,08< / ><>-20,92< / ><>412,70< / ><>228,63< / ><>0,43< / ><>27,13< / ><>24,46< / >< / ><><>Copart Inc.< / ><>26,94< / ><>+1,2< / ><>-40,04< / ><>45,89< / ><>26,39< / ><>k.A.< / ><>19,45< / ><>18,61< / >< / ><><>Costco Wholesale Corp.< / ><>946,66< / ><>+0,47< / ><>+3,48< / ><>1.096,50< / ><>844,06< / ><>1,47< / ><>51,54< / ><>46,48< / >< / ><><>Crowdstrike< / ><>265,48< / ><>+0,01< / ><>+108,24< / ><>286,99< / ><>85,69< / ><>k.A.< / ><>236< / ><>k.A.< / >< / ><><>CSX Corp.< / ><>46,99< / ><>+0,37< / ><>+30,7< / ><>53,60< / ><>33,63< / ><>0,14< / ><>26,16< / ><>23,16< / >< / ><><>CVS Caremark< / ><>87,83< / ><>-0,14< / ><>+14,17< / ><>110,68< / ><>69,51< / ><>0,67< / ><>12,22< / ><>11,51< / >< / ><><>Danaher

Corp.< / td> 212,97< / ><>-2,53< / ><>+3,91< / ><>242,80< / ><>160,93< / ><>0,40< / ><>28,00< / ><>25,62< / >< / tr> <>Datadog Inc. A< / ><>278,27< / ><>+2,55< / ><>+69,55< / ><>292,72< / ><>98,22< / ><>k.A.< / ><>122< / ><>104< / >< / ><><>Deere & Co.< / ><>644,89< / ><>-1,82< / ><>+39,96< / ><>721,22< / ><>433,00< / ><>1,62< / ><>39,84< / ><>31,84< / >< / ><><>达美航空< / ><>82,03< / ><>-1,13< / ><>+43,61< / ><>95,68< / ><>55,03< / ><>0,22< / ><>15,53< / ><>11,28< / >< / ><><>DexCom< / ><>83,86< / ><>-0,52< / ><>+23,72< / ><>92,59< / ><>54,11< / ><>k.A.< / ><>35,14< / ><>29,98< / >< / ><><>Diamondback Energy< / ><>189,92< / ><>+3< / ><>+27,4< / ><>216,90< / ><>137,03< / ><>1,10< / ><>10,13< / ><>11,33< / >< / ><><>Dominion Energy< / ><>61,23< / ><>-0,49< / ><>+1,09< / ><>72,99< / ><>55,85< / ><>0,67< / ><>19,08< / ><>17,93< / >< / ><><>DoorDash Inc. A< / ><>189,58< / ><>-0,87< / ><>-32,55< / ><>285,50< / ><>143,30< / ><>k.A.< / ><>82,22< / ><>46,93< / >< / ><><>Dow Inc.< / ><>28,31< / ><>+1,93< / ><>+25,24< / ><>42,74< / ><>20,65< / ><>0,35< / ><>13,09< / ><>19,55< / >< / ><><>Duke Energy< / ><>114,99< / ><>-0,44< / ><>-8,18< / ><>134,49< / ><>112,40< / ><>1,09< / ><>19,17< / ><>17,94< / >< / ><><>Edison International< / ><>53,80< / ><>-1,12< / ><>+0,62< / ><>81,62< / ><>51,10< / ><>0,88< / ><>9,82< / ><>9,25< / >< / ><><>礼来 (Eli Lilly)< / ><>1.140,71< / ><>-4,04< / ><>+34,88< / ><>1.292,65< / ><>783,85< / ><>1,73< / ><>34,54< / ><>26,85< / >< / ><><>Emerson Electric< / ><>158,29< / ><>-0,58< / ><>+19,07< / ><>166,35< / ><>122,64< / ><>0,56< / ><>27,00< / ><>24,30< / >< / ><><>Excelon Corp.< / ><>41,18< / ><>-0,75< / ><>-11,67< / ><>50,65< / ><>39,73< / ><>0,42< / ><>16,11< / ><>15,16< / >< / ><><>埃克森美孚 (Exxon Mobil)< / ><>167,91< / ><>+2,35< / ><>+47,26< / ><>176,41< / ><>110,39< / ><>1,03< / ><>15,18< / ><>16,51< / >< / ><><>Fastenal Comp.< / ><>50,21< / ><>+0,76< / ><>+5,59< / ><>52,92< / ><>38,97< / ><>0,26< / ><>44,24< / ><>40,13< / >< / ><><>联邦快递 (FedEx Corp.)< / ><>287,92< / ><>-0,39< / ><>+49,02< / ><>345,37< / ><>180,87< / ><>1,22< / ><>15,79< / ><>k.A.< / >< / ><><>FirstEnergy< / ><>44,50< / ><>-0,18< / ><>-4,67< / ><>52,34< / ><>42,67< / ><>0,47< / ><>18,24< / ><>16,88< / >< / ><><>Fortinet< / ><>190,39< / ><>+0,59< / ><>+120,21< / ><>192,41< / ><>73,55< / ><>k.A.< / ><>61,93< / ><>56,21< / >< / ><><>GE Aerospace< / ><>303,10< / ><>-0,17< / ><>+0,18< / ><>388,84< / ><>268,91< / ><>0,47< / ><>42,93< / ><>37,31< / >< / ><><>GE HealthCare< / ><>63,57< / ><>-1,7< / ><>-15,39< / ><>89,77< / ><>58,75< / ><>0,04< / ><>14,43< / ><>13,15< / >< / ><><>通用动力 (General Dynamics)< / ><>326,68< / ><>+0,01< / ><>-5,71< / ><>400,00< / ><>306,77< / ><>1,59< / ><>21,51< / ><>19,69< / >< / ><><>General

Motors< / td><>81,26< / ><>+0,33< / ><>+44,08< / ><>91,85< / ><>54,33< / ><>0,18< / ><>6,72< / ><>6,03< / >< / tr> <>吉利德科学 (Gilead Sciences)< / ><>145,06< / ><>-1,22< / ><>+22,67< / ><>157,29< / ><>114,02< / ><>0,82< / ><>0,00< / ><>16,44< / >< / ><><>霍尼韦尔航空航天 (Honeywell Aerospace)< / ><>153,75< / ><>+0,44< / ><>0< / ><>297,50< / ><>149,19< / ><>k.A.< / ><>22,28< / ><>19,37< / >< / ><><>亨特运输 (Hunt Transport)< / ><>225,05< / ><>+1,08< / ><>+53,57< / ><>299,76< / ><>136,46< / ><>0,45< / ><>33,31< / ><>25,26< / >< / ><><>IDEXX实验室 (IDEXX Laboratories)< / ><>510,44< / ><>+0,74< / ><>-18,97< / ><>769,98< / ><>500,61< / ><>k.A.< / ><>38,43< / ><>34,14< / >< / ><><>英特尔 (Intel)< / ><>109,40< / ><>-3,29< / ><>+192,27< / ><>142,35< / ><>32,89< / ><>0,13< / ><>80,00< / ><>57,47< / >< / ><><>Intuit Inc.< / ><>295,64< / ><>-0,54< / ><>-55,06< / ><>689,17< / ><>252,84< / ><>1,38< / ><>13,63< / ><>14,02< / >< / ><><>直觉外科 (Intuitive Surgical Inc.)< / ><>414,82< / ><>+0,07< / ><>-7,42< / ><>603,88< / ><>328,57< / ><>k.A.< / ><>43,06< / ><>38,39< / >< / ><><>卡鲁格博士佩珀 (Keurig Dr Pepper)< / ><>30,86< / ><>+1,03< / ><>+20,62< / ><>33,82< / ><>24,88< / ><>0,23< / ><>15,08< / ><>13,59< / >< / ><><>KLA公司 (KLA Corp.)< / ><>201,16< / ><>+2,2< / ><>+89,31< / ><>307,37< / ><>98,10< / ><>0,23< / ><>59,86< / ><>40,85< / >< / ><><>泛林研究 (Lam Research)< / ><>328,94< / ><>-0,17< / ><>+130,77< / ><>438,50< / ><>131,02< / ><>0,33< / ><>39,03< / ><>k.A.< / >< / ><><>洛克希德·马丁 (Lockheed Martin)< / ><>503,79< / ><>+0,91< / ><>-1,99< / ><>692,00< / ><>437,25< / ><>3,45< / ><>18,49< / ><>17,20< / >< / ><><>劳氏 (Lowe's)< / ><>185,02< / ><>+1,91< / ><>-22,13< / ><>293,06< / ><>178,45< / ><>1,25< / ><>16,86< / ><>k.A.< / >< / ><><>Lumentum Hold.< / ><>1.073,30< / ><>-3,4< / ><>+558,1< / ><>1.137,21< / ><>147,81< / ><>k.A.< / ><>55,65< / ><>k.A.< / >< / ><><>万豪国际 (Marriott Intl.)< / ><>361,31< / ><>+1,35< / ><>+34,83< / ><>410,98< / ><>256,76< / ><>0,73< / ><>34,44< / ><>30,81< / >< / ><><>马威尔科技 (Marvell Technology)< / ><>278,24< / ><>-2,26< / ><>+200,8< / ><>329,88< / ><>70,69< / ><>0,06< / ><>73,95< / ><>k.A.< / >< / ><><>万事达卡 (MasterCard)< / ><>576,73< / ><>+1,17< / ><>+0,05< / ><>601,23< / ><>464,52< / ><>0,87< / ><>32,35< / ><>27,97< / >< / ><><>Meta Platforms< / ><>720,16< / ><>-0,16< / ><>+0,32< / ><>779,82< / ><>520,26< / ><>0,53< / ><>25,79< / ><>23,81< / >< / ><><>大都会人寿 (MetLife)< / ><>96,95< / ><>+1,22< / ><>+18,19< / ><>100,93< / ><>67,33< / ><>0,59< / ><>10,70< / ><>9,74< / >< / ><><>微芯科技 (Microchip Techn.)< / ><>76,65< / ><>-1,76< / ><>+14,54< / ><>105,91< / ><>48,52< / ><>0,46< / ><>23,63< / ><>k.A.< / >< / ><><>美光科技 (Micron Techn.)< / ><>1.069,54< / ><>-1,7< / ><>+444,07< / ><>1.255,00< / ><>179,61< / ><>0,15< / ><>16,34< / ><>6,88< / >< / ><><>亿滋国际 (Mondelez Intern.)< / ><>59,82< / ><>+0,74< / ><>-2,98< / ><>66,65< / ><>51,20< / ><>0,52< / ><>21,95< / ><>19,92< / >< / ><><>Monolithic Power< / ><>1.415,35< / ><>-0,75< / ><>+44,29< / ><>1.714,09< / ><>833,18< / ><>2,00< / ><>58,14< / ><>45,51< / >< / ><><>Monster Beverage< / ><>43,60< / ><>+1,67< / ><>+26,86< / ><>50,17< / ><>32,94< / ><>k.A.< / ><>42,05< / ><>36,95< / >< / ><><>摩根士丹利 (Morgan Stanley)< / ><>187,61< / ><>-1,11< / ><>+20,53< / ><>232,25< / ><>151,84< / ><>1,15< / ><>16,37< / ><>15,40< / >< / ><><>Netflix< / ><>71,20< / ><>+2,15< / ><>< / >< / table>

精选个股

EID 确定的 3000 升（优质）交付至用户储罐的报价，单位为 欧元 / 100 升，含 19% 增值税、EBV 和 IWO： 7 GSCI 6216,85 / +2,00 % 52周最高 6376,44 / 最低 3786,84 EuroStoxx50

年度最佳 (TOPS)< / td><>< / >< colspan="2">52周最高< / >< / tr><><>诺基亚 (Nokia)< / ><>+107,2< / ><>15,00< / ><>2026年6月3日< / >< / ><><>阿斯麦 (ASML Hold.)< / ><>+91,43< / ><>1.741,00< / ><>2026年6月30日< / >< / ><><>埃尼 (ENI)< / ><>+62,76< / ><>25,05< / ><>2026年10月8日< / >< / ><><>道达尔能源 (TotalEnergies)< / ><>+51,76< / ><>81,34< / ><>2026年3月30日< / >< / ><><>西班牙对外银行 (BBVA)< / ><>+40,71< / ><>25,57< / ><>2026年9月29日< / >< / ><><>荷兰国际集团 (ING Groep)< / ><>+39,45< / ><>32,40< / ><>2026年9月22日< / >< / ><><>桑坦德银行 (Banco Santander)< / ><>+35,93< / ><>13,12< / ><>2026年8月13日< / >< / table>

6.126,73 / -0,87 % / 52周最高 6.577,20 / 52周最低 5.376,81

<><>股息收益率< / ><>< / >< / ><><>联合圣保罗银行 (Intesa Sanpaolo)< / ><>6,2%< / >< / ><><>英格纽姆 (Engie)< / ><>5,9%< / >< / ><><>赛诺菲 (Sanofi S.A.)< / ><>5,8%< / >< / ><><>安盛 (AXA)< / ><>5,6%< / >< / ><><>国家电力公司 (Enel)< / ><>5,6%< / >< / ><><>埃尼 (ENI)< / ><>4,3%< / >< / ><><>独资银行 (UniCredit)< / ><>4,2%< / >< / table>

<><>市盈率 (KGV)< / ><>< / >< / ><><>道达尔能源 (TotalEnergies)< / ><>6,7< / >< / ><><>法国巴黎银行 (BNP Paribas)< / ><>7,6< / >< / ><><>Prosus< / ><>8,2< / >< / ><><>赛诺菲 (Sanofi S.A.)< / ><>8,3< / >< / ><><>埃尼 (ENI)< / ><>9,0< / >< / ><><>安盛 (AXA)< / ><>10,0< / >< / ><><>联合圣保罗银行 (Intesa Sanpaolo)< / ><>10,3< / >< / table>

<>< colspan="14">(不含德国指数成分股)< / >< / ><>< rowspan="2">2026年10月8日< / >< rowspan="2">收盘价< / >< ="2">±% 前日< / >< ="2">±% 1年< / >< colspan="2">52周< / >< ="2">成交量 (股)< / >< ="2">最近股息< / >< ="2">股息收益率< / >< ="2">2026年业绩< / >< colspan="2">市盈率 (KGV)< / >< ="2">流通市值 (10亿)< / >< ="2">百分比< / >< / ><><>最高< / ><>最低< / ><>2026< / ><>2027< / >< / ><><>百威英博 (AB Inbev)< / ><>68,44< / ><>+1,63< / ><>+33< / ><>76,18< / ><>51,02< / ><>1.705.363< / ><>1,00< / ><>1,7< / ><>4,44< / ><>15,41< / ><>13,80< / ><>123,0< / ><>63< / >< / ><><>Adyen< / ><>861,60< / ><>-0,65< / ><>-42,48< / ><>1.600,80< / ><>772,40< / ><>91.025< / ><>k.A.< / ><>38,51< / ><>22,37< / ><>18,37< / ><>27,3< / ><>89< / >< / ><><>艾好迪 (Ahold Delhaize)< / ><>32,13< / ><>+0,72< / ><>-8,07< / ><>42,54< / ><>30,34< / ><>1.989.254< / ><>0,51< / ><>3,9< / ><>2,74< / ><>11,73< / ><>10,93< / ><>28,0< / ><>94< / >< / ><><>液化空气 (Air Liquide)< / ><>167,94< / ><>-0,4< / ><>+8,8< / ><>182,26< / ><>140,78< / ><>812.825< / ><>3,36< / ><>2,0< / ><>6,45< / ><>26,04< / ><>23,59< / ><>107,2< / ><>100< / >< / ><><>Argenx< / ><>705,60< / ><>-15,86< / ><>+2,68< / ><>925,00< / ><>568,40< / ><>429.506< / ><>k.A.< / ><>28,60< / ><>24,67< / ><>18,55< / ><>44,4< / ><>85< / >< / ><><>阿斯麦 (ASML Hold.)< / ><>1.630,60< / ><>+1,27< / ><>+91,43< / ><>1.741,00< / ><>813,80< / ><>538.240< / ><>1,88< / ><>0,3< / ><>38,96< / ><>41,85< / ><>30,79< / ><>632,9< / ><>88< / >< / ><><>安盛 (AXA)< / ><>41,42< / ><>-1,45< / ><>+3,99< / ><>45,66< / ><>36,55< / ><>4.531.201< / ><>2,32< / ><>5,6< / ><>4,15< / ><>9,98< / ><>9,29< / ><>86,6< / ><>78< / >< / ><><>桑坦德银行 (Banco

Santander< / td> 11,91< / ><>-2,85< / ><>+35,93< / ><>13,12< / ><>8,10< / ><>25.637.423< / ><>0,13< / ><>2,0< / ><>1,06< / ><>11,24< / ><>9,38< / ><>173,4< / ><>93< / >< / tr> <>BBVA< / ><>23,02< / ><>-1,75< / ><>+40,71< / ><>25,57< / ><>15,40< / ><>9.442.672< / ><>0,37< / ><>5,8< / ><>2,08< / ><>11,07< / ><>9,71< / ><>126,9< / ><>93< / >< / tr> <>法国巴黎银行 (BNP Paribas)< / ><>89,20< / ><>-2,41< / ><>+18,62< / ><>113,82< / ><>65,12< / ><>3.514.968< / ><>3,23< / ><>2,9< / ><>11,74< / ><>7,60< / ><>6,77< / ><>98,3< / ><>87< / >< / tr> <>达能 (Danone)< / ><>59,28< / ><>+0,85< / ><>-18,19< / ><>80,14< / ><>57,26< / ><>1.402.256< / ><>2,25< / ><>3,8< / ><>3,94< / ><>15,05< / ><>13,98< / ><>40,5< / ><>87< / >< / tr> <>埃内尔 (Enel)< / ><>8,76< / ><>+0,37< / ><>+6,48< / ><>10,31< / ><>8,30< / ><>3.731.922< / ><>0,26< / ><>5,6< / ><>0,72< / ><>12,16< / ><>11,52< / ><>87,0< / ><>76< / >< / tr> <>意昂 (Engie)< / ><>22,71< / ><>-0,13< / ><>+22,56< / ><>29,89< / ><>18,90< / ><>5.532.465< / ><>1,35< / ><>5,9< / ><>2,01< / ><>11,30< / ><>10,92< / ><>57,7< / ><>65< / >< / tr> <>埃尼 (ENI)< / ><>24,88< / ><>+2,66< / ><>+62,76< / ><>25,05< / ><>14,54< / ><>10.744.848< / ><>0,27< / ><>4,3< / ><>2,77< / ><>8,98< / ><>9,68< / ><>75,3< / ><>67< / >< / tr> <>依视路陆逊梯卡 (EssilorLuxottica)< / ><>143,00< / ><>-2,49< / ><>-48,69< / ><>323,80< / ><>138,30< / ><>671.944< / ><>4,00< / ><>2,8< / ><>7,22< / ><>19,81< / ><>18,19< / ><>66,4< / ><>68< / >< / tr> <>法拉利 (Ferrari)< / ><>342,80< / ><>-0,68< / ><>-18,09< / ><>377,50< / ><>269,00< / ><>245.734< / ><>3,62< / ><>1,1< / ><>9,86$< / ><>38,93< / ><>35,02< / ><>60,8< / ><>68< / >< / tr> <>爱马仕国际 (Hermes Intern.)< / ><>1.262,50< / ><>-1,37< / ><>-41,42< / ><>2.300,00< / ><>1.255,00< / ><>78.632< / ><>13,03< / ><>1,0< / ><>44,18< / ><>28,58< / ><>25,96< / ><>133,3< / ><>33< / >< / tr> <>伊比德罗拉 (Iberdrola)< / ><>21,11< / ><>+0,86< / ><>+32,93< / ><>21,65< / ><>16,00< / ><>8.157.160< / ><>0,00< / ><>0,0< / ><>1,03< / ><>20,50< / ><>19,37< / ><>140,9< / ><>87< / >< / tr> <>印蒂特克斯 (Inditex)< / ><>52,84< / ><>-0,94< / ><>+9,92< / ><>59,42< / ><>46,07< / ><>1.530.575< / ><>0,88< / ><>3,3< / ><>2,17< / ><>24,35< / ><>k.A.< / ><>164,7< / ><>36< / >< / tr> <>ING集团 (ING Groep)< / ><>29,43< / ><>-2,7< / ><>+39,45< / ><>32,40< / ><>20,23< / ><>10.779.852< / ><>0,40< / ><>3,7< / ><>2,45< / ><>12,01< / ><>10,25< / ><>84,5< / ><>94< / >< / tr> <>联合圣保罗银行 (Intesa Sanpaolo)< / ><>6,06< / ><>-2,95< / ><>+9,35< / ><>6,94< / ><>4,81< / ><>73.200.531< / ><>0,19< / ><>6,2< / ><>0,59< / ><>10,27< / ><>9,47< / ><>107,2< / ><>88< / >< / tr> <>欧莱雅 (L'Oréal)< / ><>374,05< / ><>-0,09< / ><>-2,36< / ><>405,80< / ><>338,85< / ><>283.012< / ><>7,31< / ><>2,0< / ><>13,62< / ><>27,46< / ><>25,22< / ><>199,2< / ><>45< / >< / tr> <>LVMH< / ><>380,90< / ><>-1,94< / ><>-33,81< / ><>654,70< / ><>376,00< / ><>629.650< / ><>7,50< / ><>3,4< / ><>22,25< / ><>17,12< / ><>15,63< / ><>188,4< / ><>50< / >< / tr> <>诺基亚 (Nokia)< / ><>9,09< / ><>-4,78< / ><>+107,2< / ><>15,00< / ><>4,47< / ><>10.756.028< / ><>0,03< / ><>1,5< / ><>0,34< / ><>26,73< / ><>22,17< / ><>52,2< / ><>94< / >< / tr> <>北欧银行 (Nordea Bank)

AB< / td><>16,69< / ><>-0,8< / ><>+20,29< / ><>18,11< / ><>13,82< / ><>3.792.729< / ><>k.A.< / ><>1,43< / ><>11,67< / ><>10,56< / ><>56,8< / ><>94< / >< / tr> <>Prosus< / ><>34,86< / ><>-1,26< / ><>-44,13< / ><>63,94< / ><>34,49< / ><>2.396.141< / ><>0,20< / ><>0,2< / ><>4,27< / ><>8,16< / ><>k.A.< / ><>76,2< / ><>58< / >< / ><><>Safran< / ><>310,80< / ><>-2,69< / ><>+2,3< / ><>366,50< / ><>262,60< / ><>959.254< / ><>3,35< / ><>1,1< / ><>10,42< / ><>29,83< / ><>23,89< / ><>130,0< / ><>78< / >< / ><><>Saint Gobain< / ><>64,76< / ><>0< / ><>-27,87< / ><>91,56< / ><>63,52< / ><>1.236.491< / ><>2,30< / ><>3,6< / ><>6,24< / ><>10,38< / ><>9,61< / ><>32,0< / ><>84< / >< / ><><>Sanofi S.A.< / ><>70,93< / ><>-1,23< / ><>-16,15< / ><>91,15< / ><>69,75< / ><>2.089.278< / ><>4,12< / ><>5,8< / ><>8,52< / ><>8,33< / ><>7,87< / ><>86,3< / ><>85< / >< / ><><>Schneider Electr.< / ><>261,10< / ><>+2,57< / ><>+4,94< / ><>312,30< / ><>220,40< / ><>1.598.742< / ><>4,20< / ><>1,6< / ><>10,44< / ><>25,01< / ><>20,82< / ><>151,1< / ><>92< / >< / ><><>TotalEnergies< / ><>77,58< / ><>+2,86< / ><>+51,76< / ><>81,34< / ><>49,24< / ><>3.756.779< / ><>0,90< / ><>2,3< / ><>11,50< / ><>6,75< / ><>7,35< / ><>177,0< / ><>91< / >< / ><><>UniCredit< / ><>75,33< / ><>-3,08< / ><>+16,92< / ><>86,42< / ><>57,36< / ><>6.045.908< / ><>1,72< / ><>4,2< / ><>7,33< / ><>10,28< / ><>9,02< / ><>113,6< / ><>87< / >< / ><><>Vinci< / ><>106,95< / ><>-0,97< / ><>-8,55< / ><>143,15< / ><>104,25< / ><>820.068< / ><>1,10< / ><>4,7< / ><>9,15< / ><>11,69< / ><>10,62< / ><>62,9< / ><>84< / >< / table>

51.095,89 / -0,16 % / 52周最高 54.744,33 / 52周最低 45.057,28

利率 7 循环收益率 3,47 / +0,03 52周最高 3,61 / 最低 2,46

国际收益率

欧元基准利率 利率对比

<>< colspan="3">欧元基准利率< / >< / ><>< colspan="3">再融资 (REFI)< / >< / ><><>最低出价利率< / ><>< / ><>2,65%< / >< / ><><>最低出价利率，7天< / ><>(到期日 14.10.2026)< / ><>18.080 百万< / >< / ><>< colspan="3">隔夜资金利率通道< / >< / ><><>边际贷款便利< / ><>(自 16.9.2026 起)< / ><>2,90%< / >< / ><><>存款便利< / ><>(自 16.9.2026 起)< / ><>2,50%< / >< / ><><>最低准备金利率< / ><>< / ><>0,00%< / >< / ><><>根据 BGB 第 247 条的基准利率< / ><>(自 1.7.2026 起)< / ><>1,52%< / >< / table>

欧元收益率

<><>< / ><>0.10.2020< / >< / ><>< colspan="2">定期存款 5千 欧元< / >< / ><><>1 个月< / ><>1,1546< / >< / ><><>3 个月< / ><>1,7081< / >< / ><><>6 个月< / ><>2,1483< / >< / ><><>12 个月< / ><>2,4425< / >< / table>

<>< colspan="2">储蓄债券< / >< / ><><>1 年< / ><>2,477< / >< / ><><>2 年< / ><>2,6038< / >< / ><><>3 年< / ><>2,7213< / >< / ><><>5 年< / ><>2,8206< / >< / table>

10-j. Staatsanleihen< / td><>8.10.2026< / ><>± in %< / ><>7.10.< / >< / tr><><>澳大利亚< / ><>5,39< / ><>-0,2< / ><>5,40< / >< / ><><>比利时< / ><>4,34< / ><>-0,34< / ><>4,36< / >< / ><><>丹麦< / ><>3,30< / ><>+0,18< / ><>3,29< / >< / ><><>德国< / ><>3,49< / ><>+0,2< / ><>3,49< / >< / ><><>法国< / ><>4,88< / ><>-0,2< / ><>4,89< / >< / ><><>希腊< / ><>4,44< / ><>-1,64< / ><>4,52< / >< / ><><>英国< / ><>5,65< / ><>+0,62< / ><>5,61< / >< / ><><>香港< / ><>4,22< / ><>+0,6< / ><>4,19< / >< / ><><>爱尔兰< / ><>3,63< / ><>-0,44< / ><>3,65< / >< / ><><>意大利< / ><>4,60< / ><>-0,84< / ><>4,64< / >< / table>

<><>< colspan="2">7.10.2026 Hypo. und Öffentl.< / >< colspan="2">7.10.2026 Hypo. und Öffentl.< / >< / ><><>期限< / ><>抵押债券 (Pfandbriefe)< / ><>期限< / ><>抵押债券 (Pfandbriefe)< / >< / ><><>1 年< / ><>3,350< / ><>6 年< / ><>3,780< / >< / ><><>2 年< / ><>3,490< / ><>7 年< / ><>3,850< / >< / ><><>3 年< / ><>3,570< / ><>8 年< / ><>3,900< / >< / ><><>4 年< / ><>3,640< / ><>9 年< / ><>3,940< / >< / ><><>5 年< / ><>3,720< / ><>10 年< / ><>3,980< / >< / >

来源：德国联邦银行

<><><>透支贷款< / ><>11,0157< / >< / ><>< colspan="2">抵押贷款实际利率< / >< / ><><>5 年< / ><>4,60< / >< / ><><>10 年< / ><>4,54< / >< / >

国外基准利率

<><>< colspan="2">分期贷款 5 tsd €< / >< / ><><>3 年< / ><>7,5558< / >< / ><><>5 年< / ><>7,4907< / >< / ><><>6 年< / ><>7,6333< / >< / >

分别在 1.8.2026 至 8.10.2026 期间

<><><>< / ><>< / ><>利率 %< / ><>生效日期< / >< / ><><>丹麦< / ><>贴现率< / ><>1,60< / ><>05.06.2025< / >< / ><><>英国< / ><>回购利率< / ><>3,75< / ><>18.12.2025< / >< / ><><>波兰< / ><>贴现率< / ><>3,80< / ><>05.03.2026< / >< / ><><>罗马尼亚< / ><>参考利率< / ><>6,50< / ><>07.08.2024< / >< / ><><>瑞典< / ><>养老金利率< / ><>1,75< / ><>23.09.2025< / >< / ><><>捷克< / ><>贴现率< / ><>2,50< / ><>09.05.2025< / >< / ><><>匈牙利< / ><>基准利率< / ><>6,25< / ><>25.02.2026< / >< / >

<><>< colspan="2">分期贷款 10 tsd €< / >< / ><><>3 年< / ><>7,4586< / >< / ><><>5 年< / ><>7,3952< / >< / ><><>6 年< / ><>7,5323< / >< / >

平均值（%），由 FMH-Finanzberatung e.K. 提供。

道琼斯

<><><>< / ><>3,08< / ><>-0,85< / ><>3,11< / >< / ><><>日本< / ><>3,98< / ><>+0,5< / ><>3,96< / >< / ><><>加拿大< / ><>5,11< / ><>-0,08< / ><>5,12< / >< / ><><>新西兰< / ><>3,62< / ><>+0,11< / ><>3,61< / >< / ><><>荷兰< / ><>3,76< / ><>+0,48< / ><>3,74< / >< / ><><>奥地利< / ><>3,98< / ><>-0,87< / ><>4,01< / >< / ><><>葡萄牙< / ><>3,22< / ><>+0,56< / ><>3,20< / >< / ><><>瑞典< / ><>0,56< / ><>+2,02< / ><>0,54< / >< / ><><>瑞士< / ><>4,12< / ><>0< / ><>4,12< / >< / ><><>西班牙< / ><>5,29< / ><>+0,69< / ><>5,26< / >< / >

外汇市场

8.10.2026 / 18:18 h< / td>< rowspan="2">走势< / >< ="2">± % 前一日< / >< ="2">± % 1年< / >< colspan="2">52周< / >< ="2">成交量 股< / >< ="2">最近股息< / >< ="2">股息率< / >< ="2">结果 2026< / >< colspan="2">市盈率 (KGV)< / >< ="2">流通市值 (十亿)< / >< ="2">in %< / >< / tr><><>最高< / ><>最低< / ><>2026< / ><>2027< / >< / ><><>3M< / ><>161,95< / ><>-0,11< / ><>+3,78< / ><>184,90< / ><>139,34< / ><>715.160< / ><>0,78< / ><>1,6< / ><>8,94< / ><>20,28< / ><>18,45< / ><>83,5< / ><>82< / >< / ><><>Alphabet Inc.

A< / ><>349,95< / ><>-0,16< / ><>+43,06< / ><>408,61< / ><>235,84< / ><>10.326.393< / ><>0,22< / ><>0,2< / ><>20,64< / ><>18,99< / ><>25,99< / ><>2.053,5< / ><>88< / >< / ><><>Amazon.com< / ><>258,41< / ><>-0,58< / ><>+14,74< / ><>287,20< / ><>196,00< / ><>10.982.748< / ><>k.A.< / ><>12,86< / ><>22,50< / ><>27,35< / ><>2.787,3< / ><>85< / >< / ><><>American Express< / ><>302,57< / ><>-0,55< / ><>< / ><>387,49< / ><>290,97< / ><>1.084.153< / ><>0,95< / ><>0,9< / ><>17,68< / ><>19,16< / ><>16,83< / ><>204,3< / ><>72< / >< / ><><>Amgen Inc.< / ><>401,34< / ><>-2,84< / ><>+36,22< / ><>447,03< / ><>288,00< / ><>558.004< / ><>2,52< / ><>2,1< / ><>23,06< / ><>19,49< / ><>18,38< / ><>217,0< / ><>82< / >< / ><><>Apple

Inc.< / ><>339,36< / ><>+0,8< / ><>+31,5< / ><>345,34< / ><>243,42< / ><>9.635.271< / ><>0,27< / ><>0,3< / ><>8,86< / ><>42,89< / ><>39,46< / ><>4.952,6< / ><>88< / >< / ><><>Boeing< / ><>186,03< / ><>-1,22< / ><>< / ><>254,35< / ><>176,77< / ><>3.398.975< / ><>2,06< / ><>3,9< / ><>-0,97< / ><>0,00< / ><>56,15< / ><>147,0< / ><>82< / >< / ><><>Caterpillar< / ><>809,90< / ><>-0,48< / ><>+61,3< / ><>1.073,46< / ><>491,30< / ><>854.611< / ><>1,63< / ><>0,6< / ><>27,48< / ><>33,00< / ><>27,77< / ><>372,3< / ><>88< / >< / ><><>Chevron Corp.< / ><>210,92< / ><>+2,81< / ><>+37,19< / ><>217,78< / ><>146,49< / ><>3.062.712< / ><>1,78< / ><>2,9< / ><>16,84< / ><>14,02< / ><>16,46< / ><>416,7< / ><>89< / >< / ><><>Cisco

Systems< / ><>116,18< / ><>-1,03< / ><>+65,19< / ><>130,37< / ><>66,81< / ><>3.442.417< / ><>0,42< / ><>1,3< / ><>4,33< / ><>30,04< / ><>25,36< / ><>458,0< / ><>88< / >< / ><><>Coca-Cola< / ><>87,05< / ><>+1,43< / ><>+31,65< / ><>92,49< / ><>66,00< / ><>3.592.288< / ><>0,53< / ><>2,0< / ><>3,31< / ><>29,45< / ><>27,61< / ><>374,5< / ><>85< / >< / ><><>Disney Co.< / ><>105,86< / ><>+1,06< / ><>< / ><>117,09< / ><>92,19< / ><>1.875.633< / ><>0,75< / ><>0,6< / ><>6,94< / ><>17,08< / ><>15,85< / ><>182,8< / ><>93< / >< / ><><>Goldman Sachs< / ><>884,52< / ><>-0,3< / ><>+13,91< / ><>1.153,99< / ><>740,01< / ><>533.309< / ><>5,00< / ><>1,4< / ><>68,06< / ><>14,55< / ><>13,64< / ><>257,5< / ><>88< / >< / ><><>Home

Depot< / td><>290,16< / ><>+1,53< / ><>< / ><>397,63< / ><>277,15< / ><>1.831.679< / ><>2,33< / ><>2,8< / ><>15,02< / ><>21,63< / ><>k.A.< / ><>289,5< / ><>88< / >< / tr> <>霍尼韦尔国际 (Honeywell Intl.)< / ><>205,58< / ><>-1,22< / ><>< / ><>252,00< / ><>186,76< / ><>538.542< / ><>0,70< / ><>1,6< / ><>8,30< / ><>27,73< / ><>23,35< / ><>65,2< / ><>93< / >< / tr> <>IBM< / ><>220,39< / ><>-0,05< / ><>< / ><>332,46< / ><>199,19< / ><>1.785.397< / ><>1,69< / ><>2,7< / ><>12,31< / ><>20,05< / ><>18,77< / ><>207,6< / ><>88< / >< / tr> <>强生 (Johnson&Johnson)< / ><>252,93< / ><>-2,14< / ><>+33,34< / ><>281,07< / ><>184,66< / ><>2.128.198< / ><>1,34< / ><>1,8< / ><>11,09< / ><>25,54< / ><>22,64< / ><>609,5< / ><>88< / >< / tr> <>摩根大通 (JP Morgan Chase)< / ><>327,81< / ><>-0,54< / ><>+7,82< / ><>366,50< / ><>279,10< / ><>3.111.171< / ><>1,65< / ><>1,5< / ><>25,18< / ><>14,58< / ><>871,4< / ><>94< / >< / tr> <>麦当劳 (McDonald's)< / ><>234,20< / ><>+1,44< / ><>< / ><>341,75< / ><>229,20< / ><>3.154.625< / ><>1,93< / ><>2,8< / ><>12,88< / ><>20,36< / ><>19,02< / ><>165,7< / ><>88< / >< / tr> <>默克 (Merck & Co.)< / ><>139,24< / ><>-2,49< / ><>+61,16< / ><>156,92< / ><>82,01< / ><>2.021.504< / ><>0,85< / ><>2,0< / ><>2,72< / ><>57,32< / ><>16,46< / ><>343,5< / ><>88< / >< / tr> <>微软 (Microsoft)< / ><>531,02< / ><>+0,24< / ><>+1,18< / ><>553,72< / ><>349,20< / ><>6.611.129< / ><>0,98< / ><>0,6< / ><>17,28< / ><>34,41< / ><>30,14< / ><>3.943,1< / ><>88< / >< / tr> <>耐克 (Nike)< / ><>34,29< / ><>-0,22< / ><>< / ><>70,44< / ><>31,97< / ><>12.558.831< / ><>0,41< / ><>4,1< / ><>1,38< / ><>27,82< / ><>k.A.< / ><>41,3< / ><>88< / >< / tr> <>英伟达 (NVIDIA Corp.)< / ><>235,19< / ><>-0,96< / ><>+24,36< / ><>243,37< / ><>164,27< / ><>39.152.408< / ><>0,25< / ><>0,2< / ><>9,29< / ><>28,35< / ><>k.A.< / ><>5.668,0< / ><>88< / >< / tr> <>宝洁 (Procter & Gamble)< / ><>148,99< / ><>+0,79< / ><>< / ><>167,24< / ><>137,62< / ><>1.417.571< / ><>1,09< / ><>2,4< / ><>6,89< / ><>24,21< / ><>23,90< / ><>346,0< / ><>88< / >< / tr> <>赛富时 (Salesforce Inc.)< / ><>222,22< / ><>-1,04< / ><>< / ><>269,11< / ><>146,32< / ><>2.382.671< / ><>0,44< / ><>0,6< / ><>16,76< / ><>14,85< / ><>k.A.< / ><>182,9< / ><>88< / >< / tr> <>舍温-威廉姆斯 (Sherwin Williams)< / ><>315,96< / ><>+0,3< / ><>< / ><>377,77< / ><>289,86< / ><>461.279< / ><>0,80< / ><>0,9< / ><>12,09< / ><>29,26< / ><>26,11< / ><>76,7< / ><>88< / >< / tr> <>旅行者保险 (Travelers Comp.)< / ><>365,99< / ><>+1,49< / ><>+29,42< / ><>398,70< / ><>252,26< / ><>271.508< / ><>1,25< / ><>1,0< / ><>34,17< / ><>11,99< / ><>13,53< / ><>76,3< / ><>87< / >< / tr> <>联合健康 (UnitedHealth)< / ><>372,01< / ><>-1,06< / ><>+0,56< / ><>461,62< / ><>255,97< / ><>1.560.172< / ><>2,32< / ><>2,1< / ><>19,86< / ><>20,97< / ><>18,42< / ><>333,9< / ><>88< / >< / tr> <>VISA Inc.< / ><>376,05< / ><>+1,06< / ><>+7,03< / ><>385,57< / ><>293,89< / ><>1.438.742< / ><>0,67< / ><>0,6< / ><>13,23< / ><>31,83< / ><>28,02< / ><>640,8< / ><>89< / >< / tr> <>沃尔玛 (Walmart Inc.)< / ><>110,26< / ><>+1,94< / ><>+7,15< / ><>135,16< / ><>98,88< / ><>6.624.076< / ><>0,25< / ><>0,7< / ><>2,88< / ><>42,87< / ><>k.A.< / ><>874,8< / ><>56< / >< / tr>< / table>

1 欧元 = 1,1195 美元 / -0,02% 52周最高 1,2083 / 最低 1,1161 您可以在以下地址找到最新的汇率信息

DEVISEN-CROSS-RATES 外汇交叉汇率

货币交叉汇率< / td>< colspan="3">由 $Infront 提供< / >< / tr><><>8.10.2026< / ><>欧元< / ><>美元< / ><>英镑< / ><>日元< / ><>瑞士法郎< / ><>加元< / ><>人民币< / >< / ><><>欧元< / ><>-< / ><>1,1194< / ><>0,8472< / ><>177,1074< / ><>0,9326< / ><>1,5952< / ><>7,5090< / >< / ><><>美元< / ><>0,8931< / ><>-< / ><>0,7568< / ><>158,2040< / ><>0,8331< / ><>1,4248< / ><>6,7037< / >< / ><><>英镑< / ><>1,1801< / ><>1,3211< / ><>-< / ><>209,0254< / ><>1,1007< / ><>1,8826< / ><>8,8635< / >< / ><><>日元< / ><>0,0056< / ><>0,0063< / ><>0,0048< / ><>-< / ><>0,0053< / ><>0,0090< / ><>0,0424< / >< / ><><>瑞士法郎< / ><>1,0721< / ><>1,2003< / ><>0,9084< / ><>189,8908< / ><>-< / ><>1,7103< / ><>8,0511< / >< / table>

1 欧元兑换的外汇及货币汇率

<>< rowspan="2" colspan="2">8.10.2026< / >< colspan="2">外汇 $^{1,3)}$ < / >< colspan="2">3 个月 $^{4)}$ < / >< / ><><>买入价< / ><>卖出价< / ><>买入价< / ><>卖出价< / >< / ><><>澳大利亚< / ><>A $< / ><>1,6100< / ><>1,6102< / ><>+84,40< / ><>+86,10< / >< / ><><>丹麦< / ><>dkr< / ><>7,4538< / ><>7,4938< / ><>-89,33< / ><>-70,24< / >< / ><><>英国< / ><>£< / ><>0,8452< / ><>0,8492< / ><>+30,40< / ><>+31,00< / >< / ><><>香港< / ><>HK $< / ><>8,7849< / ><>8,7864< / ><>+83,12< / ><>+94,15< / >< / ><><>日本< / ><>日元< / ><>176,6700< / ><>177,1500< / ><>-64,69< / ><>-62,43< / >< / ><><>加拿大< / ><>加元< / ><>1,5884< / ><>1,6004< / ><>-11,34< / ><>-9,76< / >< / ><><>新西兰< / ><>NZ $< / ><>1,9996< / ><>1,9999< / ><>+19,75< / ><>+24,81< / >< / ><><>挪威< / ><>nkr< / ><>10,6911< / ><>10,7391< / ><>+538,93< / ><>+554,54< / >< / ><><>波兰< / ><>兹罗提< / ><>4,3767< / ><>4,3803< / ><>+141,28< / ><>+153,32< / >< / ><><>瑞典< / ><>skr< / ><>11,1867< / ><>11,2347< / ><>-209,03< / ><>-193,05< / >< / ><><>瑞士< / ><>sfr< / ><>0,9298< / ><>0,9338< / ><>-65,39< / >< / ><><>新加坡< / ><>S $< / ><>1,4345< / ><>1,4349< / ><>-33,50< / ><>-31,85< / >< / ><><>南非< / ><>兰特< / ><>18,5973< / ><>18,6027< / ><>+1830,23< / ><>+1946,03< / >< / ><><>捷克< / ><>克朗< / ><>24,3585< / ><>24,3796< / ><>+36,26< / ><>+43,45< / >< / ><><>美国< / ><>美元< / ><>1,1147< / ><>1,1207< / ><>+43,93< / ><>+44,27< / >< / table>

< / td>< colspan="2">6 个月 $^{a)}$ < / >< rowspan="2">欧洲央行参考汇率< / >< colspan="2">银行柜台 $^{2)}$ < / >< / tr><><>买入价< / ><>卖出价< / ><>卖出< / ><>买入< / >< / ><><>澳大利亚< / ><>+162,80< / ><>+166,93< / ><>1,6110< / ><>1,5313< / ><>1,7101< / >< / ><><>丹麦< / ><>-167,96< / ><>-126,77< / ><>7,4739< / ><>7,0997< / ><>7,9411< / >< / ><><>英国< / ><>+62,70< / ><>+63,30< / ><>0,8470< / ><>0,8096< / ><>0,9001< / >< / ><><>香港< / ><>+184,07< / ><>+221,12< / ><>8,7783< / ><>8,1909< / ><>9,9354< / >< / ><><>日本< / ><>-126,12< / ><>-122,03< / ><>177,0500< / ><>167,6876< / ><>187,6878< / >< / ><><>加拿大< / ><>-17,93< / ><>-14,16< / ><>1,5953< / ><>1,5124< / ><>1,6965< / >< / ><><>新西兰< / ><>+43,31< / ><>+55,27< / ><>2,0014< / ><>1,8948< / ><>2,1325< / >< / ><><>挪威< / ><>+1042,80< / ><>+1074,63< / ><>10,7170< / ><>10,1813< / ><>11,5416< / >< / ><><>波兰< / ><>+288,04< / ><>+312,22< / ><>4,3753< / ><>4,1031< / ><>4,7297< / >< / ><><>瑞典< / ><>-363,48< / ><>-331,65< / ><>11,1940< / ><>10,6077< / ><>11,9014< / >< / ><><>瑞士< / ><>-131,14< / ><>0,9326< / ><>0,8913< / ><>0,9852< / >< / ><><>新加坡< / ><>-71,94< / ><>-67,56< / ><>1,4340< / ><>1,3481< / ><>1,5432< / >< / ><><>南非< / ><>+3702,72< / ><>+3907,10< / ><>18,6252< / ><>17,2218< / ><>21,4836< / >< / ><><>捷克< / ><>+96,23< / ><>+111,80< / ><>24,4030< / ><>23,0690< / ><>26,4418< / >< / ><><>美国< / ><>+87,30< / ><>+87,98< / ><>1,1186< / ><>1,0676< / ><>1,1807< / >< / table>

$^{1)}$ 由 Infront Financial Technology GmbH, LBBW 提供；$^{2)}$ 法兰克福外汇行情（银行客户视角），其中“卖出”和“买入”的定义与其它机构的“买入价”和“卖出价”一致，由 Reisebank 提供；$^{3)}$ 自由贸易；$^{4)}$ 掉期以远期点数标示 - 1 点 = 1 / 10.000, $*=$ 最近可用，截至中欧夏令时 (ME(S)Z) 18:19。

行情部分提示：电话：0800 0002053 或邮件 hb.aboservice@vhb.de。股票：德国股票指数 (Dax)、MDax、SDax 的交易场所为 Xetra；Euro Stoxx、道琼斯和标准普尔500 (S&P500) 为其原产地交易所；除非另有说明，在德国交易所交易的证券价格和股息均以每股欧元计算。外国交易所的股息以当地货币计算。价格：已根据资本措施进行调整；最高 / 最低价可能经过四舍五入，指相关交易所且基于所有“成交”报价。部分市场可能无法始终公布当日收盘价，请注意行情获取的时间。股息信息是指在常规派息周期中最近一次支付的股息（包括资本准备金支付）；一旦即将召开的股东大会正式公布新的股息建议，原信息将自动被替换。净股息率 % 基于最近一次支付或建议的上一财年股息总额。公布的盈利预测基于 Ibes 数据。MK = 市值：活跃股票数量乘以股票资产价格及当地货币。流入股票资产

[...OMITTED...]

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商誉摊销以欧元或当地货币计；P / E：基于盈利预测的市盈率。Streu.：= 自由流通股。k.A. = 无数据。日经指数 = © 日本经济新闻。所有信息不保证准确无误 - 不构成投资建议或推荐。

TOP-FLOP 原材料股票

德国贵金属

< / td><>Balance< / ><>Allowance< / >< / tr><><>白银< / ><>1663 - 1835< / ><>1695 - 1871< / >< / ><><>加工白银< / ><>1920< / ><>1958< / >< / ><><>铂金金条< / ><>51,27< / ><>52,18< / >< / ><><>加工铂金< / ><>53,19< / ><>54,13< / >< / ><><>钯金金条< / ><>34,97< / ><>35,55< / >< / ><><>加工钯金< / ><>36,29< / ><>36,90< / >< / ><><>黄金< / ><>115,99 - 125,00< / ><>115,38 - 124,34< / >< / ><><>加工黄金< / ><>130,92< / ><>130,23< / >< / table>

<><>8.10.2026< / ><>价格< / ><>±% 前一日< / >< / ><><>取暖油 ($ / 加仑)< / ><>4,90< / ><>+6,08< / >< / ><><>WTI原油 ($ / 桶)< / ><>92,46< / ><>+4,73< / >< / ><><>布伦特原油 ($ / 桶)< / ><>105,41< / ><>+4,16< / >< / ><><>油菜籽 (美分 / 蒲式耳)< / ><>515,00< / ><>+1,93< / >< / ><><>燕麦 (美分 / 蒲式耳)< / ><>435,50< / ><>+1,57< / >< / ><><>锡 ($ / 吨)< / ><>51 285,2< / ><>-5,02< / >< / ><><>糖 (美分 / 磅)< / ><>20,26< / ><>-2,83< / >< / ><><>高纯铝 ($ / 吨)< / ><>3 036,7< / ><>-2,80< / >< / ><><>天然气 (美分 / 百万英热单位)< / ><>3,13< / ><>-2,37< / >< / ><><>白银 ($ / 盎司)< / ><>58,90< / ><>-2,32< / >< / table>

白银：欧元 / 公斤；铂金、钯金和黄金：欧元 / 克。 价格仅适用于工业采购商（不含增值税）。 来源：Heraeus

德国金属价格 取暖油（15个城市平均值） 163,97 / -2,44 % 52周最高价 175,78 / 最低价 84,74

<><>伦敦 Kassa Basis (€ / 100 kg)< / ><>8.10.2026< / ><>7.10.< / >< / ><><>高纯铝< / ><>273,8 - 273,8< / ><>277,4 - 277,4< / >< / ><><>铝合金< / ><>285,4 - 286,3< / ><>285,3 - 286,1< / >< / ><><>铅< / ><>164,0 - 164,0< / ><>164,9 - 164,9< / >< / ><><>铜 (A)< / ><>1299,5 - 1299,6< / ><>1297,3 - 1297,5< / >< / ><><>钴< / ><>3428,0 - 3472,8< / ><>3424,8 - 3469,6< / >< / ><><>镍< / ><>1378,7 - 1379,2< / ><>1398,1 - 1399,0< / >< / ><><>特高纯锌< / ><>338,2 - 338,3< / ><>339,6 - 339,7< / >< / ><><>锡< / ><>4741,9 - 4746,4< / ><>4819,8 - 4828,8< / >< / table>

取暖油价格

<><>< / ><>5.10.2026< / ><>28.9.< / ><>< / ><>5.10.2026< / ><>28.9.< / >< / ><><>柏林< / ><>163,79< / ><>167,43< / ><>卡尔斯鲁厄< / ><>163,51< / ><>165,41< / >< / ><><>不来梅< / ><>163,07< / ><>167,99< / ><>基尔< / ><>162,27< / ><>166,01< / >< / ><><>科特布斯< / ><>163,18< / ><>169,73< / ><>莱比锡< / ><>164,10< / ><>170,05< / >< / ><><>德累斯顿< / ><>161,72< / ><>168,27< / ><>吕贝克< / ><>164,73< / ><>166,01< / >< / ><><>杜塞尔多夫< / ><>166,67< / ><>168,16< / ><>慕尼黑< / ><>160,80< / ><>164,82< / >< / ><><>法兰克福< / ><>167,43< / ><>173,15< / ><>罗斯托克< / ><>166,81< / ><>170,65< / >< / ><><>汉堡< / ><>161,36< / ><>164,93< / ><>斯图加特< / ><>164,34< / ><>167,20< / >< / table>

贵金属柜台价格

金条与金币（欧元，免增值税）< / td>< rowspan="2">买入价 8.10.2026< / >< ="2">卖出价 8.10.< / >< ="2">收益率 % 8.10.2025< / >< colspan="2">52周< / >< / tr><><>最高< / ><>最低< / >< / ><>< ="23" colspan="2">[IMAGE]< / ><>113576,10< / ><>120403,60< / ><>-0,44< / ><>146551,00< / ><>108673,50< / >< / ><><>56788,10< / ><>60499,80< / ><>-0,83< / ><>73106,50< / ><>54168,00< / >< / ><><>11357,60< / ><>12223,10< / ><>-2,11< / ><>14696,25< / ><>10908,25< / >< / ><><>3532,60< / ><>3794,30< / ><>-1,30< / ><>4566,85< / ><>3385,90< / >< / ><><>1135,80< / ><>1244,00< / ><>-3,34< / ><>1476,75< / ><>1098,00< / >< / ><><>3523,40< / ><>3725,30< / ><>-1,64< / ><>4473,25< / ><>3351,00< / >< / ><><>1761,70< / ><>1963,60< / ><>-6,22< / ><>2339,45< / ><>1736,60< / >< / ><><>880,80< / ><>1000,10< / ><>-8,16< / ><>1180,20< / ><>878,20< / >< / ><><>352,30< / ><>407,40< / ><>-9,69< / ><>474,75< / ><>354,45< / >< / ><><>1761,70< / ><>1972,80< / ><>-6,22< / ><>2339,45< / ><>1736,60< / >< / ><><>390,00< / ><>426,50< / ><>-2,74< / ><>508,30< / ><>376,40< / >< / ><><>345,40< / ><>363,30< / ><>-2,57< / ><>450,50< / ><>332,00< / >< / ><><>689,90< / ><>725,80< / ><>-0,16< / ><>883,00< / ><>655,00< / >< / ><><>3453,70< / ><>3633,60< / ><>+0,99< / ><>4383,50< / ><>3256,00< / >< / ><><>658,20< / ><>699,30< / ><>-1,17< / ><>853,00< / ><>629,70< / >< / ><><>658,20< / ><>713,00< / ><>-1,02< / ><>852,30< / ><>629,35< / >< / ><><>1359,40< / ><>1557,60< / ><>-7,13< / ><>1825,00< / ><>1353,25< / >< / ><><>812,10< / ><>1099,70< / ><>-12,58< / ><>1124,45< / ><>833,70< / >< / ><><>812,10< / ><>1099,70< / ><>-2,17< / ><>1061,50< / ><>785,05< / >< / ><><>1036,50< / ><>1112,10< / ><>-3,04< / ><>1343,25< / ><>995,25< / >< / ><><>829,20< / ><>872,40< / ><>-0,04< / ><>1067,20< / ><>789,15< / >< / ><><>913,00< / ><>970,10< / ><>-3,59< / ><>1211,70< / ><>885,30< / >< / ><><>657,80< / ><>712,60< / ><>-2,76< / ><>857,55< / ><>622,25< / >< / table>

买入价和卖出价（适用于保存状况极佳的藏品）的来源为 Degussa Goldhandel GmbH。收益率是指来源在投资者出售黄金时支付的价格，减去其一年前购买时产生的购置成本。

info@guinnessgi.com

电话 +49 69 7147-652 www.deka.de

在德国注册的优质基金

名称< / td><>货币< / ><>ISIN< / ><>回购价< / ><>3年业绩 (%)< / >< / tr><>< colspan="5">星期四，8.10.2026< / >< / table>

DAVIS FUNDS SICAV

投资基金 $^{1)}$

<><>Global A< / ><>US< / ><>LU0067889476< / ><>67,88< / ><>+ 60,63< / >< / ><><>Value Fund A< / ><>US< / ><>LU0067888072< / ><>118,49< / ><>+ 78,25< / >< / table>

可持续发展基金 (ESG)

[...OMITTED...]

Deka Investments

电话 +49 69 7147-652 www.deka.de

DBA 平衡型< / td><>EU< / ><>DE000DK2CFR7< / ><>144,59< / ><>+34,04< / >< / tr><><>DBA 动态型< / ><>EU< / ><>DE000A2DJVV1< / ><>139,33< / ><>+43,70< / >< / ><><> 保守型< / ><>< / ><>DE000DK2CFP1< / ><>111,13< / ><>+18,89< / >< / ><><> 温和型< / ><>< / ><>DE000DK2CFQ9< / ><>125,69< / ><>+24,91< / >< / ><><> 激进型< / ><>< / ><>DE000DK2CFT3< / ><>311,56< / ><>+53,45< / >< / ><><>-ESG 股票 CF< / ><>< / ><>LU0703710904< / ><>366,96< / ><>+60,75< / >< / ><><>-ESG ManSelect< / ><>< / ><>DE000DK1CJS9< / ><>127,66< / ><>+29,75< / >< / ><><>- 债券 CF A< / ><>< / ><>LU0703711035< / ><>119,64< / ><>+12,48< / >< / ><><>- 战略投资 CF< / ><>< / ><>DE000DK2EAD4< / ><>160,89< / ><>+32,57< / >< / ><><>- 战略投资 TF< / ><>< / ><>DE000DK2EAE2< / ><>151,88< / ><>+29,73< / >< / ><><>-Nach.E.St CF A< / ><>< / ><>LU2206794112< / ><>106,76< / ><>+13,59< / >< / ><><> 全球冠军 CF< / ><>< / ><>DE000DK0V554< / ><>202,27< / ><>+72,31< / >< / ><><> SeAkREd CF< / ><>< / ><>DE000DK0V7B5< / ><>95,13< / ><>+33,02< / >< / ><><>Naspa-Ak.Gb NachCF< / ><>< / ><>DE0009771956< / ><>100,61< / ><>+32,23< / >< / ><><>Naspa-PS Chance< / ><>< / ><>LU0104457105< / ><>80,94< / ><>+50,50< / >< / ><><>-PS ChancePlus< / ><>< / ><>LU0202181771< / ><>168,34< / ><>+54,59< / >< / ><><>-PS Ertrag< / ><>< / ><>LU0104455588< / ><>47,71< / ><>+23,08< / >< / ><><>-PS Wachst.< / ><>< / ><>LU0104456800< / ><>51,01< / ><>+37,26< / >< / ><><>Persp 动态型 CF< / ><>< / ><>DE000DK0V6U7< / ><>121,30< / ><>+60,04< / >< / ><><>Persp 多资产 CF< / ><>< / ><>DE000DK0V5F0< / ><>120,67< / ><>+36,12< / >< / table>

METZLER ASSET MANAGEMENT GMBH

<><>AriDeka CF< / ><>< / ><>DE0008474511< / ><>103,92< / ><>+41,77< / >< / ><><>BasisStrat Flex CF< / ><>< / ><>DE000DK2EAR4< / ><>134,26< / ><>+40,32< / >< / ><><>BerolinaRent < / ><>< / ><>DE0008480799< / ><>39,59< / ><>+16,41< / >< / ><><>BW 目标基金 2030< / ><>< / ><>DE000DK0ECQ6< / ><>53,43< / ><>+11,83< / >< / ><><>- Div RhEd< / ><>< / ><>DE000DK0EF98< / ><>115,14< / ><>+36,13< / >< / ><><>- ReRheinEd< / ><>< / ><>DE0008480666< / ><>28,41< / ><>+10,40< / >< / ><><>-欧洲平衡 CF< / ><>< / ><>DE0005896872< / ><>54,40< / ><>+11,06< / >< / ><><>-欧洲平衡 TF< / ><>< / ><>DE000DK1CHH6< / ><>106,95< / ><>+10,57< / >< / ><><>-欧洲股票战略< / ><>< / ><>DE0008479247< / ><>103,02< / ><>+40,64< / >< / ><><>DekaFonds CF< / ><>< / ><>DE0008474503< / ><>154,65< / ><>+48,06< / >< / ><><>-全球平衡 CF< / ><>< / ><>DE000DK2J8N2< / ><>109,54< / ><>+17,13< / >< / ><><>-全球平衡 TF< / ><>< / ><>DE000DK2J8P7< / ><>106,29< / ><>+15,91< / >< / ><><>-MegaTrends CF< / ><>< / ><>DE0005152706< / ><>190,40< / ><>+62,55< / >< / ><><>-Na.Div Str CF< / ><>< / ><>DE000DK0V521< / ><>156,61< / ><>+46,54< / >< / ><><>-实物资产 CF< / ><>< / ><>DE000DK0EC83< / ><>111,00< / ><>+11,23< / >< / ><><>-实物资产 TF< / ><>< / ><>DE000DK0EC91< / ><>106,96< / ><>+10,06< / >< / ><><>DekaSpezial CF< / ><>< / ><>DE0008474669< / ><>808,23< / ><>+68,20< / >< / ><><>DekaTresor< / ><>< / ><>DE0008474750< / ><>85,25< / ><>+9,01< / >< / ><><>Div.Strateg.CF

A< / td><>EU< / ><>DE000DK2CDS0< / ><>240,77< / ><>+46,29< / >< / tr> <>DivStrategieEur CF< / ><>EU< / ><>DE000DK2J6T3< / ><>123,85< / ><>+41,40< / >< / ><><>ESG SeAkREd TF< / ><>< / ><>DE0009771907< / ><>47,25< / ><>+28,76< / >< / ><><>Euro Potential CF< / ><>< / ><>DE0009786277< / ><>166,26< / ><>+30,91< / >< / ><><>EuropaBond CF< / ><>< / ><>DE000DK091G0< / ><>88,20< / ><>+11,66< / >< / ><><>EuropaBond TF< / ><>< / ><>DE0009771980< / ><>32,05< / ><>+10,08< / >< / ><><>Frankf.Sparinvest< / ><>< / ><>DE0008480732< / ><>206,30< / ><>+51,50< / >< / ><><>GlobalChampions CF< / ><>< / ><>DE000DK0ECU8< / ><>464,65< / ><>+75,69< / >< / ><><>GlobalChampions TF< / ><>< / ><>DE000DK0ECV6< / ><>409,06< / ><>+71,93< / >< / ><><>Mainfr

Strategiek< / ><>< / ><>DE000DK2CE40< / ><>210,83< / ><>+32,69< / >< / ><><>Mainfr Wertk ausg< / ><>< / ><>DE000DK1CHU9< / ><>101,41< / ><>+13,04< / >< / ><><>Multi Asset In.CFA< / ><>< / ><>DE000DK2J662< / ><>82,85< / ><>+19,23< / >< / ><><>Multirent-Invest< / ><>< / ><>DE0008479213< / ><>32,04< / ><>+25,85< / >< / ><><>Multizins-INVEST< / ><>< / ><>DE0009786061< / ><>24,73< / ><>+23,16< / >< / ><><>Naspa-Fonds< / ><>< / ><>DE0008480807< / ><>39,91< / ><>+23,63< / >< / ><><>RenditDeka< / ><>< / ><>DE0008474537< / ><>21,38< / ><>+11,09< / >< / ><><>RenditDeka TF< / ><>< / ><>DE000DK2D640< / ><>27,57< / ><>+10,93< / >< / ><><>RentenStratGl TF< / ><>< / ><>DE000DK2J6Q9< / ><>74,51< / ><>+12,53< / >< / ><><>RentenStratGlob

CF< / ><>< / ><>DE000DK2J6P1< / ><>75,13< / ><>+13,84< / >< / ><><>Technologie CF< / ><>< / ><>DE0005152623< / ><>146,54< / ><>+134,31< / >< / ><><>UmweltInvest CF< / ><>< / ><>DE000DK0ECS2< / ><>246,22< / ><>+50,92< / >< / ><><>UmweltInvest TF< / ><>< / ><>DE000DK0ECTO< / ><>214,07< / ><>+47,69< / >< / ><><>Weltzins-Invest P< / ><>< / ><>DE000A1CXYM9< / ><>19,74< / ><>+22,59< / >< / table>

<><>RWS-Aktienfonds*< / ><>< / ><>DE0009763300< / ><>125,92< / ><>+ 36,05< / >< / table>

ODDO BHF 资产管理 (ODDO BHF ASSET MANAGEMENT)

<><>Exk:PolarisBal DRw< / ><>< / ><>LU0319574272< / ><>95,57< / ><>+23,41< / >< / ><><>Exk:PolsDyn DRw< / ><>< / ><>LU0319577374< / ><>115,37< / ><>+23,92< / >< / ><><>Polaris Flexi DRw< / ><>< / ><>LU0319572730< / ><>95,93< / ><>+18,42< / >< / ><><>Polaris Mod DRw*< / ><>< / ><>DE000A0D95Q0< / ><>77,55< / ><>+15,44< / >< / table>

1741 FUND MANAGEMENT AG

NW Global Strategy* EU LU0303177777 148,41 +65,90

ADEPT INVESTMENT MANAGEMENT PLC

Ad Inv.M.plc SF 15* EU IE00BP41KY74 11,49 +11,39

Alpen Privatbank

alpenprivatbank.com 电话 +43 5517 202-01

German Select R< / td><>EU< / ><>LU0181454132< / ><>248,38< / ><>+ 27,40< / >< / tr><><>Vermögensf-Ausgewo< / ><>EU< / ><>LU0327378542< / ><>183,48< / ><>+ 33,63< / >< / ><><>Vermögensf-Defens< / ><>< / ><>LU0327378468< / ><>161,92< / ><>+ 24,71< / >< / ><><>Vermögensf-Konserv< / ><>< / ><>LU0327378385< / ><>147,77< / ><>+ 18,80< / >< / ><><>Vermögensf-Offensiv< / ><>< / ><>LU0327378625< / ><>185,81< / ><>+ 43,07< / >< / table>

<><>Mlt Axx-Europa A< / ><>< / ><>LU0138526776< / ><>419,37< / ><>+34,83< / >< / ><><>Mlt Axx-Europa B< / ><>< / ><>LU1221107615< / ><>192,16< / ><>+34,32< / >< / table>

DEKA INTERN.(LUX)(DEKA-GRUPPE)

<><>1822 Str.Cha.Pl.< / ><>< / ><>LU0151488458< / ><>174,83< / ><>+ 40,07< / >< / ><><>1822 Str.Chance< / ><>< / ><>LU0151488029< / ><>117,09< / ><>+ 39,20< / >< / ><><>1822 Str.Ert.Pl.< / ><>< / ><>LU0151486320< / ><>49,68< / ><>+ 21,76< / >< / ><><>1822 Str.Wachstum< / ><>< / ><>LU0151487302< / ><>62,02< / ><>+ 33,69< / >< / ><><>Berol.Ca.Premium< / ><>< / ><>LU0096429609< / ><>111,37< / ><>+ 51,71< / >< / ><><>Berol.Ca.Sicherh.< / ><>< / ><>LU0096428973< / ><>43,59< / ><>+ 22,79< / >< / ><><>Berol.Ca.Wachst.< / ><>< / ><>LU0096429351< / ><>45,10< / ><>+ 34,45< / >< / ><><>DekaEuAktSpezAV< / ><>< / ><>LU1508335152< / ><>191,11< / ><>+ 58,24< / >< / ><><>DekaEuAktSpezCF(A)< / ><>< / ><>LU0835598458< / ><>269,32< / ><>+ 59,36< / >< / ><><>Deka-FlexZins CF< / ><>< / ><>LU0249486092< / ><>983,86< / ><>+ 10,22< / >< / ><><>Deka-FlexZins PB< / ><>< / ><>LU0475811682< / ><>991,53< / ><>+ 10,30< / >< / ><><>Deka-FlexZins TF< / ><>< / ><>LU0268059614< / ><>983,26< / ><>+ 9,99< / >< / ><><>DekaGlobAktLRCF(A)< / ><>< / ><>LU0851806900< / ><>270,91< / ><>+ 31,26< / >< / ><><>Deka-Indust 4.0 CF< / ><>< / ><>LU1508359509< / ><>279,89< / ><>+ 66,35< / >< / ><><>Deka-Indust 4.0 TF< / ><>< / ><>LU1508360002< / ><>260,95< / ><>+ 62,80< / >< / ><><>Deka-Lifestyle CF< / ><>< / ><>LU2929365836< / ><>87,49< / ><>< / >< / ><><>Köln Str.Chance< / ><>< / ><>LU0101437480< / ><>86,86< / ><>+ 45,22< / >< / ><><>Köln Str.Ertrag< / ><>< / ><>LU0101436672< / ><>45,07< / ><>+ 23,58< / >< / ><><>Köln Str.Wachstum< / ><>< / ><>LU0101437217< / ><>48,42< / ><>+ 35,81< / >< / ><><>KölnStr.Chance+< / ><>< / ><>LU0117172097< / ><>77,72< / ><>+ 48,50< / >< / ><><>UnterStrat CF< / ><>< / ><>LU1876154029< / ><>187,99< / ><>+ 31,53< / >< / table>

DEKA-VERMÖGENSMANAGEMENT GMBH

BNP Paribas Funds

<><>Aqua< / ><>< / ><>LU1165135440< / ><>234,28< / ><>+ 26,01< / >< / ><><>China Equity< / ><>< / ><>LU0823425839< / ><>180,54< / ><>+ 23,84< / >< / ><><>Climate Impact< / ><>< / ><>LU0406802339< / ><>318,34< / ><>+ 36,58< / >< / ><><>Consumer Inn< / ><>< / ><>LU0823411706< / ><>315,87< / ><>+ 14,10< / >< / ><><>Disruptive Techno< / ><>< / ><>LU0823421689< / ><>4.100,01< / ><>+ 112,83< / >< / ><><>Energy Transition< / ><>< / ><>LU0823414635< / ><>590,99< / ><>+ 18,19< / >< / ><><>Euro Equity< / ><>< / ><>LU0823401574< / ><>870,53< / ><>+ 37,87< / >< / ><><>Euro HY ShortDu Bd< / ><>< / ><>LU1022394404< / ><>134,05< / ><>+ 19,41< / >< / ><><>Health Care Innov< / ><>< / ><>LU0823416762< / ><>1.836,21< / ><>+ 20,93< / >< / ><><>SMaRT Food< / ><>< / ><>LU1165137149< / ><>118,18< / ><>+ 3,49< / >< / table>

Deka-PB Wert 4y< / td><>欧盟< / ><>DE000DK0EC42< / ><>112,08< / ><>+14,65< / >< / tr><><>Deka-PfSel ausgew< / ><>欧盟< / ><>DE000A2N44B5< / ><>129,32< / ><>+38,61< / >< / ><><>Deka-PfSel dynam< / ><>欧盟< / ><>DE000A2N44D1< / ><>158,99< / ><>+50,95< / >< / ><><>Deka-PfSel moderat< / ><>欧盟< / ><>DE000A2N44℃3< / ><>107,03< / ><>+23,79< / >< / ><><>DekaStruk.5Chance< / ><>欧盟< / ><>DE000DK1CJP5< / ><>248,19< / ><>+46,63< / >< / ><><>DekaStruk.5Chance+< / ><>欧盟< / ><>DE000DK1CJQ3< / ><>407,07< / ><>+51,38< / >< / ><><>DekaStruk.5Ertrag+< / ><>欧盟< / ><>DE000DK1CJM2< / ><>103,35< / ><>+24,40< / >< / ><><>DekaStruk.5Wachst.< / ><>欧盟< / ><>DE000DK1CJNO< / ><>120,11< / ><>+37,23< / >< / ><><>Hamb Stiftung D< / ><>欧盟< / ><>DE000DK0LJ38< / ><>985,41< / ><>+15,69< / >< / ><><>Hamb Stiftung I< / ><>欧盟< / ><>DE000A0YCK34< / ><>886,14< / ><>+15,51< / >< / ><><>Hamb Stiftung P< / ><>欧盟< / ><>DE000A0YCK42< / ><>87,12< / ><>+14,39< / >< / ><><>Hamb Stiftung T< / ><>欧盟< / ><>DE000A0YCK26< / ><>120,77< / ><>+14,38< / >< / ><><>Haspa TrendKonz P< / ><>欧盟< / ><>LU0382196771< / ><>88,38< / ><>+11,11< / >< / ><><>Haspa TrendKonz V< / ><>欧盟< / ><>LU1709333386< / ><>95,78< / ><>+12,73< / >< / ><><>LBBW Bal. CR 20< / ><>欧盟< / ><>LU0097711666< / ><>45,30< / ><>+15,67< / >< / ><><>LBBW Bal. CR 40< / ><>欧盟< / ><>LU0097712045< / ><>55,26< / ><>+21,83< / >< / ><><>LBBW Bal. CR 75< / ><>欧盟< / ><>LU0097712474< / ><>80,44< / ><>+36,34< / >< / ><><>Priv BaPrem Chance< / ><>欧盟< / ><>DE0005320022< / ><>214,43< / ><>+48,19< / >< / ><><>Priv BaPrem Ertrag< / ><>欧盟< / ><>DE0005320030< / ><>46,46< / ><>+8,30< / >< / table>

<>< colspan="4">COMMERZ REAL< / >< / ><><>hausInvest< / ><>欧盟< / ><>DE0009807016< / ><>44,20 +5,89< / >< / table>

<>< colspan="5">DWS< / >< / ><>< colspan="5">开放式房地产基金< / >< / ><><>grundb. europa IC:< / ><>欧盟< / ><>DE000A0NDW81< / ><>32,06< / ><>-13,90< / >< / ><><>grundb. europa RC< / ><>欧盟< / ><>DE0009807008< / ><>32,17< / ><>-14,66< / >< / ><><>. Fok Deu RC< / ><>欧盟< / ><>DE0009807081< / ><>46,50< / ><>-10,70< / >< / ><><>. Fokus D IC:< / ><>欧盟< / ><>DE0009807099< / ><>46,81< / ><>-9,75< / >< / ><><>. global IC:< / ><>欧盟< / ><>DE000A0NCT95< / ><>42,97< / ><>-12,16< / >< / ><><>. global RC< / ><>欧盟< / ><>DE0009807057< / ><>42,28< / ><>-13,27< / >< / table>

<><>Global Equity Inc< / ><>欧盟< / ><>IE00BVYPP024< / ><>20,63< / ><>+42,30< / >< / ><><>Global Innovators< / ><>欧盟< / ><>IE00BQXX3L90< / ><>45,65< / ><>+70,30< / >< / ><><>Sustainable Energy*< / ><>欧盟< / ><>IE00BFYV9M80< / ><>25,89< / ><>+27,21< / >< / table>

GUTMANN KAPITALANLAGE

<><>Arete PRI VAL Grow< / ><>欧盟< / ><>AT0000803689< / ><>144,90< / ><>+13,97< / >< / ><><>Arete PRI VAL Inco< / ><>欧盟< / ><>AT0000973029< / ><>127,24< / ><>+8,44< / >< / table>

hwb CAPITAL MANAGEMENT

www.hwb-fonds.eu / info@-fonds.com 电话 +49 651 1704 301 / +352 48 30 48 30

Pf. Plus R*< / td><>EU< / ><>LU0277940762< / ><>123,45< / ><>+29,43< / >< / tr><><> Pf. Plus V*< / ><>< / ><>LU0173899633< / ><>123,08< / ><>+29,11< / >< / ><><> Vict.Str.Pf. R*< / ><>< / ><>LU0277941570< / ><>1.452,73< / ><>+24,92< / >< / ><><> Vict.Str.Pf. V*< / ><>< / ><>LU0141062942< / ><>1.453,83< / ><>+24,96< / >< / table>

IFM INDEPENDENT FD. MANAGAMENT AG

<><><>ACATIS FV Akt.Gl.*< / ><>< / ><>LI0017502381< / ><>287,31< / ><>+ 27,11< / >< / >

KANAM GRUND KAPITALANLAGEGES.MBH

<><><>Leading Cities< / ><>< / ><>DE0006791825< / ><>56,05< / ><>-45,18< / >< / >

LLB INVEST KAPITALANLAGEGES.MBH

<><><>Constantia ZZ1< / ><>< / ><>AT0000989090< / ><>165,20< / ><>+42,57< / >< / >

MEAG

privatanleger@meag.com

<><><>AktienSelect A< / ><>< / ><>DE0001619997< / ><>203,60< / ><>+57,43< / >< / ><><>Dividende A< / ><>< / ><>DE000A1W18W8< / ><>82,44< / ><>+57,02< / >< / ><><>ERGO Vermög Ausgew< / ><>< / ><>DE000A2ARYT8< / ><>65,49< / ><>+35,94< / >< / ><><>ERGO Vermög Flexi< / ><>< / ><>DE000A2ARYP6< / ><>71,02< / ><>+41,38< / >< / ><><>ERGO Vermög Robust< / ><>< / ><>DE000A2ARYR2< / ><>53,47< / ><>+23,61< / >< / ><><>EuroBalance< / ><>< / ><>DE0009757450< / ><>76,70< / ><>+43,85< / >< / ><><>EuroErtrag< / ><>< / ><>DE0009782730< / ><>69,29< / ><>+17,53< / >< / ><><>EuroFlex< / ><>< / ><>DE0009757484< / ><>42,35< / ><>+10,85< / >< / ><><>EuroInvest A< / ><>< / ><>DE0009754333< / ><>150,74< / ><>+81,25< / >< / ><><>EuroKapital< / ><>< / ><>DE0009757468< / ><>69,61< / ><>+49,59< / >< / ><><>EuroRent A< / ><>< / ><>DE0009757443< / ><>27,03< / ><>+10,50< / >< / ><><>GlobalAktien< / ><>< / ><>DE000A2PPJZ8< / ><>92,05< / ><>+89,42< / >< / ><><>GlobalBalance DF< / ><>< / ><>DE0009782763< / ><>87,62< / ><>+35,44< / >< / ><><>GlobalChance DF< / ><>< / ><>DE0009782789< / ><>112,72< / ><>+58,27< / >< / ><><>ProInvest< / ><>< / ><>DE0009754119< / ><>301,45< / ><>+70,25< / >< / ><><>ReturnSelect A< / ><>< / ><>DE000A0RFJ25< / ><>56,94< / ><>+17,81< / >< / ><><>VermAnlage Ret A*< / ><>< / ><>DE000A1JJJR3< / ><>88,06< / ><>+38,65< / >< / >

METZLER ASSET MANAGEMENT GMBH

<><><>RWS-DYNAMIK A< / ><>< / ><>DE0009763334< / ><>45,26< / ><>+41,24< / >< / ><><>RWS-ERTRAG A< / ><>< / ><>DE0009763375< / ><>17,78< / ><>+25,42< / >< / >

PAYDEN & RYGEL GLOBAL LTD.

<><><>GI.Em.Mkts Bd € A< / ><>< / ><>IE00B04NLM33< / ><>21,97< / ><>+29,35< / >< / ><><>Global HY Bond USD< / ><>US< / ><>IE0030624831< / ><>38,30< / ><>+26,74< / >< / ><><>International Bd $< / ><>US< / ><>IE0007440070< / ><>27,72< / ><>+5,51< / >< / ><><>International Bd €< / ><>< / ><>IE0031865870< / ><>17,57< / ><>+12,61< / >< / >

<><>< colspan="5">QUINT:ESSENCE CAPITAL S.A.< / >< / ><><>Strategy Defensive< / ><>< / ><>LU0063042062< / ><>157,15< / ><>+20,17< / >< / ><><>Strategy Dynamic< / ><>< / ><>LU0063042229< / ><>363,46< / ><>+35,39< / >< / >

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Sauren®

电话：0800 1685555 www.sauren.de

GI Bal A< / td><>EU< / ><>LU0106280836< / ><>26,39< / ><>+ 29,39< / >< / tr><><> GI Def A< / ><>EU< / ><>LU0163675910< / ><>18,79< / ><>+ 16,01< / >< / ><><> GI Growth A< / ><>< / ><>LU0095335757< / ><>70,27< / ><>+ 58,36< / >< / table>

SECURITY KAPITALANLAGE AG

<><>SUP1-Ethik Rent A< / ><>< / ><>AT0000855606< / ><>65,92< / ><>+11,80< / >< / ><><>SUP1-Ethik Rent T< / ><>< / ><>AT0000A07HR9< / ><>89,01< / ><>+11,79< / >< / ><><>SUP1- Rent T4< / ><>< / ><>AT0000A20CS1< / ><>1.053,29< / ><>+13,30< / >< / ><><>SUP2- Mix A< / ><>< / ><>AT0000855614< / ><>91,91< / ><>+33,74< / >< / ><><>SUP2- Mix T< / ><>< / ><>AT0000A07HS7< / ><>135,80< / ><>+33,75< / >< / ><><>SUP3- A< / ><>< / ><>AT0000904909< / ><>830,83< / ><>+19,93< / >< / ><><>SUP3- T< / ><>< / ><>AT0000A07HT5< / ><>1.160,82< / ><>+19,93< / >< / ><><>SUP3- T4< / ><>< / ><>AT0000A20CT9< / ><>1.222,44< / ><>+22,62< / >< / ><><>SUP4- Akt A< / ><>< / ><>AT0000993043< / ><>188,25< / ><>+73,08< / >< / ><><>SUP4- Akt T< / ><>< / ><>AT0000A07HU3< / ><>215,48< / ><>+73,09< / >< / ><><>SUP4- Akt T4< / ><>< / ><>AT0000A20CV5< / ><>2.636,11< / ><>+80,25< / >< / ><><>SUP5- Kurz A< / ><>< / ><>AT0000A01UQ7< / ><>101,49< / ><>+11,12< / >< / ><><>SUP5- Kurz T< / ><>< / ><>AT0000A01UR5< / ><>121,32< / ><>+11,11< / >< / ><><>SUP5- Kurz T4< / ><>< / ><>AT0000A20CW3< / ><>1.036,12< / ><>+11,77< / >< / table>

STATE STREET

<><>Wld Ind Eq P USD< / ><>US< / ><>LU1159234803< / ><>35,41< / ><>+ 80,92< / >< / ><><>Wld SRI Ind Eq I $< / ><>US< / ><>LU1159235362< / ><>37,01< / ><>+ 81,75< / >< / table>

Union Investment

电话 069 58998-6060 www.union-investment.de

PrivFd:Kontr.< / td><>EU< / ><>DE000A0RPAM5< / ><>146,72< / ><>+32,57< / >< / tr><><>PrivFd:Kontr.pro< / ><>EU< / ><>DE000A0RPAN3< / ><>219,02< / ><>+48,36< / >< / ><><>UniDeutschl. XS< / ><>< / ><>DE0009750497< / ><>173,85< / ><>+11,31< / >< / ><><>UniESG Aktien DeuA< / ><>< / ><>DE0009750117< / ><>317,98< / ><>+58,21< / >< / ><><>UniESG Aktien Glo< / ><>< / ><>DE000A0M80G4< / ><>204,97< / ><>+48,68< / >< / ><><>UniESG Aktien Glo n< / ><>< / ><>DE000A2N7V22< / ><>182,69< / ><>+47,13< / >< / ><><>UniEuroAktien< / ><>< / ><>DE0009757740< / ><>121,55< / ><>+59,58< / >< / ><><>UniEuroRenta< / ><>< / ><>DE0008491069< / ><>59,18< / ><>+6,99< / >< / ><><>UniFav.:Akt. -net-*< / ><>< / ><>DE0008007519< / ><>208,30< / ><>+70,08< / >< / ><><>Unifavorit:

Aktien< / ><>< / ><>DE0008477076< / ><>335,05< / ><>+71,89< / >< / ><><>UniFonds< / ><>< / ><>DE0008491002< / ><>79,87< / ><>+65,75< / >< / ><><>UniFonds-net-< / ><>< / ><>DE0009750208< / ><>116,34< / ><>+63,97< / >< / ><><>UniGlobal< / ><>< / ><>DE0008491051< / ><>523,50< / ><>+58,78< / >< / ><><>UniGlobal-net-< / ><>< / ><>DE0009750273< / ><>310,65< / ><>+56,84< / >< / ><><>UnionGeldmarktfds< / ><>< / ><>DE0009750133< / ><>47,86< / ><>+8,39< / >< / ><><>UniRak< / ><>< / ><>DE0008491044< / ><>161,77< / ><>+28,37< / >< / ><><>UniRak Konserva A< / ><>< / ><>DE000A1℃81℃0< / ><>121,37< / ><>+17,52< / >< / ><><>UniRak -net-*< / ><>< / ><>DE0005314462< / ><>87,34< / ><>+27,05< / >< / ><><>UniStrat:

Ausgew.< / ><>< / ><>DE0005314116< / ><>88,92< / ><>+34,65< / >< / ><><>UniStrat: Konserv.< / ><>< / ><>DE0005314108< / ><>78,86< / ><>+20,27< / >< / table>

UNION INVESTMENT (卢森堡)

<><>FairWorldFonds< / ><>< / ><>LU0458538880< / ><>59,65< / ><>+17,65< / >< / ><><>PrivatFonds: ESG< / ><>< / ><>LU1900195949< / ><>59,42< / ><>+28,81< / >< / ><><>UniAusschü. net- A< / ><>< / ><>LU1390462262< / ><>51,60< / ><>+30,00< / >< / ><><>UniDividAss net A< / ><>< / ><>LU0186860663< / ><>73,77< / ><>+44,55< / >< / ><><>UniDividendenAss A< / ><>< / ><>LU0186860408< / ><>75,94< / ><>+46,07< / >< / ><><>UniDyn.Europa A< / ><>< / ><>LU0085167236< / ><>150,36< / ><>+27,19< / >< / ><><>UniESG Aktien EuA< / ><>< / ><>LU0090707612< / ><>82,71< / ><>+42,06< / >< / ><><>UniEuRe Corp A< / ><>< / ><>LU0117072461< / ><>47,30< / ><>+12,72< / >< / ><><>UniEurKap Corp-A*< / ><>< / ><>LU0168092178< / ><>35,30< / ><>+9,10< / >< / ><><>UniEurKap.Co.net

A< / ><>< / ><>LU0168093226< / ><>35,67< / ><>+8,14< / >< / ><><>UniEuropa< / ><>< / ><>LU0047060487< / ><>3.464,51< / ><>+46,13< / >< / ><><>UniGlobal Div A< / ><>< / ><>LU1570401114< / ><>139,87< / ><>+30,46< / >< / ><><>UniGlobal Div-netA< / ><>< / ><>LU1570401544< / ><>135,78< / ><>+29,09< / >< / ><><>UniGlobal II A< / ><>< / ><>LU0718610743< / ><>226,16< / ><>+58,42< / >< / ><><>UniIndustrie 4.0A< / ><>< / ><>LU1772413420< / ><>114,73< / ><>+74,52< / >< / ><><>UniMarktf. -net- A< / ><>< / ><>LU0103246616< / ><>114,96< / ><>+62,63< / >< / ><><>UniOpti4< / ><>< / ><>LU0262776809< / ><>99,49< / ><>+8,54< / >< / ><><>UniRak ESG A*< / ><>< / ><>LU0718558488< / ><>108,18< / ><>+31,48< / >< / ><><>UniRak ESG net

[...OMITTED...]

A< / td> EU< / ><>LU0718558728< / ><>105,45< / ><>+30,10< / >< / tr> <>UniRak Kon.ESG A< / ><>EU< / ><>LU1572731245< / ><>111,64< / ><>+17,24< / >< / ><><>UniRak KonESG netA< / ><>< / ><>LU1572731591< / ><>109,82< / ><>+16,01< / >< / ><><>UniSec. High Tech.< / ><>< / ><>LU0101441672< / ><>441,62< / ><>+146,02< / >< / ><><>UniStruktur< / ><>< / ><>LU1529950914< / ><>129,52< / ><>+31,65< / >< / ><><>UniVa. Global A< / ><>< / ><>LU0126315885< / ><>193,58< / ><>+41,49< / >< / ><><>UniVa.Glb-net-A*< / ><>< / ><>LU0126316180< / ><>189,11< / ><>+40,01< / >< / table>

UNION INVESTMENT 房地产

<><>Unilmmo:Dt.< / ><>< / ><>DE0009805507< / ><>92,11< / ><>+4,57< / >< / ><><>Unilmmo:Europa< / ><>< / ><>DE0009805515< / ><>46,26< / ><>-10,33< / >< / ><><>Unilmmo:Global*< / ><>< / ><>DE0009805556< / ><>39,33< / ><>-13,74< / >< / >

UNIVERSAL-INVESTMENT-LUXEMBOURG S.A.

<><><>CondorBalance-UI< / ><>< / ><>LU0112268841< / ><>106,23< / ><>+22,07< / >< / ><><>CondorChance-UI< / ><>< / ><>LU0112269146< / ><>137,46< / ><>+52,62< / >< / ><><>CondorTrends-UI*< / ><>< / ><>LU0112269492< / ><>126,00< / ><>+38,97< / >< / >

<><>< colspan="5">WARBURG INVEST< / >< / ><><>DMüller Prem Akt €< / ><>< / ><>DE000A111ZF1< / ><>89,56< / ><>+ 6,02< / >< / >

W&W ASSET MANAGEMENT 都柏林

<><><>SouthEast Asian Eq*< / ><>< / ><>IE0002096034< / ><>224,77< / ><>+ 92,47< / >< / >

* 基金价格 / ETF价格等为前一日或最近可用价格 1) 根据《资本投资法》（KAGB）的投资资金 2) NAV：资产净值

货币：AU=澳大利亚元，CH=瑞士法郎，CA=加拿大元，DK=丹麦克朗，=欧元，GB=英镑，JP=日元，NO=挪威克朗，PL=波兰兹罗提，SE=瑞典克朗，SG=新加坡元，US=美元

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意大利大银行 UniCredit 离其收购德国商业银行（Commerzbank）的目标越来越近。一旦它必须将这家德国金融机构纳入资产负债表，这将对其核心一级资本充足率产生压力。然而，欧盟银行监管法中的一项特殊规则几乎在同一时间为其提供了喘息空间。不仅如此，该规则还具有显著改变欧洲金融领域竞争格局的潜力。

UniCredit 在 9 月初对此消息保持了低调：该银行集团表示，欧洲中央银行（EZB）已批准在计算集团合并资本充足率时采用“丹麦妥协”（Danish Compromise）方法。

该方法允许银行在特定条件下，不对保险公司的参股进行资本扣除，而是将其作为风险加权头寸处理。

”

令人难以理解的是，在 2008 年金融危机期间将资本主义推向极限的行业，现在竟然能获得资本优惠来杠杆化保险资本。

奥利弗·贝特 (Oliver Bäte) 安联保险 (Allianz) 首席执行官

由此，资本需求通常会降低。这使得银行持有保险子公司更具吸引力。像安联这样的保险公司认为受到了不公正对待。具体而言，他们认为这在收购活动中造成了竞争扭曲。

“银行和保险公司的商业模式同样面临压力，”普华永道（Pricewaterhouse-Coopers）合伙人马丁·奈森（Martin Neisen）表示，“双方都在寻求额外的协同效应。这解释了为什么银行保险（Bancassurance）模式，即银行与保险业务的紧密结合，目前再次被加强讨论。”

早在 2024 年 9 月，UniCredit 首席执行官安德烈亚·奥塞尔（Andrea Orcel）就宣布，未来希望在本土市场独立运营人寿保险业务。该银行终止了此前与安联和 CNP Assurances 的销售合作，并在 2025 年 6 月买断了这两家合作伙伴在合资公司中的股份——并明确指出希望应用“丹麦妥协”原则。

像安联这样的保险公司担心在面对银行时处于劣势。“我的关注点在于相同风险应得到相同对待，”安联首席执行官奥利弗·贝特在 7 月接受《商报》采访时表示。保险集团无法将其保险子公司适用“丹麦妥协”。它们必须遵守 Solvency II 框架下的保险公司资本要求，因此对于相同的业务，通常需要持有更多资本。

一个虚拟的例子可以说明其中的差异：一家银行拥有 100 亿欧元的自有资本，保险参股的账面价值为 20 亿欧元。如果进行全额扣除，自有资本将变为 80 亿欧元。如果按 250% 的风险权重计算，20 亿欧元的参股将产生 50 亿欧元的所谓风险资产；在假设资本要求为 10% 的情况下，该参股仅需 5 亿欧元的硬核心资本支持——而 95 亿欧元可用于其他业务。在 UniCredit 的具体案例中，这意味着

金融市场

银行与保险公司展开竞争

“丹麦妥协”（Danish Compromise）这一特殊规则旨在金融危机后稳定银行保险集团。如今，像联合信贷银行（Unicredit）这样的银行将其作为增长杠杆，这引起了保险公司的不满。

Tami Holderried, Susanne Schier 慕尼黑、法兰克福报道。一旦银行针对其意大利保险业务采用“丹麦妥协”规则，其核心一级资本充足率将提高 52 个基点。银行自 2026 年第三季度起即可适用该特殊规则。普华永道（PwC）的 Neisen 指出：“在更高层级的金融集团层面，一切保持不变——在那里仍然必须持有资本。”

虽然“丹麦妥协”减轻了银行在处理保险股权投资时的资本压力，但保险公司的资本要求以及对整个金融集团的补充监管仍不受影响。这意味着：优势体现在银行层面。银行在信贷业务中获得了更大的空间，资本成本降低，且在收购时的购买力增强。ZEB 管理咨询公司的合伙人 Philip Franck 总结道：“从整体结果来看，这笔交易对银行是有利的。虽然它仍需为保险公司提供资本，但为银行自身所需的资本减少了。”

行业内部人士认为，这正是竞争中的关键差异所在。在日常运营中，被占用的资本会限制经营灵活性。利用“丹麦妥协”的银行在面对相同的收购目标时，能够提供更高的收购价格。

“丹麦妥协”于 2012 年在丹麦担任欧盟理事会轮值主席国期间引入。其基本目标是避免不成比例的高资本负担——即当银行必须从核心资本中全额扣除保险股权投资，且保险公司本身必须满足严格的偿付能力要求时，避免出现重复计提。

业内人士将其称为“法国和意大利非常成功的游说工作”。当时这两个国家的许多银行已经拥有自己的保险公司，并一直在欧洲推动降低资本金要求。例如，法国巴黎银行（BNP Paribas）通过 Cardif 保险公司运营着欧洲最大的银行保险集团之一；法国农业信贷银行（Crédit Agricole）集团旗下也拥有人寿保险公司 Predica。在意大利，除了联合信贷银行（Unicredit），因特萨圣保罗银行（Intesa Sanpaolo）旗下也拥有大型保险公司。

在德国市场，“丹麦妥协”同样发挥着作用：收购了奥尔登堡州立银行（Oldenburgische Landesbank）的法国信贷互助银行（Crédit Mutuel）通过其子公司 ACM Deutschland 在德国从事保险业务。此外，拥有 R+V 保险公司的德国中央合作银行（DZ Bank）也受益于这些资本宽限措施。

对于保险公司而言，也存在一个范围极窄的例外情况，即在特定条件下，它们无需从自有资金中扣除对银行的投资。普华永道的顾问 Neisen 解释道：“在偿付能力 II（Solvency II）框架下，保险端对于战略性银行投资也有同样的宽限。该规定最近甚至再次得到了明确。”但目前几乎没有人使用这一规定，且它与“丹麦妥协”并不直接具有可比性。

然而，评级机构惠誉（Fitch）预计，欧盟可能会使银行和保险公司的规则趋同，并描述了其认为的实施方式：届时保险公司可以对银行投资采用 22% 的标准压力因子，这将使此类投资所需持有的监管资本减少近 80%。

“丹麦妥协”方案的进一步利用

这将有助于例如持有银行股份的意大利保险公司 Unipol。截至 2026 年第一季度末，该公司报告其保险集团的偿付能力充足率为 295%，而包括银行股份在内的集团整体充足率为 248%——据惠誉（Fitch）称，这清楚地表明了当前的资本处理方式。

安联保险（Allianz）首席执行官贝特（Bäte）关注的并非引入此类规则。在接受《商报》采访时，他强调其公司并不打算收购银行。令他困扰的是，在涉及保险参股时，保险公司与银行之间存在竞争扭曲——“尤其是在人寿保险领域”。贝特表示，令人难以理解的是，“在 2008 年金融危机中将资本主义推向极限的工业部门，现在却能获得资本优惠，以杠杆化保险资本”。

对于安联而言，如果 UniCredit 自身想要进入德国保险业务，这种扭曲将变得至关重要。目前，安联在德国担任人寿保险单的风险承担者，而 UniCredit 的德国子公司 Hypo-Vereinsbank 则负责销售。德国商业银行（Commerzbank）也是安联的销售合作伙伴。

与此同时，去年有几家银行在探索进一步利用“丹麦妥协”（Danish Compromise）方案。核心问题在于，优惠的资本处理是否不仅适用于银行对保险公司的直接持股，还适用于该保险公司随后收购的资产，例如资产管理公司。这将被称为所谓的“丹麦妥协平方”（Danish Compromise squared）。

意大利的 Banco BPM 曾试图以此方式构建对资产管理公司 Anima 的收购，法国巴黎银行（BNP Paribas）则试图以此收购 Axa Investment Managers——这一做法也遭到了荷兰保险公司 NN Group 首席执行官大卫·克尼伯（David Knibbe）的批评。他在 2025 年达沃斯世界经济论坛的一次采访中强调，他已向多家欧洲监管机构投诉银行所享有的这一优势。

不过，欧洲央行（EZB）和欧洲银行管理局（Eba）目前均已明确表示：此处不适用“丹麦妥协”方案。优惠仅严格限于保险业务，而非一种通用折扣，以便通过保险公司以更低成本持有其他金融公司。

贵金属

中央银行稳定金价

全球央行继续购金。但专家警告，短期内贵金属市场可能会出现动荡。

安德烈亚斯·诺伊豪斯（Andreas Neuhaus）杜塞尔多夫报道

强美元和利率上升给黄金带来了压力。伦敦证券交易所集团（LSEG）的数据显示，自9月初以来，每盎司黄金价格下跌了7%，至约4100美元。如果全球央行不增加黄金储备，价格可能会进一步下跌。行业协会世界黄金协会（World Gold Council）表示，8月份央行净购金总量为39吨。自年初以来，报告的净购金量已累计达170吨。中国在8月份再次成为最大买家，购金20吨，乌兹别克斯坦和波兰紧随其后，各购金8吨。贵金属交易商Solit Group的分析师马库斯·布拉斯措克（Markus Blaschzok）解释道：“因此，央行需求仍然是金价重要的长期支撑因素。”

通过购金，各国央行使其外汇储备多样化，并减少对美元及其他西方货币的依赖。布拉斯措克表示：“在过去的四年里，央行平均每年购买约1000吨黄金，大约是前十年平均水平的两倍。”世界黄金协会还指出，将资金投入黄金的交易所交易基金（ETFs）的需求也有所回升。9月份，全球共有100亿美元流入此类产品。整个第三季度的流入量达到了310亿美元的纪录高点。欧洲和北美的需求最为强劲。

因此，央行和ETF的购买行为稳定了金价，但无法阻止下跌趋势。与1月份的最高点相比，以美元计的金价跌幅超过25%。其背景是由于伊朗战争导致油价上涨，进而导致市场对利率上升的预期增加。由于黄金本身不产生利息，这给金价带来了压力。因此，布拉斯措克警告称，如果下跌趋势不能停止，新买家可能会失望离场。“随之而来的回调将会加剧，”他说道。

美国银行（Bank of America）的分析师写道，金价在第四季度可能会跌向3750美元：“如果油价上涨到每桶150美元，明年黄金的平均价格可能仅为每盎司3500美元。”不过，这并非他们的基准情景：“最终，我们认为，考虑到美国的经济政策组合——包括高赤字和不断增加的债务——中期前景是积极的。”因为危机货币黄金通常能从国债增加和潜在的货币贬值中获益。

西姆森先生，斯科特·贝森特（Scott Bessent）一再要求日元兑美元升值。他此举旨在追求什么目标？

他没有告诉我们，因为从美国的角度来看，他实际上必须平衡多个相互冲突的利益。

哪些利益？

美国依赖来自日本（顺便提一下，也包括来自欧洲）的资本进口，以资助其极高的预算赤字以及在数据中心和人工智能（AI）领域的投资。为此，日元走弱将起到支撑作用。此外，日元走弱会降低从日本进口商品的成本，从而抑制美国的通货膨胀。考虑到目前通胀在美国选民心中的高度关注度，这并非不重要的话题。但也许他也在担心，日元走弱可能会促使日本央行比此前更大幅度地提高基准利率，进而间接导致美国收益率上升——以及抵押贷款成本增加。

您认为美国财政部长的言论能起到什么作用？这在短期内或许有效。但总的来说，货币干预往往只是昙花一现。

那么，观察什么更为重要？ 长期的基本面因素。日本已成功实现再通胀，因此未来的货币政策和市场收益率将趋于正常，与其他主要市场的利差也将相应降低。这将使日元兑美元升值。长期投资者应始终关注这些趋势。目前我们看到日元在企稳，但尚未出现可持续的升值趋势。然而，考虑到购买力平价约为 100 日元兑 1 美元，而当前汇率为 157 日元兑 1 美元，日元在结构上仍被严重低估。

日本是最大的净贷款国。如果日本投资者将资金投回国内，后果会如何？

日本利率上升对美国构成风险。这可能导致美国利率上升——而且事实上已经发生了。这将进一步增加贝森特（Bessent）作为财政部长必须负责的当前及未来的预算赤字。

这意味着对于贝森特来说：他将与美国总统唐纳德·特朗普产生矛盾，在 11 月重要的中期选举前无法再发放“礼品”。

影响还不止于此。美国经济在私人房地产或 AI 数据中心扩建方面的投资融资也将受到压力。

但目前美国仍受益于高利差，货币市场利差约为 2,5 个百分点，十年期国债利差约为 2,2 个百分点。在这种情况下，所谓的“套利交易”（Carry Trades）非常有利：通过日元借贷，然后投资于美元。您认为随着利率趋同，这种发展趋势会结束吗？

只要日元不升值，就会产生持续的利率优势。这些套利交易的规模非常、非常庞大，尽管只能进行粗略估计。是的，目前与 2025 年 9 月相比，利差变化不大，但如果回顾更早之前，2023 年的利差要高得多。因此，日本人在本国投资的动力已经增-

“日本利率上升对美国构成风险”

如果日本投资者增加国内投资，可能会推高美国国债收益率。野村证券专家解释这将对日元和投资者产生何种影响。

马库斯·辛特伯格（Markus Hinterberger） 慕尼黑

加。目前的日本政府正在推动这一点，现在日本国债在养老金账户中也能享受税收优惠。如果与美国的利差向有利于日本的方向发生显著变化，情况可能会改变。届时，套利交易将被平仓。

就人口结构而言，日本比德国走得更远。这个国家能成为德国的蓝图吗？

日本拥有 1.23 亿人口，规模明显大于德国。人口老龄化程度更为严重。这是日本的一个重大议题。但在应对这一问题方面，日本比德国走得更远，因此值得研究，尽管我不会笼统地将其称为一个蓝图。

日本做了哪些我们可以借鉴的经验？

日本在安倍政府领导下，于 2012 年开始了重大且深层的结构性改革。在安倍时期，劳动力市场和社会福利制度得到了改革。日本实现了更高程度的自动化，并引入了类似于我们养老金账户的基金积累制养老金——而且引入时间要早得多。此外

桑克·西姆森 (Sönke Siemßen)

西姆森先生在野村资产管理公司（Nomura Asset Management）领导德国产品专家团队。此前，他曾就职于拜仁州银行（BayernLB），在那里主要负责股票和利率预测。在汉堡完成银行学徒培训后，西姆森在基尔以及美国的布鲁明顿学习经济学。他凭借关于预测模型的投资策略研究获得了博士学位。

野村资产管理公司是野村（Nomura）的欧洲资产管理机构，而野村是日本最大的金融服务供应商之一。该公司自1988年起在德国开展业务。

（接前文）……日本人对技术的开放程度要高得多。在谷歌与益普索（Google Ipsos）1月份发布的一项调查中，近70%的日本人对在企业中使用人工智能（AI）持积极态度，而德国人仅为约40%，美国人仅为30%。

日本债务高企。尽管如此，日本仍被认为是具有偿还能力的债务国。这是为什么？

日本的债务率很高，但正在下降。在我看来——也是国际货币基金组织（IMF）的观点——更重要的指标是净债务率。根据IMF的数据，目前该比例仍为134%，而美国接近100%，德国接近50%。但这并没有那么糟糕。

您说什么？

日本拥有全球最高的宏观经济储蓄率之一，这也体现在其经常项目盈余占国内生产总值（GDP）5%的情况下。因此，日本政府在为国债融资时并不依赖外国储蓄者。这就是与那些在国外负债严重、在危机时刻必须依赖外部支持的国家之间的重大区别。

法新社（AFP），野村资产管理公司

“日本政府在为国债融资时并不依赖外国储蓄者。”

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如果日本人如此勤奋地储蓄，那么肯定有大量资金流入日本股市。这对日本股票意味着什么？

以基准指数Topix衡量，整个日本股市从2012年底改革开始直到最近，价值增长了超过550%。即使考虑到日元贬值——即从欧洲投资者的角度来看——其收益率超过310%，明显高于欧洲斯托克50指数（Euro Stoxx），后者自2012年以来“仅”增长了约250%。

企业的利润能跟上吗？

日本企业的利润相应增长，因此市盈率仅适度上升至目前的17,6。在欧洲，这一数值为17,，而美国则明显高于此。预计本财年及下一财年，日本股票的利润增长率将达到17%以上，同样略高于欧洲股票。因此，从估值角度来看，日本也是欧洲的一个良好替代方案。

哪些行业或个股在这里表现尤为强劲？

首先必须提到的是技术电子行业。具体而言，半导体设备领域有东京电子（Tokyo Electron），电子元件领域有村田制作所（Murata）和京瓷（Kyocera），娱乐技术领域有任天堂（Nintendo）和索尼（Sony）。此外还有工业机器人和自动化领域。日本在这些领域拥有发那科（Fanuc）和基恩士（Keyence）等领先企业。

但目前还没有能与英伟达或三星相媲美的企业。

尽管日本并未参与芯片设计市场，但它对全球半导体供应链至关重要。有一个很好的例子可以说明日本与德国之间的区别：像我这样属于“磁带一代”的人，在成长过程中使用的是 TDK 和巴斯夫（BASF）的磁带。而现在的 TDK 已成为高科技电容器的领先企业之一，这些电容器被大量应用于 iPhone 中。

购买 Topix 指数 ETF 是否值得？

在这种情况下，我们不再侧重于传统的行业板块，而是从具体企业的角度分析一家公司在未来议题上的定位如何，并将其与当前的估值进行对比。有时，优秀企业的估值确实过高。日本拥有许多在我们这里还不太出名，但潜力巨大的企业。

利用日本市场来分散对美国市场的过度配置是否有意义？

我们更倾向于将日本视为欧洲在科技领域的替代方案。对于未来议题，应该从全球角度思考，而非区域角度。因此，目前来自亚洲（即日本、韩国、台湾）的科技供应商比许多美国科技公司更受益于人工智能（AI）热潮。但美国在未来议题方面同样表现出色，不应被低估。

哪个应该获得更高的权重：日本还是欧洲？

我会将欧洲的权重设定得低于其在全球股票市场中所占的份额，而将日本的权重稍微提高。

西姆森先生，非常感谢接受采访。

税务

继承人何时必须搬入父母房产才能省税？

如果子女在六个月的期限内立即将家庭住宅用于自住，则可以免税继承。联邦财政法院现已明确，该过程也可能耗时更久。

马蒂娜·舍费尔（Martina Schäfer） 柏林

对于许多人来说，父母的房子承载着深厚的情感。因此，在父母去世后，房产留在家族内部通常被认为是理所当然的。如果继承财产数额巨大，从遗产税的角度来看，这样的决定也是值得的。毕竟，在特定条件下，家庭住宅可以免税——即子女本人搬入该房产居住。

其中至关重要的是开始自住的期限。在以往的司法实践中，已形成一个六个月的时间窗口，在此期间，继承的家庭住宅通常可维持免税状态。然而，联邦财政法院最近发布的一项裁决（案号：II B 41 / 25）表明，这种情况也可能出现偏差。

在本案中，儿子及其妻子在继承发生近两年后才搬入父母的房子。搬入较晚的原因之一是，该男子的母亲仍拥有该房产的居住权。从被继承人于2022年1月去世起，直到同年6月搬入护理机构为止，她一直行使这一权利。

随后，房屋内开始了大规模的翻修工作。不过，为此奠定的基础在母亲搬入养老院之前就已经铺就。有证据表明，儿子及其妻子早在2022年4月就已与能源顾问及其他手工艺人取得了联系。

尽管他们实际上直到2023年底才搬入家庭住宅，但该男子已于前一年9月办理了登记，且追溯至2022年7月1日。其妻子于2022年11月15日办理了户口迁移，追溯至该月月初。然而，在2022年8月的遗产税申报单中，儿子仍然填写了之前的住址。他在其中也没有申请家庭住宅的免税待遇。在随后的遗产税通知书中，税务局最初采用的是估算的土地财产价值。在为遗产税目的单独确定正确价值后，该机构发布了一份修改后的通知书，提高了遗产税额。该男子对此提出了异议。此外，他现在也申请了家庭住宅的免税待遇。

在下萨克森州财政法院，他最终胜诉。法官认为，立即将房产确定为自住的期限，只有在继承人在法律上有能力入住时才开始计算。

例如，当不再有居住权持有者的处分权产生阻碍时，即属于这种情况。随后，联邦财政法院驳回了主管税务局因不予准许上诉而提出的申诉，认为其理由不足。

事实上，关键在于继承人是否立即将房产确定为用于自身目的的自住。所谓“立即”，是指没有过错的延迟。

通常情况下，六个月的期限被认为是合理的。在本案中，决定是在此期间内做出的，这一点也可以通过与手工艺人的联系得到证明。因此，延迟搬入并不影响免税待遇。

快速做出决定并记录在案

凡是在父母去世后希望将父母房产作为家庭住宅居住的人，必须迅速做出决定。如果在六个月内开始自住，该房产无需缴纳遗产税。然而，如果无法迅速入住，其阻碍原因必须在于房产本身。例如，大规模的必要翻修工程即可构成此类原因。但关键在于必须在期限内做出使用决定，并提供相关证明。

至于现有的居住权是否同样会导致期限起算时间的推迟，联邦财政法院的裁决尚未对此做出定论。在本案中，由于母亲在六个月期限届满前已经搬出，因此无需对此作出相关判决。她不再阻碍将该房产定为家庭住宅的决定。因此，最高财政法院未来是否会将期限起算时间判定为与本案初审法院一致，仍有待观察。您对这个税务建议感兴趣吗？更多相关文章请参阅我们的合作伙伴 Haufe.de。

Sven Hoppe / dpa

周边系列

慕尼黑周边的廉价住房

巴伐利亚州首府是德国最昂贵的城市之一。一项独家研究显示了哪些地区的房价较低，以及增加的通勤时间在多久之后能通过节省成本而获得回报。

克里斯蒂安·施内尔（Christian Schnell） 慕尼黑

汽车牌照“MB”在很大程度上揭示了其所有者的身份。住在米斯巴赫县（Landkreis Miesbach）的人通常属于高收入群体。多年来，在特格恩湖（Tegernsee）、施利尔湖（Schliersee）和芒法尔山脉（Mangfallgebirge）之间的地区，其房地产价格一直处于德国所有县之最高水平。知名慕尼黑房地产经纪人托马斯·艾格纳（Thomas Aigner）表示：“罗塔赫-埃格恩（Rottach-Egern）、特格恩湖或克罗伊特（Kreuth）的房产处于一个完全独立且极高的价格水平。”

然而，房地产价格在过去 12 个月中呈下降趋势。一年前，米斯巴赫县的房价还上涨了 6.8%，平均每平方米居住面积 7802 欧元，而近期则下跌了 8% 以上，至每平方米 7246 欧元。这一数据来自 Von Poll 经纪公司，该数据由《商报》独家获得。

经纪人艾格纳推测这是一种饱和效应。在新冠疫情期间，这些农村地区出现了需求激增，但艾格纳认为，“这种特殊效应现在已经恢复正常”。如今，如果有人在特格恩湖畔购买一块土地或一座旧房子，通常需要进行昂贵的翻修或重建，而目前的相关成本已难以估算。

尽管如此，米斯巴赫县在慕尼黑周边地区仍将保持其特殊地位。居住在那里的人们非常看重其地理位置和高端氛围——尤其是特格恩湖周边。对于居民来说，该县在可达性、周边供应和基础设施等标准上，与慕尼黑周边的其他县相比至多只能算中等水平，但这被认为是次要的。根据 Von Poll 的计算，平均行驶 14 公里才能到达最近的高速公路。在周边供应（平均距离 2 公里以上）以及每 1000 名居民拥有的医院床位数（3.7 张）方面，其他地方的情况更好。

总体而言，慕尼黑周边的房地产价格在过去 12 个月内有所下降。根据 Von Poll 的数据，一年前每平方米居住面积需支付 6218 欧元，而现在为 6070 欧元（下降 2.4%）。

观察各个县可以发现巨大的差异。北部的弗赖辛（Freising）和埃尔丁（Erding）等价格较低的地区基本没有出现价格下跌，而价格较高的南部地区损失更为明显。巴特特尔茨-沃尔夫拉茨豪森（Bad Tölz-Wolfratshausen）的平均价格下降了 5.8%（每平方米 5358 欧元）；拥有格林瓦尔德（Grünwald）和普拉赫（Pullach）等高价郊区的慕尼黑县下降了 3.3%（6745 欧元）；施塔恩贝格（Starnberg）下降了 2.4%（7013 欧元）。

唯有达豪县（Landkreis Dachau）的价格在过去 12 个月中轻微上涨了 1%，至每平方米 5514 欧元。

慕尼黑通勤者首选地点

市镇 / 地点 • 用途：< / td><>公共交通 (220 天)< / ><>私家车 (220 天)< / >< / tr><><>卡尔斯费尔德 (Karlsfeld)< / ><>32,0< / ><>20,2< / >< / ><><>达豪 (Dachau), 大型县级市< / ><>28,5< / ><>10,5< / >< / ><><>格默林 (Germering), 大型县级市< / ><>26,4< / ><>11,9< / >< / ><><>奥尔兴 (Olching)< / ><>24,8< / ><>8,9< / >< / ><><>普海姆 (Puchheim)< / ><>24,0< / ><>10,5< / >< / ><><>埃兴 (Eching)< / ><>23,0< / ><>11,7< / >< / ><><>法特斯泰滕 (Vaterstetten)< / ><>22,6< / ><>10,5< / >< / ><><>波因格 (Poing)< / ><>21,8< / ><>10,6< / >< / ><><>弗赖辛附近的诺伊法恩 (Neufahrn b. Freising)< / ><>20,5< / ><>10,3< / >< / ><><>慕尼黑附近的格拉芬格 (Grafing b. München), 市< / ><>18,8< / ><>6,6< / >< / table>

大户型住宅

市镇 / 地点 • 公共交通利用率：< / td><>220 天< / ><>130 天< / >< / tr><><>卡尔斯费尔德 (Karlsfeld)< / ><>54,9< / ><>90,0< / ><>< / >< / ><><>达豪 (Dachau)，大县级市< / ><>48,9< / ><>77,2< / ><>< / >< / ><><>格默林 (Germering)，大县级市< / ><>45,3< / ><>72,6< / ><>< / >< / ><><>奥尔兴 (Olching)< / ><>42,3< / ><>67,5< / ><>< / >< / ><><>普海姆 (Puchheim)< / ><>41,2< / ><>65,6< / ><>< / >< / ><><>埃兴 (Eching)< / ><>39,5< / ><>63,3< / ><>< / >< / ><><>法特斯泰滕 (Vaterstetten)< / ><>38,8< / ><>61,9< / ><>< / >< / ><><>波因格 (Poing)< / ><>37,4< / ><>59,8< / ><>< / >< / ><><>弗赖辛附近的诺伊法恩 (Neufahrn b. Freising)< / ><>35,2< / ><>56,8< / ><>< / >< / ><><>慕尼黑附近的格拉芬因市 (Grafing b. München, Stadt)< / ><>32,3< / ><>52,0< / ><>< / >< / table>

交通便利地区的周边价格比平均水平高出约 20% 《商报》 • 来源：HWWI, 2026年邮政银行住宅地图 (Postbank Wohnatlas 2026), GeoMap, 2026年 von Poll 房地产研究

平方米。慕尼黑西北部地区受益于与巴伐利亚州首府的短距离：从达豪出发仅 19 公里，而直接与慕尼黑接壤的卡尔斯费尔德仅 14 公里。极佳的公共交通连接（前往慕尼黑中央车站的最长行驶时间为 20 分钟）也对此有所贡献。

在由汉堡世界经济研究所 (HWWI) 编制的最新《邮政银行住宅地图》中，专家们计算了价格优势被通勤成本抵消所需的时间。据此，如果有人在达豪而非慕尼黑购买一套 70 平方米的公寓，在每年 220 个工作日到办公室办公的情况下，较低的购买价格带来的收益可维持 28,5 年。在卡尔斯费尔德，这一时间甚至长达 32 年——根据该住宅地图，这是慕尼黑周边地区的最高值。当购买 120 平方米的公寓且由于居家办公的可能性而每年仅需通勤 130 天时，价格优势最为明显。在这种情况下，达豪需要 48,9 年，而

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卡尔斯费尔德则需要 54,9 年，价格优势才会被通勤成本抵消。

“格默林、格伦策尔 (Gröbenzell)、奥尔兴和菲尔斯滕费尔德布鲁克 (Fürstenfeldbruck) 等热门地点的价值稳定性尤为突出，这些地区继续受益于其良好的基础设施以及与慕尼黑的邻近性，”冯波尔 (Von Poll) 菲尔斯滕费尔德布鲁克分公司负责人蒂姆·魏斯 (Tim Weiß) 观察到。该县级市距离慕尼黑约 28 公里，格默林 (17 公里)、奥尔兴 (25 公里) 和普海姆 (20 公里) 则距离更近。从前景来看，计划在慕尼黑-帕辛 (München-Pasing) 与菲尔斯滕费尔德布鲁克之间扩建的四线 S-Bahn 线路以及该地区前飞行场的开发，可能会带来进一步的需求。根据邮政银行住宅地图，在每年 220 个工作日的情况下，在格默林购买一套 70 平方米的公寓所带来的价格优势，在 26,4 年后才会耗尽。在奥尔兴为 24,8 年，在普海姆为 24 年。如果部分居家办公且每年工作日为 130 天，购买 120 平方米公寓的价格优势在格默林需 45,3 年才会耗尽，在奥尔兴为 42,5 年，在普海姆为 41,2 年。

在慕尼黑东部，虽然埃伯斯贝格 (Ebersberg) 县并不被认为具有价格吸引力，但通过 A94 高速公路和公共交通，该地区与慕尼黑的连接良好。去年，当地房地产价格平均下降了 2,3%，至每平方米 5758 欧元。“沿着前往慕尼黑方向的 S-Bahn 线路上的城镇价值稳定性最高，”冯波尔埃伯斯贝格县分公司负责人阿尔诺·里克 (Arno Rieck) 表示。他举例提到了巴尔德哈姆 (Baldham)、佐尔内丁 (Zorneding)、基希塞昂 (Kirchseeon)、格拉芬因 (Grafing)、埃伯斯贝格 (Ebersberg)、波因格 (Poing) 和马克特施瓦本 (Markt Schwaben)。

里克表示，尤其是在波因（Poing），目前可以看到一些重要的基础设施建设措施，例如一所新文理中学的建设。波因距离巴伐利亚州首府（慕尼黑）23公里，距离法特斯泰滕（Vaterstetten）21公里，距离格拉芬（Grafing）37公里，距离马尔克施瓦本（Markt Schwaben）40公里。

以一套面积相当的70平方米公寓为例，若在法特斯泰滕每年通勤220个工作日，那么相对于慕尼黑的价格优势将在22.6年后被抵消；而在波因，这一时间为21.8年。由于距离更远，格拉芬和马尔克施瓦本的优势则缩减至18.8年和18.2年。若购买一套120平方米的公寓且每年仅通勤130天，法特斯泰滕的优势将增加至38.8年，波因则为37.4年。与前述示例相比，格拉芬和马尔克施瓦本的优势显著扩大，分别达到32.3年和31.1年。

弗赖辛受益于毗邻机场的优势

慕尼黑周边最实惠的地区依然是北部的弗赖辛县（Landkreis Freising）。在过去的12个月中，该地区的购房价格下降了1.4%，平均每平方米为5179欧元。Von Poll Ismaning分行负责人塔尼娅·蔡德勒（Tanja Zeidler）将弗赖辛县列为该地区需求最强劲的地点之一。其中，县城弗赖辛虽然受益于毗邻机场，但距离慕尼黑仍有40公里。而像埃兴（Eching，距离23公里）和诺伊法恩（Neufahrn，距离26公里）这样的县属市镇则更具优势。

根据邮政银行（Postbank）的住房地图，在购买一套70平方米的公寓且每年通勤220天的情况下，在埃兴购房的价格优势相当于23年的成本，在诺伊法恩为20.5年，在弗赖辛为18.1年。而对于购买120平方米公寓且每年通勤130天的买家，在埃兴的优势为39.5年，在诺伊法恩为35.2年，在弗赖辛为31年。

房地产

每四笔房地产贷款就有一笔即将需要重新融资

一项独家研究警告称，房地产行业即将迎来市场出清。据此，某个特定领域将受到尤为沉重的打击。

卡斯滕·赫茨（Carsten Herz），法兰克福

人们对房地产市场再次出现大洗牌的担忧日益增加。根据咨询公司 EY-Parthenon 对90家房地产融资机构以及70家专门从事重组的律师事务所进行的银行调查（其结果已提前提交给《商报》），德国房地产融资机构账面上约四分之一的融资将在未来两年内到期。在个别机构中，这一比例甚至更高。

然而，对于许多银行和投资者来说，这发生在一个糟糕的时机。“所有信号灯都变成了红色：价格下跌、估值降低、高利率以及持续的交易疲软相互增强”，EY Real Estate 合伙人兼该研究共同作者让-皮埃尔·鲁德尔（Jean-Pierre Rudel）表示。专家警告称，后果可能会非常严重。EY-Parthenon 合伙人兼重组专家克里斯汀·克里曼（Kristin Kriemann）预测：“即将到来的重新融资浪潮将导致显著的市场出清。”

许多业主需要额外的自有资本，或者被迫从根本上重新构建其融资结构。因为许多贷款产生于房地产估值明显更高且债务融资条件更优惠的年份。现在，这些融资必须在更困难的条件下进行展期或替换。

“市场参与者近期所期待的底部形成，可能最终被证明仅仅是‘衰退中的喘息之机’”，EY-Parthenon 合伙人兼该研究共同作者科尔比尼安·格尼斯（Korbinian Gennies）警告道。几乎所有市场参与者现在都已经做好准备，认为未来几年的情况将变得更加困难。这位专家表示：“商业房地产公司的危机由此变成了持久危机。”

问题贷款增加

商业房地产不良贷款的发展情况表明了局势已经多么紧张。近三分之一的受访机构表示，其所谓的非 performing 贷款（NPL）比例在4%到6%之间。四分之一的机构比例甚至高于此数值。如果利息和本金偿还逾期至少90天，或者——即使逾期时间较短——全额偿还的可能性较低，则该贷款被视为不良贷款。

近一半的融资机构记录到其 NPL 比例有所恶化。根据欧洲银行监管机构的数据，2026年第一季度，6.8% 的商业房地产贷款为不良贷款。根据德勤（Deloitte）的一项研究，违约风险增加的贷款（第二阶段贷款 / Stage-2-Kredite）比例已从2020年的约6%上升到约16%。

不良贷款 NPL率 $^{1}$ 按季度百分比 $^{2}$

《商报》 • 1) 商业地产贷款中的不良贷款（Non-Performing-Loans）比例；2) 德国资本市场 • 来源：欧洲银行管理局 (EBA)、德勤 (Deloitte)

然而，再融资浪潮正冲击着已经承受日益沉重压力的银行资产负债表。问题在于：房产估值越低，在进行后续融资时，现有贷款额与银行基于当前估值愿意提供的融资额之间的缺口就越大。在这种情况下，业主需要投入额外的自有资金。

到目前为止，贷款方和业主经常尝试通过“修改并展期”（Amend & Extend）来弥补此类问题：即在不进行根本性重组的情况下，延长贷款期限、调整条件或修改合同。在安永（EY）的调查中，超过 70% 的受访者认为此类双边措施仍然是最重要的工具。但据银行称，这一策略正日益触及极限：超过 40% 的信贷机构报告称，在个别案例中，他们已经无法找到可持续的融资解决方案。

这增加了业主接受价值修正的压力，同时也可能导致更多物业进入市场。无论如何，银行的预期已大幅恶化。就在半年前，30% 的受访者还预计房价会上涨。而现在，这一比例仅为 2%。这种负面预期贯穿于所有类型的物业。

办公地产的情况最为危急。约 70% 的受访者预计该类房产价格将继续下跌；没有一家融资机构预计其价值会上升。全球第二大房地产投资机构 PGIM 的欧洲区负责人塞巴斯蒂亚诺·费兰特（Sebastiano Ferrante）也表示：“从长远来看，我认为办公空间的需求将明显低于现在。” 74% 的受访者将需求疲软视为负担，62% 的受访者则将其归结为价值下降。即使是住宅地产也无法完全摆脱这一趋势，尽管该细分市场看起来要稳定得多。

银行并不期待融资成本的下降能带来快速缓解。约 80% 的银行预计未来 12 个月利率将趋于上升或大幅上升。一年前，这一比例为 16%。LBBW 首席执行官莱纳·内斯克（Rainer Neske）近期预测市场将进入一个“多年的低谷期”。Genies 表示：“现在，许多人认为转折点将出现的时间已推迟到新十年的年初。”

7 百分比的商业 地产贷款在 2026 年第一季度 为不良贷款。

房地产

来源：欧洲银行管理局

房地产销售

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播客

冬季天然气储备是否足够？

在供暖季开始前夕，专家和消费者深感担忧：德国的天然气储备目前仅填充了约 58%，处于长期以来的低位。

在最新一期的《商报》Green & Energy 播客节目中，主持人迈克尔·谢佩（Michael Scheppe）与《商报》能源专家卡蒂亚娜·克拉普（Catiana Krapp）探讨了今年冬季是否面临天然气危机。克拉普认为

”

我们可能会稳定在每千瓦时 12 分钱。

克里斯蒂娜·瓦尔拉夫 (Christina Wallraf) 北威州消费者中心

德国不会出现天然气耗尽的情况。但是：“在极寒的冬季日子里，可能无法一次性提供德国当天所需的大量天然气。”

节目的第二部分讨论了对消费者的影响。北莱茵-威斯特法伦州消费者中心能源市场顾问克里斯蒂娜·瓦尔拉夫预计，今年冬季终端客户的天然气价格可能会上涨约 20%。她就消费者目前可以采取的措施提供了建议。

主持人：迈克尔·谢佩

Green & Energy 是《商报》关于 气候、能源转型 及可持续发展的 播客节目。 每两周一次， 于周二发布。

模范投资组合

投资者重新发现日本股票

从资本输出国变为资本目的地：日本股市的发展令人瞩目。这也对“可持续发展模范投资组合”产生了影响。

加布里埃莱·哈特曼 (Gabriele Hartmann) 慕尼黑

美国股市表现出惊人的韧性：油价再次突破 100 加元，美国国债收益率攀升至数十年高点，尽管如此，S&P 500 和纳斯达克指数仍创下历史新高。与此同时，尤其是法国的赤字、政治不确定性以及不断上升的融资成本令欧洲投资者感到担忧。但不仅在美国，日本市场的发展同样令人瞩目。日本股市再次成为全球最强的大型交易所之一，且同样处于历史高点附近。在“可持续发展模范投资组合”中，我们对此做出了反应，提高了日本资产的权重。一只新股票进入组合，取代了米其林（Michelin）。

几十年来，日本一直是廉价资本的输出国。现在，该国很有机会再次成为一个具有吸引力的资本目的地。这一发展的起点是 2025 年春季，当时市场经历了一次大规模的压力测试。来自美国的关税公告最初对出口导向的日本市场造成了沉重打击。但随后迅速复苏，因为国际投资者利用较低的股价入场。

除了有利的入场价格外，还有两个因素对日本有利。首先，日本正处于深刻的经济转型之中。几十年来，高现金储备、低净资产收益率和复杂的持股结构被认为是日本企业的典型特征。

公司治理改革目前增加了企业更高效地利用其资本的压—

模拟投资组合：三种投资策略

在模拟投资组合（可在 handelsblatt.com 找到）中，读者可以近乎实时地观察专业人士的操作：其中包括 Laetitia-Zarah Gerbes（Acatis Investment）的“未来投资组合”、Gabriele Hartmann 的“可持续投资组合”以及 Philipp Paulus（FGTC Investment）的“动态投资组合”。

Gabriele Hartmann：自 2026 年起，她成为一名独立的高级顾问。此前，她曾担任 Perspektive Asset Management 的董事，该公司是一家专注于可持续流动资产咨询的企业。

参股被削减，股票被回购，股息被提高，且商业模式更强地集中在盈利的核心领域。

另一方面，利率上升使日本对投资者更具吸引力。在经历了数十年的价格停滞后，现在不仅价格在上涨，工资也在上涨。为了将通胀控制在合理范围内，日本银行在 9 月将基准利率提高至 1,25%，达到了 31 年来的最高水平。央行行长植田和男本周明确表示，如果通胀压力固化，可能会进一步加息。

这将产生远超日本范围的影响。几十年来，投资者几乎可以免费借入日元贷款，并投资于利率更高的市场，尤其是美国。随着日本利率上升，这一优势正在缩小：日元套利交易（Yen-Carry-Trades）变得不再吸引人，资金可能会回流日本并增强该市场。

在“可持续投资组合”中，目前仅由发那科（Fanuc）代表日本。这家工业机器人和工厂自动化专家于去年 8 月被纳入，此后上涨了约 39%。在模拟投资组合中，AMD 最近再次做出了重要贡献。该股票继续受益于人工智能对计算能力的高需求。

模范投资组合的风格转变

现在，我打算增加日本资产的权重。为此，我在持有约两年后卖出米其林（Michelin），并新纳入日立（Hitachi）。几乎没有哪家公司能比日立更好地体现日本经济的转型。它已从传统的工业综合企业转变为一家专注的技术与基础设施集团。日立将电网和能源基础设施、铁路及工业系统与数字化和人工智能相结合。通过“Lumada 3.0”，该集团旨在加强数字世界与物理世界的连接——涵盖从工业人工智能到关键基础设施的智能控制。

该股票的价格并不便宜。其市盈率（KGV）约为 30，明显高于其长期平均水平。强劲的利润增长证明了溢价的合理性，但此次买入仍应被视为初步建仓。

我在此有意识地接受一种风格转变：从低估值的周期股转向结构性增长股。随着 ABB、西门子（Siemens）和施耐德（Schneider）的加入，电网主题在投资组合中已得到充分体现。日立则为其增添了一个新维度——日本和日元。

可持续发展投资组合 投资组合业绩对比

《商报》 • 1) 含股息支付 • 截至：7.10.2026 • 来源：Morningstar

投资组合中表现最佳的股票

公司< / td><>盈亏1< / ><>当前价值1< / >< / tr><><>AMD< / ><>+327,6 %< / ><>5.819 €< / >< / ><><>ASML< / ><>+158,1 %< / ><>6.529 €< / >< / ><><>ISS< / ><>+126,8 %< / ><>3.993 €< / >< / ><><>微软 (Microsoft)< / ><>+119,8 %< / ><>4.691 €< / >< / ><><>谷歌 (Alphabet)< / ><>+104,9 %< / ><>3.093 €< / >< / table>

<>< colspan="3">表现最差的股票< / >< / ><><>赛诺菲 (Sanofi)< / ><>-22,3 %< / ><>1.437 €< / >< / ><><>威立雅环境 (Veolia Environnement)< / ><>-11,9 %< / ><>2.467 €< / >< / ><><>卡特彼勒 (Caterpillar)< / ><>-11,5 %< / ><>1.453 €< / >< / ><><>斯特劳曼控股 (Straumann Holding)< / ><>-1,5 %< / ><>1.470 €< / >< / ><><>日立 (Hitachi)< / ><>±0,0 %< / ><>2.381 €< / >< / table>

金钱。生活。LOOMAN

您的资金真的足够买房吗？

许多家庭梦想拥有自己的房产。然而，银行的利率计算器往往只揭示了部分真相。

亲爱的租客们！你们的情况如何？您对目前居住的公寓满意吗？还是在为房东因此变得越来越富有而感到气愤？简而言之：您是否梦想拥有自己的房子？那么今天我想邀请大家进行一次互联网之旅。首先，我想向您展示，如果您直到生命结束都一直租房，将需要支付多少钱。然后，我想向您展示，如果将这些租金投入到一座房子或一套公寓中，可以拥有多少资产。明白了吗？那么请准备一些缬草根（安神药）并坐好。您会需要这种镇静剂的！

让我们从个人和经济的框架条件开始。假设一对夫妇共计 78 岁，丈夫 40 岁，妻子 38 岁。他们已婚，孩子分别是 4 岁和 2 岁。父亲每月收入 5000 欧元。母亲因为兼职工作，每月带回家 2000 欧元。总计 7000 欧元。在扣除社会保险金和税款后，这笔可观的资金大约还剩 4600 欧元。这个家庭住在一套漂亮的公寓里，面积 120 平方米，每月冷租（不含暖气费）为 1500 欧元。

有了这些数据，我们可以进入大数字的世界。以储蓄银行（Sparkassen）的在线租金计算器为例：输入每月冷租 1500 欧元。对于年度涨幅，我建议设定为 2%。租房期限我输入 45 年。毕竟，如果现在 40 岁，难道不想活到 85 岁吗？储蓄银行计算器的结果是：1,294,067 欧元 64 分。您对这个数字怎么看？想到为了现在的公寓还要支付 540 次租金，且租金将从 1500 欧元开始，到生命结束时涨至 3585 欧元，总共支出超过 1,200,000 欧元，您感觉如何？

请诚实回答！您对此无所谓吗？现在需要先服用缬草根吗？还是将这个金额视为寻找自有房产的号召？如果是后者，那么您现在必须真正坚强起来。我将分三个阶段向您阐述可以拥有多少自有住房——如果我可以预先透露结果的话，这个结果是残酷的。

银行家不是撒玛利亚人，而是那种在阳光灿烂时出借雨伞，在开始下雨时就想要回雨伞的人。这些刻薄的话并非出自我口，而是出自马克·吐温。不管怎样！期限为 45 年的贷款年利率至少在 4% 到 5% 之间，如果将 540 次递增的租金用于贷款的利息和本金偿还，那么可以借到 438,000 至 527,000 欧元之间。

当然，理论总是苍白的，亲爱的租客，而银行家的金树却是绿油油的！在德国没有哪家银行会给一名 40 岁的男子提供期限为 45 年的贷款。亲爱的母亲们，67 岁就到退休为止了，而这意味着，亲爱的父亲们，贷款必须在接下来的 27 年内偿还完毕。

Volker Looman 是柏林的金融分析师。自 1984 年起，他以收费咨询的方式指导私人投资者进行资产配置。他在本专栏中以匿名形式并在客户同意的情况下，分享其观察和经验。

这意味着在数字上：324 期月供，从 1500 欧元开始，到退休开始前涨至 2510 欧元，

“ 银行家是 那种 在阳光 灿烂时 出借雨伞， 在开始 下雨时 就想要 回雨伞 的人。 ”

在 4,5% 的名义利率下，将债务限制在 348,000 欧元。但这还不是极限。柏林的房产购置税为购买价格的 6%。中介的服务费用约为购买价格的 3,57%。而公证人的费用通常则占购买价格的 1,5%。

这些合计起来是 11,07%。如果您将 348,000 欧元除以 1,1107，您就会发现，无论是房子还是公寓，自有住房的价格不能超过 313,000 欧元。您能以这个价格买到公寓吗？在我看来，亲爱的租房者们，你们被愚弄了，因为你们只听到了部分真相。与之相关的是一种希望，即你们通过住房储蓄合同（Bausparvertrag）作为担保，通过贷款购买房产。请仔细考虑您是否真的想让自己陷入这种境地！

我并不反对拥有自有住房，相反，我衷心希望您也能在绿意盎然的环境中负担得起一套房子或公寓。但我们必须从头开始审视！我认为，在柏林及其周边地区，一套面积在 120 至 130 平方米的公寓至少

花费 500,000 欧元。再加上 10% 的附加费用，使得整个计划总共花费 550,000 欧元。同意吗？

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此外，我假设您在过去几年里不仅在开派对，而且也在工作，并且至少存了 50,000 欧元。那么您需要 500,000 欧元的贷款。50万欧元的贷款，年名义利率 4,5%，期限 27 年，这将导致每月需支付 2689 欧元的本息还款额。对于每月 4600 欧元的净收入来说，这在我看来有点太多了。或者您愿意将收入的约 58% 花在 125 平方米的“冷冰冰”的生活空间上？

请不要误会，我真的不想让您对自有住房产生反感。我只是希望您能保持理性。我已故的父亲是一位顶尖工程师，他喜欢在家庭聚会上宣称，用 18 号扳手去拧 15 号螺母简直难如登天。多么正确，多么正确，我只能这么说！或者您更倾向于认为，不合适的东西可以通过诡计和手段使其变得合适？

更多亮点话题 股票市场 投资者应关注的指标 遗产 卡尔斯鲁厄的税务对决：未来将如何？ 101 年 德国最年长的企业家

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MSCI 世界股票指数 4,958.05 点 -0,54 %

MSCI 新兴市场指数 1,725.68 点 -0,99 %

日元 / 欧元 177.28 日元 -0,17 %

瑞士法郎 / 欧元 0.9331 瑞士法郎 -0,00 %

10年期德国国债 3.501 % 收益率 +0.03 BP

10年期美国国债 5.303 % 收益率 +0.02 BP

白银（精炼盎司） 58.89 加元 -1.50 %

比特币 82,042 加元 -1.62 %

市场洞察

当赢家变成输家

押注过去几个月强势股票的股市基金通常能跑赢大盘。但有一种例外值得警惕。

马丁·穆勒 (Martin Müller) 金融版编辑。 联系方式： mueller@handelsblatt.com

有时，股市投资似乎非常简单：自今年1月以来，凡是押注于此前已经强劲上涨的美国股票的投资者，再次跑赢了市场。

从长期来看，这种所谓的“动量策略”（Momentum-Strategie）的收益率也令人信服。但指数提供商标准普尔（S&P）针对美国市场的一项长期分析显示，并非在所有经济环境下，押注过去上涨的股票都能获利。动量股存在一个弱点。

“S&P 500 Momentum Index”追踪的是美国基准指数 S&P 500 中，在过去12个月内涨幅尤为强劲的股票。从1月初到9月底，该方法的美元收益率接近 28%。而美国基准指数本身的收益率为 12%。

该策略在今年的成功并非特例。在过去的十年中，动量指数每年平均跑赢 S&P 500 五个百分点。在三年和五年的周期中，该方法同样领先。

但在一种情况下，这种押注会失效。指数提供商 S&P 分析了过去三十年里，包括动量法在内的各种所谓“因子策略”在美国股票不同市场环境下（Marketregimen）的表现。分析的区分维度包括：美国经济增长上升期与下降期（以经济合作与发展组织 OECD 的领先指标综合指数 Composite Leading Indicator 为衡量标准），以及美国通胀上升期与下降期。

结果显示：从 1995 年中期到 2026 年中期，长期来看，“S&P 500 Momentum Index”每年跑赢 S&P 500 三个百分点，并在四种可能的市场环境中的三种中处于领先地位。然而，在经济增长下降且通胀上升的阶段——这通常是股市的困难时期——动量策略的表现则落后于市场。在这些阶段，S&P 500 平均每年下跌 10%，而趋势跟踪指数（Trendfolgeindex）则下跌 13%。

作者写道：“经济增长下滑与通胀上升的结合，可能会导致市场参与者将关注点从高增长股票转移到防御性股票上。”这种转变可能会导致动量股表现不佳。

此类变化自然会对该方法造成损害。基金平台 Envestor 的总经理阿里·马萨尔瓦（Ali Masarwah）解释说：“动量策略主要在趋势破裂时会出现问题。”

尽管美国经济表现出惊人的韧性，但投资者应意识到动量策略的风险。因为美国经济能否继续增长，主要取决于科技巨头能否满足不断增长的预期，以及伊朗战争将持续多久。此外，美国 8 月的通胀率为 3,4%，明显高于美国央行 2% 的目标值，这应当是一个警示。

周五股市

今日投资者关注的四个要点

美国经济形势

美国密歇根大学将于周五公布消费者信心指数。预计消费者信心将略有下降，消费支出意愿也将降低。

2 达美航空季度财报 美国航空公司达美航空（Delta Air Lines）将成为首批公布今年第三季度财报的企业之一。由于航空煤油价格高企，该行业正面临压力。在此背景下，部分供应商近期提高了机票价格。然而，市场观察人士持乐观态度：在金融服务机构 LSEG 监测的 26 位分析师中，有 24 位推荐买入达美航空股票，2 位建议持有。该股票目前距离平均目标价约 26%。

达美航空股价（美元）

《商报》• 收盘价 7.10. • 来源：彭博社

3 欧盟财长会议 欧盟各成员国财政部长计划于周五在卢森堡就金融市场监管的新规则达成一致。此外，他们还将讨论银行业的竞争力以及在欧盟层面对矿物油公司征收超额利润税的可能性。德国联邦财政部长拉尔斯·克林拜尔（Lars Klingbeil，德国社会民主党）也支持征收该税项。

4 欧盟贸易委员访华 欧盟贸易委员马罗斯·谢夫乔维奇（Maros Sefcovic）计划在北京会见中国商务部长王文涛。会议旨在寻求解决欧盟与中国之间持续贸易争端的方案。

Handelsblatt

Das Anleihe-Beben

Wachsende Verschuldung, hartnäckige Inflation, verunsicherte Märkte – wie die neue Zinswelt die Weltwirtschaft bedroht

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Wirtschafts Woche 100

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Handelsblatt

DEUTSCHLAND-GIPFEL

Karsten Wildberger warnt, dass Europa bei KI den Anschluss verlieren könnte.

24

AUTOHERSTELLER

Mercedes und BMW kämpfen bei den Elektro-SUVs gegen den Abstieg.

40

MANAGEMENT

Vier Erfolgstricks von Vorstandsvorsitzenden aus dem Dax.

50

IMMOBILIEN

Das sind die günstigsten Regionen im Münchener Umland.

64

Bosch-Chef plant Konzernumbau

Unter Christian Fischer soll das Unternehmen schneller und innovativer werden – und unabhängiger von der Autoindustrie.

D er neue Bosch-Chef will den Konzern grundlegend neu organisieren und künftige Wachstumsfelder definieren. „Bosch braucht ein verbessertes Betriebssys-

tem“, sagte Christian Fischer dem Handelsblatt in seinem ersten Interview als Konzernchef. Bosch müsse Innovationen schneller in den Markt führen und zu geschäftlichem Erfolg bringen. Fischer will dafür die Entscheidungswege beschleunigen, dezentralisieren und eine neue Fehlerkultur etablieren. „Das wird die größte Veränderung unter meiner Führung sein“, sagte er.

„Übergreifend wollen wir für Bosch bis Mitte nächsten Jahres acht Zukunftsfelder definieren, in denen wir wachsen wollen, sowohl mit eigenen Innovationen als auch durch gezielte Zukäu-

” Wir müssen intelligente Lösungen finden.

Christian Fischer Bosch-Chef

fe“, sagte der Manager, der den weltgrößten Autozulieferer seit Juli führt. Darunter seien Felder wie Robotik, Medizintechnik oder Quantentechnologie. Entscheidungen würden aber erst im nächsten Jahr fallen.

Fischer räumte ein, dass die bestehenden Kapazitäten weiter an die sinkende Nachfrage angepasst werden müssten, vor allem im Autogeschäft in Europa. „Dafür müssen wir intelligente Lösungen finden, die wirtschaftliche Vernunft und gesellschaftliche Verantwortung verbinden“, sagte er. Bosch hatte zuletzt angekündigt, in Nürnberg die Hälfte der dort 1800 Stellen abzubauen. Die Stellenstreichungen gehen über den bereits angekündigten Abbau von konzernweit rund 25.000 Stellen in Deutschland hinaus. ▶ 32

EWE und Verbund planen einen 500-MW-Elektrolyseur – gegen den Trend.

Die Energiekonzerne EWE AG und Verbund AG wollen in Niedersachsen gemeinsam einen Wasserstoffelektrolyseur mit einer Leistung von bis zu 500 Megawatt bauen. Das bestätigten EWE-Chef Stefan Dohler und Verbund-Chef Michael Strugl dem Handelsblatt. Damit stellen sich die Unternehmen gegen den Trend: Zuletzt waren in Deutschland immer wieder Wasserstoffprojekte mit Hinweis auf die anspruchsvolle EU-Regulierung abgesagt worden. EWE und Verbund setzen darauf, dass die Regulierung kurzfristig angepasst wird. ▶ 14

Rot-grün-rotes Bündnis in Berlin rückt näher

Linke, Grüne und SPD einigen sich auf Sondierungsgespräche.

Linke, Grüne und SPD in Berlin nehmen Sondierungsgespräche zur Regierungsbildung auf. Das teilten die drei Parteien zweieinhalb Wochen nach der Wahl zum Berliner Abgeordnetenhaus mit. Voraussetzung für diesen Schritt war eine gemeinsame Verständigung bei dem zuletzt heftig diskutierten Thema Antisemitismus. „Wir schützen jüdisches Leben, stärken das Miteinander und setzen uns für Frieden und Verständigung ein“, hieß es in einer Vereinbarung der drei Parteien. Das Existenzrecht Israels sei „unverhandelbar“. ▶ 15

Märkte

Dax 24.807 Pkt. -1,18 %

Projekt in Niedersachsen gibt Wasserstoff neuen Schub

MDax 29.507 Pkt. -2,01 %

TecDax 3.966 Pkt. -2,05 %

E-Stoxx 50 6.127 Pkt. -0,87 %

Dow Jones 50.998 Pkt. -0,35 %

Nasdaq 27.354 Pkt. -0,67 %

S&P 500 7.773 Pkt. -0,37 %

Nikkei 69.042 Pkt. -1,42 %

Euro/Dollar 1,1191 US\$ -0,05 %

→ Gold 4.112,11 US\$ +0,02 %

Öl 105,75 US\$ +4,54 %

Gewinner

1 Scout24 +3,04 % 71,25 €

2 BASF +1,15 % 51,77 €

Zalando +1,11 % 22,81 €

Verlierer

1 Volkswagen Vz. -4,50 % 66,60 €

2 Fresenius -3,92 % 41,59 €

Infineon ③ -3,36 % 58,90 €

Stand: 18:00 Uhr

Zerreißprobe für Landes-CDU

In Sachsen-Anhalt mehren sich nach der Wahl des ersten AfD-Landtagspräsidenten die Spannungen innerhalb der CDU-Fraktion. Erste Abgeordnete drohen mit Austritt.

14

Sonderprüfung im Fall Hanning

Sicherheitspolitiker sehen die Spionagevorwürfe gegen den Ex-BND-Chef mit „größter Besorgnis“. Ermittler prüfen offenbar auch eine Verbindung nach China.

▶ 25

Roland Busch

Produktivität entscheidet, welche Zukunft alle Menschen in diesem Land haben, schreibt der Siemens-CEO. Wichtig seien gute Rahmenbedingungen und beste

Technologie.

28

Thema des Tages

6 STAATSANLEIHEN-KRISE Wachsende Verschuldung, hartnäckige Inflation, verunsicherte Märkte – wie die neue Zinswelt sich in die Weltwirtschaft hineinfrisst und die Finanzstabilität gefährdet.

8 INTERVIEW „Es droht eine fortgesetzte Erosion des Vertrauens“, warnt Ifo-Chef Clemens Fuest.

9 EURO Pessimisten fürchten eine Wiederholung der Euro-Krise vor 15 Jahren.

10 KREDITE Der Anstieg der Anleiherenditen hat hierzulande massive Folgen für Immobilienkäufer.

11 AKTIEN Die Anleiherenditen in den USA sind so hoch wie zuletzt 2002.

Politik

14 WASSERSTOFF Das deutsche Energieunternehmen EWE und der österreichische Stromerzeuger Verbund AG treiben ein Elektrolyseur-Projekt in industrieller Dimension voran.

16 KONJUNKTUR Endlich wieder Wachstum. So verspricht es die neue Regierungsprognose. Wirtschaftsministerin Reiche ist aber nicht glücklich.

18 IRANKRIEG Öl vom Golf fließt wieder – aber der Preis bleibt hoch.

22 FACHKRÄFTE Die Krise beginnt gerade erst. Fünf Trends.

Unternehmen

32 INTERVIEW „Bosch braucht ein verbessertes Betriebs-system“, erklärt der neue Chef Christian Fischer.

34 SOFTWARE SAP-Kunden fordern klare Regeln für Künstliche Intelligenz.

35 TECHNOLOGIE Microsoft und Nvidia wollen KI ohne Internet nutzbar machen.

36 KI-BOOM Nie floss mehr Geld ins Silicon Valley. Mittendrin: junge Deutsche, die Doktortitel oder Konzernkarriere aufgeben, um dank KI reich zu werden.

38 ÜBERNAHMEANGEBOT Die Gewerkschaft erhöht den Druck auf Evonik und BASF.

40 AUTOHERSTELLER Mit ihren Elektro-SUV wollen Mercedes und BMW ihre Krise beenden. Die Absatzzahlen zeigen, dass dies einem besser gelingt.

42 INSIGHT INNOVATION Der Jalapeño-Chip von OpenAI verschärft die Konkurrenz zu Nvidia.

44 LANDWIRTSCHAFT Immer mehr Schweinehalter geben auf. Annika Thier will den Hof ihres Vaters trotzdem übernehmen. Warum?

KANZLERSCHAFT VON FRIEDRICH MERZ

Mut eines Verzweifelten

Zu verlieren hat er kaum etwas – aber gibt es noch etwas zu gewinnen? Seine Zeit dürfte als großes Missverständnis in die Geschichtsbücher eingehen.

Die Rückkehr der „Eigengewächse“

Im ersten Halbjahr traten im Dax fünf neue Vorstandschefs an. Was ihren Lebensläufen gemein ist – und was andere daraus lernen können, die ebenfalls an die Spitze wollen.

„Wir brauchen mehr Mut, Unsicherheit auszuhalten“

Notärztin Lisa Federle erklärt, warum Leistungsträger ihre Ängste wegarbeiten, warum das Land in der Starre verharrt – und was gegen die Angstpolitik hilft.

Meinung & Analyse

26 DEMOKRATIE Immer mehr Wähler stimmen für Autokraten. Was hilft dagegen?

26 NORMENKONTROLLRAT Was das schlimmste Gesetz Deutschlands über uns aussagt.

27 VERBRENNER Merz feiert eine Rettung, die keine ist.

27 „FALSE FLAG“-AKTION Das war der eine Satz zu viel vom Bundeskanzler. Mal wieder.

28 ESSAY Die Gleichung, auf der lange unser Wohlstand beruhte, geht nicht mehr auf, schreibt Siemens-Chef Roland Busch.

30 GASTKOMMENTAR Trump ignoriert die größte Gefahr für die Wirtschaft, schreibt Top-Ökonom Kenneth Rogoff.

31 DER CHEFÖKONOM Arbeitskräfte werden Deutschlands knappster Rohstoff, fürchtet Bert Rürup.

67 GELD. LEBEN. LOOMAN. „Reicht Ihr Geld wirklich für ein Eigenheim?“, fragt der Finanzanalytiker.

Finanzen

60 FINANZMARKT Banken machen Versicherern Konkurrenz. Die Sonderregel „Danish Compromise“ sollte Bancassurance-Gruppen nach der Finanzkrise stabilisieren. Heute nutzen sie Banken wie Unicredit als Wachstumshebel – zum Ärger von Versicherern.

61 EDELMETALL Zentralbanken stabilisieren den Goldpreis.

62 INTERVIEW „Höhere Zinsen in Japan stellen ein Risiko für die USA dar“, sagt Nomura-Experte Sönke Siemßen.

63 STEUERN Wann müssen Erben ins Elternhaus ziehen, um Steuern zu sparen?

64 UMLAND-SERIE München ist eine der teuersten Städte Deutschlands. Eine exklusive Studie zeigt, wo die Preise niedriger sind – und wie lange sich der zusätzliche Arbeitsweg rechnet.

65 IMMOBILIEN Jeder vierte Immobilienkredit muss bald refinanziert werden.

66 MUSTERDEPOT Investoren entdecken Japans Aktien neu.

Unternehmensindex 468 Capital....36 ABB....66 ACM Deutschland....60 Air Liquide....10 Aleph Alpha....24 Allianz....60 Alphabet....36 Amazon....36 AMD....66 Andreessen Horowitz....36 Anima....60 Anthropic....35, 36 Apple....35 Attention Engineering....36 Axa Investment Managers....60 Banca Generali....39 Banco BPM....39, 60 BASF....38, 62 Bayer....5 BBVA....39 Black Forest Labs....24, 36 BMW....36, 40, 50 BNP Paribas....39, 60 Bosch....32, 36 Cardif....60 CATL....40 Chase....39 CNP Assurances....60 Cohere....24 Commerzbank....60 Continental....50 Crédit Agricole....39, 60

EDITORIAL

29 Unternehmen sind zu wenig

Liebe Leserinnen und Leser,

es war klar, dass der Name Mark Carney an diesem Tag fallen würde. Auf dem Deutschland-Gipfel von Handelsblatt und „Wirtschaftswoche“ sagte ihn Christian Sewing zuerst. Der Deutsche-Bank-Chef hatte den kanadischen Premier auf dem Investment-Summit in Toronto erlebt, und was er dort sah, hat ihn offenbar beeindruckt.

„Der Mark Carney hat da eine Equity-Story für Kanada hingelegt. Die hat es in sich, die war gut, die war von vorn bis hinten durchdacht“, sagte Sewing am Mittwoch auf der Bühne in Berlin. Europa hätte eine Riesenchance, wenn es diese Karte spielen würde, Deutschland könnte die Lokomotive sein. Hätte, würde, könnte – der Konjunktiv war die eigentliche Botschaft: Deutschland und Europa sind nicht so weit.

Kanada als Vorbild, diesmal für private Investitionen – es war einer von vielen Impulsen auf dem Deutschland-Gipfel zum 80. und 100. Geburtstag von Handelsblatt und „Wirtschaftswoche“. CEOs, der Kanzler, der Digitalminister, Investorinnen und Ökonomen diskutierten einen Tag intensiv über Deutschlands Zukunft. Vier Thesen habe ich mitgenommen.

1. Unternehmen unterschätzen ihre Verantwortung Die Lehre aus Kanada? Carney hat das Ziel ausgegeben, sein Land zum attraktivsten Standort der G7 zu machen und binnen fünf Jahren eine Billion Dollar privates Kapital zu mobilisieren. Zusagen über 400 Milliarden Dollar kamen angeblich schon bei dem Treffen zusammen. Warum? Weil er glaubhafte Zuversicht vermittelte und Maßnahmen nannte, die sie rechtfertigen, etwa eine sofortige, massive Abschreibungsmöglichkeit. Unternehmen gehen ins volle Risiko. Es ist ein Mut, der in Deutschland oft fehlt.

Andreas Venus, Deutschlandchef der Beratung McKinsey, hatte eine Zahl parat: Nur 29 deutsche Unternehmen hätten es geschafft, aus Investitionen tatsächlich Wachstum zu machen, der Rest stagniere. Ein paar mehr würden schon genügen, um das Wachstum des ganzen Landes zu drehen. Kein schuldenfinanzierter Staats-booster also, sondern Unternehmen, die radikal genug sind: in der Fokussierung ihres Geschäftsmodells, im produktiven Einsatz von Künstlicher Intelligenz (KI), beim Kostenbewusstsein, in der Restrukturierung. Fast die Hälfte der europäischen Industrieunternehmen habe akuten Umbaubedarf, sagte Venus.

2. Deutschland braucht eine andere Arbeitskultur Ludwig Straub, deutscher Ökonom in Harvard, nannte mehrere Gründe für die Stagnation, einer davon: das sinkende Arbeitsangebot. Die Arbeitszeit in Deutschland muss wieder steigen. „Richtung 40 Stunden pro

"Erster Schritt zum Wirtschaftswunder: das deutsche Mindset ändern.

Woche“ sei kein schlechter Wert, sagte Henkel-Chef Carsten Knobel. Auch Sewing gab sich überzeugt, „dass wir wieder mehr arbeiten müssen“.

Und wer je den Arbeitsmarkt in den Großstädten der USA beobachtet hat, versteht die Kritik von Nicola Fuchs-Schündeln, Präsidentin des Wissenschaftszentrums Berlin: Deutsche wechselten zu selten den Arbeitgeber, weil die Absicherungssysteme an die Betriebszugehörigkeit gekoppelt seien.

Das ist der unterschätzte Teil der Debatte: Es geht nicht nur darum, wie viele Stunden gearbeitet wird, sondern auch darum, wie viel Wissen zwischen Unternehmen zirkuliert, zum Wohle des Fortschritts. Für die Koalition, die sich mit der Flexibilisierung des Arbeitsrechts befassen wird, ein Punkt zum Nachdenken.

3. Eine gemeinsame Mission suchen

Der Kanzler nennt es „Erzählung“, Bayer-Chef Bill Anderson „Mission“. Sein Prinzip: „Statt Regeln braucht man eine kraftvolle Mission, hinter der sich die Menschen versammeln können. Wenn Sie und ich derselben Mission verpflichtet sind und klar ist, was diese Mission ist, brauchen wir keine Regeln.“ Mit dieser Prämisse hat Anderson Bayer umgebaut, die Zahl der Manager von 17.000 auf 4500 reduziert, Verantwortung auf viele Schultern gelegt.

Einer polarisierten Gesellschaft eine Mission zu verordnen, dürfte schwer werden. Aber die Regierungskoalition sollte wenigstens sich selbst eine geben können, der Koalitionsvertrag wäre eine Grundlage. Der Kanzler hat seine Herzensangelegenheit auf dem Gipfel benannt: Die Rentenreform sei „vielleicht sogar die wichtigste innenpolitische Reform der laufenden Wahlperiode“. Nun ist ein Projekt – und sei es noch so grundlegend – noch keine Mission. Aber es ist ein erster

Schritt. Würden Union und SPD bei der Frage, wohin sie das Land in den Jahren der Legislatur führen wollen, dieselben Worte wählen, wäre auf dem Weg zu einem Wirtschaftswunder viel gewonnen.

4. Die Langsamkeit aushalten In einem Punkt waren sich fast alle einig: Wenn Deutschland und Europa gegen Systeme wie China und die USA nicht ganz verlieren wollen, müssen ihre Prozesse schneller werden, viel schneller. Nur erlauben Demokratie und Rechtsstaat dieses Tempo nicht immer. „Glaubt denn irgendjemand hier im Raum, dass sich diese Aufgaben, zum Teil jahrzehntelang angehäuft, mal so eben in einem Jahr lösen ließen?“, fragte Friedrich Merz in seiner Rede. Digitalminister Karsten Wildberger macht das Problem konkret: Um die Berichtspflichten für Unternehmen wie angekündigt um 30 Prozent zu kürzen, muss sein Ministerium zunächst 4000 Gesetze durchgehen, um zu erfahren, welche es überhaupt gibt. Das konkrete Ergebnis seines Versprechens wird wohl erst 2028 zu sehen sein. Ein demokratisches System ist eben kein Start-up.

Was bleibt von diesem Gipfel? Die Erkenntnis, dass in Deutschland sehr viel möglich ist und viele verstanden haben, was zu tun wäre. Gäbe es nicht jenes Hemmnis, das in einem Panel seine passende Zuschreibung fand: das deutsche Mindset einer „inhärenten Risikoaversion“. Erster Schritt zum Wirtschaftswunder: dieses Mindset ändern.

IN DIESER AUSGABE

Namensindex Aigner, Thomas....64 Amthor, Philipp....46 Anderson, Bill....5 Andreau, Jacob....35 Ankersen, Wiebke....50 Azarov, Denis....36 Banaszak, Felix....15 Bartke, Matthias....25 Bas, Bärbel....46 Bäte, Oliver....60 Beckmann, Kai....50 Bercht, Alexander....38 Bessent, Scott....6, 30, 62 Bezos, Jeff....36 Blaschzok, Markus....61 Blessing, Dorothee....24 Bolsonaro, Flávio....26 Botte, Axel....11 Brantner, Franziska....15 Brunnermeier, Markus....6 Carney, Mark....5, 24 Castex, Jean....12 Chatzimarkakis, Jorgo....14 Crockford, Gesa....10 Davuluri, Pavan....35 Deblitz, Claus....44 Dimon, Jamie....39 Dittrich, Jörg....22 Dohler, Stefan....3, 14 Dowding, Mark....9 Draghi, Mario....9 El-Erian, Mohamed....6 Eralp, Elif....15 Ertungealp, Denis....10 Federle, Lisa....52 Fedorow, Mykhailo....17 Felbermayr, Gabriel....24 Feld, Lars....6, 9 Ferrante, Sebastiano....65 Fischer, Christian....32 Franck, Philip....60

Frei, Thorsten .....46 Freise, Philipp .....6, 24 Fuchs-Schündeln, Nicola .....5, 24 Fuest, Clemens .....6, 8, 9 Gabler, Marvin .....36 Garijo, Belén .....50 Gavaldà, Olivier .....39 Geißler, Martin .....42 Gennies, Korbinian .....65 Georgiewa, Kristalina .....12 Gerpott, Fabiola .....50 Gilli, Mauro .....17 Goebel, Lutz .....21 Görg, Holger .....22 Graf, Werner .....15 Guo, Aidan .....36 Habeck, Robert .....21, 26 Hanning, August .....25 Hartmann, Gabriele .....66 Heissenberger, Björn .....11 Henzler, Thomas .....34 Heuer, Guido .....14 Ho, Richard .....42 Hoffmann, Alexander .....46 Huang, Jensen .....35 Hübsch, Cedric .....36 Hungershausen, Jens .....34 Husain, Arif .....11 Illies, Florian .....46 Jian Junbo .....20 Jurecka, Christoph .....50 Källenius, Ola .....40 Karaevli, Ayse .....50 Karoui, Lotfi .....10 Karp, Alex .....17 Katzenberg, Jeffrey .....36 Klaas, Ann-Kathrin .....14 Klein, Christian .....34 Klingbeil, Lars .....68 Knibbe, David .....60 Knobel, Carsten .....5 Kohnen, Oliver .....10 Kopf, Christian .....9 Kos, Marta .....27

Kötz, Christian....50 Kriemann, Kristin....65 Krüger, Harald....50 Kubis, Alexander....22 Lagarde, Christine....9 Laschet, Armin....38, 52 Lauterbach, Karl....36 Le Pen, Marine....12 Leike, Jan....36 Lescure, Roland....12 Lovaglio, Luigi....39 Ludewig, Johannes....21 Macron, E....12, 16, 20, 24, 27 Manibardo, Daniel Llano....39 Mardell, Jacob....20 Mazzali, Francesca....11 Mélenchon, Jean-Luc....12 Meloni, Giorgia....18 Merkel, Angela....46 Merz, F. .5, 15, 16, 20, 24, 27, 32, 46 Miersch, Torsten....46 Miran, Stephen....8 Moulin, Emmanuel....9 Mucic, Luka....50 Müller, Sepp....14 Münkler, Herfried....46 Musk, Elon....36 Nadella, Satya....35 Nahles, Andrea....22 Nasser, Amin....18 Nedeljkovic, Milan....50 Neisen, Martin....60 Neske, Rainer....65 Oktay-Gür, Nese....50 Orcel, Andrea....60 Pietralla, Jens-Thomas....50 Pörksen, Bernhard....46 Pratt, Jonathan....50 Putin, Wladimir....46 Raab, Carolin....11 Rangasayee, Krishna....42 Rausch, Tobias....14 Reiche, Katherine....16, 21, 26 Reithofer, Norbert....50

Rhein, Boris....46 Rieck, Arno....64 Rieger, Christoph....9 Rogoff, Kenneth....6, 30 Rudel, Jean-Pierre....65 Rudik, Kira....17 Sag, Anshel....35 Scholz, Olaf....46 Schulte, Eckhard....9 Schulz, Oskar....36 Schulze, Sven....14 Schwesig, Manuela....46 Sefcovic, Maros....20, 68 Segal, Marcus....36 Selenskyj, Wolodymyr....17, 49 Sewing, Christian....5 Siemboen, Sonke....62 Skoura, Eleni....39 Söder, Markus....46 Sondergeld, Virginia....22 Straub, Ludwig....5, 6 Strugl, Michael....3, 14 Thier, Annika....44 Tiedemann, Jurek....22 Tran, Yang....36 Trump, Donald....6, 8, 26, 27, 30, 62 Tullner, Marco....14 Turley, Nick....36 Ueda, Kazuo....66 Uleer, Maximilian....11 Uszkoreit, Jakob....36 Valencia, Juan....10 Vance, J.D....18 Vassiliadis, Michael....38 Vedda, Vincenzo....9 Venus, Andreas....5 Wang Jianzheng....25 Wang Wentao....20, 68 Warken, Nina....46 Warsh, Kevin....6 Weidel, Alice....46 Weigert, Benjamin....16 Weimer, Wolfram....46 Weiß, Tim....64

Crédit Mutuel....39, 60 Creditplus....39 Cursor....36 Deepseek....35 Deloitte....65 Delta Air....68 DZ Bank....60 Evonik....38 EWE....3, 14 EY-Parthenon....65 Fanuc....62, 66 Google....35, 36 Google Brain....36 Hitachi....66 IKB....39 Intesa Sanpaolo....60 JP Morgan....39 Keyance....62 KKR....24 Kyocera....62 LBBW....65 Mercedes-Benz....40 Merck KGaA....50 Meta....35, 36 Michelin....66 Microsoft....35, 36 Mistral....24 Monte dei Paschi....39 Moor Insights & Strategy....35 Munich Re....50 Murata....62 Nintendo....62 NN Group....60 Nvidia....35, 42, 62 Oldenburgische Landesbank....39, 60 OpenAI....35, 36, 42 Palantir....17 PGIM....65 Piller Blowers & Compressors....34 Pointnine....36

Der Zins-Schock

M

ohamed El-Erian ist so etwas wie der Bondökonom unter den amerikanischen Wirtschaftswissenschaftlern. Keiner kennt die internationalen Anleihemärkte besser, kaum einer besitzt das große Talent, die Komplexität der Bondmärkte in derart griffigen Formulierungen wie er zu erklären.

Auch diese Woche gab der US-Ökonom eine Kostprobe seiner Kreativität. „Es sind unsere Schulden, aber es ist euer Problem“, sagte El-Erian in dem Podcast „One Decision“. Damit nahm er Bezug auf den legendären Spruch des ehemaligen US-Finanzministers John Connally aus dem Jahr 1971, als die Vereinigten Staaten einseitig die Bindung des Dollars an Gold aufhoben und das globale Währungssystem erschütterten.

Was der Ökonom mit Bezug auf die aktuelle Lage meint: „Amerika exportiert seine Schuldenkrise“ – und das ist noch eine ziemlich milde Umschreibung dessen, was an den Anleihemärkten in den vergangenen Tagen und Wochen los war.

Als „Bondbeben“ bezeichnen Finanzmarktakteure inzwischen den steilen Anstieg der langfristigen Kapitalmarktzinsen. Die Renditen der Staatsanleihen in vielen Teilen der Welt durchbrachen kritische Marken – und das in atemberaubender Geschwindigkeit. Der US-Bond mit zehnjähriger Laufzeit, so etwas wie der Richtwert der globalen Kreditmärkte, übersprang die Fünf-Prozent-Hürde und steht inzwischen bei mehr als 5,33 Prozent, dem höchsten Stand seit fast 25 Jahren. Das deutsche Pendant liegt inzwischen bei 3,5 Prozent. Frankreich und Italien müssen ihre Anleiheinvestoren mit 4,9 beziehungsweise 4,7 Prozent bedienen. Für amerikanische Bonds mit dreißigjähriger Laufzeit ist sogar die Marke von sechs Prozent in Sichtweite.

Der größte Bondmarkt der Welt löst eine Wellenbewegung aus, die längst nicht mehr auf die internationalen Anleihemärkte beschränkt bleibt. Hypotheken, Leasingverträge, Firmenanleihen, klassische Unternehmenskredite – kein Bereich, in dem die Verzinsung in den vergangenen Tagen nicht kräftig angestiegen ist.

Die Dynamik und die Breite dieser Entwicklung sind ein untrügliches Zeichen dafür, dass eine neue Ära anbricht: eine Ära, in der Kapital wieder einen Preis hat; eine Ära, die das endgültige Ende einer anderthalb Dekaden andauernden Niedrigzinsphase markiert.

Natürlich lässt sich diese Zinswende an den Kapitalmärkten als Rückkehr zur historischen Normalität nach einer beispiellosen Nullzinsphase interpretieren, die mit dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 begann. Und doch ist sie auch ein Epochenwechsel mit gewaltigen Auswirkungen. „Länder auf der ganzen Welt

STAATSANLEIHEN-KRISE

Wachsende Verschuldung, hartnäckige Inflation, verunsicherte Märkte – die neue Zinswelt frisst sich in die Weltwirtschaft hinein und gefährdet die Finanzstabilität. Besonders betroffen einmal mehr: Europa.

Jens Münchrath Berlin

haben noch und nöcher Schulden gemacht“, sagt Princeton-Ökonom Markus Brunnermeier. Diese ganze Schuldensituation sei „langfristig nicht tragbar“.

„Es droht eine neue Schuldenkrise“, sagt auch Harvard-Ökonom Kenneth Rogoff. Denn die Anleiheinvestoren würden „angesichts der weltweiten Schuldenflut zunehmend misstrauisch“.

Wenn keine Zinsen mehr anfallen, werden Schulden in jeder beliebigen Hö-

he tragbar, argumentierten Politiker wie Ökonomen gleichermaßen während der Niedrigzinsphase. Der rettende Staat schwang sich empor, die Krisenpakete konnten nicht groß genug sein, egal um welche Krise es sich handelte: Finanzkri-se, Euro-Krise, Pandemie, Ukrainekrieg. Argumente für neue Rettungsaktionen gab es immer. Das Ergebnis dieser Politik spiegelt sich in den Schuldenständen wider, die während der Niedrigzinsphase historische Dimensionen erreicht haben – vor allem in den Industriestaaten.

Lag die Schuldenquote der großen Industriestaaten (G7) vor der Finanzkrise im Schnitt bei rund 78 Prozent der Wirtschaftsleistung, sind es inzwischen rund 124 Prozent. Natürlich, der US-Staatschuldenberg, der gerade zum ersten Mal die 40-Billionen-Dollar-Grenze überstieg, ist besonders eindrücklich. Und doch ist die Lage einmal mehr in Europa besonders kritisch. Gar eine „Rückkehr der Euro-Krise“ erwartet Ifo-Chef Clemens Fuest. „Dieses Mal steht Frankreich im Mittelpunkt“, sagte der Ökonom dem Handelsblatt. Tatsächlich hat Frankreich Italien in absoluten Größen mit einer Staatsverschuldung von mehr als 3,5 Billionen Euro (fast 120 Prozent des Bruttoinlandsprodukts) als verschuldetster Staat längst abgelöst. Zusammen stehen sie für 47 Prozent der gesamten Euro-Staatsverschuldung.

Von Spar- oder Reformanstrengungen ist in Frankreich aber keine Spur. Im Gegenteil: Jeder noch so kleine Reformansatz vonseiten der Regierung zieht massive Straßenproteste nach sich. „Gegen das, was wir gerade bei französischen Anleihen sehen, war die letzte Euro-Krise ein Kinderspiel“, sagte Philipp Freise, Co-Head of European Private Equity bei KKR, am Mittwoch auf dem Deutschland-Gipfel von Wirtschaftswoche und Handelsblatt in Berlin. Er begründete dies schon allein mit der Größe Frankreichs im Vergleich zu den damaligen Euro-Krisen-Staaten Portugal, Irland, Griechenland und Spanien (PIGS).

Aber auch die anderen großen europäischen Volkswirtschaften haben mit Ausnahme Deutschlands in der Niedrigzinsphase nichts unternommen, um die Staatsfinanzen zu sanieren. Jetzt rächt sich diese fahrlässige Haltung, die Zinslast ist in den Haushalten vieler Länder schon jetzt erdrückend. „Die Schulden sind so lange tragbar, wie die Investoren das Vertrauen nicht verlieren. Dieses Vertrauen erodiert derzeit aber“, sagt Fuest.

Noch profitieren die Staatshaushalte von den in den vergangenen Jahren zu niedrigen Zinsen emittierten Staatsanleihen. Doch mit dem Auslaufen der Altschulden und der Notwendigkeit, sie zu deutlich schlechteren Konditionen zu refinanzieren, steigt die Belastung. Für französische Anleihen liegt die Rendite inzwischen beinahe 1,5 Prozentpunkte über der Rendite der Bundesanleihe. Großbritannien zahlt in Europa mit 5,5 Prozent derzeit am meisten.

„Das Vereinigte Königreich ist besonders gefährdet“, sagt Rogoff. Anders als das mit noch höherer Verschuldung kämpfende Frankreich könne „es sich nicht auf das wirtschaftlich stärkere Deutschland stützen“. Hinzu kommt: Die üppigen Rettungsinstrumente einer Euro-

Turbulente Zeiten 10-jährige Staatsanleihen, Rendite in Prozent

Handelsblatt • Quellen: Bloomberg, IWF
Staatsverschuldung Absolut in Bill. US-Dollar

päischen Zentralbank oder der EU-Kommission stehen Großbritannien nicht zur Verfügung.

Brunnermeier nennt noch einen weiteren wesentlichen Punkt, der die jetzige Krise von der Finanzkrise unterscheide. In der Finanzkrise habe es noch ein gemeinsames Krisenmanagement gegeben. Heute hingegen „können sich die G20-Staaten nicht mehr auf eine gemeinsame Politik einigen, also auf koordinierte Gegenmaßnahmen“, warnt er. Das sei „ein Riesenproblem, das vollkommen unterschätzt“ werde.

Überhaupt hat das Vertrauen in die staatlichen Institutionen, effizientes Krisenmanagement zu betreiben, in den vergangenen Jahren gelitten. Das gilt nicht nur, aber vor allem in den USA, dem Epizentrum des Bondbebens.

Da ist einerseits die Verschuldungspolitik, die unter Präsident Donald Trump noch mal eine ganz neue Dimension erreicht hat: Trotz rekordhoher Schulden fährt die Regierung noch immer Haushaltsdefizite in Höhe von rund sechs Prozent.

Da ist andererseits der Versuch, diese Schuldenlast durch Staatsinterventionen erträglich zu machen. Einerseits lässt US-Finanzminister Scott Bessent neuerdings lang laufende Staatsanleihen zurückkaufen, um sie durch kurzfristige Papiere zu ersetzen. Das heißt, die Regierung erhält zunächst günstigere Finanzierungskonditionen, allerdings zum Preis eines größeren Zinsänderungsrisikos. Denn steigende Zinsen, wie jetzt fast täglich an den Bondmärkten zu beobachten, schlagen so viel schneller auf den Haushalt durch.

Schon jetzt ist der Schuldendienst mit knapp einer Billion Dollar jährlich der zweitgrößte Posten im aktuellen Haushalt, nach Sozialausgaben und noch vor der Verteidigung.

Andererseits – und das halten Ökono- men wie Rogoff für noch brisanter – hört der Präsident nicht auf, Druck auf Kevin Warsh auszuüben, den Trump als Chef bei der US-Notenbank Fed installiert hatte, damit er die Zinsen senkt. Das allerdings konterkariert das Mandat der Fed, die In- flation zu bekämpfen. Die Unabhängigkeit der wichtigsten Notenbank der Welt steht zur Disposition. Allein das ist ein alarmie- rendes Signal für eine Volkswirtschaft, die durch das Dollar-Privileg seit Jahrzehnten weit über ihre Verhältnisse lebt und mehr denn je auf ausländisches Kapital angewiesen ist.

Wie groß die Not in Washington ist, zeigen auch die jüngsten Yen-Interventionen der US-Regierung. Japan, der größte US-Gläubiger, erwog neulich, sich von einem Teil seines mehr als eine Billion Dollar schweren Portfolios zu trennen, um seine Währung zu stützen. Bessent intervenierte schließlich zugunsten des Yens, nur damit Japan keine US-Bonds auf den Markt wirft. Denn das würde die Renditen für US-Staatsanleihen weiter nach oben treiben

Dass die Lage kritischer wird, zeigen die Auktionen amerikanischer Langfristbonds, die auch für das Leitwährungsland USA längst kein Selbstläufer mehr sind. Seit Jahren geht die ausländische Nachfrage nach US-Bonds bereits zurück. Internationale Anleger halten inzwischen nur noch rund 30 Prozent der US-Staatsanleihen, 2015 waren es noch 50 Prozent. China hat sein Portfolio auf jetzt 618 Milliarden Dollar fast halbiert.

Die Not ist also groß in Washington, denn die größte Volkswirtschaft mit einem Leistungsbilanzdefizit von 1,1 Billionen Dollar ist dringend auf ausländisches Kapital angewiesen, um ihren Wohlstand zu finanzieren. Entsprechend groß ist auch die Bereitschaft, unkonventionelle Aktionen zu erwägen.

Andere Länder zoll- und sicherheitspolitisch unter Druck zu setzen, damit sie US-Staatsanleihen kaufen, sie gar zu einem Umtausch bestehender Papiere in niedrig verzinsliche „Century Bonds“ (Stichwort Mar-a-Lago-Akkord) zu drängen: Diese Idee hat Trumps früherer Wirtschaftsberater mal in einem viel beachteten Dossier niedergeschrieben.

Fuest hält ein solches Szenario für nicht denkbar, denn es komme einem „Staatsbankrott gleich“. Eine schwächere Form einer „Financial Repression“ hält der Ökonom dagegen sehr wohl für möglich, sogar für „sehr wahrscheinlich“. Finanzielle Repression bedeute etwa, „dass Notenbanken trotz hoher Inflation die Zinsen senken oder nicht weit genug erhöhen, um ihr Inflationsziel zu erreichen, oder dass Banken und Versicherungen durch Regulierung verpflichtet werden, mehr Staatsanleihen zu halten“.

Vorerst ist der Trend zu höheren Kapitalmarktzinsen intakt. Rogoff hält einen Anstieg der Rendite von US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit um einen weiteren Prozentpunkt in absehbarer Zeit für möglich. Letztlich sind die steigenden Zinsen auch Symptom eines wachsenden Misstrauens gegenüber Versuchen von Staaten, die Finanzierung ihres Schuldenhangers zu sichern. Dabei entsteht ein verhängnisvoller Kreislauf: Eine hohe Verschuldung führt zu einem Vertrauensverlust der Investoren, dieser wiederum treibt über höhere Risikoaufschläge die Schulden.

Ein weiterer gewichtiger Treiber der Kapitalmarktzinsen ist der anhaltende Inflationsdruck: „Der Energiepreisschock führt zu höherer Inflation, und das wiederum erhöht die Anleiherenditen“, sagte

"Amerika exportiert seine Schuldenkrise.

Mohamed El-Erian US-Ökonom

Rogoffs Harvard-Kollege Ludwig Straub beim Deutschland-Gipfel von Handelsblatt und Wirtschaftswoche. Und ein Ende der Knappheit von Öl und Gas ist aufgrund des anhaltenden Kriegs im Iran nicht absehbar.

Inzwischen erpresst Teheran die Welt nicht nur mit der weitgehenden Blockade der Straße von Hormus. Die Mullahs kontrollieren über die verbündeten Huthis im Jemen auch noch die zweite wichtige Schifffahrtsstraße, über die sich die globale Ökonomie mit Öl versorgt: die Meerenge Bab al-Mandab, also den Zugang zum Suezkanal. Die Folgen für die Weltenergiepreise und damit die Inflation sind schlichtweg nicht zu kalkulieren. Gerade erst ist der Preis für Rohöl wieder über die kritische Marke von 100 Dollar gestiegen. Und insgesamt gilt: Steigende Preise bedeuten in der Tendenz steigende Langfristzinsen.

Es gibt weitere Ursachen für die neue Zinswelt: Auch die Tatsache, dass staatliche Kreditnehmer unter zunehmendem Konkurrenzdruck durch die KI-Giganten stehen, belastet die globalen Anleihemärkte. Heute kaufen die großen Silicon-Valley-Unternehmen keine Staatspapiere mehr, um ihre Milliardengewinne zu investieren. Sie nehmen selbst Schulden auf, um ihre Großinvestitionen in Rechenzentren zu stemmen.

Was also können die Regierungen unternehmen, um den verhängnisvollen Schulden-Zins-Schulden-Kreislauf zu durchbrechen? Für das Vertrauen der Investoren wäre eine Haushaltskonsolidierung unausweichlich. Die allerdings meiden viele Regierungen – nicht zuletzt, um durch eine kaum finanzierbare Sozialpolitik den Aufstieg der politischen Ränder rechts und links abzubremsen.

Den Kapitalmarktakteuren wiederum gehen die sicheren Häfen aus. Lars Feld, Direktor des Freiburger Walter-Eucken-Instituts, sieht derzeit deutsche Staatsanleihen in dieser Rolle. Tatsächlich gehört Europas größte Volkswirtschaft, ausgestattet mit einem Triple-A-Rating und einer Schuldenquote von gut 60 Prozent, zu den solideren Staaten – noch.

Allein die G7-Staaten sitzen auf Schulden von insgesamt 62 Billionen Dollar. Jeder Anstieg der Zinsen hinter dem Komma kostet die Haushalte gleich Milliarden.

So sieht sie aus, die neue Zinswelt – und auch mit noch so raffinierten Kniffen der Regierungen lassen sich die ökonomischen Gesetze nicht außer Kraft setzen. Oder wie der Ökonom Milton Friedman es einmal ausdrückte: Es gibt keinen „free lunch“.

Tragen die USA also tatsächlich ihre Schuldenkrise in die Welt hinein, wie El-Erian es erwartet? Die Ironie der Geschichte ist, dass die größte Volkswirtschaft aufgrund ihrer technologischen Wirtschafts-dynamik noch am ehesten in der Lage ist, aus der Schuldenkrise herauszuwachsen.

Was allerdings passiert, wenn die KI-Investitionen, die historische Dimensionen erreichen, ihre Erwartungen beim Produktivitätswachstum nicht erfüllen, dann ist die Lage auch in den USA eine völlig andere. Bondökonom El-Erian hat es im Gespräch mit dem Handelsblatt einmal so ausgedrückt: „Ab sechs Prozent beginnt der Zerstörungsprozess“ – in den USA und im Rest der Welt.

CLEMENS FUEST

„Es droht eine fortgesetzte Erosion des Vertrauens“

Der Ifo-Chef warnt vor einer Verschärfung der Lage auf dem Anleihemarkt und rechnet mit einer Rückkehr der Euro-Krise.

Jens Münchrath Düsseldorf

Herr Fuest, die Anleihemärkte sind in Aufruhr, weltweit ziehen die Renditen kräftig an. Ist das der Beginn einer neuen Ära, einer neuen Zinswelt?

Ja. Die Phase extrem niedriger Zinsen, die mit der Finanzkrise begann, ist meines Erachtens vorbei. Hohe öffentliche und private Kreditnachfrage, Angebotsverknappung bei Energie und anderen Gütern, aber auch der KI-Boom treiben derzeit gleichermaßen Inflation und Zinsen. Der Realzinsanstieg ist allerdings deutlich geringer als der Nominalzinsanstieg, weil die Inflation zunimmt.

Was bedeutet der Renditeanstieg für die Schuldenentwicklung in den großen Industriestaaten? Sind die Schulden in den USA, Frankreich, Großbritannien und Italien noch tragbar? Und wie lange noch?

Die Schulden sind so lange tragbar, wie die Investoren das Vertrauen nicht verlieren. Dieses Vertrauen erodiert derzeit aber. Dauerhaft ist die Fortsetzung der aktuellen Verschuldungspolitik nicht durchzuhalten.

Wie schätzen Sie die Lage in Europa ein? Droht eine Rückkehr der Euro-Krise?

Ja, aber es wird eine andere Euro-Krise sein als beim letzten Mal. Dieses Mal steht Frankreich im Mittelpunkt. Wenn die Zinsen auf französische Staatsanleihen weiter steigen, wird die EZB intervenieren. Da die Inflation derzeit anders

VITA

Clemens Fuest

Der Ökonom Fuest ist seit April 2016 Chef des Ifo-Instituts in München. Zuvor führte er das ZEW in Mannheim. Fuest lehrt zudem Volkswirtschaft in München – nach Stationen in Köln und Oxford.

Das Institut Das Ifo ist das wohl einflussreichste Wirtschaftsforschungsinstitut des Landes. Einmal im Monat veröffentlichen die Münchener den Geschäftsklimaindex – und bewegen damit die internationalen Börsen.

als in der letzten Euro-Krise hoch ist, sind die Spielräume der EZB geringer.

Das heißt, die EZB wird sich entscheiden müssen, ob sie am Ende den Euro rettet oder die Inflation bekämpft?

Es geht zunächst weniger um die Euro-Rettung, sondern um die Wahl zwischen der Bekämpfung der Inflation und dem Wunsch, hochverschuldete Staaten zu unterstützen, wobei Letzteres der EZB eigentlich verboten ist. Aber man wird dann argumentieren, dass ein Schuldenschnitt bei Staatsanleihen ebenfalls eine Gefahr für die Geldwertstabilität darstellen könnte. Am Ende wird man der Stützung der Staatsfinanzen den Vorzug gegenüber der Bekämpfung der Inflation geben.

Während der Euro-Krise 2012 gab es großen Streit zwischen den Währungsmitgliedern. Wird es dieses Mal angesichts der geopolitischen

Umstände mehr Zusammenhalt geben? Natürlich drohen auch jetzt politische Konflikte zwischen den niedriger und den hochverschuldeten Staaten in der Euro-Zone. Viel wird davon abhängen, ob es in Frankreich zu einem finanzpolitischen Kurswechsel kommt und das Defizit reduziert wird.

Und wie ist Ihre Prognose? Die Regierung ist schwach, und die Bevölkerung neigt zu großen Protesten schon bei den kleinsten Reformansätzen?

Ich traue der französischen Politik schon zu, etwas gegen die ausufernden Defizite zu tun. Es ist nämlich nicht angenehm, in eine Lage zu geraten, in der man die Unterstützung der EZB braucht, selbst wenn diese Unterstützung letztlich gewährt wird. Das Problem sehe ich eher darin, dass hochverschuldete Staaten kaum in der Lage sein werden, weiteren Krisen zu widerstehen. Und diese werden sicherlich kommen.

Das Anleihe-Beben hat seinen Ausgangspunkt in den USA. Wie beurteilen Sie die Schuldenlage dort?

Nicht nur in Europa, auch in den USA droht eine fortgesetzte Erosion des Vertrauens. Die USA sind anders als Italien und Frankreich allerdings nicht Mitglied einer Währungsunion.

Das heißt, die US-Notenbank ist handlungsfähiger? Die Fed steht doch unter großem Druck von US-Präsident Donald Trump, die Zinsen trotz hoher Inflation zu senken?

Unter anderem heißt es beispielsweise, dass die Geldpolitik stärker an der nationalen Wirtschaftslage ausgerichtet werden kann. Die EZB richtet ihre Geldpolitik an der Euro-Zone insgesamt aus, nicht an einzelnen Mitgliedstaaten. Der aktuelle politische Druck auf die Fed zeigt allerdings: Auch in den USA droht ein Konflikt zwischen Fiskalpolitik und Geldpolitik. Ein zweiter wichtiger Unterschied liegt darin, dass die USA prinzipiell Spielraum hätten, Steuern zu erhöhen. Derartige Spielräume hat Frankreich kaum, die Steuern und Abgaben sind dort bereits so hoch, dass eine weitere Erhöhung die wirtschaftliche Entwicklung stark belasten würde.

Halten Sie es für möglich, dass Regierungen zum Mittel der „financial repression“ greifen, um die Anleihekri-se zu überwinden? Dass also der Staat seine Refinanzierung sichert, indem er regulatorischen Druck auf die Investoren ausübt?

Dass wir eine Phase finanzieller Repression vor uns haben, ist sogar sehr wahrscheinlich. Finanzielle Repression bedeutet beispielsweise, dass Notenbanken trotz hoher Inflation die Zinsen senken oder nicht weit genug erhöhen, um ihr Inflationsziel zu erreichen. Oder dass Banken und Versicherungen durch Regulierung verpflichtet werden, mehr Staatsanleihen zu halten. Zu finanzieller Repression können auch Kapitalverkehrskontrollen gehören. Das wäre ein gravierender Eingriff, der kurzfristig nicht ansteht, aber angesichts der schwierigen Lage kann man auf mittlere Sicht nichts ausschließen.

Es gibt sogar Gerüchte, dass die US-Regierung ausländische Anleihegläubiger zwingen könnte, ihre Bestände in Century Bonds mit niedriger oder gar keiner Verzinsung zu tauschen. Jedenfalls hat Trumpsehemaliger Wirtschaftsberater Stephen Miran diese Möglichkeit öffentlich ins Spiel gebracht. Halten Sie ein solches Szenario für realistisch? Und was würde es für den Dollar bedeuten?

Das halte ich für unrealistisch. Es wäre eine Form des Staatsbankrotts. So etwas kann man einmal machen, aber man verliert dann für die Zukunft die Kreditwürdigkeit. Die USA haben bessere Optionen. Ich könnte mir eher vorstellen, dass wir künftig in den USA höhere und stärker schwankende Inflationsraten sehen werden, vielleicht auch finanzielle Repression in Form von Regulierungen, die Finanzinstitutionen zwingen, mehr US-Staatsanleihen zu halten.

Herr Fuest, vielen Dank für das Interview.

Europa-Statue in Brüssel: Es wäre nicht die erste Euro-Krise.

D er Fluchtreflex wirkt nach. Am Devisenmarkt zeigt sich klar, wie sehr der plötzliche Anstieg der Renditen die Investoren verstört hat. Unter dem Eindruck des Frank-

reich-Schocks an den Anleihemärkten ist der Euro im Vergleich zum Dollar zeitweise auf den tiefsten Stand seit 17 Monaten gesackt. Auch Tage später kann sich die Gemeinschaftswährung davon kaum erholen, weil Investoren den Euro meiden.

An den Märkten werden bereits Parallelen zur Euro-Krise 2011/12 diskutiert. Damals verschärfte sich die Lage über Monate immer weiter. Erst ein Machtwort von Mario Draghi, dem Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB), konnte die Investoren beruhigen.

„Damals schien der Zusammenbruch der Einheitswährung möglich, und auch heute baut sich am Anleihemarkt ein Gefühl der Krise auf“, warnt Mark Dowding, Anlagestratege beim Vermögensverwalter RBC Bluebay. Eckhard Schulte von Mainsky Asset Management sieht einen entscheidenden Unterschied zu damals: „Heute gibt es keinen Mario Draghi.“ Deshalb sieht auch er Gefahr für den Euro und fürchtet, dass die EZB früher oder später eingreifen muss, um die Lage zu stabilisieren.

Auch Top-Ökonomen sind besorgt. Ifo-Chef Clemens Fuest befürchtet eine Rückkehr der Euro-Krise unter schwierigeren Vorzeichen: eine Schuldenkrise im zweitgrößten Euro-Land und höhere Inflation. Dadurch seien „die Spielräume der EZB geringer“. Für Wirtschaftsprofessor Lars Feld kommt viel darauf an, wer Nachfolger von EZB-Chefin Christine Lagarde wird.

Vincenzo Vedda, Chief Investment Officer der Deutsche-Bank-Tochter DWS, hält die Parallelen zur Euro-Krise 2011 dagegen für überschaubar. „Märkte und Institutionen haben an Erfahrung gewonnen“, meint Vedda. „Wir erwarten keine nachhaltige Ansteckung“ anderer Euro-Länder. An seiner Prognose, dass der Euro binnen zwölf Monaten zum Dollar aufwerten sollte, hält Vedda fest.

Auch für Commerzbank-Experte Christoph Rieger sind „die Ansteckungseffekte diesmal geringer als im Falle Griechenlands“ vor 15 Jahren. Begründung: In der Zwischenzeit habe die EZB diverse Instrumente entwickelt. Und Marktteilnehmer vertrauten darauf, dass die Notenbanker sie im Notfall auch einsetzen. Das verringere die Gefahr einer Euro-Krise.

Frankreichs Notenbankchef Emmanuel Moulin dämpft jedoch die Erwartungen. Die Situation sei ernst, aber die Bedingungen für ein Eingreifen der EZB seien „nicht erfüllt“, sagte Moulin am Mittwoch im Radiosender France Inter. Rieger hält es für sinnvoll, dass die EZB nicht vorschnell in den Markt eingreife. Auch wenn das bedeute, dass die Krise am Anleihemarkt „jederzeit wieder aufflammen“ könne.

EURO

Düstere Erinnerungen

Investoren flüchten aus dem Euro – Pessimisten fürchten eine Wiederholung der Euro-Krise vor 15 Jahren. Andere setzen darauf, dass Markt und EZB dazugelernt haben.

Stefan Reccius Frankfurt

Der Euro schwächelt Ausgewählte Wechselkurse zum US-Dollar ■ US-Dollar je Schweizer Franken ■ US-Dollar je Euro

Handelsblatt • Quelle: Bloomberg

Für Christian Kopf, Anleihe- und Devisenexperte von Union Investment, hat die Euro-Zone zumindest für den Moment eine Bewährungsprobe bestanden. Die plötzliche Euro-Abwertung sei zwar ein Indiz, „dass die gesamte Euro-Zone in Mitleidenschaft gezogen wird“. Doch die Abflüsse aus der Währungsunion hielten sich in Grenzen. Die Reaktionen an den Märkten seien heftig ausgefallen, aber nur für kurze Zeit und „in relativ geordneten Bahnen“.

Die Euro-Schwäche ist Kopf zufolge nur teilweise auf berechtigte Sorgen um die Staatsfinanzen zurückzuführen. Die treibende Kraft an den Devisenmärkten sei vielmehr der Schwenk zu steigenden Leitzinsen in den USA. Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hat im September nach einer Pause von einem Dreivierteljahr wieder den Leitzins erhöht. An den Terminmärkten sind weitere Schritte eingepreist. Höhere Renditen locken Investoren in die größte Volkswirtschaft der Welt, obwohl auch in den USA die Sorgen um die Staatsfinanzen zunehmen: „Der Dollar wertet nicht nur zum Euro, sondern auf breiter Basis gegen eine Vielzahl von Währungen auf“, sagt Kopf.

Stärker als die Euro-Zone spürt die Schweiz die Folgen. Noch bilden die Eidgenossen die letzte Enklave der Nullzinswelt. Seit Mitte 2025 ist der Leitzins zurück bei 0,0 Prozent, nachdem die Zentralbank SNB ihn im Zuge der globalen Hochinflationsphase vorübergehend auf 1,75 Prozent erhöht hatte.

Die Schweiz gilt als einer der letzten sicheren Häfen für Investoren an den globalen Finanzmärkten, dank geringer Verschuldung, niedriger Inflation und starker Währung. Doch für die SNB wird es immer schwieriger, sich den steilen Zinsanstiegen in Europa und den USA zu entziehen: Im Laufe des Irankriegs hat der Franken mehr als acht Prozent zum Dollar verloren und knapp vier Prozent zum Euro.

Ziehen Fed und EZB mit den Leitzinsen weiter davon, muss auch die SNB handeln, um den Franken zu stabilisieren. Die Ökonomen der Großbank UBS, des Asset-Managers Allianz Global Investors und des Vermögensverwalters Bantleon rechnen deshalb damit, dass sie den Leitzins in den kommenden Quartalen anhebt. Ein anhaltend schwacher Franken könnte ansonsten die Importpreise erhöhen und die Inflation anfachen.

Vor diesem Problem steht jetzt auch die EZB. Die akute Euro-Schwäche kommt strategisch ungelegen: Wegen der Eskalation an den Anleihemärkten zögern die Notenbanker, um die Situation nicht zu verschärfen. Eine Zinserhöhung Ende Oktober scheint vom Tisch, ein solcher Schritt im Dezember aufgrund der aktuellen Umstände zumindest fraglich.

IMMOBILIEN

Teure Kredite

Der Anstieg der Anleiherenditen hat hierzulande massive Folgen für Immobilienkäufer. In den USA ist die Belastung noch höher.

Carsten Herz, Julian Trauthig Frankfurt, Düsseldorf

Steiler Anstieg Hypothekenzins nach Land und Dauer der Zinsbindung - Deutschland 10 Jahre $^{1}$ - USA 30 Jahre

Handelsblatt • 1) Mittelwert von 58 ausgewählten Instituten • Quellen: FMH Finanzberatung, FRED

V ergeblich haben viele Immobilieninteressenten darauf gehofft, dass die Finanzierungskosten dauerhaft

sinken mögen. Die aktuelle Entwicklung verläuft vielmehr genau in die Gegenrichtung: Zuletzt sind sowohl in Deutschland als auch in den USA die Zinsen für Immobilienkredite deutlich angestiegen.

Damit bremst wohl ausgerechnet jener Faktor die zaghaften Erholungstendenzen aus, der die Branche schon in den vergangenen Jahren in die Krise gestürzt hatte. Ein Blick auf Deutschland und die USA verdeutlicht Gemeinsamkeiten und Unterschiede.

In Deutschland kosten zehnjährige Baufinanzierungen inzwischen wieder deutlich mehr als vier Prozent. Oliver Kohnen, Geschäftsführer des Finanzierungsvermittlers Baufi24, sagt: „Bei zehn Jahren Zinsbindung stehen wir derzeit bei rund 4,5 Prozent, bei 20 Jahren Zinsbindung kratzen wir sogar an der Fünf-Prozent-Marke.“

In den USA ist die Belastung noch wesentlich größer: Die Zinsen für die gängigsten Hypotheken sind auf dem höchsten Stand seit fast drei Jahren und erschweren vielen Amerikanern den Hauskauf. Der Hypothekenbankenverband MBA teilte am Mittwoch mit, dass der durchschnittliche Zinssatz für eine 30-jährige Festhypothek in der vergangenen Woche auf 7,49 Prozent gestiegen ist. Höher lag der Wert zuletzt im November 2023.

Deutschland:

Projektentwickler trifft es hart Für den deutschen Wohnungsmarkt kommt der Zinsanstieg zu einem un- günstigen Zeitpunkt. Nach dem Preisverfall ab 2022 hatten sich die Preise vielerorts wieder stabilisiert. Jetzt aber steigen die Finanzierungskosten, was dazu führt, dass für viele Menschen der Kauf von Wohnraum unerschwinglich ist.

Wie groß der Effekt ist, zeigt eine einfache Rechnung: Wer einen Kredit in Höhe von 400.000 Euro aufnimmt, zahlt bei einem Zins von drei Prozent jährlich 12.000 Euro Zinsen. Bei 4,5 Prozent sind es bereits 18.000 Euro, also monatlich 500 Euro mehr als bei einem Zinsniveau von drei Prozent. Käufer, die keine höhere Belastung stemmen können, können deshalb nur einen geringeren Immobilienpreis finanzieren.

Gesa Crockford, Geschäftsführerin des Immobilienvermittlers Immoscout24, sagt: „Die höheren Finanzierungskosten verschieben die Nachfrage spürbar: Gerade in den Metropolen orientieren sich Kaufinteressierte wieder stärker Richtung Mietmarkt.“

Noch unmittelbarer treffen die steigenden Zinsen professionelle Investoren. Denn sie konkurrieren in ihrem Angebot für Anleger mit Bundesanleihen und anderen festverzinslichen Anlagen. Steigen deren Renditen, müssen auch Immobilien höhere Renditen abwerfen. Bei unveränderten Mieten kann das in erster Linie über niedrigere Kaufpreise erzielt werden.

Der seit 2025 bestehende Aufwärtstrend am deutschen Immobilien-Investmentmarkt hat im dritten Quartal dieses Jahres recht deutlich an Schwung verloren. Mit rund 23,9 Milliarden Euro stagnierte das Transaktionsvolumen nach neun Monaten auf Vorjahresniveau, wie Zahlen von JLL zeigen. Zum Halbjahr hatte das Plus noch bei 15 Prozent gelegen.

Besonders problematisch ist die Entwicklung für Projektentwickler. Sie müssen Grundstückskäufe und Baukosten häufig zu einem erheblichen Teil fremdfinanzieren. Steigen die Kreditzinsen, während potenzielle Käufer wegen ihrer eigenen Finanzierungskosten weniger bezahlen können, geraten Projekte daher von zwei Seiten unter Druck.

USA: Interessenten wollen und können nicht zugreifen

Auf dem amerikanischen Wohnungsmarkt sind nicht nur die Zinsen sehr hoch, sondern auch die Häuserpreise. Sie sind in den vergangenen drei Jahren deutlich gestiegen. In diesem Jahr lagen sie laut den Erhebungen des Maklerverbands National Association of Realtors (NAR) im US-Median zeitweise auf Rekordhoch.

Gleichzeitig können sich potenzielle Käufer die hohen Zinsen von mehr als sieben Prozent immer weniger leisten. Der Markt steckt damit fest: Viele Interessenten können oder wollen zu den aktuellen Bewertungen nicht kaufen. Die Analysten von JP Morgan Chase fassten jüngst in einer Studie die aktuelle Entwicklung wie folgt zusammen: „Der US-Häusermarkt ist mit einer zunehmend tieferen Erschwinglichkeitskrise konfrontiert, die den Immobilienbesitz für viele Kunden außer Reichweite rückt.“

Inzwischen reagiert sogar der Preis. Ende September lag der Median der Angebotspreise laut dem US-Immobilienmakler Realtor.com mit 419.000 Dollar 1,4 Prozent unter dem Vorjahreswert. Gleichzeitig gab es 6,3 Prozent mehr Häuser, die im Vergleich zum Vorjahr auf dem Markt angeboten wurden. Besonders bemerkenswert: Bei 20,8 Prozent der Angebote hatten Verkäufer im September bereits den Preis reduziert – der höchste Anteil seit Oktober 2022.

Auch der amerikanische Gewerbeimmobilienmarkt bleibt verwundbar. Viele Kredite, die noch zu deutlich niedrigeren Zinssätzen abgeschlossen wurden, müssen refinanziert werden. So stehen vor allem Eigentümer von Bürogebäuden, die weniger begehrt sind, vor einem doppelten Problem: Der Wert ihrer Immobilien ist gesunken, und gleichzeitig ist es teurer, neues Fremdkapital aufzunehmen.

UNTERNEHMENSANLEIHEN

Für manche wird es eng

Die steigenden Renditen zeigen auch bei Firmenbonds ihre Wirkung. Unternehmen mit schwacher Bonität drohen deutlich höhere Zinslasten.

Andrea Cünnen Frankfurt

Verkehrte Zinswelt. Eigentlich gilt am Anleihemarkt die Regel, dass sich Unternehmen nur zu schlechteren Konditionen verschulden können als ihre Heimatländer. Doch das

Misstrauen gegenüber den ausufernden Staats- schulden ist mittlerweile so groß, dass die Investoren immer mehr Firmen mit guter Bonität mittlerweile bessere Konditionen einräumen.

Das gilt vor allem für Frankreich. Dort werfen Anleihen von Unternehmen im Wert von 215 Milliarden Euro im Handel inzwischen geringere Renditen ab als französische Staatsanleihen. Das sind laut Daten des Informationsdienstes Bloomberg 18-mal mehr als noch zu Beginn des Jahres.

Diese ungewöhnliche Umkehrung zeigt, dass der steile Anstieg der Renditen für Staatsanleihen auch die Welt der Unternehmensfinanzierung durcheinanderwirbelt. „Das ist eines der größten Themen momentan“, sagt Denis Ertungealp, der bei der US-Bank Bank of America (BofA) deutsche Industriekonzerne betreut, die Anleihen begeben. Die steigenden Renditen der Staatsanleihen machen grundsätzlich auch die Refinanzierung für Unternehmen teurer. Dabei blieben die Firmen lange Zeit von den extremen Ausschlägen bei den Staatsschulden verschont. Doch das hat sich in den vergangenen Wochen geändert.

Risikoaufschläge steigen weiter Renditeaufschlag $^{1}$ in Prozentpunkten

1) Im Vergleich zu deutschen bzw. US-Staatsanleihen; 2) Non-Investment-Grade-Ratings; 3) Investment-Grade-Ratings Handelsblatt • Quelle: Bloomberg

Handelsblatt • Stand 15:00 Uhr • Quellen: Bloomberg, S&P

Die Risikoprämien, also die Renditeaufschläge im Vergleich zu Staatsanleihen, zogen zuletzt deutlich an. Das wirft für Kreditstrategen wie Juan Valencia von der französischen Großbank Société Générale die Frage auf, ob damit das Ende der bislang noch gut tragbaren Finanzierungen für Unternehmen eingeläutet wird.

Noch können vor allem die Unternehmen mit guter Kreditwürdigkeit, denen die Ratingagenturen Bonitätsnoten im Bereich Investmentgrade-Ratings geben, mit den gestiegenen Kosten leben. Die durchschnittliche Rendite ist für auf Euro lautende Anleihen zwar seit Jahresanfang von 3,3 auf 4,2 Prozent gestiegen und in den USA von 4,8 auf 6,0 Prozent.

Damit reißen Firmenbonds anders als Staatsanleihen allerdings nicht jahrzehntealte Renditerekorde, sondern erreichen lediglich das Niveau von vor zwei Jahren. Die Risikoprämien liegen trotz der jüngsten Anstiege auf bis zu einen Prozentpunkt im Euro-Raum und auf bis zu 0,85 Prozentpunkte in Dollar sogar nur auf dem Stand des vergangenen Jahres.

„Davon, dass Unternehmen mit Investmentgrade-Ratings Probleme bekommen, sind wir noch etwas entfernt“, sagt Ertungealp. Auch bei der Nachfrage von Investoren gebe es noch keine Probleme. Neue Anleihen von Unternehmen seien zwar etwas weniger gefragt als zu Beginn des Jahres. Letztlich sei die Nachfrage aber im Schnitt immer noch gut dreimal so hoch wie das Angebot.

Die gute Nachfrage ist umso bemerkenswerter, da die Unternehmen in diesem Jahr schon neue Anleihen über knapp 390 Milliarden Euro und eine Billion Dollar begeben haben. Damit steuern die Emissionen im Euro-Raum auf einen Rekord und in den USA auf den höchsten Stand seit dem Jahr 2020 zu.

Die gestiegenen Renditen schlagen indes nicht sofort eins zu eins auf die Zinskosten der Unternehmen durch. Das liegt daran, dass Unternehmen noch viele Anleihen ausstehen haben, die sie in Niedrigzinszeiten vor dem Jahr 2022 begeben haben. Daher dauert es, bis sich das höhere Zinsniveau stärker in den Bilanzen der Unternehmen zeigt.

Hinzu kommt: Viele Firmen haben ihre Bilanzen mit Blick auf Ertragskraft und Verschuldung in den vergangenen Jahren deutlich verbessert. Dies habe sich durch die jüngsten Marktturbulenzen nicht geändert, betont Valencia von der Société Générale. Deshalb geht er davon aus, dass die Risikoprämien wieder sinken werden.

Das jüngste Beispiel dafür, dass Investoren Unternehmen bereitwilliger Kredit geben als den sich immer stärker verschuldenden Staaten, ist der französische Industriegasekonzern Air Liquide. Das Unternehmen konnte seine Anleihen zu Renditen platzieren, die rund einen Viertelprozentpunkt unter denen französischer Staatsanleihen lagen. So viel günstiger als der französische Staat konnte sich zuvor noch kein Unternehmen refinanzieren. „Das zeigt, dass Investoren einen internationalen Konzern nicht in dasselbe Raster packen wie den französischen Staat“, sagt Ertungealp. Die Lage ist aber nicht für alle Unternehmen gleichermaßen gut, schränkt der Anleiheexperte ein: „Je weiter man im Ratingspektrum nach unten geht, desto größer werden die Risiken.“

Anhaltend höhere Renditen werden auch nach Einschätzung der Ratingagentur S&P Global vor allem die schwächeren Kreditnehmer auf die Probe stellen. So sind die Renditen von Unternehmen mit Bonitätsnoten im Non-Investmentgrade für schwächere Schuldner im Euro-Raum und den USA um jeweils anderthalb Prozentpunkte im Schnitt auf 6,5 Prozent beziehungsweise 8,2 Prozent gestiegen. Auch die Risikoprämien zogen stärker an.

Da Unternehmen mit schlechterer Bonität zudem in der Regel Anleihen mit kürzeren Laufzeiten begeben, schlagen sich die gestiegenen Renditen zudem schneller auf die Zinszahlungen durch. Akut gefährdet sind dabei nach Berechnungen von Lotfi Karoui, Kreditstratege beim weltgrößten aktiven Anleiheinvestor Pimco aus den USA, vor allem US-Unternehmen mit extrem schlechter Bonität und Ratings im Bereich „CCC“.

Wenn diese Unternehmen ihre in den nächsten beiden Jahren fälligen Anleihen zu den aktuellen Renditen refinanzieren müssten, würde sich die Zinslast gegenüber dem aktuellen Niveau verdoppeln, hat Karoui ausgerechnet. Die Folge wären gravierende Schieflagen und Ausfälle.

AKTIEN

Der Schein trügt

Die Anleiherenditen in den USA sind so hoch wie zuletzt 2002. Gleichzeitig notieren auch die Aktienmärkte nahe ihren Rekordhochs. Wie passt das zusammen?

Andreas Neuhaus Düsseldorf

Während der Anleihemarkt Krisensignale sendet, ist von einer solchen Krise am Aktienmarkt nichts

zu sehen. In den USA erreichten der marktbreite Index S&P 500 und der Technologieindex Nasdaq 100 erst am Dienstag ein Rekordhoch. In Europa erzielen die Aktienindizes aktuell zwar keine Rekorde, sie sind aber auch nicht weit davon entfernt. Dem marktbreiten Stoxx Europe 600 fehlen nur fünf Prozent zu seinem Höchststand, ebenso dem deutschen Leitindex Dax.

Das wirkt, als würden Anlegerinnen und Anleger die Risiken ignorieren, die mit den steigenden Kapitalmarktzinsen einhergehen. Die naheliegende Frage lautet daher: Wie lange kann der Aktienmarkt noch den hohen Anleiherenditen trotzen?

Die Antwort ist vielschichtig. Denn maßgeblich für den Aktienmarkt ist die Profitabilität der Unternehmen – und diese steigt. Im zweiten Quartal stiegen die Konzerngewinne im S&P 500 um 34 Prozent zum Vorjahr, haben die Analysten der Deutschen Bank ausgerechnet. Im Stoxx 600 waren es 24 Prozent.

Die Deutsche-Bank-Experten erwarten, dass die Unternehmen ihre Gewinne auch weiter steigern. Für den S&P 500 rechnen sie im dritten Quartal mit einem Anstieg um 27 Prozent zum Vorjahr, im vierten Quartal um 28 Prozent. Beim Stoxx 600 erwarten sie ein Plus von 20 und 24 Prozent. Maximilian Uleer, Carolin Raab und Francesca Mazzali haben ihre Analyse daher den Titel „Stronger for longer“ gegeben. Dort schreiben sie: „Die Nachfrage ist stark genug, um es den Unternehmen zu ermöglichen, höhere Preise weiterzugeben, was zu höheren Umsätzen führt.“ Gleichzeitig seien die Energiekosten nicht so relevant, wie es die öffentliche Diskussion vermuten lasse. Das spricht also dafür, dass der Aktienmarkt den Renditeanstieg gut verkraftet.

Auf den zweiten Blick sieht das aber anders aus. Denn unter der Oberfläche der Indizes brodelt es bereits, wie eine Auswertung des Portfoliomanagers Björn Heissenberger von der gleichnamigen Vermögensverwaltung zeigt. Demnach lagen am Ende des abgelaufenen dritten Quartals 44 Prozent der S&P-500-Aktien mindestens 20 Prozent unter ihrem jeweiligen 52-Wochen-Hoch.

Auch ein Blick auf die einzelnen Sektoren fällt ernüchternd aus: Sieben von elf Sektoren des S&P 500 beendeten das dritte Quartal mit Verlusten, wie aus einer Auswertung des Indexanbieters S&P hervorgeht. Heissenberger sagt daher: „Hohe Indexstände als Beleg dafür anzuführen, dass Aktien höhere Zinsen ignorieren, führt in die Irre.“ Denn zinssensible Branchen stehen besonders unter Druck. So verloren Versorger, deren Geschäft sehr kapitalintensiv ist, zwölf Prozent an Wert. Auch Immobilienaktien gehörten zu den größten Verlierern, Small Caps, also kleinere Unternehmen, verloren ebenfalls überproportional.

Heissenberger argumentiert daher, dass der Aktienmarkt längst auf die höheren Kapitalmarktzinsen reagiert hat. Er sieht hier zum Teil sogar wieder Einstiegschancen.

Dass sich die Sektorverluste nicht auf Indexebene zeigen, liegt an der Rally von Technologieaktien. Der IT-Sektor stieg im dritten Quartal um sieben Prozent und zog damit auch den gesamten Index nach oben: Der S&P 500 stieg im dritten Quartal um zwei Prozent – ohne den IT-Sektor wäre er gefallen. Entscheidend für die Entwicklung sind die gewaltigen Investitionen der großen Tech-Konzerne in Künstliche Intelligenz. Von ihnen profitieren etwa die Designer und Hersteller von

Chips sowie ihre Zulieferer, ebenso die Betreiber von Rechenzentren und deren Ausrüster.

Im IT-Sektor stiegen die Unternehmensgewinne dadurch im zweiten Quartal mehr als 30 Prozent, zeigen Daten des Finanzdienstes Bloomberg. Die Tech-Konzerne tragen also entscheidend zu den wachsenden Unternehmensgewinnen bei, wodurch die hohen KI-Investitionen die Aktienindizes stützen. Unangreifbar machen sie sie aber nicht. Denn auch für den Tech-Sektor sind die höheren Anleiherenditen eine Belastung. Sie verteuern Investitionen, zudem werden in der Zukunft liegende Gewinne stärker diskontiert. Axel Botte, Chefstratege des Investmenthauses Ostrum Asset Management, warnt daher: „Höhere sichere Renditen erhöhen die Opportunitätskosten von Risikoanlagen und setzen insbesondere hoch bewertete Marktsegmente unter Druck.“

Anleger sollten die aktuelle Widerstandsfähigkeit der Märkte deshalb nicht mit Entwarnung verwechseln, sagt Botte: „Der entscheidende Test wird sein, wie lange Risikoassets steigende reale Renditen verkraften können, ohne dass die höheren Diskontsätze stärker auf Bewertungen und Risikoprämien durchschlagen.“ Sechs Prozent bei US-Staatsanleihen gelten zunehmend als potenzielle Belastungsgrenze für die Finanzmärkte. Arif Husain, Anleihestratege von T. Rowe Price, erwartet, dass die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen dieses Niveau erreicht.

Andere Experten sehen mehr Spielraum: Die Strategen der Bank of America weisen darauf hin, dass die Bewertungen am Aktienmarkt in der Vergangenheit erst dann stärker unter Druck geraten waren, wenn die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen die Marke von sieben Prozent überschritten haben.

Für den Aktienmarkt wird es eng Aktienindex, Veränderung seit 1.10.2023 in Prozent

Sektorperformance im S&P 500 für das 3. Quartal 2026

N och sieben Monate bleiben Emmanuel Macron im Amt. Es könnten die unangenehmsten seiner Präsidentschaft werden. Hohe Verschuldung,

steigende Anleihezinsen und politische Blockade machen das Land zum Risikofaktor für die Euro-Zone – und der Präsident kann immer weniger dagegen tun. Seine Regierung versucht, ohne eigene Mehrheit den letzten Haushalt auf den Weg zu bringen – und damit die Märkte zu beruhigen. Doch jede Kürzung droht Widerstand auf der Straße und im Parlament zu provozieren. Selbst IWF-Chefin Kristalina Georgiewa warnt bei CNBC: „Bringen Sie Ihren Laden in Ordnung.“

Weltweit treiben geopolitische Spannungen die Anleihezinsen nach oben. Bei Frankreich schauen Investoren besonders genau hin: Die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen liegt knapp unter fünf Prozent und damit auf dem Niveau der Höchststände aus der Finanzkrise 2008.

Der Risikoaufschlag französischer Anleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen stieg in der vergangenen Woche erstmals seit der Euro-Schuldenkrise auf mehr als 150 Basispunkte. Am Anleihemarkt wird Frankreich damit inzwischen riskanter gehandelt als Italien oder Griechenland.

Wirtschaftsminister Roland Lescure beruhigt, dass Frankreichs Bonität solide sei. Für ihn geht es um den finanziellen Spielraum des Landes. „Das Problem ist, dass wir immer mehr für unsere Schulden bezahlen müssen“, sagte er im Gespräch mit Journalisten, darunter dem Handelsblatt. Für 2026 rechnet die Regierung mit knapp 80 Milliarden Euro Schuldendienst, für 2027 mit mehr als 91 Milliarden Euro.

IWF-Chefin Georgiewa nannte Frankreichs Schuldentreppe bei CNBC „eine Treppe, die nicht in den Himmel führt“. Das Land nehme immer neue Schulden auf, während die politische Lage es dem Finanzministerium erschwere, einen klaren Kurs zur Haushaltskonsolidierung vorzulegen.

Sparplan ohne Mehrheit

Frankreich gehört zu den am höchsten verschuldeten Staaten der EU. Ende des zweiten Quartals lag die Schuldenquote bei 119 Prozent des Bruttoinlandsprodukts, im kommenden Jahr dürften es fast 122 Prozent sein. Die hohe Verschuldung ist nicht nur Folge der jüngsten Krisen, sondern strukturell. Seit mehr als 45 Jahren hat Frankreich keinen ausgeglichenen Haushalt mehr. Macron trat an, um mit dieser Tradition zu brechen. Zu Beginn seiner Amtszeit gelang es ihm noch, die Neuverschuldung auf unter drei Prozent zu drücken. Dann folgte eine Serie schwerer Krisen. Doch sie erklärt nicht allein, warum Frankreich heute so unter Druck steht.

Mit der Coronapandemie geriet die Lage außer Kontrolle. Premierminister Jean Castex kündigte im Wochentakt neue Hilfen an. „Quoi qu’il en coûte“ (auf Deutsch: „Koste es, was es wolle.“) lautete das Motto.

Während andere Länder ihre Hilfen später zurückfuhren, machte Frankreich weiter. Die Regierung zahlte großzügige Inflationshilfen und legte ab 2021 ein 100-Milliarden-Euro-Paket auf, um steigende Energiepreise abzufedern. Auch auf Proteste und soziale Unruhen reagierte sie regelmäßig mit teuren Zugeständnissen.

Hinzu kommt die Steuerpolitik. Macrons seit 2018 beschlossene Steuer- und Abgabensenkungen waren nicht vollständig gegenfinanziert. Dazu zählten Steuersenkungen für Unternehmen, die Abschaffung der Wohnsteuer und Entlastungen bei den Sozialabgaben.

Das machte das Land zwar für Investoren attraktiver. Die Folge waren aber auch dauerhaft geringere Einnahmen. Allein für 2023 be- zifferte der Rechnungshof den Effekt auf rund 62 Milliarden Euro. Dies sei nicht durch entsprechende Einsparungen bei den Ausgaben ausgeglichen worden. Damit trugen die Steuersenkungen zur Verschärfung des Defizits und zum Anstieg der Staatsverschuldung bei – auch weil das Wachstum hinter

Emmanuel Macron: Der Präsident hat noch sieben Monate.

FRANKREICH

Macron in der Schuldenfalle

Hohe Defizite, steigende Zinskosten und politische Blockaden setzen das Land unter Druck. Vor der Präsidentschaftswahl 2027 wird die Lage dramatisch.

Friederike Hofmann Paris

Proteste in Paris: Schüler demonstrieren für bessere Schulen.

den Erwartungen zurückblieb. Gerade erst musste die Regierung die Wachstumsprognose für dieses Jahr auf 0,5 Prozent senken.

Um die Märkte zu beruhigen, hat die Regierung nun einen Haushalt vorgelegt, der Einsparungen von insgesamt 54 Milliarden Euro vorsieht. 43 Milliarden Euro davon sollen durch neue Maßnahmen hereinkommen, etwa durch Kürzungen in den Ministerien oder ein gebremstes Wachstum der Sozialausgaben. Eine Neuverschuldung von mehr als fünf Prozent sei „nicht verhandelbar“, sagt der Wirtschaftsminister.

Doch genau das wird politisch immer schwieriger. Die Regierung verfügt längst über keine eigene Mehrheit mehr. 2024 und 2025 stürzten bereits zwei Regierungen über den Haushalt. Vor einem Jahr kam ein Kompromiss nur zustande, weil die stark umstrittene Rentenreform – das politische Kernprojekt Emmanuel Macrons – ausgesetzt wurde. Nun, kurz vor der Präsidentschaftswahl, wächst der Widerstand weiter.

Hinzu kommt der Druck von der Straße. Als Reaktion auf die jüngsten Schülerproteste nahm die Regierung mehrere erst kurz zuvor angekündigte Kürzungen direkt wieder zurück – darunter Einschreibgebühren für bestimmte Studiengänge und Vorbereitungsklassen. Für Mitte Oktober sind weitere landesweite Proteste gegen die hohen Lebenshaltungskosten und die Sparpläne der Regierung angekündigt.

Das übt noch mehr Druck aus. Sozialisten und die extrem linke LFI drohen bereits mit einem Misstrauensvotum.

Marine Le Pen vom rechtsnationalen Rassemblement National, die in Umfragen vorn liegt, hätte zwar ein Interesse an Stabi-

Bruttoinlandsprodukt Frankreich Veränderung zum Vorjahr in Prozent lität vor einer möglichen Präsidentschaft und könnte einen Haushalt im Zweifel sogar mittragen. Doch wenn der Widerstand gegen Sparmaßnahmen wächst, dürfte auch für sie der Anreiz steigen nachzugeben – um politisch davon zu profitieren.

Haushaltsdefizit Frankreich in Prozent des BIP $^{1}$
10-jährige französische Staatsanleihe, Rendite in Prozent

Brutto-Staatsverschuldung in Prozent des BIP $^{1}$

Prognose/Schätzung ab 2026 • Stand 15:30 Uhr • 1) BIP = Bruttoinlandsprodukt Handelsblatt • Quellen: IWF, Bloomberg, EU-Kommission, budget.gouv.fr

Dass Frankreich auf Hilfe angewiesen sein könnte, weist die Regierung entschieden zurück. Zwar verfügt die Europäische Zentralbank mit dem sogenannten Transmission Protection Instrument (TPI) über ein Instrument zum Kauf von Staatsanleihen einzelner Euro-Länder, um deren Risikoaufschläge zu begrenzen. „Wir müssen um jeden Preis verhindern, an diesen Punkt zu kommen“, sagt Wirtschaftsminister Lescure.

Emmanuel Macron, dessen Macht immer weiter schwindet, kann an der Lage nur noch begrenzt etwas ändern. Für Investoren zählt zunehmend, wer im Mai 2027 in den Élysée-Palast einziehen könnte.

Le Pen stellte in dieser Woche Eckpunkte ihres Wirtschaftsprogramms vor. Es basiert auf Annahmen, die Analysten für unrealistisch halten. So will sie etwa französische EU-Beiträge deutlich kürzen, was gegen europäische Verträge verstoßen würde. Die Umsetzung gilt deshalb als mehr als fraglich. Jean-Luc Mélenchon von der linksradikalen Partei La France Insoumise, dem ebenfalls Chancen auf die Stichwahl zugerechnet werden, will einen Teil der Schulden gleich ganz streichen.

Bis zur Präsidentschaftswahl dürfte der Druck daher kaum nachlassen. In der kommenden Woche beginnen die Verhandlungen über den Haushalt in der Nationalversammlung. Das droht hitzig werden – im Parlament wie an den Finanzmärkten.

SACHSEN-ANHALT

CDU-Abgeordnete drohen offenbar mit Abspaltung

In Sachsen-Anhalt mehren sich die Spannungen innerhalb der CDU-Fraktion. Einem Medienbericht zufolge planen nun erste Abgeordnete, Konsequenzen zu ziehen.

Der CDU-Fraktion in Sachsen-Anhalt droht möglicherweise eine Spaltung. Darüber berichtete der Mitteldeutsche Rundfunk am Mittwochabend und beruft sich auf mehrere Fraktionsmitglieder. Demnach erwägen einige Politiker, die Fraktion zu verlassen und eine eigene parlamentarische Gruppe zu gründen. Ob es dazu kommt, hängt nach Angaben der Fraktionsmitglieder vor allem vom Verhalten des geschäftsführenden Ministerpräsidenten Sven Schulze ab. Ein Teil der Abgeordneten forderte bereits seinen Rücktritt.

Dem Bericht zufolge soll sich etwa Marco Tullner, ehemaliger Bildungsminister, offen über einen möglichen Austritt ausgesprochen haben: „Ich denke zumindest darüber nach, dass das eine Option ist“, sagte Tullner demnach. Er beklagte fehlendes Vertrauen in der Fraktion: „Wenn sich diese Konfliktlagen nicht verbessern, würde ich zum Jahresende in mich gehen und überlegen, wie man sich dazu verhalten kann. Und da sind alle Optionen offen.“

Tullner zufolge sei er damit nicht allein: „Ich denke, so wie ich in die Gesichter gucke, dass ich nicht der Einzige bin, der sich mit solchen Fragen beschäftigt.“ So bestätigte ein weiteres CDU-Fraktionsmitglied, das anonym bleiben möchte, dem MDR entsprechende Überlegungen einzelner Kollegen. Schulze fehle in der Fraktion die Autorität, erklärte das Mitglied: „Er hat mit dem Griff nach dem Fraktionsvorsitz die Fraktion tief gespalten, und er kann diese Spaltung nicht heilen.“ Ob ein Rücktritt von Schulze überhaupt dazu führen könnte, dass die Fraktion wieder zusammenfindet, sei sich das anonyme CDU-Fraktionsmitglied dem Bericht zufolge nicht sicher. „Ohne Schulzes Rücktritt wird es keinesfalls gehen“, heißt es weiter.

Fehler vor der Abstimmung

Auslöser für die Spannungen ist laut MDR eine Fraktionsitzung nach der Landtagswahl vom 6. September. Bei dieser hatte sich Schulze überraschend zum neuen Fraktionsvorsitzenden wählen lassen. Mit acht zu sieben Stimmen setzte er sich gegen den bisherigen Fraktionschef Guido Heuer durch. Aus Tullners Sicht wäre es sinnvoller gewesen, sich als Fraktion erst nach der Ministerpräsidentenwahl neu aufzustellen. Diese ist für Dezember geplant.

Wie brüchig der Zusammenhalt der Fraktion ist, zeigte sich auch bei der Wahl des Landtagspräsidenten am Dienstag. Schulze hatte angekündigt, dass sich die Fraktion enthalten werde. Dennoch wurde der AfD-Kandidat Tobias Rausch gewählt. Er ist der erste AfD-Politiker, der in Deutschland ein Landtagspräsidium führt. AfD und BSW kommen im Landtag zusammen, aber nur auf 44 Mandate.

Weil die Wahl geheim war, ist unklar, aus welchen Reihen die zusätzlichen Stimmen kamen. Insgesamt fünf Enthaltungen bei der Wahl legen außerdem nahe, dass weniger als die Hälfte der Abgeordneten der CDU-Fraktion Schulzes Empfehlung gefolgt sind.

Das Vorgehen kritisierte auch CDU-Bundesfraktionsvize Sepp Müller. Es sei ein Fehler des CDU-Fraktionschefs im Landtag gewesen, seinen Parteikollegen vorab öffentlich eine Enthaltung bei der Wahl des Landtagspräsidenten zu empfehlen, sagte Müller im Gespräch mit MDR Aktuell. Schulze habe dies getan, „obwohl augenscheinlich Landtagskollegen bereits in der Fraktionssitzung angekündigt haben, dagegen zu stimmen“. Anna Kipnis, dpa

Baufläche in Emden, Wasserstoffproduktion von EWE: Ideale Voraussetzungen in der Wesermarsch.

ENERGIE

Neue Chance für Wasserstoff

Das deutsche Energieunternehmen EWE und der österreichische Stromerzeuger Verbund AG treiben ein Elektrolyseur-Projekt in industrieller Dimension voran – stellen aber eine Bedingung.

Klaus Stratmann Berlin

D er Aufbau des Wasserstoffmarkts stockt in Deutschland. Projekte werden abgesagt oder verzögern sich. Jetzt stellen

sich die EWE AG aus Oldenburg und die österreichische Verbund AG gegen den Trend: Gemeinsam planen sie den Bau eines Elektrolyseurs zur Wasserstoff-Herstellung mit einer Leistung von bis zu 500 Megawatt (MW). Das bestätigten EWE-Chef Stefan Dohler und Verbund-Chef Michael Strugl im Gespräch mit dem Handelsblatt.

Ab 2032 soll die Anlage grünen Wasserstoff für die Sektoren Industrie, Mobilität und Energie bereitstellen. Gebaut werden soll der Elektrolyseur in der Wesermarsch, also in der Region zwischen Oldenburg und Bremerhaven. Die Investitionsentscheidung ist aber noch offen – und hängt von der EU-Kommission ab.

In Elektrolyseuren wird Wasser in seine Bestandteile Sauerstoff und

Wasserstoff getrennt. Wenn der für die Elektrolyse eingesetzte Strom aus erneuerbaren Quellen stammt, ist der Wasserstoff klimaneutral. Er wird deshalb auch als „grüner Wasserstoff“ bezeichnet.

Mit der geplanten Leistung von bis zu 500 MW steht das Vorhaben von EWE und Verbund weit oben in der Rangliste der in Deutschland angekündigten Wasserstoffprojekte. Die Zahl der Projekte ist in den vergangenen Jahren allerdings kleiner geworden, weil die Zweifel an der Finanzierbarkeit und einer gesicherten Nachfrage zu groß waren.

Fachleute bestätigen die Stagnation. „Im vergangenen halben Jahr hat kein großes Projekt mit einer Kapazität von mehr als zehn MW eine finale Investitionsentscheidung getroffen oder ist in Betrieb gegangen“, sagte Ann-Kathrin Klaas, Wasserstoff-Expertin beim Energiewirtschaftlichen Institut an der Universität Köln (EWI), dem Handelsblatt. Das EWI führt seit 2022 eine Datenbank über aktuelle und geplante Wasserstofferzeugungsprojekte in Deutschland. Erfasst werden Standorte, installierte Leistung und Status der Projekte. Laut EWI-Zahlen von Anfang 2026 waren im Dezember 2025 Wasserstoff-Elektrolyseure mit einer Kapazität von 181 MW in Betrieb. 22 Projekte mit einer kumulierten Elektrolysekapazität von etwa 1300 MW waren Ende 2025 im Bau oder hatten eine finale Investitionsentscheidung. Mit aktualisierten Werten ist in Kürze zu rechnen.

EU-Kriterien bremsen den Ausbau

Verbund-Chef Strugl sagte, es sei nicht von der Hand zu weisen, dass sich der Wasserstoff-Hochlauf verzögere. „Wir glauben aber nach wie vor daran, dass der Wasserstoff-Hochlauf mittelfristig gelingen wird“, fügte er hinzu. Der Bedarf entstehe in den Branchen, in denen keine Elektrifizierung möglich sei.

Die Politik hat schon vor Jahren ehrgeizige Ziele für den Wasserstoff-Hochlauf definiert. Sie will all jenen Branchen klimaneutralen Wasserstoff zugänglich machen, die ihre Prozesse nicht komplett elektrifizieren können. Das trifft etwa auf die Stahlerzeugung und Teile der Chemieindustrie zu. Auch Schiffs- und Flugverkehr brauchen Wasserstoff, um auf dem Weg zur Klimaneutralität voranzukommen.

EWE-Chef Dohler sagte, die Voraussetzungen in der Wesermarsch seien ideal. Es biete sich der Zugang zu einem leistungsfähigen Stromnetzanschluss und zum künftigen Wasserstoffkernnetz. Außerdem gebe es eine hohe Verfügbarkeit von Strom aus erneuerbaren Quellen und den Zugang zu ortsnahen Wasserstoff-Speicherinfrastrukturen.

Als Hauptgrund für den stockenden Hochlauf gilt die Regulierung der Europäischen Union. Sie schreibt vor, dass der Strom, der für die Elektrolyse eingesetzt wird, nicht aus bestehenden Wind- oder Photovoltaikparks stammen darf, sondern in neu errichteten Anlagen produziert werden muss.

Fachleute sprechen vom Kriterium der „Zusätzlichkeit“. Die EU will damit verhindern, dass dem Strommarkt für die Wasserstoff-Elektrolyse Grünstrom entzogen wird. Ab 2028 soll das Kriterium verpflichtend gelten.

Zudem muss die Wasserstoff-Elektrolyse zeitlich eng mit der Stromerzeugung aus erneuerbaren Quellen zusammenhängen. Dieses Kriterium heißt „Gleichzeitigkeit“. Bis Ende 2029 gilt eine Kongruenz von einem Monat, ab 2030 soll eine Ein-Stunden-Regel gelten: Dann dürfte die Elektrolyse nur parallel zur Stromproduktion laufen.

Die Folge der beiden Anforderungen: Es müssen eigens neue Wind- oder Photovoltaikparks errichtet werden. Zugleich senkt die enge zeitliche Korrelation zwischen Elektrolyse und Stromerzeugung die Auslastung der Elektrolyseure. Beide Faktoren drücken auf die Rentabilität und verteuern den grünen Wasserstoff.

Zu den wenigen Abnehmern, die derzeit bereit sind, die hohen Preise für grünen Wasserstoff zu zahlen, gehören Raffinerien. Der Grund dafür: Die europäische Erneuerbare-Energien-Richtlinie (RED III) schreibt Raffinerien gesetzlich bindende Quoten für den Einsatz von grünem Wasserstoff im Produktionsprozess vor. Bei Nichterfüllung drohen hohe Strafzahlungen.

Nach jahrelanger Kritik aus der Branche steht aktuell zur Diskussion, die Regelungen zur Zusätzlichkeit und Gleichzeitigkeit erst später gelten zu lassen oder sie abzuschwächen. Nach bisheriger Planung der EU-Kommission sollte erst 2028 eine Überprüfung der Kriterien stattfinden.

Sie hatte allerdings im Frühjahr eingeräumt, dass sich schon früher etwas ändern sollte, und Erleichterungen in Aussicht gestellt, die im Juni bekannt gegeben werden sollten. In Kommissionskreisen heißt es, man arbeite an dem Thema.

Genau das ist für EWE und Verbund essenziell. „Die Hürden, die wir noch zu nehmen haben, liegen auf der regulatorischen Ebene. Wir setzen darauf, dass die EU-Kommission bei der geplanten Revision der Produktionskriterien für erneuerbaren Wasserstoff Klarheit schafft“, sagte EWE-Chef Dohler. „Wenn alles so bliebe wie jetzt, könnten wir keine finale Investitionsentscheidung treffen.“

Hochlauf wäre mit anderen Regeln möglich

Wenn die EU-Kommission die Hürden beseitigt, könnte das die Kosten für die Produktion von grünem Wasserstoff erheblich drücken. „Wenn sich die Regulierung ändert, halten wir es für möglich, grünen Wasserstoff zu Kosten von unter fünf Euro je Kilogramm herzustellen“, sagte er. Das wäre ein deutlicher Rückgang, denn unter den geltenden Bedingungen erscheinen eher Preise von acht bis zehn Euro realistisch.

Nicht nur EWE und Verbund sind wegen der Regulierung verunsichert. „Viele Projektierer warten aufgrund der weiterhin unsicheren Gesetzeslage ab“, sagt EWI-Expertin Klaas.

Branchenvertreter betrachten den politischen Stillstand zunehmend kritisch. „Der Elektrolyse-Hochlauf scheitert nicht an der Technologie, sondern an Regeln, die eine junge Branche behandeln, als müsse man ein etabliertes Monopol einhegen“, sagte Jorgo Chatzimarkakis, Chef des Branchenverbands Hydrogen Europe, dem Handelsblatt. Die Ankündigungen der EU-Kommission müssten „noch in diesem Jahr in flexiblere, investitionsfähige Kriterien münden“, forderte er.

Mit dem Projekt in der Wesermarsch könnte EWE bald führender Hersteller von grünem Wasserstoff in Deutschland werden. Das Unternehmen errichtet derzeit einen 320-MW-Elektrolyseur im ostfriesischen Emden, der Ende 2027 fertiggestellt sein soll. Ankerkunde wird der Stahlhersteller Salzgitter.

BERLIN

Rot-Grün-Rot einigt sich auf Sondierungsgespräche

Nach mehreren Vorgesprächen stehen Linke, Grüne und SPD vor Sondierungsgesprächen über eine Koalition. Grundlage ist eine Vereinbarung gegen Antisemitismus und organisierte Kriminalität.

Silke Kersting, Julian Olk Berlin

Gut zweieinhalb Wochen nach der Wahl zum Berliner Abgeordnetenhaus haben sich Linke, Grüne und die SPD auf den Start von Sondierungsgesprächen geeinigt. Zudem verständigten sie sich auf ein Handlungspaket zum Umgang einer möglichen Regierung mit den Themen Antisemitismus und gesellschaftlicher Zusammenhalt sowie zur organisierten Kriminalität. „Damit sind die Grundvoraussetzungen für die Sondierungen erfüllt“, heißt es in einem Papier der Berliner Grünen.

Grüne und SPD hatten diese Vereinbarungen zur Voraussetzung für Sondierungsgespräche gemacht. Im Wahlkampf hatten einzelne Linken-Vertreter Äußerungen getätigt, die Kritiker als antisemitisch werteten. Zudem hatte eine Wahlparty der Linken im Berliner Bezirk Neukölln für Kontroversen gesorgt, bei der ein Oberhaupt eines arabischstämmigen und teilweise kriminellen Clans sowie ein umstrittener propalästinensischer Aktivist anwesend waren.

Vereinbart wurden acht Punkte zum Schutz jüdischen Lebens. „Wir schützen jüdisches Leben, stärken das Miteinander und setzen uns für Frieden und Verständigung ein“, heißt es in der Vereinbarung. Berlin übernehme die Verantwortung für die von Deutschland begangene Verfolgung, Entrechtung und Ermordung von sechs Millionen europäischen Jüdinnen und Juden in der Shoah. Gewalt, Hetze, Verschwörungs-erzählungen sowie der Leugnung und Relativierung der Shoah werde entschieden entgegengetreten, heißt es weiter.

Das Existenzrecht Israels sei unverhandelbar. Der Angriff der Hamas auf Israel am 7. Oktober 2023 wird ausdrücklich verurteilt. Zugleich bekennen sich die Parteien zu einer Zwei-Staaten-Lösung mit den unabhängigen Staaten Israel und Palästina. Für den Fall antisemitischer Vorfälle soll ein verbindlicher Sanktionsmechanismus gelten: Die Regularien der drei Parteien und Fraktionen sehen Konsequenzen bis zum Ausschluss von Mitgliedern vor. „Antisemitismus hat in Berlin keinen Platz“, sagte Linke-Vorsitzende Kerstin Wolter.

Eine separate Vereinbarung gibt es zur organisierten Kriminalität. „Bereits die proaktive Kontaktaufnahme oder -erwiderung mit einzelnen Personen stellt einen schwerwiegenden Verstoß gegen unsere Grundsätze dar“, heißt es. Auch hier sollen Verstöße mit Konsequenzen bis zum Fraktions- und auch Parteiausschluss führen. Die Wahl zum Abgeordnetenhaus am 20. September hatte die Linke mit 25,7 Prozent deutlich gewonnen. Spitzenkandidatin Elif Eralp bekräftigte anschließend ihre Absicht, eine Regierung mit Grünen und SPD zu bilden. Die Grünen kamen auf 14,3 Prozent der Stimmen, die SPD auf 12,1 Prozent.

Die Berliner Grünen sympathisierten von Anfang an mit einer links geführten Regierung in Berlin. Werner Graf, Spitzenkandidat der Partei, hatte sich bereits im Wahlkampf für eine Dreierkoalition mit Linken und SPD ausgesprochen. Doch die Vorwürfe gegen Teile der Berliner Linken wegen Antisemitismus und der möglichen Nähe einzelner Politiker zur organisierten Kriminalität galten als Hürden. Im Fokus stehen teilweise Personen, die für die Linke ein Mandat im Berliner Abgeordnetenhaus gewonnen haben.

Die Chefs der Bundespartei, Felix Banaszak und Franziska Brantner, wollten am Donnerstagvormittag bei einer Pressekonferenz auch auf mehrfache Nachfrage noch keine Bewertung zu der sich abzeichnenden Vereinbarung ihres Berliner Landesverbands mit Linken und SPD vornehmen.

Bundeskanzler Friedrich Merz (CDU) hatte am Mittwoch bei einer Veranstaltung des Handelsblatts und der „Wirtschaftswoche“ vor einer links geführten Regierung in Berlin gewarnt. Er verwies darauf, dass auch CDU, Grüne und SPD eine Mehrheit im Berliner Abgeordnetenhaus hätten, und appellierte an die „politische Mitte“, ihrer „Verantwortung gerecht zu werden, mit der Mehrheit, die es gibt, eine Regierende Bürgermeisterin der Linken in unserer Hauptstadt zu verhindern“.

Werner Graf (l.) und Kerstin Wolter (r.): Vorgespräche in Berlin.

Exportwunder mit Verfallsdatum

KONJUNKTUR

Z

um dritten Mal hat Katherine Reiche (CDU) in ihrer Amtszeit als Bundeswirtschaftsministerin die Kon-

junkturprognose der Bundesregierung vorgestellt. Bei den vergangenen zwei Malen hatte sie dabei keine guten Nachrichten zu verkünden – die deutsche Wirtschaft wollte einfach nicht richtig wachsen.

Diesmal kam es anders. Die neue Prognose zeigt endlich wieder ein deutliches Wachstum. So soll das Deutsche Bruttoinlandsprodukt (BIP) dieses Jahr um 1,3 Prozent steigen, nächstes Jahr um 1,1 Prozent. „Deutschland blickt wieder etwas optimistischer nach vorn“, sagte Reiche und bestätigte damit die Zahlen, über die das Handelsblatt bereits am Dienstag berichtet hatte. Die Talsohle sei durchschritten.

Endlich wieder Wachstum. So verspricht es die neue Regierungsprognose. Wirtschaftsministerin Reiche ist aber nicht glücklich – und richtet eine Botschaft an Frankreich.

Die Regierung hat damit ihre Prognose aus dem Frühjahr mehr als verdoppelt. Treiber des Wachstums ist ausgerechnet die deutsche Exportwirtschaft. Über Jahrzehnte war sie der Wachstumsgarant Deutschlands, Produkte „made in Germany“ waren auf der ganzen Welt gefragt. Ist die Exportwirtschaft damit endlich wieder leistungsstark?

In den vergangenen Jahren haben sich die geoökonomischen Rahmenbedingungen verändert. Die USA schotten den eigenen Markt ab, China macht es ebenso und drängt zudem mit eigenen Produkten auf die Weltmärkte. Vom freien Welthandel, der Deutschland wirtschaftlich groß machte, ist derzeit nicht mehr viel übrig geblieben.

Dennoch wuchsen laut Regierungsprognose die deutschen Exporte im laufenden Jahr um 3,7 Prozent. Für 2027 wird ein Wachstum von 2,1 Prozent prognostiziert. Die deutsche Exportwirtschaft ist also zurück? Nicht wirklich. Es ist vor allem ein Sondereffekt, der für diese plötzliche Stärke sorgt.

Zum Vergleich: Die Staatsinvestitionen betragen 2026 rund 2,7 Prozent, 2027 sind es 6,6 Prozent, bevor der Fiskalimpuls dann 2028 auf nahezu null geht und das BIP entsprechend nicht mehr stützt.

Auch der Arbeitsmarkt kommt kaum voran. „Weil die Unsicherheit groß ist und der Arbeitsmarkt zementiert ist“, sagte Reiche. „Und genau deshalb müssen wir weitermachen mit Reformen, nicht irgendwann, sondern in den nächsten Monaten.“ Ob das gelingen wird, ist jedoch fraglich.

Gefragte Laser und Turbinen

Julian Olk Berlin

Verteidigung der Rentenreform

Katherina Reiche: Ein Sondereffekt sorgt für die momentane Wirtschaftsstärke.

Die Folgen des Irankriegs, verbunden mit der Sperrung der Straße von Hormus, ließen weltweit die Lieferketten einbrechen. Positiv hierzulande wirkte sich aus, dass deutsche Exporte in den vergangenen Monaten wieder sehr gefragt waren. Laser, Turbinen, Sensorik, Kühlsysteme für den Bau von Rechenzentren – all diese Dinge hätten die deutschen Unternehmen in großem Umfang verkauft, berichtete Reiche. Hinzugekommen seien Düngemittel und Stahl, die die Unternehmen auf Vorrat eingekauft haben. Bau- und Industrieunternehmen sorgten vor, weil ihre üblichen Lieferwege über den Nahen Osten versperrt waren oder sie fürchteten eine weitere Verschärfung der geopolitischen Lage.

Die Auslandsumsätze diverser Branchen nahmen im zweiten Quartal deutlich zu. Bei den Raffinerien zeigte sich ein Plus von 5,5 Prozent gegenüber dem Vorquartal, in der Chemie waren es 5,1 Prozent. Auch Metallerzeugnisse legten um 1,5 Prozent zu sowie die Glas- und Keramikindustrie um 1,1 Prozent.

Erst am Mittwochabend hatten sich die Spitzen von Union und SPD im Koalitionsausschuss getroffen, um das weitere Vorgehen bei den Reformen zu besprechen. Beschlüsse gab es dabei keine. Teile beider Parteien hatten zuvor Punkte aus dem im Frühsommer vereinbarten Reformpaket infrage gestellt.

Zeitgleich profitieren die deutschen Exporteure vom globalen KI-Boom: Die Auftragseingänge bei deutschen Unternehmen, die etwa Komponenten für KI-Rechenzentren herstellen, stiegen im zweiten Quartal um fast zwölf Prozent im Vergleich zum Vorjahresquartal. Der Anstieg war dreimal höher als in der deutschen Industrie insgesamt.

Export gut, alles gut? Nicht wirklich. Die Sonderkonjunktur beim Export flaut schon wieder ab, lange wird sie die deutsche Wirtschaft nicht mehr stützen. Denn alte Lieferwege funktionieren wieder, oder die herkömmlichen Lieferanten haben sich inzwischen neue Routen erschlossen. Somit dürfte die wirtschaftliche Stagnation in Deutschland schneller zurück sein, als die nun veröffentlichten Zahlen es nahelegen. Denn neben den beschriebenen Sondereffekten im Export trieben das Wachstum vor allem hohe Staatsausgaben für Verteidigung und Infrastruktur an.

Reiches Chefökonom Benjamin Weigert erklärte denn auch, dass die Staatsausgaben im laufenden Jahr für 0,7 Prozentpunkte des Wachstums verantwortlich sind. 0,3 Prozentpunkte werden es im kommenden Jahr sein. Hinzu kommt der Kalendereffekt: Weil in den beiden Jahren besonders viele Feiertage auf das Wochenende fallen, fällt die BIP-Prognose um 0,3 Prozentpunkte und 0,1 Prozentpunkte höher aus.

1,3

So wird erwartet, dass die konjunkturelle Welt im Jahr 2028 schon wieder anders aussehen dürfte.

Prozent soll das deutsche Bruttoinlandsprodukt (BIP) dieses Jahr steigen. Quelle: Bundeswirtschaftsministerium

Dann geht die Bundesregierung nur noch von einem BIP-Wachstum von 0,6 Prozent aus. Der Aufschwung könnte also ein schnelles Ende finden. Denn das eigentliche Wachstumspotenzial Deutschlands hat sich kaum verbessert.

Von Euphorie war daher bei Reiche wenig zu spüren. Sie bezeichnete die vorerst guten Zahlen als „wichtiges Signal, aber das ist nur der Anfang“. Damit schlug sie einen gänzlich anderen Ton an als Kanzler Friedrich Merz (CDU). Der hatte am Mittwoch beim Deutschland-Gipfel von „Handelsblatt“ und „Wirtschaftswoche“ noch für Optimismus geworben – die Konjunkturzahlen würden einen klaren Trend zeigen. Da hatte er aber vielleicht nur die Prognosen für dieses und das kommende Jahr im Blick.

Besonders intensiv wird über die Abschaffung der abschlagsfreien Frühverrentung („Rente mit 63“) diskutiert, die von Vertretern beider Koalitionspartner infrage gestellt wurde. Reiche warb eindringlich für eine Beibehaltung des Plans. „In dem Moment, wo ein Teil aus der Rentenreform herausgebrochen wird, vergrößern sich wieder die Ausgabeposten, vermindert sich das Potenzial, die Sozialbeiträge stabil zu halten oder sie sogar sinken zu lassen.“ Alle Bestandteile der Rentenreform müssten umgesetzt werden.

Von einem positiven Trend hatte Ministerin Reiche nicht viel zu berichten. Stattdessen sagte sie: „Dieses Wachstum muss selbsttragend werden.“ Dass es das nicht ist, zeigt sich unter anderem an den privaten Investitionen. Da erwartet die Regierung bloß ein Wachstum von 0,2 Prozent im laufenden Jahr. Im nächsten Jahr sind es immerhin wieder 1,9 Prozent und 2028 1,7 Prozent.

Wichtig für die Konjunktur und die deutsche Exportwirtschaft in den nächsten Monaten wird auch die Frage sein, wie sich Deutschlands Verhältnis zu China weiterentwickelt. Kanzler Merz und Frankreichs Präsident Emmanuel Macron hatten am Montag ein Papier vorgelegt, das neue Handelsschutzmaßnahmen gegen die Volksrepublik vorsieht. Unter anderem planen sie, China einen kompletten Ausschluss vom EU-Markt anzudrohen, sollte Peking die europäische Industrie durch unfaire Wettbewerbspraktiken weiter unter Druck setzen. Merz hat damit eine womöglich historische Kehrtwende in der deutschen China-Politik eingeleitet.

Reiche sieht zwar auch Handlungsbedarf, warnte in der Vergangenheit aber immer wieder vor zu harten Maßnahmen. Sie fürchtet die Reaktion Chinas, die der deutschen Wirtschaft stark schaden könnte. Sie warnt davor, den europäischen Markt abzuschotten, wodurch auch Handelspartner wie Kanada oder Mercosur ausgeschlossen würden.

Ob sie die Vorschläge von Merz und Macron unterstützt, ließ die Ministerin offen. Sie nannte das Papier einen „Anfang“. „Ich bin froh, dass eine Straße gewiesen wurde“, sagte sie. Die Frage sei, ob sich andere europäische Länder dahinter versammeln könnten. Und dann richtete sie noch Grüße nach Paris. Frankreich pocht seit langer Zeit auf ein härteres Vorgehen gegen China. Deutschland war lange dagegen, Merz kommt dem Anliegen jetzt aber entgegen. Zwar sind viele Details noch offen. Reiche machte aber schon einmal klar, sich keinesfalls zu weit an Frankreich annähern zu wollen: „Unsere Unternehmen sind deutlich stärker exportorientiert und auch erfolgreicher als die französische Wirtschaft.“

UKRAINE

Eine Armee der Killer-Roboter

Der ukrainische Ex-Verteidigungs- minister Fedorow will mit Palantir-Mitgründer Karp humanoide Roboter aufs Schlachtfeld bringen. Doch es gibt Zweifel.

Nadine Schimroszik, Carsten Volkery Berlin

Seit seiner Entlassung als ukrainischer Verteidigungsminister im Juli arbeitet Mykhailo Fedorow an seiner nächsten Karriere als Gründer. Mit der Unterstützung von Alex Karp, dem Mitgründer und Chef der US-Tech-Firma Palantir, hat der 35-Jährige einen Risikokapitalfonds aufgelegt, um eine „Armee der Roboter“ zu entwickeln. Karp übernimmt dabei die Rolle eines führenden Investors (Lead-Investor).

In nur sechs Monaten solle der erste humanoide Roboter einsatzbereit sein, verkündete Fedorow Ende September auf einer Tech-Konferenz in Lwiw in der Westukraine. In den sozialen Medien verbreitete er ein futuristisches KI-generiertes Video, das Killerroboter in Aktion zeigt. Als humanoid werden Roboter bezeichnet, die zwei Beine haben und wie ein Mensch aussehen. In Interviews drängt der Neu-Unternehmer zur Eile.

„Unsere größte Sorge ist, dass unser Feind, Russland, zusammen mit seinen Verbündeten bei den KI-Robotern schneller vorankommt“, sagte er der US-Zeitung „Washington Post“. „Sie werden vollautonome Drohnen ohne Kommunikationsverbindungen bauen.“ Die Frage sei, wer die neue Technologie zuerst einsetze und wer sie reguliere, sagte der ehemalige Verteidigungsminister. Die Priorität für die Ukraine müsse es sein, „Erster zu sein, den Vorteil zu sichern und die Regeln des Spiels zu diktieren“.

Fedorow gilt als Macher, seit er 2022 als Digitalminister das Projekt „Armee der Drohnen“ gestartet hat. Inzwischen sind Drohnen tatsächlich zum entscheidenden Faktor auf dem Schlachtfeld geworden – und haben im Ukrainekrieg die numerische Überlegenheit der russischen Armee neutralisiert. Die Roboterarmee ist nun der logische nächste Schritt in Fedorows Vision, Menschen vom Kampfgeschehen an der Front möglichst fernzuhalten. Bei Experten wirft das Projekt jedoch viele Fragen auf.

„Der unmittelbare Einsatz autonomer humanoider Kampfeinheiten stößt auf massive Probleme“, sagt Mauro Gilli, Professor für Militärstrategie an der privaten Hochschule für Politik in Berlin, der Hertie School. Dazu gehören seiner Einschätzung nach der hohe Stromverbrauch und die mechanische Anfälligkeit der Roboter gegenüber Granatsplittern. Auch könne deren Steuerung durch elektronische Kriegsführung gestört werden, sagt Gilli weiter. Durch Täuschungsstrategien könne der Feind auch die Bilderkennung und Autonomie beeinträchtigen.

An einen einsatzbereiten zweibeinigen Roboter in den nächsten sechs Monaten glaubt der Wissenschaftler daher nicht. Der Einsatz von Kampfrobotern in der Infanterie an der Front sei eher eine ferne Perspektive, sagt er. Zunächst wird seiner Erwartung nach der Einsatz spezialisierter autonomer Plattformen zunehmen, die beim Verlegen von Minen, dem Räumen von Hindernissen, der Evakuierung verwundeter Soldaten und fürs Nachladen schwerer Ausrüstung eingesetzt würden. Schon jetzt werden in der Ukraine dafür Zehntausende Bodendrohnen eingesetzt.

Die neue Partnerschaft zwischen Fedorow und seinem Lead-Investor Karp sorgt indes für viel Beachtung in der Branche. Auch andere Gründer setzen sich trotz der technischen Herausforderungen, hohen Kosten und ethischen Fragen mit der Entwicklung von Kampfrobotern auseinander. Investoren sprechen davon, dass sie immer mehr Anfragen (Pitches) aus diesem Bereich erreichen.

Alte Bekannte

Der amerikanische Tech-Milliardär Karp und Fedorow kennen sich aus dessen Zeit als Digitalminister. Der Ex-Minister modernisierte sechs Jahre lang die Staatsverwaltung, bevor er im Januar 2026 zum Verteidigungsminister befördert wurde. Nach seiner Entlassung im Sommer sei Karp der Erste gewesen, der ihn angerufen habe, sagte Fedorow. Die beiden Tech-Enthusiasten wurden sich offenbar schnell einig, an einer Roboterarmee zu arbeiten. Fedorow zufolge soll nicht nur eine Firma entstehen, sondern ein „ganzes Ökosystem“.

Fedorows Rauswurf hatte wochenlange Proteste im ganzen Land ausgelöst, weil er beliebt und erfolgreich war. Präsident Wolodymyr Selenskyj wurde vorgeworfen, einen potenziellen Rivalen um das Präsidentschaftsamt kaltstellen zu wollen. Offiziell begründete Selenskyj die Entscheidung damit, dass Fedorow und der Generalstabschef der Streitkräfte sich ständig um ihre Zuständigkeiten gestritten hätten. Der Minister selbst sah sich als Opfer korrupter Kräfte im Militär und der Rüstungsindustrie, die angeblich Reformen in der Beschaffung verhindern wollten.

Fedorow lehnte mehrere Angebote Selenskyjs ab, als Berater in der Regierung zu bleiben. Stattdessen wurde er Berater des italienischen Verteidigungsministeriums, gründete seinen Rüstungsfonds – und suchte immer wieder das Rampenlicht.

Mykhailo Fedorow: Der Ukrainer gilt als Macher.

So forderte er Neuwahlen und bestätigte damit seine politischen Ambitionen. Die öffentliche Kampfansage an Selenskyj kam schlecht an. Zwar sehen viele Ukrainer ihren Präsidenten kritisch, aber sie sind sich einig, dass eine Wahl im Krieg eine schlechte Idee wäre. Hinzu kommt,

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dass laut Verfassung überhaupt keine Wahl abgehalten werden darf, solange der Krieg andauert. Die Forderung sei „unverantwortlich“ gewesen, sagt Kira Rudik, Abgeordnete und Parteivorsitzende der liberalen Oppositionspartei Holos in der Ukraine. Das Parlament untersucht auch, ob Fedorow seine neuen Jobs überhaupt ausüben darf. Eigentlich müssten Minister nach dem Ausscheiden ein Jahr warten, bevor sie in ihrem Fachbereich tätig werden dürfen, sagt Rudik.

„Fedorows Engagement für die Ukraine steht außer Zweifel. Aber er verhält sich so, als würden die Regeln für ihn nicht gelten. Er hat sich daran gewöhnt, Dinge zu tun, ohne hinterfragt zu werden“, sagt die Abgeordnete. Rudik kritisiert zudem, dass militärische und ökonomische Daten mit Palantir geteilt würden. So erhält die US-Firma ihrer Aussage nach offenbar Informationen über seltene Erden. „Was wir im Gegenzug dafür bekommen, ist unklar“, sagt sie. Es ist nicht das einzige Fragezeichen hinter dem Projekt.

Kontrolle behalten. Zukunft gestalten. Souveräne KI made in Germany

ITALIEN

Neues Wahlgesetz – sichert Ministerpräsidentin Meloni ihre Macht?

Nach Debatten und mehreren Vertrauensabstimmungen hat das italienische Parlament eine Wahlrechtsreform gebilligt. Die Opposition wirft der Regierung vor, sich einen Vorteil zu verschaffen.

Virginia Kirst Rom

Die von Italiens Ministerpräsidentin Giorgia Meloni maßgeblich vorangetriebenen Pläne für ein umstrittenes neues Wahlrecht haben die letzte parlamentarische Hürde genommen. Die Abgeordnetenkammer in Rom verabschiedete das neue Wahlrecht am Donnerstag: 227 Abgeordnete stimmten dafür, 164 dagegen. In der Abgeordnetenkammer hat Melonis Rechtskoalition eine Mehrheit. Der Senat – die zweite Kammer des Parlaments – hatte das Vorhaben Mitte September gebilligt.

An den Vortagen hatte Melonis Regierung bereits drei Vertrauensabstimmungen über das Wahlrecht mit deutlicher Mehrheit überstanden. Die Schlussabstimmung war dennoch mit Spannung erwartet worden, weil Meloni den Fortbestand ihrer Regierung an ihren Erfolg geknüpft hatte und es sich um eine geheime Stimmabgabe handelte. Die Opposition hatte auf Abweichler in der Regierungskoalition gehofft.

Das „Stabilicum“ genannte Gesetz führt nun einen Mehrheitsbonus für das Parteienbündnis ein, das bei der Wahl zusammen auf 42 Prozent kommt: Es erhält bis zu 70 Sitze in der Abgeordnetenkammer und 35 Sitze im Senat zusätzlich zu den Plätzen, die es sich über die Wahl gesichert hat. 2027 wählt Italien ein neues Parlament. Dabei gilt in beiden Kammern eine Obergrenze: Auch mit dem Mehrheitsbonus darf das Gewinnerbündnis auf maximal 220 Abgeordnete, also 55 Prozent der Sitze, und 113 Senatoren, also 56,5 Prozent, kommen.

Der Bonus kann so dafür sorgen, dass aus einem knappen Wahlsieg eine komfortable Mehrheit wird. Die Opposition kritisiert das Vorhaben als gezielte Vorteilsbeschaffung für Melonis Koalition. Das erklärte Ziel der Regierung mit dem Gesetz ist, künftig für stabilere Regierungen zu sorgen. Erreicht keines der Bündnisse die Schwelle, werden die Sitze nach einem reinen Verhältniswahlrecht verteilt. Kritiker weisen darauf hin, dass dieser Mehrheitsbonus gar nicht nötig sei, da Meloni mit ihren knapp vier Jahren im Amt in Italien gerade den Rekord für die stabilste Regierung seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs aufgestellt hat – und das mit dem alten Wahlrecht.

Sie haben das Gesetz entsprechend „Melonellum“ getauft, weil es ihrer Meinung nach auf den Machterhalt der Regierungschefin zugeschnitten sei. Die Opposition kritisiert außerdem, dass das neue Wahlrecht durch Veränderungen bei der Aufstellung der Wahllisten Frauen benachteilige: Während das frühere Wahlgesetz eine gewisse Ausgewogenheit zwischen Männern und Frauen auf den Wahllisten vorschrieb, gilt diese Regel künftig nur noch für einen Teil der Listen.

Dadurch können die aussichtsreichsten Listenplätze überwiegend oder sogar ausschließlich mit Männern besetzt werden. Frauen würden dann häufiger auf den hinteren Plätzen stehen, die geringere Chancen auf einen Einzug ins Parlament haben. Die Opposition hat ausgerechnet, dass der Frauenanteil im Parlament von derzeit etwa 33 Prozent mit dem neuen Wahlgesetz auf nur noch 15 bis 20 Prozent sinken könnte.

Neue Partei bringt Probleme

Änderungen am Wahlrecht haben in Italien eine lange Tradition: In den vergangenen 40 Jahren hat kein anderes westliches Land seine Wahlgesetze so häufig geändert. Fast jede Regierung hat versucht, kurz vor den Wahlen das Ergebnis vorab zu ihren Gunsten zu beeinflussen – häufig trat der gewünschte Effekt allerdings nicht ein. Auch die jetzige Änderung bietet Meloni keine Garantie. Sie hat die Reform Ende 2025 auf den Weg gebracht. Im Februar 2026 gründete sich allerdings mit Futuro Nazionale eine neue Partei am äußeren rechten Rand. Sie könnte verhindern, dass Meloni die 42-Prozent-Schwelle für den Mehrheitsbonus erreicht.

Für Meloni kommt es aktuell nicht infrage, Futuro Nazionale in ihr Bündnis aufzunehmen, weil ihr Gründer Roberto Vannacci Russlands Präsident Wladimir Putin nahesteht und Italiens Unterstützung für die Ukraine beenden will. Diese ist allerdings eins der wichtigsten außenpolitischen Versprechen von Meloni. Mit der Aufnahme Vannaccis würde sie somit ihre Glaubwürdigkeit untergraben.

SOPA Images/LightRocket via Gett

Giorgia Meloni (M.): Ihre Regierung hat in den Vortagen bereits drei Vertrauensvoten überstanden.
Straße von Hormus: Iran schießt noch, aber die Tanker fahren inzwischen trotzdem.

IRANKRIEG

Öl vom Golf fließt wieder – aber der Preis bleibt hoch

Die Fahrt durch die Straße von Hormus ist weiterhin gefährlich, aber möglich. Die Ölknappheit auf den Weltmärkten ist daher kein Grund mehr für die hohen Preise. Dafür gibt es andere.

Timm Seckel Düsseldorf

Aktuelle Daten zu Ölexporten aus den Golfstaaten ergeben ein Paradox – zumindest auf den ersten Blick. Denn seit

Wochen fahren trotz zahlreicher Angriffe Tag für Tag Tanker durch die Straße von Hormus und transportieren Rohöl, Kraftstoffe und Gas. Inzwischen haben die Exportmengen aus der Region, inklusive Saudi-Arabien, mit mehr als 18 Millionen Barrel Rohöl pro Tag den Stand vor Beginn des Irankriegs erreicht, wie Daten mehrerer Anbieter zeigen.

Trotzdem liegen die Preise für Rohöl, Diesel, Benzin und Gas auf rekordhohen Ständen. Das zeigt sich auch an den Tankstellen in Europa und den USA. Vor den US-Midtermwahlen sind die Energiepreise das beherrschende Thema, und in Deutschland wird kontrovers über mögliche Entlastungsmaßnahmen debattiert.

Ein Barrel Rohöl der Referenzsorte Brent zur Lieferung im Dezember kostete am Donnerstag 103 Dollar. Vor Beginn des Irankriegs kostete ein Fass knapp 73 Dollar. Das Öl ist wieder verfügbar, doch der Preis sinkt nicht: Wie passt das zusammen?

Zwar droht der Iran durchfahrenden Schiffen mit Angriffen. Dennoch gibt es einen regen Verkehr durch die Meerenge, wie auch Satellitenaufnahmen zeigen. Unter Begleitung von US-Kampfjets und Helikoptern fahren nachts Tanker nahe der omanischen Küste, so weit wie möglich vom iranischen Festland entfernt. Medienberichten zufolge fahren die Schiffe dabei in einer Art Kolonne, um die Militärbegleitung zu vereinfachen. Der philippinische Kapitän eines Tankers beschreibt das gegenüber der Nachrichtenagentur Bloomberg so: Ohne jede Beleuchtung befahren die Schiffe mit geringem Abstand zueinander die Straße von Hormus, Peilsender und andere Signalgeber sind ausgeschaltet. Die Seeleute navigieren anhand traditioneller Methoden, inklusive Leuchttürmen und Seekarten. Alle 30 Minuten melden sich die Kapitäne per Funk beim US-Militär, melden ihre Lage und ob sie Geschosse gesichtet haben.

Denn diese sind nach wie vor eine große Gefahr. Beinahe täglich berichtet etwa die für Handelsschiffe zuständige Stelle der britischen Marine (UKMTO) über iranische Angriffe in der Region. Mehrere Seeleute kamen dabei allein im September ums Leben. Wenn ein Schiff getroffen wird, gilt für die anderen Teilnehmer der Kolonne „Augen zu und durch“: Kurs anpassen, weiterfahren. US-Vizepräsident J. D. Vance sagte der Nachrichtenagentur Reuters am Dienstag, der Iran treffe einige Schiffe, aber nicht genug, um den Verkehr aufzuhalten.

Das extrem hohe Risiko für Menschen, Fracht und Schiffe erhöht die Preise für die Passage – ein erster Grund für die hohen Weltmarktpreise trotz deutlich größeren Angebots. Zwar sind die Daten mit vielen Unsicherheiten behaftet, doch jüngste Meldungen legen einen Preis von bis zu 1,3 Millionen Dollar pro Tanker und Tag für die Hormus-Durchfahrt nahe. Vor dem Krieg waren es 30.000 bis 50.000 Dollar.

Während die Logistikkosten vor dem Konflikt wenige Prozent des Barrel-Preises ausmachten, ist es heute nach Schätzung von Marktbeobachtern etwa ein Drittel. Hormus-Kapitäne verdienen Berichten zufolge inzwischen 100.000 Dollar pro Monat, ein Vielfaches ihres vorherigen Lohns.

Ein zweiter Grund für die hohen Preise sind Transfers der Ladung, sogenannte Ship-to-ShipTransfers (STS). Bei ihnen verteilen die Reeder das Öl entweder auf mehrere kleinere Schiffe oder auf andere Großtanker, die dann damit weiterfahren. Zu Hunderten liegen wartende Schiffe vor dem empiratischen Hafen Fujairah. Denn längst nicht alle Firmen wollen ihre eigenen Schiffe und Besatzungen den Hormus-Risiken aussetzen. Nur einzelne Tanker fahren von der Straße von Hormus auf direktem Wege nach Asien.

Die STS-Transfers kosten zusätzliche Zeit, oft braucht es auch Unterstützung durch Spezialfirmen, die geschultes Personal und Ausrüstung an Bord bringen. Inzwischen wird südlich der Straße von Hormus so viel Öl umgeladen, dass diese Dienstleister an ihre Kapazitätsgrenzen kommen, schrieben die Experten der Analysefirma Kpler Ende September.

Im Schnitt sieben Millionen Barrel wurden im vergangenen Monat pro Tag umgeladen. Die Nachfrage ist so hoch, dass die Kpler-Experten es mittlerweile für möglich halten, dass Transfers in andere Küstenregionen verschoben werden, in denen es passende Dienstleistungen gibt, wie etwa an der Westküste Indiens. Das könnte die Kosten weiter erhöhen, weil das Hin- und Herfahren mehr Schiffe nötig macht.

Inzwischen kein Kostentreiber mehr sind die Schäden an der Ost-West-Pipeline in Saudi-Arabien. Die Leitung von den Fördergebieten im Osten des Landes zum Hafen Yanbu am Roten Meer ist inzwischen vollständig repariert. Pro Tag fließen knapp sechs Millionen Barrel durch die Rohre, berichtet Bloomberg. Mit dem Iran verbündete Milizen hatten mehrere Pumpstationen entlang der Pipeline vor mehreren Wochen beschädigt und den Ölpreis damit weiter nach oben getrieben.

Als dritten Grund für die hohen Preise verweisen die Chefs der großen Ölexporteure am Golf darauf, dass die weltweiten Reserven in Tanks und Pipelines beinahe aufgezehrt sind. Saudi-Aramco-Chef Amin Nasser warnte Anfang der Woche: „Weniger als sechs Milliarden Barrel an Vorräten verbleiben, und das meiste davon ist nicht praktisch nutzbar.“ Denn die Lagerstätten und Leitungen müssen eine bestimmte Mindestmenge Öl enthalten, damit sie weiter funktionieren.

Nasser hält maximal zehn Prozent der sechs Milliarden Barrel für nutzbar, um Engpässe oder weitere Schocks abzufedern. Deshalb sei es auch erst nach detaillierten Verhandlungen möglich, Hunderte Millionen Barrel aus staatlichen Reserven freizugeben, sagte er. Zuletzt hatte der Staatenbund G7 die Freigabe von 100 Millionen Barrel Diesel angekündigt.

Zum Vergleich: Vor dem Irankrieg gab es weltweit etwa zehn Milliarden Barrel an Reserven. Bis die Bestände also wieder aufgefüllt sind, dürfte es Jahre dauern, schätzen Branchenbeobachter. Weil das Auffüllen der Reserve die Ölnachfrage erhöht, dürften auf dem Welt-

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Millionen Dollar kostet die Passage durch die Straße von Hormus pro Schiff und Tag derzeit, schätzen Experten. Vor dem Krieg waren es 30.000 bis 50.000 Dollar.

markt mindestens zwei Jahre lang mehrere Millionen Barrel mehr nachgefragt werden, prognostiziert Nasser. Die Internationale Energieagentur schätzt den täglichen Bedarf aktuell auf weltweit rund 102 Millionen Barrel.

Diese Verwerfungen bringen den Markt für Öltanker weltweit durcheinander und verändern die Preise auch weit abseits des Persischen Golfs. So lag die Charterrate für einen großen Öltanker mit rund zwei Millionen Barrel Kapazität für die Fahrt von den USA nach Asien laut Daten der Börse Baltic Exchange zuletzt bei rund 77 Millionen Dollar. 2025 hatte der Preis im Schnitt weniger als zehn Millionen Dollar betragen.

Zudem ist der Markt für Entwicklungen im Nahen Osten weiterhin sensibel. Sollte es dem Iran gelingen, den Schutz durch die US-Marine öfter zu durchbrechen, würde das die Transporte durch die Straße von Hormus wieder reduzieren, und die Rohölpreise könnten noch deutlicher steigen.

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80Handelsblatt

EU und China: Handelsgespräche in Peking.

HANDELSKONFLIKT

Zerstritten und schwach – so blickt China auf die EU

In Peking laufen die Verhandlungen über Zölle und Subventionen. Während die Europäer bereits mit neuen Maßnahmen drohen, sehen chinesische Experten noch Spielraum für Kompromisse.

Sabine Gusbeth Peking

Der jüngste politische Vorstoß aus Berlin und Paris sei „äußerst unfreundlich und einseitig“, sagte Jian Junbo, Direktor des Zentrums für Chinesisch-Europäische Be-

ziehungen an der Shanghaier Fudan-Universität. Er bezog sich damit auf den Vorschlag von Bundeskanzler Friedrich Merz und Frankreichs Präsident Emmanuel Macron, die Europäische Kommission mit neuen, weitreichenden Kompetenzen auszustatten, um sich im Handelsstreit mit China zu behaupten. Dies werde die laufenden Verhandlungen komplizierter und angespannter machen, sagte Jian dem Handelsblatt. Europa schade sich damit selbst.

Am Donnerstag und Freitag verhandeln EU-Handelskommissar Maros Sefcovic und Chinas Handelsminister Wang Wentao in Peking über eine Lösung im Handelsstreit. Ergebnisse werden am späten Freitagabend Ortszeit erwartet. Eine Analyse der chinesischen Sicht auf den Konflikt lässt Rückschlüsse auf die Erfolgsaussichten zu.

Jian hält einen Kompromiss weiter für möglich. Er hoffe, dass das Treffen zwischen Sefcovic und Wang eine solide Grundlage schaffe für einen „Mechanismus zur Koordination von Handel und Investitionen“ und so dazu beiträge, einen heftigeren Handelskonflikt zu verhindern.

Chinas wirtschaftliche Entwicklung zu begrenzen, etwa indem man Exporte nach Europa reduziere, sei hingegen „unrealistisch“, stellte er klar. In Brüssel gab es im Vorfeld der Gespräche die Hoffnung auf eine freiwillige Selbstbeschränkung Chinas, etwa bei Exporten von Hybridautos.

"Chinesische Analysten betrachten die EU nur selten als einen handlungsfähigen geopolitischen Akteur.

Jacob Mardell Sinification-Chefanalyst

Auf dem regierungsnahen Social-Media-Kanal „Yuyuan Tantian“ wird angedeutet, China könne die Exportbeschränkungen für seltene Erden lockern, wenn die EU die Ausfuhr fortschrittlichster Maschinen zur Produktion von Hightech-Chips erlaubt. In Bezug auf Investitionen in Europa kritisiert die chinesische Seite zudem die „fortlaufende Verschärfung der Prüfung ausländischer Investitionen“.

Zha Daojiong, Professor für internationale politische Ökonomie an der Peking-Universität, hält es für wenig zielführend, sich auf zahlenmäßige Zielvorgaben zu berufen, die sich aus aggregierten Handelsungleichgewichten ableiten. Aufgrund globaler Produktionsketten bringe das nicht zwangsläufig die gewünschten Ergebnisse, da sich Produktionsaktivitäten weltweit verlagern können, sagte er dem Handelsblatt.

Stattdessen plädiert er dafür, Marktnischen für spezialisierte Produkte und Dienstleistungen zu identifizieren. Er räumt jedoch ein, für die Verhandler sei es „sehr, sehr schwierig, die ‚richtige Balance‘ zu finden, also zu entscheiden, welche Produkte gefördert und welche eingeschränkt werden sollten“.

Während in Deutschland und Europa die Überzeugung wächst, dass eine Konfrontation mit China im Handelsstreit immer unausweichlicher wird, überwiegt in China die Einschätzung, dass weiterhin Spielraum für Verhandlungen besteht. Das zeigt auch eine gemeinsame Analyse des Portals Sinification, das politische Debatten in China abbildet, und der Friedrich-Ebert-Stiftung, die in Kürze erscheint und dem Handelsblatt vorab vorliegt.

Die Experten haben mehr als 750 chinesischsprachige Artikel in akademischen Zeitschriften sowie Publikationen von Thinktanks und Universitäten, Seminarunterlagen, Kommentare und Interviews analysiert und geben einen seltenen Einblick in die innerchinesische Debatte. Wenngleich mit den „politischen Einschränkungen, die den öffentlichen Diskurs in China bestimmen“, wie es einschränkend heißt.

„Chinesische Analysten betrachten die EU nur selten als einen handlungsfähigen geopolitischen Akteur“, betont Sinification-Chefanalyst Jacob Mardell. Sie verwiesen stets auf die Fragmentierung und Uneinigkeit der EU und bescheinigten ihr schlechte Aussichten im Falle eines Handelskonflikts. Die gängige Empfehlung lautet deshalb, „den Dialog mit den Hauptstädten der Mitgliedstaaten zu suchen statt mit Brüssel“.

Es sei deshalb wichtig, dass die Mitgliedstaaten gegenüber China Einheit demonstrieren. „Peking richtet seine Vergeltungsmaßnahmen gegen die Exporte der Mitgliedstaaten, die bei einer Maßnahme federführend sind“, warnt Mardell. Zudem müsse die Rhetorik auch mit Taten unterfüttert werden. So hatte Jian Junbo im Dezember in einem Interview mit der staatsnahen Zeitung „The Paper“ betont, in der EU seien „die Sprüche zu laut und die tatsächlichen Schritte zu klein“.

Oft wird darauf verwiesen, dass China mit seinen Exportkontrollen für seltene Erden selbst die USA zurück an den Verhandlungstisch gezwungen hat. Viele der chinesischen Analysten sind deshalb überzeugt, dass ein Konflikt mit einem weniger mächtigen Akteur wie der EU vergleichsweise gut zu bewältigen wäre. Europas Abhängigkeit von chinesischen seltenen Erden und anderen kritischen Vorprodukten mache es besonders anfällig für chinesische Gegenmaßnahmen.

Immer wieder werden auch die größten Probleme des Kontinents thematisiert: die Energiekrise, der Bruch des transatlantischen Verhältnisses und Chinas Transformation vom Absatzmarkt zum Wettbewerber. Hinzu kämen die politische Fragmentierung, eine erdrückende Regulierung, niedrige Investitionen und schwache Innovationskraft. Die EU laufe Gefahr, „technologisch im Mittelfeld stecken zu bleiben“, wird ein Experte zitiert.

Verständnis für europäische Sorgen

Jian Junbo weist gegenüber dem Handelsblatt denn auch Kritik zurück, dass primär die Konkurrenz aus China zu einem Verlust von Arbeitsplätzen in Deutschland führe. Dies nur China zuzuschreiben, sei weder wissenschaftlich belegt noch verantwortungsvoll. Es führe nur dazu, dass „Deutschland den Mut verliert, seine Probleme zu lösen“, etwa die durch hohe Energiepreise verursachten Kosten- und Wettbewerbsprobleme.

Als möglichen Kompromiss im Handelsstreit empfehlen die in der Sinification-Analyse genannten Experten mehrheitlich eine schrittweise Ausweitung der Importe statt einer Beschränkung der Exporte. Zudem werden zusätzliche chinesische Investitionen in Europa zum Aufbau einer lokalen Produktion als Lösung gesehen. So gibt es in Chinas Autoindustrie durchaus Verständnis für die europäischen Sorgen vor massenhaften Arbeitsplatzverlusten. Eine ganze Reihe chinesischer Autohersteller und -zulieferer hat bereits angekündigt, verstärkt in der EU produzieren und so vor Ort auch Arbeitsplätze schaffen zu wollen. Doch Auslandsinvestitionen von mehr als 300 Millionen US-Dollar müssen von der mächtigen Reform- und Entwicklungskommission (NDRC) in Peking freigegeben werden. Sie werden von der Staatsführung als Verhandlungsmasse eingesetzt, wie Berater und Industrievertreter dem Handelsblatt bestätigten.

Mardell empfiehlt, die binnenwirtschaftliche Debatte in China zu verfolgen. Die meisten Analysten widersprechen den Vorwürfen aus der EU, dass Subventionen Ursache des Exportüberschusses seien. Einige Makroökonomen räumen jedoch ein, dass die Binnennachfrage in China zu schwach ist und deshalb zu verstärkten Exporten führt, die dann für handelspolitische Spannungen sorgten.

Die Diagnose eines „starken Angebots bei schwacher Nachfrage“ biete einen guten Ausgangspunkt für Verhandlungen, meint Sinification-Chefanalyst Mardell. Den immer wieder geäußerten Vorwurf von Überkapazitäten und Subventionen hält er dagegen für wenig zielführend. Stattdessen solle man die Folgen für Arbeitsplätze und soziale Stabilität betonen, „Aspekte, die Peking versteht“.

BÜROKRATIEABBAU

„Die Entlastung besteht allein auf dem Papier“

Das unabhängige Kontrollgremium der Bundesregierung kritisiert steigende Bürokratiekosten. Und kürt zum 20-jährigen Jubiläum das „schlimmste Gesetz“.

Heike Anger Berlin

Die schwarz-rote Regierung hat sich beim Bürokratieabbau hohe Ziele gesetzt, bislang fehlen aber konkrete Maßnahmen, um sie zu erreichen. Zu diesem Schluss kommt der Jahresbericht des Nationalen Normenkontrollrats (NKR), der am Donnerstag in Berlin vorgestellt wurde. In dem Bericht heißt es: „Entscheidend sind nicht ambitionierte Beschlüsse, sondern deren konsequente Umsetzung.“

Seit genau 20 Jahren überprüft das unabhängige Beratungs- und Kontrollgremium der Bundesregierung, welche Kosten neue Gesetze verursachen, ob praxistauglichere Alternativen bestehen und zuletzt immer mehr, wie eine gute digitale Umsetzung zu erreichen ist.

NKR-Chef Lutz Goebel kritisierte bei der Vorstellung des Berichts das Silodenken innerhalb der Regierung, also die mangelnde Kooperation der Ministerien. Das Bundesministerium für Digitales und Staatsmodernisierung (BMDS) unter Karsten Wildberger (CDU) könne zwar noch mehr antrieben, aber liefern müssten alle Ressorts. Daran mangele es noch an vielen Stellen. Insgesamt falle die Bilanz aber „vorsichtig positiv“ aus.

Die Ministerien, deren Vorschriften am meisten Bürokratiekosten verursachen, sind laut NKR Finanz-, Justiz- und Gesundheitsministerium. Im Berichtszeitraum 2025/26 wurden dem NKR insgesamt 437 Gesetzes- und Verordnungsentwürfe zur Prüfung vorgelegt. Hierzu hat er 111 schriftliche Stellungnahmen abgegeben.

▶ Erfüllungsaufwand: Er umfasst den messbaren Zeitaufwand und die Kosten, die eine neue Regelung für Bürger, Wirtschaft und öffentliche Verwaltung unmittelbar auslöst oder einspart. Dabei kann es sich sowohl um einmalige als auch um laufende Be- und Entlastungen handeln.

▶ Erfreulich: Der jährliche Erfüllungsaufwand ist im aktuellen Berichtszeitraum um insgesamt rund 6,8 Milliarden Euro gesunken und fällt damit auf das niedrigste Niveau seit dem Jahr 2020. Dabei wurden Bürger mit rund 6,4 Milliarden Euro, die Verwaltung mit rund 370 Millionen Euro sowie die Wirtschaft mit rund 45 Millionen Euro entlastet. Insgesamt bleibt das Niveau des Erfüllungsaufwands aber weiter über dem von 2011, dem Beginn der Messungen.

▶ Unerfreulich: Der einmalige Erfüllungsaufwand liegt bei 8,9 Milliarden Euro. Allein 6,8 Milliarden Euro davon sind auf die Renovierungsanforderungen des Gebäudemodernisierungsgesetzes zurückzuführen.

Bürokratiekosten: Sie sind eine Teilmenge des jährlichen Erfüllungsaufwands. Sie entstehen durch die Verpflichtung der Unternehmen, Daten oder sonstige Informationen für Behörden oder Dritte zu beschaffen, verfügbar zu halten oder zu übermitteln. Es handelt sich also um den „klassischen Papierkram“.

▶ Unerfreulich: Die Bürokratiekosten stiegen im Berichtszeitraum um rund 1,3 Milliarden auf 65,3 Milliarden Euro. Hier ist die Umsetzung der europäischen CSRD-Nachhaltigkeitsberichtspflichten der „Hauptkostentreiber“.

Das Gebäudemodernisierungsgesetz sorgte beim NKR für großen Unmut. So sind sich der erste NKR-Chef Johannes Ludewig und der aktuelle NKR-Chef Goebel einig, dass das sogenannte Heizungsgesetz zu den schlimmsten Gesetzen gehört, mit denen sich der NKR in seiner 20-jährigen Geschichte befasst hat.

Das gelte sowohl für die alte Regelung aus der Zeit von Bundeswirtschaftsminister Robert Habeck (Grüne) als auch für den von seiner Amtsnachfolgerin Katherine Reiche (CDU) vorgelegten Entwurf. „Das neue Gebäudemodernisierungsgesetz ist ein fauler Kompromiss zwischen vier Ministerien, wahrscheinlich ist es deshalb so unverständlich“, sagt Goebel. Das in der Zeit von Habeck beschlossene Gebäudeenergiegesetz habe den Erfüllungsaufwand so stark in die Höhe getrieben wie kein anderes Gesetz.

Im Mai 2026 hatte das Bundeskabinett das Gebäudemodernisierungsgesetz beschlossen, das trotz Lockerungen immer noch weitreichende Vorgaben für das Heizen und die Energieeffizienz von Gebäuden enthält.

Goebel kritisierte, er habe die finale Fassung „erst wenige Stunden“ vor dem Beschluss zu sehen bekommen. Das Gesetz sei in Teilen „nicht praxistauglich“, heißt es im Bericht. Zwar trägt das Gebäudemodernisierungsgesetz fast ausschließlich zur Trendwende beim Erfüllungsaufwand bei. Dabei handelt es sich vor allem um die Rücknahme der Pflicht, neu eingebaute Heizungsanlagen zu 65 Prozent mit erneuerbaren Energien zu betreiben. Im NKR-Bericht heißt es jedoch: „Zu unterstreichen ist aber, dass es sich hier zum großen Teil um die Vermeidung von zukünftigen Kosten und nicht um eine unmittelbar spürbare Entlastung handelt – die Entlastung besteht damit allein auf dem Papier.“ ► Kommentar Seite 26

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ARBEITSMARKT

Warum die Fachkräftekrise gerade erst beginnt

KI-Angst bei Akademikern, Zulauf im Handwerk – die Debatte hat sich gedreht. Doch drei Entwicklungen sprechen dagegen, dass Deutschland sein Personalproblem los ist.

Lara Dehari Düsseldorf

Zwei Zahlen aus demselben Arbeitsmarkt: 369.000 offene Stellen konnten deutsche Betriebe im vergangenen Jahr nicht besetzen, weil sich

keine passend qualifizierten Arbeitssuchenden fanden. Im selben Jahr schrumpfte der Stellenmarkt für Informatiker um 22 Prozent.

Ein Widerspruch ist das nicht. Die beiden Zahlen beschreiben verschiedene Teile des Arbeitsmarkts, sie folgen verschiedenen Kräften. Der Einbruch bei den IT-Stellen ist konjunkturell und womöglich durch Künstliche Intelligenz (KI) getrieben. Die Lücke bei den deutschen Betrieben ist demografisch bedingt.

Es gibt noch einen dritten Einflussfaktor: die aktuelle Krise der deutschen Wirtschaft. Betriebe, die kaum wachsen, suchen kaum Personal. Infolgedessen ist die Fachkräftelücke 2025 um 24 Prozent gesunken, das dritte Jahr in Folge.

Die Krise ändert aber nichts an der grundsätzlichen demografischen Entwicklung: Setzen sich die Trends der vergangenen Jahre fort, fehlen dem deutschen Arbeitsmarkt 2029 rund 723.000 Fachkräfte – fast doppelt so viele wie heute. So rechnet es das Institut der deutschen Wirtschaft (IW) vor.

Fünf Grafiken zeigen, wo Fachkräfte künftig gebraucht werden – und welche Engpässe bleiben.

Trend 1:

KI verändert den Arbeitsmarkt

Die Stellenangebote für Einstiegsjobs haben sich seit dem Rekordjahr 2022 um zwei Drittel verringert, wie eine Analyse der Online-Jobbörse Indeed zeigt. Das Jobangebot auf dem Gesamtmarkt schrumpfte im selben Zeitraum nur um 39 Prozent. Betroffen sind fast alle Bereiche: In 26 von 28 untersuchten Berufsgruppen ging das Angebot zurück, am stärksten bei IT-Anwendungen und -Lösungen mit 77 Prozent, im Marketing mit 75 Prozent.

Als Ursache gilt bisher nicht KI, sondern die Konjunktur. „Anhand der aktuellen Datenlage lässt sich ein KI-Effekt bislang nicht belegen. Der Rückgang bei den Einstiegsjobs begann bereits im Sommer 2022, also bevor ChatGPT überhaupt erschien“, sagt Indeed-Ökonomin Virginia Sondergeld. Berechtigt sei die Frage dennoch: KI könne Routineaufgaben übernehmen, die traditionell Berufseinsteiger erledigen.

Auch die internationale Forschung kommt zu keinem klareren Ergebnis. Die OECD misst mit einem eigenen Index, welche Tätigkeiten einzelner Berufe KI übernehmen kann. Der Index erfasst Potenzial, nicht den tatsächlichen Einsatz in Unternehmen. Einige Berufe sind demnach vollständig substituierbar, etwa Schreibkräfte oder Buchhalter. Unternehmenschefs sind am schwersten zu ersetzen.

Das Institut für Weltwirtschaft (IfW Kiel) findet für den Arbeitsmarkt derzeit keinen KI-bedingten Stellenrückgang. KI verändere die Anforderungen in bestimmten Berufen, in einigen gehe die Zahl der Stellen zurück, in anderen steige der Bedarf. „KI hatte trotz der großen Fortschritte in den letzten zehn Jahren kaum oder gar keine Folgen für das Beschäftigungsniveau insgesamt“, schreiben die Autoren.

Wo der Bedarf wächst, entlastet KI bisher nicht – in der Pflege etwa. Die Indeed-Daten stützen das: Der Bereich Pflege, Medizin, Pharmazie gehört zu einer von zwei Berufsgruppen, in denen das Stellenangebot seit 2022 um 18 Prozent gestiegen ist.

Auch bei von KI potenziell stark betroffenen Berufsfeldern wie Datenanalyse, Softwareentwicklung und Übersetzung bedeute mehr Einsatz von Künstlicher Intelligenz nicht zwangsläufig weniger Arbeitsplätze, sagt Holger Görg, Ökonom am IfW Kiel und

Co-Autor der Studie: Oft kämen neue Aufgaben hinzu. Das deckt sich mit den Zahlen der Bundesagentur für Arbeit: Zwar werden deutlich weniger IT-Stellen ausgeschrieben, die Beschäftigung in diesen Berufen wächst aber weiter.

Alexander Kubis, Arbeitsmarktökonom am Institut für Arbeitsmarkt- und Berufsforschung (IAB), warnt vor voreiligen Schlüssen. „Der Arbeitsmarkt reagiert oft erst deutlich später auf externe Signale“, sagt er. Erste Anzeichen für eine schwächelnde Wirtschaft gab es bereits Ende 2019. Trotzdem lief der Arbeitsmarkt bis Ende 2022 stark. Erst danach gingen die Stellenangebote zurück, die Arbeitslosigkeit stieg. Ob KI die Arbeitslosigkeit künftig treibt, lasse sich aus den heutigen Daten deshalb nicht ablesen.

Kubis beobachtet allerdings, dass Angebot und Nachfrage immer schlechter zusammenpassen. Ein Grund: Berufsbilder verändern sich schnell, für neue Profile fehlen die qualifizierten Kräfte. Damit löst KI das Personalproblem der Betriebe nicht. Sie verschiebt es – in Berufe, für die noch weniger Menschen ausgebildet sind.

Trend 2:

Streben ins Handwerk

Ein Trend könnte die Situation jedoch entschärfen. Junge Menschen streben wieder vermehrt in Handwerksberufe. Die Zahl der Auszubildenden ist laut Zentralverband des Deutschen Handwerks (ZDH) zwischen 2020 und 2024 um rund sechs Prozent zurückgegangen, 2025 ist sie erstmals wieder gewachsen. Die Zahl der Neuverträge wächst bereits seit drei Jahren.

Der ZDH sieht darin einen direkten Zusammenhang zu KI. „Junge Menschen erkennen, dass das Handwerk eine echte Alternative bietet, wenn sie einen sicheren Job haben wollen“, sagte ZDH-Präsident Jörg Dittrich kürzlich dem Handelsblatt. Die „neue Lust aufs Handwerk“ sieht Dittrich auch darin begründet, dass sich der Beruf selbst verändert habe. „Viele Berufe sind technologisch anspruchsvoll geworden“, sagt er. „Das macht die Berufe für eine Generation interessant, die mit Technologie aufgewachsen ist.“ Die Zahl der Abiturientin-

Städtischer Raum Städtisch geprägter Raum Ländlicher Raum mit Verdichtungsansätzen Dünn besiedelter ländlicher Raum nen, die sich für den Beruf entscheiden, nimmt deutlich zu.

Weitere Zahlen zeigen jedoch, wie groß die Fachkräftekrise in vielen Handwerksberufen ist. Laut Verband sind derzeit 250.000 offene Stellen ausgeschrieben. Im Schnitt dauert es 242 Tage, eine Stelle zu besetzen, deutlich länger als im Durchschnitt aller Berufe, wie Zahlen der Bundesagentur für Arbeit (BA) zeigen. Und: Fast 50 Prozent der sogenannten Engpassberufe – Berufe, in denen der Fachkräftemangel besonders stark ausgeprägt ist – entfallen auf Handwerksberufe.

Bei diesen Berufen entwickelt sich die Zahl der Auszubildenden derweil sehr unterschiedlich. In der Bauelektrik, bei den Fachverkäufern im Lebensmittelhandwerk (zum Beispiel Bäckerei) sowie in der Sanitär-, Heizungs- und Klimatechnik ist die Zahl der neu abgeschlossenen Ausbildungsverträge in den vergangenen fünf Jahren deutlich gestiegen, in anderen Engpassberufen dagegen gesunken.

Hinzu kommt, dass rund 718.000 Beschäftigte im Handwerk zwischen 55 und 65 Jahre alt sind. „Der Nachwuchs reicht nicht aus, um die altersbedingten Abgänge auszugleichen“, schreibt die BA in einer kürzlich veröffentlichten Analyse.

Drei negative Trends treiben die Fachkräfte- krise derweil weiter an.

Trend 3:

Boomer gehen in Rente

Rund 30 Prozent aller Erwerbstätigen in Deutschland, die sogenannten Babyboomer, werden bis 2040 in Rente gehen. Insgesamt 13,3 Millionen Personen überschreiten bis dann das gesetzliche Renteneintrittsalter von 67 Jahren, wie Zahlen der BA zeigen. Und während die Alten gehen, kommen zu wenige Junge nach.

Viele Betriebe reagierten bereits auf das schrumpfende Erwerbspersonenpotenzial, also die Zahl der Personen, die in Deutschland arbeiten oder arbeiten könnten, sagt Arbeitsmarktforscher Kubis. „Betriebe werden durch den Einsatz von KI und Maschinen versuchen, die Produktivität zu erhöhen.“ Auch dadurch könnte der Bedarf der Betriebe bis 2040 auf 45,7 Millionen Personen sinken. Derzeit liegt das Erwerbspersonenpotenzial bei rund 48,5 Millionen und dürfte aber ohne weitere Migration bis 2040 auf 41,9 Millionen Personen schrumpfen.

„Deutschland ist deshalb insbesondere auf qualifizierte Zuwanderung angewiesen“, resümiert Kubis. Berechnungen zeigen: Der Arbeitsmarkt benötigt in den kommenden Jahren auch mit einer Anpassung der Betriebe eine Nettozuwanderung von rund 288.000 Menschen im Jahr, um den weiterhin hohen Fachkräftebedarf zu decken.

Trend 4:

Zuwanderung nimmt ab

Doch zuletzt sind deutlich weniger Menschen nach Deutschland gekommen. Im Vergleich zu 2024 kamen 2025 rund 45 Prozent weniger Menschen aus dem Ausland nach Deutschland. Das Erwerbspersonenpotenzial könnte laut IW deshalb 2026 erstmals um rund 40.000 Personen sinken.

Den größten Rückgang verzeichneten zuletzt Asylsuchende. Während viele von diesen Menschen auf finanzielle Unterstützung vom Staat angewiesen sind, sind sie auch für den Arbeitsmarkt von Bedeutung. „Geflüchtete haben maßgeblich zum Beschäftigungswachstum beigetragen“, sagt Daniel Terzenbach, Mitglied im Vorstand der BA.

Die Zahl der sozialversicherungspflichtig Beschäftigten aus den Haupt-Asylländern habe sich innerhalb der vergangenen fünf Jahre mehr als verdoppelt. Gleichzeitig blieben Sprache, vorhandene Qualifikation oder Anerkennung ausländischer Qualifikationen weiterhin eine große Hürde, erklärt Kubis.

Laut BA arbeiten mittlerweile mehr als sechs Millionen ausländische Beschäftigte

Fünf Trends zur Fachkräftekrise in Deutschland

Berufe mit höchstem und niedrigstem Automatisierungspotenzial von 0 bis 23 $^{1}$ in Deutschland, ein neuer Höchststand. „Unverzichtbar“ nannte BA-Chefin Andrea Nahles sie zuletzt. Viele von ihnen arbeiten in Engpassberufen. In der Pflege etwa stammt jede fünfte Arbeitskraft aus dem Ausland. Das Wachstum in dem Beruf mit deutlich steigendem Bedarf wird ausschließlich durch Zuwanderung getrieben.

Trend 3 Anteil der Personen ab 55 Jahren an allen Erwerbstätigen 2025 in Prozent

Anteil der Menschen mit Migrations-hintergrund an allen abhängig Beschäftigten 2025 in Prozent

1) 0: Vollständig substituierbar; 23: Nicht substituierbar; 2) Bestand der in den Handwerksrollen eingetragenen Betriebe/Ausbildungsverhältnisse zum Jahresende; 3) Inklusive Kranken- und Altenpflege; 4) Stellen, die rechnerisch nicht durch passend qualifizierte Arbeitslose besetzt werden können, ohne Annahme einer überregationalen Mobilität Handelsblatt • Quellen: AI Capability Index der OECD 2026, ZDH, Destatis, Mikrozensus 2025, IW-Fachkräftedatenbank, 2026

„Durch die eingetrübte konjunkturelle Perspektive sowie die Migrationswende der Bundesregierung ist kurz- und mittelfristig mit geringeren Wanderungsgewinnen zu rechnen“, schreibt das IW in seiner Studie. Kurzum: Eine Trendwende bei der Zuwanderung ist derzeit nicht erwartbar.

Trend 5:

Freie Stellen am falschen Standort

Noch ein weiterer Trend wirkt sich auf den Arbeitsmarkt aus, und zwar die geografische Verteilung der Stellen in Deutschland. Während akademische Berufe sich oft auf Städte konzentrieren, finden sich Stellen in Deutschlands Engpassberufen häufig auf dem Land. Zwar gibt es in absoluten Zahlen deutlich mehr Stellen in städtischen Regionen, die Besetzung der Stellen auf dem Land gestaltet sich aber schwieriger.

Eine Studie des IW und des Kompetenz-zentrums Fachkräftesicherung aus dem vergangenen Jahr analysiert deshalb die sogenannte Stellenüberhangsquote, den Anteil offener Stellen, der rechnerisch nicht durch passend qualifizierte Arbeitslose besetzt werden kann.

Seit 2010 hat sie für den ländlicheren Raum von 20 Prozent auf über 50 Prozent im Jahr 2023 zugelegt. Für den städtischen Raum ist sie ebenfalls gestiegen, allerdings nur auf circa 40 Prozent. In den Jahren 2024 und 2025 ist sie in allen Regionen zurückgegangen. „Ein erheblicher Anteil dieser Entwicklung dürfte auf die konjunkturelle Entwicklung zurückzuführen sein“, erklärt Studienautor Jurek Tiedemann. Er erwartet, dass sich die Situation auf dem Land weiter verschärfen wird.

Ein Blick auf verschiedene Berufsfelder zeigt: Für ausgebildete Maschinen- und Anlagenführer fallen etwa zwei Drittel der nicht besetzbaren Stellen auf ländliche Regionen. Bei Ärztinnen sieht es ähnlich aus. Im kaufmännischen Bereich sowie in der Informatik ist die Fachkräftelücke dagegen im städtischen Umfeld besonders groß.

„Der demografische Wandel dürfte sich sowohl auf die Fachkräftesituation in ländlichen als auch in städtischen Regionen auswirken“, sagt Tiedemann.

Der Rückgang bei ausländischen Fachkräften wirkt sich dabei stärker aufs Land aus, wie die Studie resümiert. „Ausländische Beschäftigte stellen insbesondere im ländlichen Raum eine wichtige Stütze für den Arbeitsmarkt und die Fachkräftesicherung dar“, heißt es.

Während sich die Auswirkungen von KI also weiterhin schlecht beziffern lassen, bleibt der Fachkräftemangel für den deutschen Arbeitsmarkt eine wachsende Herausforderung. Die Experten fordern deshalb eine Reihe von Anpassungen von Politik und Wirtschaft, insbesondere bei der Bildung.

„Höhere KI-Exposition verlangt systematisch nach einer Höherqualifizierung“, sagt Görg vom IfW in Kiel. Die Politik sei gefordert, die Bildungs- und Arbeitsmarktpolitik so anzupassen, dass junge Arbeitskräfte besser auf die Herausforderungen einer KIgestützten Arbeit vorbereitet würden. Auch IAB-Forscher Kubis betont die Bedeutung von Weiterbildung: „Nur so lässt sich der zusätzlich vorhandene Mismatch von Angebot und Nachfrage auf dem Arbeitsmarkt lösen.“

ZDH-Präsident Dittrich sagt: „Es braucht eine frühere und flächendeckend an allen allgemeinbildenden Schulen stattfindende Berufsorientierung.“ Zudem müssten „berufliche und akademische Bildung als gleichwertige Wege behandelt“ werden.

DEUTSCHLAND-GIPFEL

Frankreich als Vorbild bei der Investorensuche

Bei der Suche nach internationalem Kapital verbreitet Frankreich bessere Stimmung als Deutschland. Was die Bundesregierung tun sollte.

Michael Maisch Frankfurt

Der deutschen Wirtschaft fehlt es nicht an wirtschaftlicher Substanz, aber die schlechte Stimmung der vergangenen Jahre schreckt internationale Investoren noch immer ab. Davon ist Philipp Freise, Co-Chef European Private Equity beim Finanzinvestor KKR, überzeugt. Auf dem Deutschland-Gipfel von Handelsblatt und „Wirtschaftswoche“ am Mittwoch konstatiert Freise nach der „Lähmung“ zwar eine neue Aufbruchstimmung. Aber die Investoren würden ganz genau beobachten, ob die politischen Reformversprechen auch umgesetzt würden. Deshalb gehe es beim anstehenden Investitionsgipfel der Bundesregierung vor allem darum, die neue Aufbruchstimmung und den Reformwillen glaubhaft zu vermitteln. Als Vorbild sieht Freise dabei Frankreich. Präsident Emmanuel Macron habe mit seinen „Choose France“-Gipfeln gezeigt, „wie man durch gute Stimmung Investitionen ins Land holt“.

Mit ihrem „Invest in Germany Summit“ am 20. Oktober will die Bundesregierung große internationale Finanzinvestoren gewinnen, um zusätzliches privates Kapital für die deutsche Wirtschaft und Infrastruktur zu mobilisieren. Im vergangenen Jahr sind die ausländischen Investitionen (Foreign Direct Investment, FDI) in Deutschland sprunghaft gestiegen. Daten des Instituts der deutschen Wirtschaft (IW) zeigen, dass internationale Unternehmen 2025 rund 86 Milliarden Euro und damit 50 Prozent mehr als im Jahr zuvor investierten. Damit stabilisierten sich die Investitionen nach einem Einbruch wieder.

Im europäischen Vergleich liegt Deutschland aber nicht an der Spitze. Die Berater von EY messen Jahr für Jahr, wie attraktiv Europas Staaten für ausländische Investitionen sind. Frankreich liegt im EY-Attractiveness-Barometer zum siebten Mal vorn, Deutschland auf Platz drei hinter Großbritannien.

Frankreichs Präsident Macron hatte Anfang Juni rund 200 Firmen- chefs im Schloss Versailles bei Paris versammelt. Beim neunten „Choose France“-Gipfel konnte der Präsident Investitionen in Frankreich mit einer Rekordsumme von 93 Milliarden Euro vermelden.

Ähnlich wie Freise sieht auch der Wirtschaftsweise Gabriel Felbermayr in Deutschland eine solide wirtschaftliche Substanz, allerdings fehle es am Willen, diese Substanz zu verändern, auch durch „schöpferische Zerstörung“. Bei der Neuverteilung der wirtschaftlichen Ressourcen in Richtung neuer Wachstumssektoren legten andere Länder ein deutlich schnelleres Tempo vor.

Diese Neuverteilung müsse auch den Arbeitsmarkt erfassen, sagte Nicola Fuchs-Schündeln, Präsidentin des Wissenschaftszentrums Berlin für Sozialforschung. „Die Talente sind da“, sagte Fuchs-Schündeln, aber oft fehle die Mobilität. Die Ökonomin fordert deshalb innovative politische Anreize, den Arbeitgeber zu wechseln. Dadurch lasse sich der Wissenstransfer zwischen den Unternehmen optimieren.

Nach Einschätzung von Dorothee Blessing, Global Head of Investmentbanking Coverage bei JP Morgan, fehlt es nicht an internationalem Kapital für Deutschland, sondern an investierbaren Projekten. Deshalb sei es so wichtig, durch Veranstaltungen wie den Deutschland-Gipfel verlässliche Rahmenbedingungen für die Zusammenarbeit von öffentlicher Hand und privatem Kapital zu schaffen.

Marc-Steffen Unger / Handelsblatt

v.l.: Wirtschaftsweiser Felbermayr, Blessing von JP Morgan, Freise von KKR, Präsidentin des Wissenschaftszentrums Berlin für Sozialforschung Fuchs-Schündeln: Diskussion auf dem Deutschland-Gipfel.

DEUTSCHLAND-GIPFEL

Digitalminister Wildberger sieht „Erkenntnisproblem“

Wildberger stellt sich beim Deutschland-Gipfel gegen ein verbreitetes Koalitionsnarrativ – und warnt, Europa könnte bei KI den Anschluss verlieren. Wo er noch Chancen sieht.

Josefine Fokuhl, Martin Knobbe Berlin

Digitalminister Karsten Wildberger (CDU) widerspricht auf dem Deutschland-Gipfel von Handelsblatt und „Wirtschaftswoche“ in Berlin dem Narrativ der Koalition, es gebe nur ein Umsetzungsproblem. „Wir haben ein Umsetzungsproblem, aber wir haben auch ein Erkenntnisproblem“, sagte Wildberger in Berlin. „Und das ist massiv.“

Es reiche nicht, nur über einzelne Maßnahmen zu sprechen. „Wir reden nur über Maßnahmen, über Reformen, aber was ist der Kontext?“, sagte der CDU-Politiker. Die Politik unterschätze das Ausmaß gleichzeitiger hausgemachter und externer Krisen. „Es geht um etwas sehr Großes, und das muss uns allen die Energie geben“, sagte Wildberger mit Blick auf den Auftrag, das Land voranzubringen.

Dabei setzt Wildberger auch auf den Zusammenhalt der schwarz-ro- ten Koalition: „Es wäre eine Katastrophe, wenn wir jetzt keine Stabilität haben.“ Er gehe aber davon aus, dass das alle verstanden haben. „Wir alle können Dinge lernen oder anders machen“, sagte Wildberger. „Und die müssen wir auch gemeinsam anders machen.“

Dazu gehöre auch, etwas zu gestalten. Denn es gehe auch um Europas Wettbewerbsfähigkeit – insbesondere bei Künstlicher Intelligenz (KI). „Wir kämpfen gerade darum, dass wir am Tisch sitzen“, so der Digitalminister, angelehnt an den kanadischen Premierminister Mark Carney, der gesagt hatte, die Mittelmächte müssten jetzt zusammenarbeiten, „denn wenn wir nicht am Tisch sitzen, stehen wir auf der Speisekarte“.

Wildberger sagte, er wolle sich nicht vorstellen, auf der Speisekarte zu stehen. Wenn es um Europas Chancen bei KI gehe, müsse auf die unterschiedlichen Anwendungen von KI geschaut werden. In einigen

Bereichen sei Deutschland vorn mit dabei – zum Beispiel bei industrieller KI. „Da haben wir nicht nur eine Chance, da sind unsere Unternehmen auch echt gut aufgestellt.“ Auch bei visueller KI sei Deutschland Vorreiter. Der ehemalige Manager nannte Black Forest Labs als Positivbeispiel.

„Bei Sprachmodellen robben wir uns an den Tisch ran“, sagte Wildberger. Zwei Möglichkeiten gebe es dabei. Das französische KI-Unternehmen Mistral komme demnächst mit einer neuen Modellklasse heraus. Zudem entstehe durch den Zusammenschluss von Cohere und Aleph Alpha „außerhalb der USA und Chinas das größte Sprachmodellunternehmen“.

Ob der Staat Kolibri, das neue Modell von Aleph Alpha, nutzen werde? Die Tests müssten abgewartet werden, sagte Wildberger. „Kolibri ist gut, gerade im Deutschen, das hilft uns.“

Bei Frontier-Modellen, also Sprachmodellen der Spitzenklasse, sei die Bundesregierung mit den beiden Akteuren Cohere/Aleph Alpha und Mistral im Gespräch. „Wenn ein Unternehmen einen ambitionierten Plan hat, in den nächsten 15 Monaten mit privatem Kapital die Entwicklung zum Frontier-Sprachmodell aufzuschließen, dann werden wir uns die Frage stellen: Gibt es bestimmte Fähigkeiten dieser Modelle, die im nationalen Interesse sind?“ Cybersicherheit sei ein Beispiel, so Wildberger.

Bei der Staatsmodernisierung fordert Wildberger ebenfalls Tempo. Am Mittwochmorgen wurde im Bundeskabinett der Bericht zu „Ein Jahr Staatsmodernisierung“ verabschiedet. Darin zieht die schwarz-rote Koalition ein Jahr nach dem Beschluss einer umfangreichen Staatsmodernisierung eine Zwischenbilanz. Fünf der 23 Hebelprojekte sind abgeschlossen, alle übrigen befinden sich in der Umsetzung, heißt es in dem Bericht aus Wildbergers Haus.

„Von Mai 2025 bis Ende Juni 2026 haben wir über zehn Milliarden Euro an Entlastung auf den Weg gebracht“, sagte Wildberger. „Das ist der sogenannte Erfüllungsaufwand, Kosten durch Auflagen, nicht durch Berichtspflichten.“

30 Prozent weniger Berichtspflichten

Doch auch die zahlreichen Berichtspflichten will Wildberger angehen: Bereits im Dezember sollen Eckpunkte für das dafür vorgesehene Berichtsentlastungsgesetz ins Kabinett kommen. „Beim systematischen Rückbau der Berichtspflichten setzen wir jetzt auf Beweislastumkehr – ein Paradigmenwechsel“, sagte er. Es werde alles auf null gesetzt, „und der Staat muss begründen, warum er eine Berichtspflicht noch braucht“. Zuvor gab Wildberger bereits die Zielsetzung aus, 30 Prozent der Berichtspflichten zu streichen.

Das Digitalministerium gehe dafür in Abstimmung mit den anderen Häusern 4000 Gesetze durch, „auch mit KI-Unterstützung“, sagte Wildberger. „Wir müssen erst herausfinden, welche Berichtspflichten es überhaupt gibt, das weiß niemand genau.“ Zum 1. Januar 2028 soll das neue Gesetz wirksam werden. „Schneller geht die Transformation nicht. Das ist kompliziert.“ Dass es auch mal „rumpeln“ werde, davon sei auszugehen. „Darauf sind wir aber auch vorbereitet. Wir ziehen das durch.“

Auch Bundeskanzler Friedrich Merz (CDU) verwies auf dem Deutschland-Gipfel auf das geplante Berichtsentlastungsgesetz. „Wir schaffen bald so gut wie alle Berichtspflichten für Unternehmen ab“, sagte er. „Enthalten bleiben nur die, deren Notwendigkeit von den zuständigen Ministerien neu begründet wird.“ Die schwarz-rote Bundesregierung habe zusätzlich verabredet, die EU-Lieferkettenrichtlinie nur „eins zu eins“ umzusetzen.

”

Wir müssen erst herausfinden, welche Berichtspflichten es überhaupt gibt, das weiß niemand genau.

Karsten Wildberger Digitalminister

Wildberger bekräftigte zudem den Start eines der anderen Leuchtturmprojekte seines Hauses, der digitalen Brieftasche. Die „D-you“-Wallet gehe am 2. Januar an den Start, mit der Zeit sollen die Anwendungen der digitalen Brieftasche ausgeweitet werden, kündigte er an.

„Was sie am Anfang kann, ist mir weniger wichtig als das, was sie über die Zeit kann. Ich kann sie herunterladen, installieren, Ausweis und Führerschein hochladen und nach ein paar Wochen auch ein Lichtbild“, sagte er. 40 Unternehmen seien beim Start dabei. Die Wallet sei zudem europäisch anschlussfähig: „Mit 450 Millionen Menschen kann daraus etwas werden.“

AUGUST HANNING

Bundestagsgremium ordnet Sonderprüfung im Fall Hanning an

Sicherheitspolitiker sehen die Spionagevorwürfe gegen Ex-BND-Chef Hanning mit „größter Besorgnis“. Ermittler prüfen offenbar auch eine Verbindung zum chinesischen Geheimdienstapparat.

Dietmar Neuerer Berlin

Das Geheimdienste-Kontrollgremium des Bundestags hat wegen der Spionagevorwürfe gegen den früheren Präsidenten des Bundesnachrichtendienstes (BND), August Hanning, und dessen ehemaligen Büroleiter Manfred D. eine Sonderprüfung angeordnet. Das geht aus einer Erklärung der Abgeordneten hervor, die dem Handelsblatt vorliegt. Das Gremium nimmt demnach die „schwerwiegenden“ Vorwürfe „mit größter Besorgnis“ zur Kenntnis.

Die beiden Beschuldigten sitzen in Untersuchungshaft. Die Bundesanwaltschaft wirft dem 80-jährigen Hanning geheimdienstliche Agententätigkeit, landesverräterische Ausspähung, Auskundschaften von Staatsgeheimnissen und versuchten Landesverrat vor. Gegen Manfred D. ermittelt sie wegen des Verdachts der Beihilfe zum versuchten Landesverrat und zur landesverräterischen Ausspähung. Für beide gilt die Unschuldsvermutung.

Nach Angaben der Bundesanwaltschaft sollen Hanning und sein früherer Büroleiter vermutlich 2010 vereinbart haben, dass D. gegen Bezahlung fortlaufend „wertvolle“ BND-Erkenntnisse beschafft. Hanning soll diese Informationen gewinnbringend für seine Beratertätigkeit genutzt haben.

Nach Informationen des Nachrichtenmagazins „Spiegel“ betreffen die Ermittlungen auch mögliche Informationsweitergaben an einen Angehörigen des chinesischen Geheimdienstapparats. Das Magazin berichtet in diesem Zusammenhang über Hannings Kontakte zum früheren chinesischen Generalmajor Wang Jianzheng. Dieser soll Hanning 2017 in einem Buchvorwort für „Hinweise und Erläuterungen“ gedankt haben. Ob die Verbindung zu Wang Gegenstand der Ermittlungen ist, bestätigte die Bundesanwaltschaft nicht. Hannings Anwalt wies die Vorwürfe zurück. „Mein Mandant wird zu Unrecht verfolgt“, erklärte er. Er bestritt eine Informationsweitergabe zum Nachteil Deutschlands oder gegen Bezahlung. Wang sagte dem Magazin, er habe lange keinen Kontakt mehr zu Hanning gehabt. Seit wann das der Fall sei, ließ er offen.

Das Bundestags-Kontrollgremium beauftragte nun mit der sogenannten „Ad-hoc-Kontrolle“ seinen ständigen Bevollmächtigten, den SPD-Politiker Matthias Bartke. In der Regel legt das Gremium Gegenstand und Schwerpunkte der Prüfung fest. Die „Ad-hoc-Kontrolle“ hat den Angaben zufolge zum Ziel, die Umstände des Spionageverdachts „zeitnah aufzuklären und einen Beitrag zu leisten, bestehende strukturelle und organisatorische Probleme abzustellen“.

Auch das Bundesinnenministerium prüft den Fall Hanning. Dabei geht es um mögliche Verstöße gegen Geheimhaltungsvorschriften während seiner Zeit als Innenstaatssekretär, wie eine Ministeriumssprecherin mitteilte. Die Prüfung habe angesichts der bekannt gewordenen Ereignisse unverzüglich begonnen, sagte sie.

Hanning war von Dezember 1998 bis Ende November 2005 Präsident des BND.

August Hanning: Der Ex-BND-Chef steht unter Spionageverdacht.

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Meinung & Analyse

NORMENKONTROLLRAT Unbelehrbare Bürokraten

Regierungen und Behörden sind Wiederholungstäter – trotz aller Warnungen.

Heike Anger ist Korrespondentin in Berlin. Sie erreichen sie unter: anger@handelsblatt.com

G enau 20 Jahre ist es her, dass Deutschland einen „Bürokratie-Watchdog“ bekam. Seitdem rackert sich der Nationale Normenkontrollrat (NKR) damit ab, immer wieder darauf hinzuweisen, dass die Bürokratiekosten für Unternehmen zu hoch, die Gesetze handwerklich schwach und die Behörden nicht digital genug sind. Wer die 20 NKR-Jahresberichte seit 2006 zusammenzählt, kommt auf 1772 Seiten. Außerdem hat der Rat in dieser Zeit 3972 Stellungnahmen abgegeben, 7420 Regelungsvorhaben geprüft und 1005 Digitalchecks durchgeführt.

Was sich aus all dem ableiten lässt: Die Administration arbeitet beharrlich daran, das Bürokratieniveau hoch zu halten. Zu nationalen Gesetzen gesellen sich europäische Vorgaben – alles wird freudig addiert. Wer bürokratischen Aufwand schafft, der hat etwas zu tun. Der macht sich unentbehrlich.

Ein Beispiel erschreckt besonders. Es ist das sogenannte Heizungsgesetz. NKR-Chef Lutz Goebel hat es als eines der „schlimmsten Gesetze“ ever bezeichnet. Die Worte, die er findet, sind vernichtend: unverständlich, praxisfern, überkompliziert, fauler Kompromiss, voll unklarer Vorgaben, ein Paradebeispiel dafür, warum viele Menschen staatliche Regeln nicht mehr verstehen. Und das bezieht sich sowohl auf die alte Regelung aus der Zeit von Bundeswirtschaftsminister Robert Habeck (Grüne) als auch auf den von seiner Amtsnachfolgerin Katherine Reiche (CDU) vorgelegten Entwurf. Minister und Ministerium sind Wiederholungstäter. Regierungen scheinen den Bürokratieabbau nicht besonders ernst zu nehmen.

Was besonders grotesk ist: Die Rücknahme der geplanten Pflicht, neu eingebaute Heizungsanlagen zu 65 Prozent mit erneuerbaren Energien zu betreiben, hat die aktuelle NKR-Bilanz geschönt. Die Belastung war rechnerisch schon eingepreist. Durch die Streichung fällt der Erfüllungsaufwand für Bürger, Wirtschaft und öffentliche Verwaltung nun wieder geringer aus. So sieht Bürokratieabbau in Deutschland aus.

Dabei berechnet der NKR ja nur, was die Regierung an Murks fabriziert. Entlastung für Bürger, Wirtschaft und Verwaltung entsteht so jedenfalls nicht. ▶ Bericht Seite 21

AUTOKRATEN

Warum die Demokratie abgewählt wird

Wer etwas dagegen tun will, sollte zwischen kurzfristig und langfristig wirksamer Politik unterscheiden.

Christoph Herwartz ist stellvertretender Ressortleiter Politik. Sie erreichen ihn unter: herwartz@handelsblatt.com

F olgende Wahlempfehlung sollte eigentlich universell gelten: Man wählt nur solche Politiker, die bereit sind, sich

auch wieder abwählen zu lassen. Sonst könnte es das letzte Mal gewesen sein, dass man überhaupt eine Wahl hatte.

Aber genau dieses Risiko gehen immer mehr Wähler weltweit ein. Ein besonders deutliches Beispiel ist die Wahl in Brasilien am vergangenen Sonntag: 56 Millionen Menschen stimmten für Flávio Bolsonaro und machten ihn damit zum Favoriten für die Stichwahl am 25. Oktober. Sollte er diese gewinnen, würde er wohl seinen Vater rehabilitieren, den Ex-Präsidenten, der 2022 nach einer verlorenen Wahl versucht hatte, einen Umsturz anzustiften. Gewinnt der Bolsonaro-Clan dieses Mal, ist zu befürchten, dass er sich nie wieder einer freien Wahl stellt.

Auch die US-Amerikaner brachten mit Donald Trump einen Präsidenten ins Amt, der gar nicht einsieht, warum Wahlen fair und frei sein sollten. Schon 2020 versuchte er, das Wahlergebnis nachträglich zu ändern. Vor den anstehenden Zwischenwahlen in diesem November änderte er die Spielregeln so weit wie möglich zu seinen Gunsten. Es

ist zu befürchten, dass ihm weitere Manipulationsmöglichkeiten einfallen, sobald es in zwei Jahren um die Präsidentschaft geht.

Und auch in Deutschland begeistern sich immer mehr Wähler für eine Partei, die freie Medien und politische Konkurrenz verachtet. Man sollte sich nicht darauf verlassen, dass eine AfD-Regierung einen fairen Wahlkampf ermöglichen würde, wenn es die Gefahr gibt, dass sie abgewählt wird.

Man muss davon ausgehen, dass viele Wähler die Entscheidung gegen die Demokratie ganz bewusst treffen. Das Wahlvolk als rückständig und uninformiert abzutun, ist zu einfach. Stattdessen sollte man sich fragen, was rationale Gründe für eine solche Entscheidung sein könnten. Und die gibt es. Offensichtlich zweifeln mehr Menschen daran, dass Demokratien besonders gut dazu geeignet sind, bessere Lebensverhältnisse zu schaffen oder zumindest den Abstieg zu verhindern.

Insbesondere das autoritär regierte China scheint ein Beispiel dafür zu sein, dass langfristiger Erfolg kein demokratisches System benötigt: Dort gibt es seit Jahrzehnten ein starkes Wachstum, Millionen Menschen sind der Armut entkommen. Der Grund dafür sind Entscheidungen, die vor Jahren und Jahrzehnten getroffen wurden, ohne Rücksicht auf kurzfristige Kosten.

China ist auf dem Weg, Militär-, Wissenschafts- und Wirtschaftsmacht Nummer eins zu werden. Wenn einer mithalten kann, dann

Titelverteidiger USA. Und dort sieht ein großer Teil der Bevölkerung die besten Chancen in einer autoritären Trump-Herrschaft ohne Rücksicht auf den Rechtsstaat und traditionelle Bündnisse. Trumps Anhänger hoffen darauf, dass die harte Hand ihres Präsidenten China langfristig auf Abstand hält – selbst wenn das kurzfristig Belastungen bedeutet.

Die europäischen Demokratien wirken derzeit nicht so, als könnten sie aufholen. Sie stecken in Reformblockaden (Deutschland), stehen vor Neuwahlen (Spanien) oder schlittern an den Rand einer Staatsschuldenkrise (Frankreich).

Wenn die Demokratien nicht untergehen wollen, müssen sie ihren Bürgern zeigen, dass sie langfristig stark sein können. Sie brauchen eine Perspektive, die über den Tag hinausweist. Was dabei hilft, sind langfristig wirksame Reformen und Investitionen, in Bildung, Innovation und Technologien von morgen. Kurzfristig wirksame Wahlgeschenke wie Tankrabatt und Rentenerhöhungen bewirken das Gegenteil. Auch schuldenfinanziertes Wachstum und das Aufpäppeln auslaufender Technologien wie dem Verbrennungsmotor tragen nicht zu einer positiven Sicht auf die Zukunft bei.

Natürlich freut sich jeder Bürger, wenn er im nächsten Monat weniger für Benzin zahlen soll. Und natürlich freut sich jeder auf eine frühe Rente. Aber entscheidend sollte nicht sein, was den Wählern kurzfristig ein gutes Gefühl gibt, sondern was langfristig ihr Vertrauen stärkt.

VERBRENNER

Eine Rettung, die keine ist

Merz feiert den Kompromiss mit Macron als Erfolg für die deutsche Autoindustrie.

Olga Scheer ist EU-Korrespondentin in Brüssel. Sie erreichen sie unter: scheer@handelsblatt.com

E s könnte mehr sein als ein Zeichen, nämlich der Beginn einer neuen Führung in der EU. Anfang der Woche verkündeten Kanzler Friedrich Merz und Frankreichs Präsident Emmanuel Macron eine gemeinsame Position gegenüber China. Jetzt scheinen sie sich auf einen Deal für die Autoindustrie geeinigt zu haben. Während Frankreich Deutschland beim Verbrenner-Aus entgegenkommt, gibt Deutschland bei „Buy European“-Vorgaben nach. So können sich die beiden größten EU-Länder gegenseitig Mehrheiten im Rat verschaffen.

In einer Zeit von Multikrisen ist es sinnvoll, dass Deutschland und Frankreich eine führende Rolle in Europa übernehmen.

Für Merz geht es dabei auch persönlich um einiges: Er will mit der Rettung des Verbrenners der AfD ein wichtiges Wahlkampfthema nehmen. Tatsächlich ist es sinnvoll, in solch aufgeladenen Zeiten innezuhalten und sich zu fragen, warum die EU das Verbrenner-Aus überhaupt eingeführt hat. Ziel des Gesetzes ist es, einen klaren Pfad für die Transformation vorzugeben.

Das ist gelungen. Schon heute ist es günstiger, ein E-Auto zu fahren als einen Verbrenner. Mit dem Krieg im Iran ist die Nachfrage nach Elektroautos noch einmal deutlich gestiegen. Nun liegt es an den Herstellern, diese Nachfrage auch zu bedienen.

Hersteller in einer Krise durch Strafzahlungen weiter zu belasten, ist jedoch nicht zielführend. Eine Lockerung an dieser Stelle kann also sinnvoll sein, wenn die Autobauer die Rückstellungen stattdessen dafür nutzen, in die Transformation ihrer Werke zu investieren. Auch die Anrechnung von grünem Stahl kann die Autoindustrie entlasten und gleichzeitig die angeschlagene europäische Stahlindustrie unterstützen.

Entscheidender als einzelne Details ist es jedoch, den Deal im Ganzen zu betrachten. Als Teil der Lösung wird als Ausgleich für Lockerungen beim Verbrenner-Aus ein weiteres Gesetz voraussichtlich bestehen bleiben, das sich auf Unternehmensflotten bezieht. Mit dem Gesetz will die EU die Elektrifizierung von Firmenwagen vorantreiben. Das könnte zu einem Boost für den Gebrauchtwagenmarkt führen.

Und auch der „Industrial Accelerator Act“ hilft der Autoindustrie letztlich. Kaufprämien und steuerliche Begünstigungen sollen künftig nur noch für solche Fahrzeuge gewährt werden, die in der EU hergestellt wurden. Auch das unterstützt die heimische Industrie.

Denn da ist immer noch China. Es ist schwer vorstellbar, dass der Weg hin zur Elektromobilität umkehrbar ist. Denn eines haben wir in der Vergangenheit gesehen: Lässt die deutsche Industrie eine Lücke im Markt, füllt sie ein anderer.

Wenn Merz die Rettung des Verbrenners zu Hause also als Triumph verkaufen kann, soll er ihn haben. Die EU hat ihr Ziel mit dem Verbrenner-Aus schon erreicht.

FRIEDRICH MERZ Der eine Satz zu viel

Merz' Verdacht einer „False Flag“-Aktion legt ein Verhaltensmuster offen.

Leila Al-Serori ist Co-Ressortleiterin Politik. Sie erreichen sie unter: al-serori@handelsblatt.com

I lange genug Bundeskanzler, dass man sich an eine ärgerliche Begleiterscheinung seiner Amtszeit gewöhnt hat: Er sagt bisweilen einen Satz zu viel. Einen Satz, der mehr Fragen aufwirft, als er beantwortet. Am Mittwoch in Berlin war es wieder so. Zunächst sagte Merz beim Deutschland-Gipfel von Handelsblatt und „Wirtschaftswoche“ bei einer Rede das Richtige. Die Wahl des AfD-Politikers Tobias Rausch zum Landtagspräsidenten in Sachsen-Anhalt sei ein historischer Einschnitt. Wer einen Abgeordneten einer rechtsextremen Partei in dieses Amt wähle, müsse das mit seinem Gewissen vereinbaren. Mit den Werten der CDU sei das nicht vereinbar.

Dann aber brachte Merz die Möglichkeit einer sogenannten „False Flag“-Aktion ins Spiel – also eines politischen Täuschungsmanövers, bei dem absichtlich der Eindruck erweckt werde, eine Tat sei von jemand anderem begangen worden. „False-Flag-Operationen gibt es nicht nur militärisch, die gibt es auch politisch. Und deswegen vorsichtig mit voreiligen Schlussfolgerungen.“ Übersetzt in den Magdeburger Streit bedeutet das: Vielleicht waren es gar keine CDU-Abgeordneten, die Rausch ihre Stimme gaben. Vielleicht kamen die zusätzlichen Stimmen aus den Reihen der anderen Fraktionen. Merz sprach von drei Gruppierungen, denen er „alles“ zutraue. Beweisen lässt sich wegen der geheimen Abstimmung nichts. Rausch bekam 48 Stimmen, AfD und BSW verfügen zusammen über 44 Mandate. Vier Stimmen müssen also aus anderen Fraktionen gekommen sein. Woher, weiß niemand zweifelsfrei.

Aber klar ist auch: Die CDU-Fraktionsspitze empfahl ihren Abgeordneten, sich bei der Wahl zu enthalten. Wenn alle dieser Empfehlung gefolgt wären, hätte es 14 Enthaltungen geben müssen. Es gab aber nur fünf. Das ist mehr als erklärungsbedürftig. Die CDU hat ein gewaltiges Problem. Als Kanzler dann die Schuld anderen zuschieben zu wollen, ist ein schwaches Ablenkungsmanöver. Und es wirkt wie ein Reflex aus der alten Oppositionspolitik: Erst einmal darauf hinweisen, dass vielleicht jemand anderes schuld sein könnte.

Nur: Ein Bundeskanzler ist kein Oppositionsführer. Von einem Regierungschef darf die Öffentlichkeit erwarten, dass er politisch Verantwortung übernimmt, dass er klärt, was in den eigenen Reihen vorgefallen ist. Dass er vor allem versucht, das demokratische Lager zu einen und nicht mit Spekulationen zu spalten. Vor allem in Zeiten wie diesen, wo, wie Merz auch richtig gesagt hat, „der Extremismus mit voller Wucht in unsere Parlamente einzieht“.

Merz' Hinweis auf eine mögliche Verschwörung ist eines Kanzlers nicht würdig. Dabei hatte er sich eigentlich davor klar und deutlich gegen Extremismus und eine Zusammenarbeit mit der AfD positioniert. Er hätte es einfach dabei belassen können. Aber dann musste er unbedingt noch einen Satz einer misslungenen Rechtfertigung nachschieben. Es war der eine Satz zu viel.

Außenansichten

Zu den Zwischenwahlen in den USA meint der Londoner „Guardian“:

Die Midterms sind zu weiten Teilen ein Referendum über die Amtsführung des Präsidenten. Und Donald Trumps Krieg gegen den Iran sowie dessen Folgen für die Lebenshaltungskosten haben die Unterstützung für die Demokraten anwachsen lassen. (...) Allerdings gibt es – abgesehen von Zweifeln an der Zuverlässigkeit von Umfragen – gute Gründe zur Vorsicht. Der erste und offensichtlichste ist, dass die Demokraten nach wie vor bei vielen unbeliebt sind. (...) Zum Zweiten ist das Bild uneinheitlich. (...) Und drittens macht sich inzwischen der enorme finanzielle Vorteil der Republikaner bemerkbar, die seit Anfang September Wahlkampfwerbung im Umfang von 700 Millionen Dollar gebucht haben.

theguardian

Zu den Auswirkungen der Trump-Politik auf Europa schreibt die slowakische „Sme“:

Die ersten nicht ganz zwei Jahre von Trumps Amtszeit sehen wie eine nicht endende Schwemme von Krisen aus. Obwohl das keine leichte Zeit war, hat Europa sie bisher ziemlich gut bewältigt. (...) Die amerikanischen Zölle haben Anfang des letzten Jahres eine Panik verursacht. Für die europäischen Exporteure sind sie unangenehm, aber ihre Auswirkungen auf die Wirtschaft insgesamt sind beschränkt. (...) Die EU hat in den stürmischen Gewässern recht gut manövriert. (...) Wenn die zu Ende gehende erste Hälfte der Trump-Amtszeit auch Vorteile gebracht hat, dann im Aufwachen aus der Naivität. Die Verantwortung für das Schicksal Europas müssen wir in unsere eigenen Hände nehmen.

„De Volkskrant“ kommentiert die Vorstellungen der EU-Kommission zu Beitrittsreformen:

Neue Mitglieder sollen ihr Vetorecht eine Zeit lang nicht ausüben dürfen. Sie sollen zudem ihr Stimmrecht verlieren, wenn sie Vereinbarungen nicht einhalten. Ansprüche auf Mittel aus EU-Fonds sollen sie erst nach einer gewissen Zeit erheben können. Die EU-Kommission verbindet diese zusätzlichen Kontrollmechanismen mit einem Plädoyer für die Erweiterung um neue Mitgliedstaaten. Andernfalls würden „Feinde in unserem Hinterhof“ wie Russland und China das Vakuum füllen, warnt die EU-Kommissarin für Erweiterung Marta Kos. (...) Das Beispiel des EU-Nachbarlands Belarus zeigt, wohin eine passive Haltung der EU führen kann. (...) Inzwischen ist es ein Vorposten der russischen Kriegsmaschinerie.

deVolkskrant

ESSAY

Mehr leisten, damit wir uns mehr leisten können

Deutschland streitet darüber, wie ein kaum wachsender Wohlstand verteilt wird. Eine andere Frage ist aber entscheidend.

Roland Busch

Roland Busch ist CEO der Siemens AG.

In der Physik lernt man sehr früh eine einfache Formel: Leistung ist Arbeit pro Zeit. Für eine Volkswirtschaft ist das Prinzip erstaunlich ähnlich: Wirtschaftsleistung und

Wohlstand hängen davon ab, wie viel wir arbeiten und wie viel Wert daraus entsteht. Wir müssen also etwas leisten, um uns etwas leisten zu können: gute Bildung, verlässliche Infrastruktur, soziale Sicherheit.

Deutschland steckt nicht in einer klassischen Arbeitsmarktkrise. Wir stehen vor einer Zukunftskrise – einer Herausforderung, wie es sie in der Geschichte der Bundesrepublik noch nicht gegeben hat.

Zum einen gehen die geburtenstarken Jahrgänge in Rente. Immer weniger Menschen im Erwerbsalter müssen die Kosten einer alternden Gesellschaft tragen. Gleichzeitig schmilzt der Produktivitätsvorsprung, der jahrzehntelang Deutschlands Erfolg ermöglichte. Deutsche Fabriken kosteten mehr, schufen pro Arbeitsstunde aber auch mehr Wert. Dieser Vorsprung wird immer kleiner, weil andere besser werden.

Und der technologische Wandel erhöht den Druck zusätzlich. Neue Technologien – allen voran Künstliche Intelligenz – verändern, wie wir Produkte entwickeln, produzieren und wo künftig Wachstum und höhere Produktivität entstehen.

Unsere internationale Konkurrenz reagiert darauf mit Tempo: Sie arbeitet mehr, investiert massiv in modernste Anlagen und bringt neue Technologien schneller in die Anwendung. Deutschland ist zwar immer noch ein starker Wettbewerber. Aber wir fallen zurück. Die Gleichung, auf der lange unser Wohlstand beruhte, geht nicht mehr auf: Wir arbeiten weniger, investieren zu wenig und sind zu langsam.

Aber das können wir ändern. Wenn genügend Menschen bereit sind, mit anzupacken.

Beispiel Arbeitszeit: 1991 waren in Deutschland knapp 39 Millionen Menschen erwerbstätig, heute sind es fast 46 Millionen – durch Zuwanderung, mehr Frauen im Arbeitsmarkt und längere Lebensarbeitszeit. Es arbeiten mehr Menschen – aber in Summe arbeiten wir nicht mehr als früher. Vor 35 Jahren wurden in Deutschland insgesamt rund 60 Milliarden Stunden Arbeit geleistet, 2025 waren es gut 61 Milliarden. Würden wir heute im Durchschnitt so viel arbeiten wie unmittelbar nach der Wende, wären es über 71 Milliarden Stunden.

Es geht dabei nicht darum, die Anforderungen an alle zu erhöhen, sondern um bessere Rahmenbedingungen. Menschen leisten heute enorm viel – nicht nur im Beruf, sondern auch unbezahlt in Familie, Pflege oder Ehrenamt. Aber gut 13 Millionen Menschen arbeiten in Teilzeit, das sind 31,2 Prozent aller Beschäftigten. Rund 1,1 Millionen von ihnen würden laut einer Befragung des Statistischen Bundesamts bereits heute gern mehr arbeiten. Dieses Potenzial lassen wir liegen.

Viele von ihnen kümmern sich um Kinder und Angehörige. Darum brauchen wir verlässliche Kinderbetreuung und Pflege und weniger Fehlanreize bei Steuern, Abgaben und Transfers.

Denn Deutschland belastet Arbeit stärker als fast jedes andere Industrieland. Gerade bei niedrigeren Einkommen lohnt sich Mehrarbeit zu wenig: Laut OECD kommen von jedem Euro, den ein Arbeitgeber für eine zusätzliche Arbeitsstunde zahlt, nur rund 45 Cent netto beim Beschäftigten an. Wer eine zusätzliche Schicht übernimmt oder ein paar Stunden mehr arbeitet, muss mehr davon haben.

Wachstumstreiber Technologie

Wir sollten auch darüber reden, wann gearbeitet wird. Wenn ein Entwicklungsprojekt in die heiße Phase geht, ein Kunde kurzfristig eine Lösung braucht oder internationale Teams gemeinsam an einem Projekt arbeiten, passt das nicht immer in einen starren Arbeitstag. Eine moderne Arbeitswelt braucht mehr Flexibilität über Tage, Schichten und Projektphasen – nicht für permanente Verfügbarkeit, sondern damit Arbeit dann geleistet wird, wenn sie gebraucht wird. Aber auch, damit Berufliches und Privates sich besser vereinbaren lassen.

Die zweite Hälfte der Gleichung lautet: Was machen wir aus jeder Arbeitsstunde?

Produktivität ist keine Einzelleistung. Sie entsteht nicht dadurch, dass jemand schneller arbeitet, sondern indem Arbeit besser organisiert wird. Unternehmen sind Produktivitätsmaschinen: Sie bringen Menschen, Wissen, Kapital und Technologie zusammen und machen daraus mehr, als jeder Faktor allein leisten könnte.

Das war die Grundlage der deutschen Erfolgsgeschichte: Seit 1991 ist unser Arbeitsvolumen kaum gewachsen, die reale Wirtschaftsleistung dagegen um fast 50 Prozent gestiegen. Maschinen, Automatisierung und Software machten Fachkräfte und Fabriken produktiver, schufen Konkurrenzfähigkeit – und ermöglichten höhere Löhne.

Dieser Motor ist ins Stocken geraten. In den 1990er-Jahren wuchs die Produktivität je Arbeitsstunde um rund zwei Prozent pro Jahr. Heute sind es meist nur wenige Zehntelprozent.

Das können wir ändern. Automatisierung und Digitalisierung sind für ein alterndes Industrieland keine Bedrohung, sondern wirtschaftliche Notwendigkeit. Ein Roboter ersetzt nicht einfach einen Menschen. Er hilft Beschäftigten, in der gleichen Zeit mehr zu schaffen.

Künstliche Intelligenz kann diesen Hebel noch vergrößern. In der Industrie unterstützt sie Ingenieure beim Entwickeln von Produkten, simuliert Anlagen, programmiert Ma schinen, plant Wartung und optimiert Prozesse. Sie kann Wissen skalieren, das heute in den Köpfen weniger Experten steckt, sie kann monotone Aufgaben übernehmen und helfen, den Fachkräftemangel zu kompensieren.

Was machbar ist, zeigen wir zum Beispiel in unserem Werk in Amberg: In gut 30 Jahren haben wir die Produktion durch Automatisierung und Digitalisierung bei nahezu gleicher Mitarbeiterzahl um das 20-Fache erhöht. Und auch die KI-basierte, selbstlernende Fabrik, die wir dort bis 2030 bauen, wird keine menschenleere Fabrik. Technologie soll die Beschäftigten produktiver machen und zukunftsfähige Industriearbeitsplätze in Deutschland sichern.

Wir müssen Künstliche Intelligenz nutzen – und wir müssen sie selbst beherrschen und entwickeln. Für gut ein Drittel der deutschen industriellen Wertschöpfung hängt die Zukunft davon ab, wie erfolgreich wir industrielle KI in Produkte, Maschinen und Fabriken integrieren. Verlieren wir hier den Anschluss, droht Deutschland zur verlängerten Werkbank der Welt zu werden.

Aber Technologie allein reicht nicht. Entscheidend wird auch sein, wie viele Menschen sie verstehen und produktiv nutzen können. Kritisches Denken und die Bereitschaft zur Weiterbildung werden immer wichtiger. Sie geben Menschen die Chance, mit dem Wandel Schritt zu halten – ein zentraler Produktivitäts- und Wettbewerbsfaktor für den Standort Deutschland.

Unternehmen investieren bereits viel in Aus- und Weiterbildung. Aber kleinere Unternehmen und Beschäftigte können das oft nur begrenzt. Deshalb brauchen wir zugängliche Angebote, damit lebenslanges Lernen nicht an Zeit, Geld oder fehlenden Strukturen scheitert.

Produktivität braucht Investitionen: in Maschinen und Anlagen, in Software und Künstliche Intelligenz

- und in die Menschen, die damit arbeiten. Die Wirtschaft ist dazu bereit. Das zeigt die Initiative „Made for Germany:“ 147 Unternehmen planen mehr als 850 Milliarden Euro Investitionen in Deutschland bis 2028.

Doch damit Vorhaben umgesetzt werden, müssen Unternehmen darauf vertrauen können, dass sich Investitionen am Standort auszahlen. Auch hier entscheidet die Rechnung: Wie viel unseres Kapitals und unserer knappen Arbeitszeit fließt am Ende in produktive Tätigkeiten?

" Produktivität entscheidet, welche Zukunft alle Menschen in diesem Land haben.

Bürokratie ist darum längst kein harmloses Ärgernis mehr, sondern ein Produktivitätsproblem. Nach einer repräsentativen KfW-Erhebung verwendet der deutsche Mittelstand rund sieben Prozent seiner Arbeitszeit darauf, gesetzliche Vorgaben zu erfüllen – hochgerechnet etwa 1,5 Milliarden Arbeitsstunden im Jahr.

Nicht jede dieser Stunden ist überflüssig. Regeln schützen Beschäftigte, Verbraucher, Wettbewerb und Umwelt. Aber ein Industriestaat muss fragen, wie viel Arbeitszeit ihre Umsetzung bindet – und ob Aufwand und Wirkung noch im Verhältnis stehen.

Wer Nachweise dokumentiert oder Daten aufbereitet, entwickelt kein innovatives Produkt und verbessert keinen Prozess. Dauern Genehmigungen zu lange, starten Projekte später – oder Investitionen fließen gleich ins Ausland.

Dasselbe gilt für Steuern und Abgaben. Bei Beschäftigten entscheiden sie mit, ob sich die zusätzliche Stunde lohnt; bei Unternehmen, wie attraktiv der deutsche Standort für das nächste Werk, Labor oder Rechenzentrum ist. Deutschland muss kein Niedrigsteuerland werden. Aber Arbeit, Investitionen und unternehmerisches Risiko müssen sich wieder lohnen.

Deutschland braucht ein Zukunftsbild

Wenn Arbeit zur knappsten Ressource einer alternden Gesellschaft wird, dürfen wir sie weder ungenutzt lassen noch verschwenden. Wir müssen mehr Arbeit ermöglichen, sie durch Technologie produktiver machen und möglichst viel davon in Wachstum lenken.

Die Bundesregierung hat dazu erste, wichtige Schritte in die Wege geleitet. Das Rentensystem soll umfassend reformiert werden, Planungsverfahren sollen schneller, Investitionen einfacher werden. In Brüssel gehört Deutschland zu den wenigen Ländern, die Führung für Bürokratieabbau und zukunftsfähige Regeln bei industrieller KI zeigen. Aber die Überregulierung der vergangenen Jahre ist nicht in wenigen Monaten behoben. Die Reformen müssen jetzt konsequent umgesetzt werden, weitere müssen folgen.

Die gute Nachricht: An der Einsicht, dass sich etwas ändern muss, fehlt es nicht. Auch nicht bei den Menschen in diesem Land. In einer aktuellen Umfrage der Forschungsgruppe Wahlen halten 85 Prozent der Deutschen grundlegende Reformen für wichtig – auch wenn sie mit Belastungen und Einschnitten verbunden sind. Was fehlt, ist Vertrauen, dass Reformen gelingen und etwas zum Besseren verändern.

Menschen leisten nicht mehr, nur weil man sie darum bittet. Wer zusätzliche Anstrengungen erwartet, muss zeigen, wofür – für die einzelne Person, ihre Familie und die Gesellschaft.

Das Zukunftsbild dafür ist konkret: eine Fachkraft, für die sich Mehrarbeit spürbar auszahlt; eine Familie, die wieder bezahlbaren Wohnraum findet; ein Start-up, das Tage statt Monate auf eine Genehmigung wartet; eine Fabrik, in der

Menschen mit Künstlicher Intelligenz produktiver arbeiten und Produkte für den Weltmarkt herstellen; und eine junge Generation, die sich mit guter Bildung ein selbstbestimmtes Leben aufbauen kann.

Deutschland diskutiert seit Jahren darüber, wie wir einen kaum wachsenden Wohlstand verteilen: Wer bekommt ein größeres Stück vom Kuchen, wer verzichtet, wer trägt welche Last? In einer alternden Gesellschaft wird dieser Verteilungskampf härter, wenn der Kuchen nicht größer wird und mehr Menschen ohne Arbeitseinkommen davon leben müssen.

Aber genau darin liegt der Denkfehler: Der Kuchen ist keine feste Größe. Wir haben das Rezept für einen größeren und besseren.

Wachstum, Innovation und Produktivität lassen eine Gesellschaft mehr schaffen, ohne dass jeder im gleichen Verhältnis mehr arbeiten muss. Das haben Industrieländer über Generationen getan: Technologie, bessere Organisation und Erfindergeist haben unseren Wohlstand immer wieder vergrößert.

Wachstum löst Verteilungskonflikte nicht auf. Aber es schafft Spielraum: für Löhne und Investitionen, Renten und Bildung, Infrastruktur und Sicherheit, Klimaschutz und sozialen Zusammenhalt. Über zusätzlichen Wohlstand zu streiten, ist etwas anderes, als nur Verluste zu verteilen. Deshalb ist Produktivität mehr als eine ökonomische Kennzahl. Sie entscheidet, welche Zukunft alle Menschen in diesem Land haben.

Das Bewusstsein für die Notwendigkeit von Veränderung ist vorhanden. Daraus muss jetzt echte Lust auf Erneuerung werden. Der Aufbruch kann nur dann gelingen, wenn Menschen bereit sind, mit anzupacken – im Betrieb, in der Verwaltung, in der Nachbarschaft.

Dafür gilt es jetzt, verloren gegangenes Vertrauen zurückzugewinnen: durch Reformen, die wirken und Fortschritt spürbar machen; auch dann, wenn sie den Menschen in unserem Land etwas abverlangen. Damit sich zusätzliche Arbeit für jeden Einzelnen lohnt. Damit Unternehmen wettbewerbsfähig bleiben. Damit wir uns als Gesellschaft wieder Zukunftschancen aufbauen.

Deutschland muss mehr leisten, damit wir uns wieder mehr leisten können.

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Sudoku (mittel)
	8	1		5			4		7
	3	7				4	5
		5	7		6	8		4
		9		1	5			3	2
			3	2
				6			3	2
	6			9			1
		3	8					5

Sudoku (schwer)		9	4				5
	4		3		2	6
			7			3		4
	9							3
	7			6				5
				7		2		8
	8						9
	1				7	8	5
	6		2		1

Lösungen von Ausgabe 194

Das Kulträtsel Sudoku auch unter: www.handelsblatt. com/sudoku

So funktioniert es: Füllen Sie die Matrix mit Zahlen von 1 - 9. Jede Ziffer darf nur einmal in jeder Spalte, Reihe und in den 3x3 Feldern vorkommen. Doppelungen sind nicht erlaubt.

Sudoku (mittel)	6	3	2	4	5	1	9	8	7
	4	9	1	8	6	7	2	3	5
	8	5	7	2	9	3	1	4	6
	7	1	5	6	3	8	4	9	2
	2	8	6	7	4	9	3	5	1
	9	4	3	5	1	2	7	6	8
	3	7	9	1	8	5	6	2	4
	1	6	8	9	2	4	5	7	3
	5	2	4	3	7	6	8	1	9

Sudoku (schwer)	1	6	3	5	2	9	4	8	7
	2	8	9	4	6	7	1	5	3
	4	7	5	3	8	1	6	2	9
	6	5	2	9	4	8	7	3	1
	9	3	8	7	1	5	2	6	4
	7	4	1	6	3	2	5	9	8
	8	2	4	1	5	3	9	7	6
	3	1	7	2	9	6	8	4	5
	5	9	6	8	7	4	3	1	2

US-Finanzministerium: Die Anleiheinvestoren werden angesichts der weltweiten Schuldenflut zunehmend misstrauisch.

GASTKOMMENTAR

Trump ignoriert die größte Gefahr für Amerikas Wirtschaft

Wie eine Staatsschuldenkrise beginnt, ist in der Regel recht leicht nachvollziehbar. Das Ende ist viel schwerer vorherzusagen.

Kenneth Rogoff

Kenneth Rogoff ist Professor für Volkswirtschaft und öffentliche Politik an der Harvard University.

Die Haushaltslage der USA gleicht zunehmend einem Zug, der über eine kurvenreiche Bergstrecke rast. Niemand scheint bereit, das

Tempo zu drosseln, aus Angst, Verspätung zu haben und den Job zu verlieren. Selbst wenn der Zug nicht entgleist, lohnt es sich zu fragen: Warum sollte man es weiter darauf ankommen lassen? Trotz soliden Wachstums beträgt das Haushaltsdefizit etwa sechs Prozent des BIP. Doch die Option, das Tempo zu drosseln, scheint in Präsident Donald Trumps Strategie nicht vorzukommen.

Wie eine Staatsschuldenkrise beginnt, ist in der Regel recht leicht nachvollziehbar. Das Ende ist viel schwerer vorherzusagen. Eine Krise kann ausbrechen, wenn die Verschuldung eines Landes zwar historisch hoch ist, dank niedriger Zinsen aber bisher beherrschbar geblieben ist. Dann beginnen die Zinsen aus irgendeinem Grund zu steigen. Das kann an globalen Einflüssen liegen, einem Regierungswechsel oder einfach daran, dass die Erinnerungen an frühere Finanzkrisen verblasst sind.

An etwa diesem Punkt befinden sich die USA heute. Steigende Kreditkosten wären weniger problematisch, hätte die Regierung sich günstige langfristige Finanzierungen gesichert – was sie jedoch nicht getan hat.

Die meisten Hausbesitzer hingegen haben dies getan. Sie profitieren nach wie vor von niedrigen monatlichen Raten, obwohl die

Zinsen für neue Hypotheken auf über sieben Prozent gestiegen sind.

Infolgedessen haben sich die US-Zinszahlungen innerhalb von nur sechs Jahren von einem Ärgernis zum zweitgrößten Posten im Bundeshaushalt entwickelt und dürften schon bald zum größten Posten werden. Da hohe Zinsen das Defizit weiter vergrößern, hat die Regierung drei Möglichkeiten: Sie kann die Steuern erhöhen, die Ausgaben kürzen oder mehr Kredite aufnehmen. Größtenteils hat sich die US-Regierung für die Kreditaufnahme entschieden.

Wenn die USA Glück haben, bleibt der Markt einigermaßen nachsichtig und geht davon aus, dass die Regierung ihr Schuldenproblem irgendwann in den Griff bekommt. Leider werden die Anleiheinvestoren angesichts der weltweiten Schuldenflut zunehmend misstrauisch.

Es ist durchaus damit zu rechnen, dass die Regierung irgendwann mit moderaten Defizitreduzierungen reagieren wird, in der Hoffnung, sich damit Zeit zu verschaffen. Diese Strategie funktioniert oft, doch nach vielen Jahren dieser Vorgehensweise wird das dem Markt womöglich nicht reichen.

Bislang hat die Trump-Regierung es vorgezogen, alle daran zu erinnern, wie gut es der Wirtschaft geht – oder wie gut es ihr zumindest aus Sicht des Aktienmarkts geht. Finanzminister Scott Bessent setzt zur Lösung der Haushaltsprobleme der USA stark auf höheres Wachstum.

Trump seinerseits scheint wenig Interesse daran zu haben, das Defizit anzugehen.

Das lässt sich aus seinem Versprechen schließen, jedem Amerikaner eine „Dividende“ von 5000 Dollar zu zahlen, falls die Republikaner bei den bevorstehenden Zwischenwahlen die Kontrolle über den Kongress behalten.

Bessent mag recht damit haben, dass das Wachstum in den USA die Erwartungen übertreffen wird. Doch es gibt gute Gründe zu der Annahme, dass die KI-bedingten zusätzlichen Steuereinnahmen enttäuschend ausfallen werden, selbst wenn das Wachstum robust bleibt.

Die USA sind noch weit von einer Schuldenkrise entfernt. Aber was wäre nötig, um eine solche Krise auszulösen?

Zunächst müssten die Zinsen weiter steigen. Das kann man sich gut vorstellen. Falls sich der Irankrieg hinzieht und sich die politische Dysfunktion verschärft, könnte die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen um einen weiteren Prozentpunkt steigen und damit das Haushaltsdefizit weiter in die Höhe treiben. Und die Lage könnte sich zunehmend verselbstständigen, falls die Regierung weiterhin untätig bleibt.

Letztlich könnten sich ihre Optionen auf eine Kombination aus hoher Inflation, finanzieller Repression, Zahlungsausfall oder Sparpolitik beschränken. Schon die ernste Gefahr einer Krise würde den Handlungsspielraum der politischen Entscheidungsträger bei der Bewältigung künftiger Rezessionen und Finanzkrisen einschränken. Eine hohe Verschuldung könnte zudem das Wachstum belasten, so, wie das in anderen fortgeschrittenen Volkswirtschaften bereits passiert ist.

Wie schlimm die Lage wird, hängt vor allem davon ab, ob die Regierung das Vertrauen der Anleiheinvestoren zurückgewinnen kann, ohne dafür einen enormen politischen Preis zu zahlen. Das Problem ist, dass Schuldenkrisen meist genau dann ausbrechen, wenn Regierungen sowohl wirtschaftlich als auch politisch bereits stark unter Druck stehen.

Die USA verfügen über die Ressourcen, um ihre Haushaltsprobleme in den Griff zu bekommen. Was ihnen fehlt, ist die politische Bereitschaft, die notwendigen schmerzhaften Entscheidungen zu treffen. Und das wird sich womöglich erst ändern, wenn eine Schuldenkrise die Wähler zwingt, ihre Prioritäten zu überdenken.

Auf dem derzeitigen Kurs hat das Land jedoch keinen Spielraum, falls etwas schiefgeht – es etwa zu einem Krieg, einer Umweltkatastrophe oder einem großangelegten Cyberangriff kommt –, was einen massiven Anstieg der Staatsausgaben erfordern würde.

Die meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften sehen sich mit einer Variante desselben Schuldenproblems konfrontiert, ohne den Vorteil zu haben, Emittent der Weltreservewährung zu sein. Das Vereinigte Königreich ist besonders gefährdet. Anders als das mit Schuldenproblemen kämpfende Frankreich kann es sich nicht auf das wirtschaftlich stärkere Deutschland stützen. Kanada steht wesentlich besser da, was gut ist, denn wer weiß schon, welche Gegenleistungen die Trump-Regierung verlangen würde, sollte Kanada um finanzielle Hilfe bitten.

Was die USA betrifft, so haben sie niemanden, an den sie sich wenden könnten, außer vielleicht den Internationalen Währungsfonds – und selbst dann hauptsächlich für moralische Unterstützung.

Die deutsche Volkswirtschaft ist auf einen Wachstumspfad zurückgekehrt. Die gesamtwirtschaftliche Leistung

dürfte in diesem und dem kommenden Jahr jeweils gut ein Prozent zulegen – immerhin. Wichtigster Wachstumstreiber ist die öffentliche Hand, die mittlerweile für 52 Prozent der Wirtschaftsleistung steht. Der Staat rüstet auf, saniert die Infrastruktur und stellt Personal ein – während die Privatwirtschaft derzeit mit Investitionen und Neueinstellungen zurückhaltend ist.

Die gut dotierten Sondervermögen des Bundes und die geplanten staatlichen Investitionen suggerieren einen nachhaltigen Aufschwung – ein Trugschluss! Die großen Wirtschaftsforschungsinstitute rechnen in ihrem Herbstgutachten für die Regierung 2028 nur noch mit einem Quartalswachstum von 0,1 Prozent. Der Grund: Das Produktionspotenzial wächst kaum noch.

Die entscheidenden Wachstumshemmnisse sind das Altern der Gesellschaft und das sinkende Arbeitsvolumen. Der technische Fortschritt und höhere Investitionen können dies nicht kompensieren. Bereits seit 2024 dämpft das schrumpfende Arbeitskräfteangebot das Trendwachstum. Ende dieses Jahrzehnts wird ein Prozent Wirtschaftswachstum als Boom gelten.

Die Optionen, gegenzusteuern, sind begrenzt: Das vorhandene Arbeitskräftepotenzial ließe sich durch eine höhere Erwerbsbeteiligung und längere Arbeitszeiten ausweiten. Der zweite Hebel ist qualifizierte Zuwanderung.

Migration ist seit einem Jahrzehnt ein politisches Reizthema. Die Ressentiments gegenüber Zuwanderern sind ausgerechnet dort am stärksten ausgeprägt, wo die wenigsten Zuwanderer leben und die Bevölkerung am stärksten schrumpft. So wird für den Burgenlandkreis bis 2040 ein Bevölkerungsrückgang von mehr als 20 Prozent prognostiziert. Der Anteil von Ausländern ist dort mit rund acht Prozent nur etwa halb so hoch wie im Bundeschnitt – und bei der jüngsten Landtagswahl erhielt die AfD dort 52,7 Prozent der Stimmen, neun Punkte mehr als landesweit.

Eine im „Wirtschaftsdienst“ veröffentlichte Befragung zeigt die Folgen: Drei Viertel der befragten Zuwanderer, die Sachsen-Anhalt verließen, fühlten sich nicht willkommen; zwei Drittel berichteten von Diskriminierungs- oder Rassismuserfahrungen.

Die Wirtschaftsgeschichte zeigt ein klares Muster: Immer dann, wenn der gesamtwirtschaftliche Kapitalstock schneller wuchs als das Arbeitskräfteangebot, wurde Einwanderung zur notwendigen Voraussetzung wirtschaftlichen Wachstums.

Mit dem Boom von Bergbau und Stahlindustrie wuchs um die Wende zum 20. Jahrhundert der Arbeitskräftebedarf im Ruhrgebiet rasant. Die Region wurde zum Magneten für Arbeitskräfte aus Westfalen, dem Rheinland und nicht zuletzt den strukturschwachen Regionen Ostpreußens. Zwischen 1871 und dem Ersten Weltkrieg zogen mehr als eine halbe Million Menschen in die Region – darunter viele polnischsprachige Bergleute, die den Charakter der entstehenden

DER CHEFÖKONOM

Wachstumstreiber Zuwanderung

Das Altern der Bevölkerung und der damit verbundene Rückgang des Arbeitsvolumens sind entscheidende Wachstumshemmnisse. Arbeitskräfte werden Deutschlands knappster Rohstoff.

Bert Rürup, Axel Schrinner

Bert Rürup ist Chefökonom des Handelsblatts.

Trendwachstum schrumpft Produktionspotenzial: Veränderung zum Vorjahr in Prozent Komponenten: Beiträge in Prozentpunkten ■ Arbeitsvolumen ■ Produktivität ■ Kapitalstock — Produktionspotenzial

Handelsblatt • Angaben zu Deutschland • Quelle: Gemeinschaftsdiagnose

Industrieregion nachhaltig prägten.

Auch zu Beginn der „goldenen Dekade“ in den 2010er-Jahren profitierte Deutschlands Wirtschaft von der Migration. Viele gut qualifizierte junge Menschen aus den südeuropäischen Krisenländern suchten beruflichen Erfolg in der größten Volkswirtschaft Europas. Und mit dem Wegfall der letzten Übergangsfristen für die Freizügigkeit osteuropäischer EU-Länder strömten zahlreiche Arbeitskräfte aus Polen und Rumänien ins Land und trugen dazu bei, Fachkräfteengpässe in Industrie, Handwerk, Krankenhäusern und Pflege zu überwinden – sodass die deutsche Wirtschaft kräftig wuchs und die steigende Beschäftigung Staats- und Sozialkassen füllte. „German Jobwunder“ und „schwarze Null“ wurden zu geflügelten Worten.

Diese Entwicklung verlief keineswegs konfliktfrei. Wohnungsnot, kulturelle Unterschiede und Konkurrenzängste prägten die Debatte. Rückblickend gilt jedoch: Ohne Zuwanderung hätte es den industriellen Aufstieg des Ruhrgebiets nicht gegeben. Die Epoche zeigt zudem: Wo Beschäftigung, Bildung und sozialer Aufstieg möglich wurden, entstanden aus getrennten Milieus im Laufe der Zeit gemeinsame Lebenswelten.

Wer Zuwanderung verteufelt, der verdrängt, dass Deutschlands Aufstieg zur drittgrößten Volkswirtschaft ohne Zuwanderung nicht möglich gewesen wäre.

Dasselbe Muster zeigte sich nach dem Zweiten Weltkrieg. Zunächst befriedigten Vertriebene und Flüchtlinge aus den ehemaligen Ostgebieten den Personalbedarf. Bereits Ende der 1950er-Jahre herrschte vielerorts Vollbeschäftigung, und zahlreiche

Stellen blieben unbesetzt. Die Antwort waren die Anwerbeabkommen – zunächst 1955 mit Italien, später mit Spanien, Griechenland, der Türkei und Jugoslawien. Zwischen 1955 und 1973 kamen etwa 14 Millionen „Gastarbeiter“ nach Westdeutschland. Ohne sie hätte es das „Wirtschaftswunder“ nicht gegeben.

Der Begriff „Gastarbeiter“ spiegelte die damalige Vorstellung wider, dass sich Arbeitsmigration zeitlich begrenzen lasse. Zwar kehrten elf Millionen Zugewanderte später in ihre Heimat zurück, aber drei Millionen blieben dauerhaft. Angehörige wurden nachgeholt, Kinder wurden hier geboren, gingen hier zur Schule und wurden selbst zu Erwerbstätigen und Mitbürgern. Die Bundesrepublik war faktisch zum Einwanderungsland geworden.

Zweifellos stellt nicht jeder Zuwanderer für das Land einen ökonomischen Gewinn dar. Vielen Flüchtlingen fehlen grundlegende Fähigkeiten, die der Arbeitsmarkt verlangt – insbesondere Sprachkenntnisse und häufig auch formale Qualifikationen. Hingegen können sich qualifizierte Arbeitsmigranten wie Ärzte, Pflegekräfte, Softwareentwickler und Handwerker ihr Zielland faktisch aussuchen. Nahezu alle Industrieländer konkurrieren um die gleichen Fachkräfte. Deutschland sollte daher nicht nur Migration zulassen, sondern so attraktiv sein, dass qualifizierte Menschen sich bewusst für dieses Land entscheiden.

Hier offenbart sich eine zentrale Schwäche: Langwierige Anerkennungsverfahren, komplexe Zuständigkeiten, mangelnde Digitalisierung der Behörden und eine schleppende Arbeitsmarktintegration verursachen volkswirtschaftliche Kosten. Hinzu kommt: Wenn sich potenzielle Arbeitsmigranten über Deutschland informieren und feststellen, dass sie mit einem ausländischen Namen kaum Chancen auf bezahlbaren Wohnraum haben, werden sie andere Länder bevorzugen.

Es wäre naiv, Zuwanderung ausschließlich als ökonomische Erfolgsgeschichte zu sehen. Integration erfordert Investitionen in Bildung, Wohnungsbau, Verwaltung und Infrastruktur. Wo diese Investitionen ausbleiben, entstehen Spannungen, die das Vertrauen in den Staat schwächen können.

Ebenso gilt: Arbeitsmigration und Zuwanderung aus humanitären Gründen folgen unterschiedlichen Logiken. Die Wirtschaft benötigt qualifizierte Einwanderung; das Asylrecht erfüllt dagegen völkerrechtliche und humanitäre Verpflichtungen. Beides braucht eigene Antworten. Wer beide Bereiche vermischt, erschwert tragfähige Lösungen.

Rechnerisch braucht der Wirtschaftsstandort Deutschland in den kommenden 15 Jahren jährlich um die 400.000 Zuwanderer, um auf den früheren Wachstumspfad zurückzukehren. Jeder Politiker, der Regierungsverantwortung tragen möchte, sollte daher zwei plakative Beispiele für die Folgen der Alterung und für erfolgreiche Migranten im Repertoire haben, um migrationsfeindliche Parolen entkräften zu können.

Unternehmen

„Bosch braucht ein verbessertes Betriebssystem“

D er neue Chef von Bosch, Christian Fischer, gibt sein erstes Interview nicht in der Gerlinger Firmenzentrale, sondern in den Räumlichkeiten neben der Villa

des Firmengründers mit herrlichem Blick über Stuttgart. Mit vergleichbarer Weitsicht will Fischer den 140 Jahre alten Konzern neu ausrichten.

Herr Fischer, die Wirtschaft stellt permanent Ansprüche an die Politik. Lassen Sie uns mal andersherum beginnen. Deutschland steht vor großen Veränderungen. Was kann Bosch beitragen?

Eins vorweg: Ich finde, wir sollten etwas mehr Respekt vor der Arbeit der Bundesregierung haben. Wir haben einen massiven Reformstau, ein schwieriges wirtschaftliches Umfeld, hohe Zinsen und große geopolitische Herausforderungen. Die Bundesrepublik ist ein Tanker. Es braucht enorme Anstrengung, um ihn zu drehen. Das Gute ist: Der Kurs ändert sich langsam.

Wo sehen Sie erste Fortschritte?

Das Weiter-so hat aufgehört. Die Regierung geht Jahrhundertreformen an: Rente, Gesundheit, Pflege. Sie handelt damit verantwortungsvoller, auch mit Blick auf zukünftige Generationen, als viele Regierungen vor ihr.

Und was ist Boschs Beitrag?

Als Unternehmen müssen wir selbst unseren Beitrag leisten. Wir tragen Verantwortung für Deutschland und unsere Heimatregion.

Das heißt konkret?

Zwei Beispiele, das erste: Bosch legt einen neuen Venture-Capital-Fonds mit 100 Millionen Euro auf – mit klarem Fokus auf Deutschland. Und zwar zusätzlich zu der Milliarde, die wir bereits weltweit über unsere bisherigen Fonds für Start-ups bereitgestellt haben. Mit dem Fonds wollen wir Potenziale in Wachstumsfeldern erschließen und zugleich unser Vertrauen in die Innovationskraft deutscher Start-ups zum Ausdruck bringen.

Warum erst jetzt?

Die Gründungsszene in Deutschland ist über die Jahre deutlich gereift. Der Standort hat heute eine erfolgreiche Start-up-Landschaft mit attraktivem Technologiespektrum. Dazu kommen starke Verbindungen zwischen Industrie und Wissenschaft, gerade auch in Baden-Württemberg. Bosch investiert seit fast 20 Jahren in Start-ups weltweit – auch in Deutsch-

CHRISTIAN FISCHER

Der neue Bosch-Chef erklärt in seinem ersten Interview, wie er den Konzern schneller, innovativer, unabhängiger vom Automobil machen will und warum er jetzt in deutsche Start-ups investiert.

Martin Buchenau, Kirsten Ludowig Stuttgart

VITA

Christian Fischer

Der Manager Der gebürtige Hamburger promovierte in Hohenheim als Wirtschaftswissenschaftler. Danach begann er 1996 seine berufliche Karriere bei Bosch. Über Stationen bei Roland Berger, Walter Bau und Smartrac kam er 2018 zurück zu Bosch in die oberste Geschäftsführung. Im Januar 2022 stieg er zum Stellvertreter von Stefan Hartung auf. Zu seinen wichtigsten Aufgaben gehören die Strategie des Unternehmens und M&A. Am 1. Juli löste der 58-Jährige überraschend Hartung ab.

Das Unternehmen Das Stiftungsunternehmen stellt neben Autoteilen auch Chips, Haushaltsgeräte, Elektrowerkzeuge, Energie-, Gebäude- sowie Industrietechnik her. Im ersten Halbjahr steigerte Bosch den Umsatz dank eines Zukaufs um 3,6 Prozent auf 46,4 Milliarden Euro. Die Umsatzrendite sank von 5,1 auf 4,6 Prozent. Der Konzern hat den Abbau von über 25.000 Stellen im Inland angekündigt, hauptsächlich in der Mobilitätssparte wegen der Autokrise, hohen Standortkosten, aber auch Managementfehlern.

land. Jetzt wollen wir uns hierzulande noch stärker engagieren. Mit unserem neuen „Spark“-Fonds setzen wir zudem ein Zeichen für Deutschland als „Innovationsökosystem“.

Sie haben das Forschungsbudget im ersten Halbjahr um 200 Millionen Euro gekürzt. Wie passt das zusammen? Fällt Bosch selbst zu wenig ein?

Wir entwickeln selbst, und wenn ein innovatives Unternehmen ins Portfolio passt, kommt durchaus auch ein Kauf in Betracht.

In welchen Bereichen wollen Sie in Start-ups investieren?

Wir werden sicher keinen Pizzadienst finanzieren [lacht]. Wir schauen primär auf Start-ups im Bereich Deeptech oder mit Innovationen, die ganze Branchen fundamental verändern können. Übergreifend wollen wir für Bosch bis Mitte nächsten Jahres acht Zukunftsfelder definieren, in denen wir wachsen wollen, sowohl mit eigenen Innovationen als auch durch gezielte Zukäufe.

Wenn Sie die genaue Zahl schon kennen, dann sicher auch die Geschäftsfelder.

Nein. Wir gehen den Prozess strukturiert an. Aktuell analysieren wir 120 Suchfelder, darunter Robotik, Medizintechnik, Quantentechnologie. Grundsätzlich geht es uns immer um die Frage: Wie sieht Bosch 2036 aus, wenn das Unternehmen 150 Jahre alt wird?

Wird Bosch dann der weltgrößte

Zulieferer für humanoide Roboter sein? Wer weiß? Klar ist: Der globale Robotikmarkt wächst stark und hat großes Potenzial für die Industrie. Wir sind gut positioniert, um daran teilzuhaben. Aber ich habe heute noch kein spruchreifes Zielbild.

Aber doch bestimmt einen Plan?

Bevor wir gezielt in neue Wachstumsfelder aufbrechen, müssen wir zunächst unsere Hausaufgaben machen. Erstens müssen wir da wo notwendig die Kapazitäten weiter an die sinkende Nachfrage anpassen. Das gilt vor allem im Automotive-Geschäft in Europa. Auch in anderen Geschäftsfeldern wird es kontinuierlich Anpassungsbedarf geben. Zweitens müssen wir in unseren bestehenden Geschäften das volle Potenzial nutzen. Aktuell bleiben wir in vielen Bereichen unter unseren Möglichkeiten, das gilt es zu ändern. Bei Patenten führend zu sein, ist gut – doch wir müssen auch Innovationen schneller in den Markt bringen und MARTIN STOLLBERG (Bosch

Umsatz Bosch nach Sparten $^{1}$ in Mrd. Euro zu geschäftlichem Erfolg führen. Der dritte Schritt ist dann die Erschließung neuer Zukunftsfelder. Unser Anspruch muss sein, wieder vorn und auf Angriff zu spielen.

Das haben Ihre Vorgänger auch schon gesagt.

Und sie hatten recht. Dafür braucht es mehr Tempo bei Bosch. Wir müssen schneller entscheiden und umsetzen. Mein Credo ist: „Discuss, Decide, Do“. In vielen Bereichen ist der Leitmarkt für Innovationen nicht mehr Europa, sondern China – und die Chinesen sind schnell. Wir müssen uns deshalb von den Fesseln befreien, die wir uns selbst angelegt haben. Bosch braucht ein verbessertes Betriebssystem, das alte ist zu starr.

Worauf kommt es dabei an?

Wir kommen aus einer Kultur, in der es gilt, Fehler um jeden Preis zu vermeiden. In der Autoindustrie ist das der richtige Ansatz, vor allem bei Sicherheitsaspekten. Das kann aber nicht das Grundprinzip für jegliches unternehmerisches Handeln sein. Denn wer schneller entscheidet, wird zwangsläufig Fehler machen – und genau diesen Mut zu Fehlern will ich explizit einfordern. Das wird die größte Veränderung unter meiner Führung sein.

Haben Sie ein Beispiel, damit wir uns das besser vorstellen können?

Wir haben Sofortmaßnahmen beschlossen. Zum Beispiel erhöhen wir die Wertgrenzen für zustimmungspflichtige Geschäfte um 50 Prozent. Das vergrößert den Handlungsspielraum und beschleunigt Entscheidungen spürbar – das gilt ab sofort.

Wollen Sie auch ganze Führungsebenen herausnehmen?

Nicht pauschal, aber wir werden das Zusammenspiel zwischen Zentrale und Geschäften grundlegend neu ausrichten. Die operativen Einheiten sollen deutlich mehr unternehmerische Freiheit bekommen. Bosch ist sehr breit aufgestellt. Unser Stiftungsauftrag ist Diversifikation – im Geschäftsportfolio und regional. Bislang haben wir das Thema Synergien überbetont. Natürlich gibt es die bei Technologie und Einkauf. Aber Hausgeräte, Gebäudetechnik oder Automotive haben völlig unterschiedliche Kundengruppen, Geschwindigkeiten und Qualitätsanforderungen. Letztere sind etwa beim Auto ein Vielfaches höher als bei einer Eiswürfelmaschine.

Mit der Entwicklung neuer Geschäfte war Bosch in letzter Zeit nicht immer so erfolgreich. Das zeigt das Beispiel stationäre Brennstoffzelle. Was soll da jetzt anders werden?

Bosch ist bislang in der Regel in neue Geschäfte eingestiegen, wenn wir ein Umsatzpotenzial von mindestens einer Milliarde Euro gesehen haben. Künftig werden wir auch in kleinere Felder gehen. Wenn ein Geschäft nur 200 Millionen Euro Umsatz bringt, aber eine Rendite von zehn Prozent, dann finden wir das interessant und prüfen, wie wir es größer machen können. In jedem Geschäft müssen wir allerdings die Frage beantworten, wie wir eine führende Position erreichen.

Wird Bosch dann nicht noch unübersichtlicher?

Nein, ganz im Gegenteil: Wir bündeln diese Aktivitäten in einer spezialisierten Einheit, die sich darauf fokussiert, solche Geschäfte agil aufzubauen. Unser Ziel ist es, Bosch im Kern spürbar zu vereinfahchen und Komplexität herauszunehmen – daran arbeiten wir mit Hochdruck.

Wenn es um Zukunftsfelder und Renditen geht, dann müsste Bosch doch noch viel stärker als bisher in Halbleiter investieren. Dort sind die Margen deutlich zweistellig?

Halbleiter sind ein kapitalintensives Geschäft. Wir haben jetzt drei eigene Werke und die zehnprozentige Beteiligung an ESMC in Dresden für 500 Millionen Euro. Sicher könnten wir noch stärker in das Geschäft reingehen, aber wir müssen als Stiftungsunternehmen nicht nur auf die Renditen, sondern auch auf unser Rating, die Kapitalallokation und das Risikoprofil achten. Dazu kommt: Die sozialverträgliche Umsetzung des notwendigen Personalabbaus in Europa kostet uns Milliarden, die für Investitionen fehlen. Auch Bosch kann den Euro nur einmal ausgeben, und wir investieren viel in unserem Kerngeschäft.

Das nicht mehr wächst.

Der Automobilsektor ist zwar hochinnovativ – von den weltweit produzierten Stückzahlen her aber kein Wachstumsmarkt mehr. Auch bei den Hausgeräten sehen wir aktuell in Nordamerika, Europa und China weitgehend gesättigte Märkte.

Klingt düster ...

Das ist eine nüchterne Bestandsaufnahme. In der Gebäude- und Energietechnik sehen wir starkes Wachstum, und auch das Industriegeschäft erholt sich. Es gibt also auch Lichtblicke.

Dann müssten Sie sich eigentlich von den Hausgeräten trennen?

Wieso? Wir sind Marktführer in Europa und haben hier die größte Serviceorganisation mit über 10.000 Technikern. Das ist ein riesiger Vorteil, der nicht so schnell kopierbar ist. So leicht lassen wir uns nicht von asiatischen Anbietern verdrängen.

Macht Ihnen die Übernahme von Media Markt durch das chinesische Unternehmen JD.com Sorgen?

Wir schauen uns die Entwicklungen genau an.

Und die Autoindustrie? Man hat den Eindruck, die Krise wird immer schlimmer.

Die deutsche Autoindustrie muss wieder wettbewerbsfähiger werden. Dazu gehört auch die aktuelle Diskussion über Arbeitszeiten und Flexibilität. Es geht darum, mehr zu arbeiten, wo es viel zu tun gibt, und weniger zu arbeiten, wo die Nachfrage zurückgeht. Wenn wir ehrlich sind, müssten wir auch über den hohen Krankenstand in Deutschland sprechen.

Warum sprechen wir nicht darüber?

Der Krankenstand ist noch immer ein sensibles Thema, und die Debatte wird schnell emotional. Verstehen Sie mich nicht falsch: Wer krank ist, gehört ins Bett und nicht ans Band oder an den Schreibtisch. Gesamtwirtschaftlich können wir es uns in Deutschland aber nicht mehr leisten, das Thema auszuklammern. Wir müssen offen und sachlich darüber sprechen.

Wo würden Sie ansetzen?

Das ist Aufgabe der Politik gemeinsam mit den Sozialpartnern. Aber darum geht es mir nicht. Vielmehr geht es mir um die Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit und die notwendige Anpassung der Kapazitäten. Da müssen wir individuell passende Antworten finden.

Bosch-Gewinne leicht rückläufig

Handelsblatt • Ohne Sonstiges/Konsolidierung • Quelle: Unternehmen

Wie kann das aussehen?

Ein Beispiel ist unser Standort Leinfelden: Mit dem Rüstungsunternehmen Hensoldt haben wir einen Partner gefunden, der dort Flächen von uns mieten will – das eröffnet unseren Mitarbeitenden konkrete Chancen, sich vor Ort auf neue Stellen zu bewerben.

Ein Einzelfall, oder?

Ein anderes Beispiel ist Bretten. Den Standort können wir in dieser Form nicht weiterführen, aber die lokale Produktion von Dunstabzugshauben ist ein Geschäft, das für andere Unternehmen interessant sein kann. Deshalb suchen wir gerade nach einem potenziellen Partner. Das ist komplex, aber genau das erwarte ich: intelligente Lösungsansätze, die sowohl die Perspektive des Standorts als auch die der einzelnen Mitarbeiter berücksichtigen. Trotz aller Bemühungen wird uns das nicht immer gelingen.

Machen die Gewerkschaften mit oder muss Bosch dafür aus dem Tarif aussteigen?

Wir stehen klar zur Sozialpartnerschaft. Und wir haben unternehmerisch denkende Betriebsräte, mit denen wir konstruktiv zusammenarbeiten. Vereinbarungen existieren bei Bosch auch auf Standortebene. Damit können wir zum Beispiel Beschäftigung sichern, indem wir Arbeitszeiten reduzieren oder flexibler gestalten. Klar ist: Der Kuchen wird nicht größer.

Das sind keine guten Nachrichten für Bundeskanzler Friedrich Merz ...

Die globale Autoindustrie hat bis 2017 weitgehend nur Wachstum erlebt. Damals ging man davon aus, dass die Produktion jährlich auf mehr als 100 Millionen Fahrzeuge steigen wird, also immer weiter wächst. Aktuell sind wir bei rund 90 Millionen Fahrzeugen pro Jahr. Die Autowelt hat sich radikal verändert. Darauf zu reagieren, hat in der gesamten Industrie etwas gedauert.

Reicht bei Bosch der Abbau von mehr als 20.000 Stellen im Inland?

Auf welches Niveau an produzierten Autos in Deutschland und Europa und auf welches Niveau an Wertschöpfung für die Zulieferindustrie richten wir uns am Ende aus? Das ist die Kernfrage, die es zu beantworten gilt. Der Anpassungsprozess der deutschen und europäischen Autoindustrie wird weitergehen, bis das neue Gleichgewicht gefunden ist.

Wo gibt es denn noch perspektivisch hohes Wachstumspotenzial?

Der indische Markt umfasst mittlerweile rund sechs Millionen produzierte Fahrzeuge und ist von der Stückzahl her größer als der deutsche. Perspektivisch geht es in Richtung acht Millionen. Das ist der drittgrößte Automarkt weltweit. Wir sind seit über 100 Jahren in Indien und partizipieren an dem Wachstum überproportional. Wir sind einer der wenigen Zulieferer, die in allen wesentlichen Weltregionen vorn mit dabei sind. Deswegen bin ich überzeugt, dass Bosch auch zukünftig der weltweit führende Autozulieferer sein wird.

Mit welcher Rendite?

Es gilt die Zielrendite von durchschnittlich sieben Prozent im Konzern.

Die Bosch in den vergangenen 20 Jahren nur selten erreicht hat.

Wir arbeiten daran, das zu ändern. Wir haben in unseren Geschäftsfeldern sehr unterschiedliche Renditen. In manchen Bereichen sind sie zweistellig, in anderen sind wir froh über den Break Even, etwa in der Elektromobilität, wo wir im großen Umfang in Vorleistung gehen. Auch deshalb suchen wir uns neue Wachstumsfelder.

Zum Schluss, Herr Fischer. Sie sprachen von zwei Beispielen, um Impulse für Deutschland zu setzen. Was kommt noch außer dem Deutschlandfonds?

Wir wissen seit Jahrzehnten, dass zu wenig Wohnungen gebaut werden – und wundern uns jetzt, dass dieses Thema Wahlen entscheidet. Hier müssen Staat und Unternehmen gleichermaßen ansetzen.

Wie meinen Sie das?

Der Staat kann Anreizbedingungen für Privatinvestoren schaffen, beispielsweise Abschreibungsmodelle für Wohnungsbau. Aber auch Unternehmen haben historisch immer wieder Wohnungen gebaut. Warum tun sie es heute nicht mehr?

Baut Bosch jetzt Wohnungen?

Ja. Wir haben seit 1936 eine eigene Wohnungsbaugesellschaft mit inzwischen 2500 Wohnungen in Deutschland – und haben sie nicht, wie andere Unternehmen, verkauft. Wir prüfen aktuell, wie wir das Angebot erweitern können. Es geht darum, zusätzlichen Wohnraum für unsere Mitarbeiter zu schaffen und einen Beitrag für die Gesellschaft zu leisten. Es geht um Verantwortung für Deutschland. Dazu wollen wir bei Bosch unseren Teil beisteuern.

SOFTWARE

SAP-Kunden fordern klare Regeln für Künstliche Intelligenz

Die Anwenderorganisation DSAG tritt selbstbewusster auf als in den Vorjahren. Besonders bei den Spielregeln für KI formuliert der neue Vorsitzende klare Forderungen an SAP.

Christof Kerkmann Köln

D as Motiv der Einladung erinnert an einen Western. Die deutschsprachige SAP-Anwendergruppe (DSAG), in der sich Kunden des Softwareherstellers organisieren, hat

ihren Jahreskongress unter das Motto „Claim Your Ground“ gestellt: Stecke dein Terrain ab. Auf den Plakaten ist ein Cowboy mit abgewetzten Stiefeln auf einer Staubpiste zu sehen, am Horizont nähern sich Reiter. Das Motto mag augenzwinkernd und mehrdeutig sein. Bei der Konferenz in Köln trat die DSAG jedoch selbstbewusster auf als in den Vorjahren. Damals hatte sie den Austausch mit SAP mit Titeln wie „The Art of Balance“ oder „Dreiklang der Zukunft“ überschrieben.

„Ich möchte das Profil der DSAG schärfen“, sagte der neu gewählte Vorsitzende Thomas Henzler dem Handelsblatt am Donnerstag. Einen öffentlichen Schlagabtausch, wie ihn das Motto vielleicht erwarten lässt, strebt der IT-Manager aber nicht an. „Wir wollen es über die Inhalte spielen. Die DSAG muss für SAP die relevante Organisation schlechthin sein, um Feedback einzuholen.“

Bei einigen Themen verlange die Anwenderorganisation mehr Klarheit von SAP, sagte Henzler, der im Hauptberuf als Chief Information Officer des Maschinenbauers Piller Blowers & Compressors arbeitet. Das gelte insbesondere für die Strategie der „Autonomous Enterprise“, die eine starke Automatisierung von Geschäftsprozessen verspricht.

Die DSAG ist eine Organisation, wie man sie nur in wenigen Branchen kennt. In der Nutzergruppe haben sich rund 4200 SAP-Kunden aus Deutschland, Österreich und der Schweiz organisiert. Dort tauschen sie Erfahrungen aus, organisieren Informations- und Weiterbildungsangebote und bemühen sich um Einfluss auf den Softwarehersteller.

Anders als etwa die Nutzergruppe in den USA ist die DSAG formal von SAP unabhängig. Es handelt sich um einen eingetragenen Verein mit eigenem Vorstand und eigener Geschäftsstelle, der sich über Mitgliedsbeiträge finanziert. Eine gewisse Distanz ist daher möglich – die Organisation bezeichnet sich selbst als „kritisch-konstruktiv“.

Trotzdem ist die Zusammenarbeit mit SAP für die DSAG wichtig. Die Organisation wirbt damit, Einfluss auf die Produktentwicklung zu nehmen, Einblicke in die Produktstrategie zu erhalten und ihren Mitgliedern Know-how zu vermitteln. Dafür braucht sie Zugang. Zudem tritt der Konzern bei Veranstaltungen der DSAG als Sponsor auf.

Das auf die SAP-Szene spezialisierte „E3-Magazin“ beschrieb das Verhältnis kürzlich als Spannungsfeld: „Auf der einen Seite verbinden beide Organisationen eine jahrzehntelange organisatorische Nähe und der gemeinsame Wille zum Austausch. Auf der anderen Seite klafft eine eklatante Interessendivergenz.“

Wie die DSAG mit diesem Spannungsverhältnis umgeht, ist in den vergangenen Jahren intern kontrovers diskutiert worden. Nach Handelsblatt-Informationen fordern mehrere Mitglieder, gegenüber SAP selbstbewusster aufzutreten und den Softwarehersteller offener zu kritisieren. „Es hat über den Kuschelkurs intern einigen Unmut gegeben“, sagte ein IT-Manager.

„Mehr Unterstützung von SAP nötig“

Das Spannungsverhältnis zeigt sich derzeit besonders bei KI. SAP steht im internationalen Wettbewerb und zugleich unter dem Druck des Kapitalmarkts. Wenn sich der Softwarehersteller jetzt nicht verändere, werde er in fünf Jahren „ein enormes Problem“ haben, sagte Vorstandsvorsitzender Christian Klein. „Ich glaube, das wollen wir alle nicht.“ Auf der anderen Seite stehen viele Kunden, denen noch die technische Grundlage für KI fehlt: Sie sind noch damit beschäftigt, die aktuelle Generation von Geschäftssystemen einzuführen – das dauert oft Jahre.

Der scheidende DSAG-Vorsitzende Jens Hungershausen beschreibt das Verhältnis so: SAP schreite mit einer „riesigen Innovationsgeschwindigkeit voran“ und versuche, die Unternehmen „irgendwie hinterherzuerren“. Für die DSAG bleibt KI daher ein zentrales Thema. „Es gibt einen Dschungel an Ankündigungen – aber viele unserer Mitglieder fragen sich, wie sie die Technologien nutzen können“, sagte der neue Vorsitzende Henzler. „Die Unternehmen sind stark darauf angewiesen, dass sie mehr Unterstützung von SAP bekommen.“

Wie also können Kunden die neue Produktgeneration einführen und damit die technischen Voraussetzungen für KI schaffen? Wie behalten Unternehmen den Überblick über die Kosten? Und wann rechnen sich digitale Assistenten, die Aufgaben vom Controlling bis zur Lagerhaltung automatisieren sollen? Gerade bei den Abrechnungsmodellen gebe es „Potenzial für Reibung“, sagte Henzler.

Für Diskussionen sorgt zudem die „API Policy“. Mit dieser Richtlinie reglementiert SAP die Nutzung von Geschäftsdaten aus seinen Anwendungen – besonders für KI-Systeme, die autonom Aufgaben ausführen und dabei selbstständig Schnittstellen ansteuern. Trotz eines 21 seitigen FAQs berichten viele IT-Manager von Unklarheit, welcher Umgang erlaubt ist. Für Henzler ergibt sich daraus ein Auftrag an die DSAG: „Wir müssen ganz klare Forderungen formulieren, weil jetzt die Spielregeln für KI definiert werden.“

Der SAP-Vorstandsvorsitzende Klein betonte die Bedeutung der Partnerschaft. Mit dem DSAG-Vorstand habe es in den vergangenen Jahren „die ein oder andere emotionale Diskussion“ gegeben, sagte er. Dabei sei es etwa um die Frage gegangen, ob SAP Anwendungen auf Basis Künstlicher Intelligenz auch für ältere Systemgenerationen anbiete, die nicht in der Cloud laufen. Das Feedback der DSAG sei jedoch hilfreich.

Klein kündigte an, das Know-how der DSAG künftig stärker in die Entwicklung von KI-Anwendungen einfließen zu lassen. Der Konzern werde dafür mehr Produktmanager in die Arbeitskreise des Verbands schicken, wo sie die Anforderungen der Kunden direkt aufnehmen sollen. „Ich verspreche eine SAP, die ganz sicher zuhören und dann auch einiges davon umsetzen wird.“

Es war eine seltene Szene: Mit Jensen Huang von Nvidia und Satya Nadella von Microsoft saßen am Mittwoch die Chefs des wertvollsten und des viertwertvollsten Konzerns der Welt auf einer Bühne in San Francisco. Zusammen bringen ihre Unternehmen rund 9,5 Billionen Dollar Marktkapitalisierung an der Börse auf die Waage – und auch beim heute vorgestellten Produkt geht es um Spitzenwerte.

Gemeinsam bewarben die Konzernchefs das neue Topmodell von Microsofts Laptop-Familie namens „Surface Ultra“. Es ist mit Nvidias Hochleistungschip „RTX Spark“ ausgestattet. Das Ziel: Das Betriebssystem „Windows 11“ soll zu einer Plattform für sogenannte Agenten werden, also automatisch ablaufender Programme auf der Grundlage von Künstlicher Intelligenz (KI). Diese Agenten sollen Aufgaben wie das Schreiben von Anweisungen für Computer (Code) oder die Bewältigung komplexer Geschäftsprojekte übernehmen, und das möglichst ohne Gefahr für die Cybersicherheit. „Wir bauen die sicherste Plattform für Agenten“, versprach Nadella.

Microsoft greift damit auch seinen Erzrivalen Apple an: Nach Firmenangaben beantwortet der „Ultra“ lokale Anfragen an KI-Modelle doppelt so schnell wie Apples Konkurrenzmodell „MacBook Pro M5“. Videos werden angeblich sogar sechsmal so schnell erzeugt. „Wir haben den Personal Computer komplett neu erfunden“, sagte Huang. Der Technologieriese zeigte am Mittwoch zahlreiche Anwendungsbeispiele, darunter den Entwurf komplexer Maschinen und Flugzeugmodelle auf KI-Basis. Das Besondere: Alle Anwendungen sollen laut eigenen Angaben lokal auf den neuen Rechnern laufen – eine Internetverbindung ist nicht nötig. Das könnte Microsofts Rechenzentren entlasten, die Nutzung beschleunigen, und Entwickler könnten Kosten sparen. Allerdings kommt das neue Modell mit einem entsprechenden Preisschild.

Preistreiber Speicherknappheit

Eine der größten Herausforderungen für Microsoft und Nvidia sind die hohen Preise der neuen Geräte, nachdem die Knappheit bei Speicherchips die Kosten in die Höhe getrieben hat. So wird Microsofts „Ultra“-Laptop ab 2599 Dollar (2320 Euro) erhältlich sein. Ein Modell mit einem 20-Kern-Prozessor – ein Prozessor mit 20 Recheneinheiten (sogenannte Kerne), um viele Aufgaben parallel zu erledigen – 128 Gigabyte Arbeitsspeicher und einem Terabyte Speicherplatz soll bis zu 5899 Dollar (5267 Euro) kosten.

Microsoft stößt damit erstmals in die Preisklasse des Konkurrenten Apple vor, auch wenn die Geräte nicht direkt vergleichbar sind. Apples „MacBook Pro“ mit einem 40-Kern-Grafikchip, 128 Gigabyte Arbeitsspeicher und zwei Terabyte Speicherplatz kostet 6700 Dollar (5983 Euro). Das Apple-Einstiegsmodell ist bereits für 1999 Dollar zu haben (1785 Euro), verfügt jedoch über weniger Arbeitsspeicher als sein Microsoft-Pendant. 2024 hatte Microsoft erstmals die Idee vorgestellt, KI-Berechnungen direkt auf dem PC auszuführen. Damals lagen die Preise für Laptops noch meist unter 2000 Dollar.

Nvidia erhöhte jedoch die Preise für seine Chips und Geräte im gleichen Zeitraum teilweise um 75 Prozent. „Vor zwei Jahren war die KI-Software noch nicht bereit, die Hardware hingegen schon. Jetzt ist die Software bereit, aber die Hardware ist zu teuer, um KI-Modelle tatsächlich lokal auszuführen“, sagte Anshel Sag von der US-Beratung Moor Insights & Strategy. „Nur diejenigen, die über das nötige Budget verfügen, können sich den lokalen Einsatz von KI wirklich leisten.“

Neben den Laptops stellte Microsoft am Mittwoch auch neue KI-Software-Anwendungen vor, darunter eine Sicherheitsplattform, die verhindern soll, dass KI-Agenten ohne Erlaubnis auf sensible Daten zugreifen. Auch Apple hatte zuletzt erklärt, KI verstärkt in seine Geräte integrieren zu wollen. Das neue Programm trägt den etwas sperrigen Namen „Microsoft Execution Containers“ (MXC) und soll verhindern, dass Agenten unbefugte Handlungen ausführen, wenn sie auf einem Windows-PC laufen.

Mit Anthropic und OpenAI würden die beiden wichtigsten KI-Labore das Werkzeug nutzen, erklärte Windows-Chef Pavan Davuluri. „Wir mussten den Desktop zum sichersten Ort für die Ausführung von Agenten machen“, ergänzte Microsoft-Chef Nadella. Microsofts neues MXC-Programm werde „die Art

TECHNOLOGIE

Microsoft und Nvidia wollen KI ohne Internet nutzbar machen

Der Tech-Riese stattet seine Surface-Laptops mit neuen Chips von Nvidia aus. Die Geräte sollen anspruchsvolle KI-Berechnungen lokal ausführen – und spielen auch preislich in der Oberklasse.

Felix Holtermann San Francisco

Jensen Huang (I.), Satya Nadella (r.): Die neuen Laptops sind hochpreisig.

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und Weise revolutionieren, wie Agenten entwickelt und bereitgestellt werden“, sagte Nvidia-Chef Huang. In Unternehmen könnten IT-Abteilungen etwa Regeln für Agenten festlegen, die dann vom Betriebssystem auf den PCs jedes einzelnen Mitarbeiters durchgesetzt werden, erklärte er: „Ohne sie sind Agenten ein völliger Reinfall.“

Cybersicherheit im Fokus

Zuletzt hatten zahlreiche Cybersicherheitsvorfälle die KI-Branche aufgeschreckt, bei denen Agenten von OpenAI, Anthropic, Meta und Google aus ihren Testumgebungen ausgebrochen und sich in fremde Systeme eingehackt hatten. Auch Nvidia hat eine entsprechende Sicherheitslösung vorgestellt. Geht es nach Microsoft, dann soll künftig unter anderem Nvidias quelloffenes KI-Modell „Nemotron“ lokal auf Windows-PC ausgeführt werden. Topmanager Davuluri erklärte, dass auch ein Modell des chinesischen KI-Unternehmens Deepseek auf den eigenen Rechnern laufe und OpenAIs Spitzenmodell GPT-5 bei einigen Programmieraufgaben übertreffe. Hinzu kommt seiner Aussage nach der neue Assistent „Muse“ vom Facebook-Konzern Meta.

Beim eigenen KI-Assistenten „Copilot“ verfolgt Microsoft eine zweigleisige Strategie. „Copilot wird für die schwierigsten Aufgaben weiterhin die Cloud nutzen, aber in Fällen, in denen Kosten oder Datenschutz eine größere Rolle spielen, kann es Aufgaben an lokale Modelle delegieren, die direkt auf Ihrem Computer laufen“, erklärte Copilot-Chef Jacob Andreou. Sollte es Microsoft gelingen, KI-Aufgaben von seinen Azure-Rechenzentren auf lokale PCs zu verlagern, wäre das eine echte Entlastung.

Der Konzern hat dank seines Betriebssystems eine starke Position auf dem PC-Markt: Kann er seine Kunden davon überzeugen, mehr für KI-Hardware auszugeben, könnte das die hohen Kapitalausgaben senken. Und auch Nvidia würde profitieren, beherrschen doch bisher die Chips der Konkurrenten Intel und AMD den PC-Markt. Abzuwarten bleibt freilich, wie ausgabefreudig Geschäfts- wie Privatkunden wirklich sind. Mit Material von Reuters

” Wir haben den Perso- nal Compu- ter kom- plett neu erfunden.

Jensen Huang Nvidia-CEO

Die Brauerei Standard Deviant in San Franciscos Mission District listet Dunkelbiere, India Pale Ales und Pilsener auf ihrer Karte. Zum „German Founder Mixer“ gibt es Ende September – natürlich – Oktoberfestbier. Marvin Gabler, ein

junger Deutscher mit akkurater Kurzhaarfrisur und Brille, sitzt bei dem Networking-Event für Gründer und Investoren vor seinem Glas auf einer Holzbank und macht eine Rechnung auf: „Wenn du als 25-Jähriger 400.000 Dollar in Cash mitnehmen kannst und noch mal ein paar Millionen in Aktienanteilen – warum solltest du dann bei Bosch anfangen?“

Bosch dient Gabler als Beispiel für eine klassische Konzernkarriere; er sieht da ein generelles Problem. Der 30-Jährige hat seine Schlüsse bereits gezogen. Er ist seit zweieinhalb Monaten in San Francisco, um ein neues Unternehmen aufzubauen. Die Details sind noch geheim. Nur so viel: Es gehe, sagt er, um die Simulation der physischen Welt mithilfe von Künstlicher Intelligenz (KI), um etwa neue Werkstoffe zu entwickeln. „Maschinen, die Maschinen erfinden.“ Gabler und seine Mitstreiter suchen dafür Kapital – und hungrige Talente.

Eine Alternative in Europa, wo Gabler 2022 sein erstes Start-up Jua gründete, sieht er derzeit nicht. Trotz hervorragender Universitäten, die KI-Experten ausbilden. Die Welle über den Atlantik, davon ist er überzeugt, wird noch an Wucht zunehmen. Gabler kennt promovierte Mittzwanziger aus seinem Umfeld, denen amerikanische KI-Labore mitunter Millionenbeträge zahlen. „Die gehen alle“, sagt er. KI sei anders als „alle Zyklen, die es bisher gab“.

Ob auf Tech-Events, in Start-ups oder in KI-Laboren: Öfter als in den Vorjahren fallen hier junge Deutsche auf, die ihr Glück zum Teil schon vor dem Studium als Gründer oder Programmierer in Kalifornien suchen. Deutsche Wagniskapitalgeber bestätigen den Exodus – auch wenn Studien oder offizielle Statistiken bislang fehlen. Zum Teil reisen Vertreter von Fonds wie Pointnine und 468 Capital nun regelmäßig aus Berlin, München, Stuttgart an die Westküste, um vor Ort in Teams aus der Heimat zu investieren.

Es lockt ein nie da gewesener Goldrausch.

1 Genau am richtigen Ort

Die Gründer, Softwareentwickler und Forscher aus Deutschland folgen den Rekordsummen, die US-Regierung und Wirtschaft zuletzt auf die KI-Revolution setzten. In diesem Jahr investieren allein die vier größten Tech-Konzerne Amazon, Microsoft, Alphabet und Meta rund 725 Milliarden Dollar in die nötige Infrastruktur. Ein Drittel des Wachstums der US-Ökonomie geht auf den KI-Boom zurück. Das Geld sickert dabei bis nach unten durch: Start-up-Bewertungen und -Finanzierungsrunden erreichen mitunter vom

Sehnsuchtsort San Francisco

KI-BOOM

Nie floss mehr Geld ins Silicon Valley. Mittendrin: junge Deutsche, die Doktortitel oder Konzernkarriere aufgeben, um mit KI reich zu werden. Dabei würden sie es sich anders wünschen.

Philipp Alvares de Souza Soares San Francisco, Palo Alto

Start weg Milliardensummen, und manch ein Berufsanfänger kann auf siebenstellige Gehälter hoffen.

Das Kapital konzentriert sich vor allem auf San Francisco: Die beiden führenden KI-Labore OpenAI und Anthropic allein sogen hier im ersten Halbjahr dieses Jahres 43 Prozent des weltweiten Wagniskapitals auf, mehr als 217 Milliarden Dollar. Deutsche Start-ups registrierten im selben Halbjahr indes bloß einen Zufluss von 5,3 Milliarden Euro, meldet die Beratung EY.

Die Bedeutung der deutschen Auswanderer für den KI-Boom wird dabei einstweilen unterschätzt. Männer wie Jakob Uszkoreit aus Berlin, der bei Google Brain mit seinen Kollegen die wissenschaftlichen Grundlagen der KI-Sprachmodelle legte, Nick Turley aus Itzehoe, der bei OpenAI ChatGPT verantwortet, das erfolgreichste KI-Produkt der Welt, oder Jan Leike aus Freiburg, der beim Konkurrenten Anthropic die Forschung zur Kontrolle mächtiger KI-Systeme aufbaute, wiesen früh den Weg.

Die nächste Generation drängt nun noch zahlreicher nach Kalifornien. Viele von ihnen gehören zu den Besten ihrer Zunft. Ihr Aufbruch ist getrieben von dem Traum, in einer einmaligen Phase der Geschichte genau am richtigen Ort sein zu können.

Ungewöhnlich ist vor allem der Zeitdruck, den viele verspüren. In ein, zwei Jahren, so ihre Überzeugung, könnte es schon zu spät sein.

„Auch ein Deutscher übrigens“

Palo Alto, wenige Schritte von der University Avenue, der Hauptstraße der Stadt, entfernt, sitzt die KI-Firma Attention Engineering. Hinter einer Glasfront in einem ehemaligen Ladencafé arbeiten vier junge Männer an ihren Apple-Rechnern. Mitgründer Julian Windeck, ein Franke, ist mit seinen 26 Jahren „für die Verhältnisse hier im Valley eigentlich schon relativ alt“, sagt er. Er hat ein Informatikstudium, zwei Masterabschlüsse, Stipendien einer bayerischen Eliteakademie und der Studienstiftung des deutschen Volkes vorzuweisen. 2023 folgte ein Forschungsaufenthalt an der US-Eliteuniversität MIT. Und ein Förderprogramm, in dessen Jahrgang er Oskar Schulz traf, den späteren Präsidenten des KI-Start-ups Cursor. Elon Musks SpaceX hat Cursor in diesem Sommer für 60 Milliarden Dollar übernommen.

„Auch ein Deutscher übrigens“, sagt Windeck. Dessen Erfolg hat ihn damals schwer beeindruckt.

2025 wollten sein Mitgründer Aidan Guo und er es selbst versuchen. Ihre Idee: eine Software, die Menschen im Hintergrund bei der Arbeit beobachtet, lernt, welche Aufgaben sich wiederholen, und sie übernimmt. Binnen Wochen überwiesen Investoren 1,2 Millionen Dollar Startkapital und verzichteten sogar auf eine feste Firmenbewertung – die beste denkbare Kondition für Gründer.

Ein Jahr später hat das Team laut Windeck eine Vielzahl an Erfolgen vorzuweisen: Kundenverträge im sechsstelligen Bereich, Hollywood-Produzent Jeffrey Katzenberg als Geldgeber und eine Bewertung „im höheren zweistelligen Millionenbereich“. In Deutschland, ist Windeck überzeugt, wäre das in dem Tempo „nicht möglich“ gewesen.

Marvin Gabler deutscher Gründer

” Wenn du als 25-Jähriger 400.000 Dollar in Cash mitnehmen kannst und noch male ein paar Millionen in Aktienanteilen – warum solltest du dann bei Bosch anfangen?

Dafür gehen auch sie selbst ein hohes Tempo. Gearbeitet wird sieben Tage die Woche, oft bis Mitternacht. Eine feste Beziehung hat nur einer der jungen Männer aus Windecks Team. „Es wird keine Zeile Code mehr per Hand geschrieben“, sagt er stolz. Pro Kopf liefen bei Attention Engineering fünf bis zehn KI-Agenten parallel – also Programme, die Aufgaben selbstständig abarbeiten –, auch nachts, notfalls dirigiert per Apple Watch.

Warum tut er sich das an?

Er könne sich nicht „vorstellen, in einem großen Unternehmen so eine kleine Stellschraube zu sein“, sagt Windeck. In seinem Freundeskreis gebe es Leute, „die schon längst nicht mehr arbeiten müssten“ – und trotzdem fast jede Nacht bis zwei Uhr am Produkt feilten, „einfach, weil so eine Energie im Raum ist“. Das motiviere.

Seine Mitarbeiter widersprechen nicht. Cedric Hübsch, 23, Master in maschinellem Lernen aus Cambridge, wollte eigentlich promovieren. Doch dann fühlte sich die Uni wie Zeitverschwendung an. „Ich spüre sehr großen Druck, keinen Doktor zu machen“, sagt Hübsch, „obwohl ich es gerne gemacht hätte.“

Sein Kalkül: Wenn KI bald schlauer sei als jeder Mensch, schließe sich das Fenster, in dem sich die eigene Intelligenz zu Geld machen lasse. Er entwirft ein bedrückendes Szenario. Wenn GPT-7, eine künftige Version von OpenAIs KI-Modell, komme „und uns alle obsolet macht“, sagt Hübsch – dann will er vorher zumindest dabei gewesen sein.

2 „Deep-Robot-Nerds“

Ein lauer Spätsommerabend im Chase Center, einer Basketball-Arena an der Bucht von San Francisco. Auf der Bühne spielt die Band „The Shins“ ihre beliebtesten Klassiker. „Goldzähne und ein Fluch auf diese Stadt“, hallt es durch die Halle.

Oben, auf der Lounge-Etage, lässt sich Denis Azarov, 36, auf eine Couch fallen. Vom Konzert bekommt er kaum etwas mit. Er ist genauso wie ein gutes Dutzend anderer Gründer hier, um Kontakte zu machen, sich auszutauschen, Fremden ihre Idee zu pitchen. Eingeladen hat Andreessen Horowitz, einer der mächtigsten Wagniskapitalgeber der Welt – und Investor in Azarovs Robotik-Start-up ScaleDrive.ai.

Azarov hat in München studiert und zunächst in der Entwicklungsabteilung von BMW Karriere gemacht: erst als Ingenieur, dann als Innovationsmanager. Jetzt riskiert er noch einmal alles.

Viele Roboter könnten heute sicher sein oder produktiv – aber nicht beides, sagt Azarov. ScaleDrive baut die Steuersoftware, die das mithilfe von KI ändern soll. Ohne die Maschinen auszubremsen. Der erste Einsatz beim Kunden: Inspektionsgänge bei einem der weltgrößten Schiffbauer. Auch die Autoindustrie sei interessiert, sagt Azarov.

Gegründet hat er gleich doppelt: eine US-Firma für die Investoren, und eine GmbH in München, wo das Gros des Teams sitzt. 1,65 Millionen Dollar hat ScaleDrive bisher bei seinen Investoren aufgenommen. Bei Andreessen Horowitz ist das Start-up Teil des prestigeträchtigen Speedrun-Programms. Wertvoller als der Scheck waren dabei die mehr als acht Millionen Dollar in Gutschriften, die jedes Team bekommt. Je eine halbe Million können sie allein bei OpenAI und Google einlösen, etwa um deren KIDienste zu nutzen.

Hinzu komme die Glaubwürdigkeit, sagt Azarov. „Ein Start-up hat keine Reputation. Gute Investoren leihen sie dem Start-up.“ Und im Silicon Valley sitzen die klangvollsten Namen der Zunft.

Ausgewählt werden die Speedrun-Teams von Partnern wie Marcus Segal, 54, früher Manager beim Spielekonzern Zynga. Azarov und sein Team nennt er liebevoll „Deep-Robot-Nerds“ mit der nötigen Überzeugung. Mehr als 30.000 Bewerbungen erhalte das Programm, sagt Segal, für lediglich 80 bis 90 Plätze. Dabei wurden die Kohorten gerade erst vergrößert.

Warum so viele Gründer hierherkommen? Wer sein Start-up ins Valley verlege, sagt Segal, stelle sich „in den Pfad des Blitzes“. Gerade bestehe „wahrscheinlich eine einmalige Möglichkeit, Kapital aufzubauen“, sagt Azarov. „So denken viele.“ Der Markt sei „heiß“ – und womöglich nah an seinem Höhepunkt.

4 Wie viele Berliner oder Münchener sich inzwischen in den Pfad des Blitzes stellen, misst Yang Tran am eigenen Kalender. „50 Prozent meiner Meetings sind inzwischen auf Deutsch“, sagt der

Partner des Wagniskapitalfonds Zero Prime Ventures. Früher arbeitete er beim Konkurrenten Speed-invest in Deutschland. Zu den „German Meetups“ seines Fonds kommen inzwischen 70 bis 80 Leute. Als Tran vor zweieinhalb Jahren ankam, sagt er, war die Stadt halb leer. „Heute ist es ein riesiger Goldrausch, der Dimensionen erreicht hat, die vorher unvorstellbar waren.“

Eine durchschnittliche erste Finanzierungsrunde für Start-up-Gründer liege hier inzwischen bei fünf Millionen Dollar, sagt Tran. Der Medianpreis für ein Einzimmerapartment erreichte im Juni 4060 Dollar im Monat, plus 22 Prozent binnen eines Jahres – der stärkste Anstieg der USA, heißt es beim Mietportal Zumper. Gleichzeitig steigen die Kosten für Lebensmittel, Benzin und Versicherungen immer weiter. Viele Neuankömmlinge leiden zudem unter den von Trump verschärften Visa-Regeln.

Die KI-Glücksritter aus dem Ausland schreckt das noch nicht. Wie schwach Deutschland im Wettbewerb um die Besten dasteht, hat die Berliner Denkfabrik Stiftung Neue Verantwortung schon 2023 vermessen: Von den Forschern, die für eine KIPromotion nach Deutschland ziehen, blieb demnach nur gut jeder Zweite im Land – in den USA waren es 82 Prozent.“

Und selbst wer nicht geht, entkommt dem Sog nicht. Das gefeierte Start-up Black Forest Labs, gegründet von Erfindern des Bildgenerators Stable Diffusion, hält sein Kernteam in Freiburg – musste aber, sagt Tran, „leider eine amerikanische Firma gründen. Ging nicht anders.“ Die Forschung bleibt in Baden, die Wertschöpfung nicht unbedingt. Neben Trans Zero Prime gehört auch hier Andreessen Horowitz zu den Investoren, Elon Musks xAI zu den Kunden.

Julian Windeck will dennoch etwas zurückgeben. Der Attention-Gründer, einst gefördert vom deutschen Staat, engagiert sich in einer neuen Initiative des Akademischen Austauschdiensts; auch die Studienstiftung will sich für KI und Unternehmertum öffnen. Als der ehemalige Bundesgesundheitsminister Karl Lauterbach (SPD) Ende August gemeinsam mit anderen Bundestagsabgeordneten

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das Silicon Valley bereiste, traf er auch Gründer. Windeck war dabei. Die Politiker fragten, ob Deutschland ein eigenes großes KI-Sprachmodell brauche. Windeck riet ab. Es gebe konkrete Pläne, den Rückstand wieder aufzuholen, notierte der er nach dem Gespräch. Er glaube daran, dass das möglich sei. „Die Frage ist, ob Deutschland sich schnell genug bewegen kann.“

Bei vielen Deutschen in San Francisco ist der Unmut über die Trägheit von Bundesregierung und Wirtschaft groß. Viele Initiativen seien hoffnungslos unterfinanziert, so eine häufige Kritik, das System leide angesichts des beißenden Wettbewerbs unter einer fatalen Bräsigkeit.

Ein jüngeres Beispiel: Die Bundesagentur für Sprunginnovationen Sprind kündigte im April ein Programm an, das zehn Teams mit 125 Millionen Euro fördert, aus denen bis 2028 drei europäische KI-Spitzenlabore werden sollen. Es gehe, hieß es, um „eine weltweit führende Position in der KI-Forschung und -Wirtschaft“. Nicht nur vom Silicon Valley aus betrachtet erschienen Summe und Zeithorizont bestenfalls naiv.

5 Das Kapitalproblem

Zurück in der Brauerei im Mission District hat sich Marvin Gabler jetzt richtig warmgeredet. Er spricht von Jeff Bezos KI-Start-up Prometheus, das für sein Start-up Inspiration und Herausforderer zugleich sei. Und schwärmt von der deutschen Industrie, die nach wie vor einmalige Fähigkeiten auf sich vereine. „Das Talent sollte eigentlich in Europa bleiben.“

Aber für sein neues Unternehmen, sagt Gabler, brauche er nun einmal viel Geld. „Eher im oberen Milliardenbereich und mehr“, schließlich sei das Training neuer KI-Modelle extrem teuer. In Europa, sagt Gabler, sei das nicht zu holen: „Es gibt tolle Fonds, aber die sind alle zu klein.“

Dabei würde er es sich anders wünschen: „Am Ende würde ich lieber aus Deutschland raisen“, sagt Gabler – das Kapital wieder daheim einsammeln. Viele Europäer seien wie er: „Jetzt erst mal hergekommen – wollen aber wieder zurück.“

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EVONIK

Gewerkschaft erhöht mit internem Brief Druck auf RAG-Stiftung

Die Stiftung hat eine Schlüsselrolle im Poker um Evonik. Am Freitag tagt das Kuratorium. IG-BCE-Chef Vassiliadis stellt in einem Schreiben einen kompletten Verkauf an BASF infrage.

Bert Fröndhoff, Isabelle Wermke Düsseldorf

Die Gewerkschaft IG BCE erhöht in der Debatte um eine mögliche Übernahme von Evonik durch BASF den Druck auf die RAG-Stiftung. In einem internen Brief an

die Betriebsräte von BASF und Evonik hinterfragt Gewerkschaftschef Michael Vassiliadis, wie ein vollständiger Verkauf des Evonik-Pakets mit der bisherigen Linie der Stiftung zusammenpassen würde.

Das Schreiben vom 7. Oktober liegt dem Handelsblatt vor. Es ist auch vom IG-BCE-Vorstand Alexander Bercht unterzeichnet, der Vizechef des Evonik-Aufsichtsrats ist. Es kommt passend zu einer für diesen Freitag einberufenen außerordentlichen Sitzung des Kuratoriums der RAG-Stiftung.

Diese ist mit 44 Prozent der Anteile Hauptaktionär von Evonik und hat damit die Schlüsselrolle im Poker um den Konzern. Konkurrent BASF hat ein Übernahmeangebot für den Essener Chemiekonzern abgegeben.

Über diesen Vorstoß werde das Kuratorium am Freitag beraten, bestätigte die Stiftung. Eine Entscheidung werde es aber noch nicht geben, sagte ein Beteiligter.

Die Lage sei heikel, schreiben Vassiliadis und Bercht in ihrem Brief an die Betriebsräte. In beiden Belegschaften machten sich die Beschäftigten Gedanken um ihre Arbeitsplätze. Nach Jahren der Restrukturierungen und Kostenprogramme stelle sich

Evonik-Turm in Essen: Die RAG-Stiftung nutzt Dividenden für die Ewigkeitsaufgaben aus dem Bergbau.

erneut die Frage, was der nächste Schritt für die Standorte bedeute. „Darum darf es jetzt keine Schnellschüsse geben.“

Der Essener Spezialchemiekonzern hatte Ende September einen ersten Vorstoß von BASF über rund 10,3 Milliarden Euro zurückgewiesen. Seitdem richtet sich der Blick vor allem auf die RAG-Stiftung und deren Kuratorium. Vassiliadis ist Mitglied in dem Aufsichtsgremium, ebenso NRW-Ministerpräsident Hendrik Wüst (CDU). Geführt wird das Kuratorium von dessen Vorgänger Armin Laschet (CDU).

Noch im Frühjahr habe der Vorstand der RAG-Stiftung dem Kuratorium erklärt, dass er Evoniks Strategie für tragfähig hält, heißt es in dem Brief. Die Stiftung stellte sich damit hinter den Kurs des Konzerns – einschließlich weiterer Produktivitätssteigerungen. Die Botschaft sei gewesen: Zunächst müsse Evonik eine schwierige Wegstrecke bewältigen, danach solle es aber wieder aufwärtsgehen.

Nun verlangt die Gewerkschaft eine Erklärung, wie dazu ein möglicher Komplettverkauf passt. Ein

"Größer ist nicht automatisch besser, und ein bloßes Weiter-so auch nicht.

Aus dem Brief der IG BCE an die Betriebsräte von Evonik und BASF

solcher Schritt dürfe „nicht im Stillen und nicht ohne Klärung der Verantwortung der Stiftung erfolgen“, schreiben Vassiliadis und Bercht.

Die Frage ist auch deshalb heikel, weil die RAG-Stiftung Evonik bislang nicht vollständig verlassen wollte. Ihr erklärtes Ziel war, ihre Beteiligung langfristig auf 25,1 Prozent zu reduzieren und damit ein bedeutender Aktionär zu bleiben. Allein aus der Evonik-Dividende für 2025 flossen rund 200 Millionen Euro an die Stiftung. Sie finanziert mit ihren Kapitalerträgen die sogenannten Ewigkeitslasten des Steinkohlebergbaus.

Die IG BCE stellt deshalb auch die finanzielle Logik eines Verkaufs infrage. Ohne die Evonik-Dividende müsse die Stiftung ihr übriges Vermögen künftig deutlich erfolgreicher anlegen als bisher, heißt es in dem Brief. Die Gewerkschaft fragt, ob jetzt tatsächlich der richtige Zeitpunkt sei, sich mit einem Gesamtverkauf der Aktien von dieser Verantwortung zu lösen.

Beide Konzerne stecken bereits mitten im Umbau. Evonik will weitere 3200 Stellen abbauen, einen Großteil davon in Deutschland. Auch BASF streicht Stellen, verkauft Geschäfte und baut vor allem den Standort Ludwigshafen um.

Auch politisch wächst der Druck. Die nord-rhein-westfälische Staatskanzlei erklärte Anfang der Woche, Arbeitsplätze und die eigenständige Entwicklung von Evonik dürften nicht infrage gestellt werden.

Eine Festlegung gegen eine Übernahme enthält das Schreiben dennoch nicht. „Größer ist nicht automatisch besser, und ein bloßes Weiter-so auch nicht“, heißt es aber. Die Gewerkschaft wolle Chancen und Risiken abwägen. Entscheidend sei am Ende nicht allein der Aktienpreis, sondern vielmehr, ob die Lösung den deutschen Chemiestandort stärke oder ob sie „nur eine weitere Runde seiner Schwächung einläutet“.

In dem Brief an die Betriebsräte äußern sich Vassiliadis und Bercht aber auch kritisch gegenüber dem Management von BASF und Evonik. „In beiden Unternehmen wurde den Beschäftigten in Aussicht gestellt, dass nach Restrukturierungen, Verkäufen und Kostensenkungsprogrammen Licht am Ende des Tunnels sichtbar wird und die Standorte eine Zukunft haben“, heißt es darin. Bislang sei das eine Ankündigung geblieben.

Alle vermeintlichen „Zukunftsprogramme“ hätten lediglich den Abbau von Arbeitsplätzen organisiert, aber kein neues Wachstum und keine neuen Perspektiven für Industriearbeit geschaffen. Die IG BCE verlangt nun klare Perspektiven – vor allem von BASF. Der Konzern müsse den „Beschäftigten und Standorten beider Unternehmen ein Zukunftsangebot machen“.

Die französische Großbank Crédit Agricole strebt im deutschen Markt ein deutliches Wachstum an. Bis Ende 2028 will das Geldhaus seinen Kundenstamm in allen deutschen Geschäftsbereichen auf zwei Millionen Kundinnen und Kunden verdoppeln. Das gab Crédit Agricole am Donnerstag auf einer Pressekonferenz in Frankfurt bekannt. „Deutschland steht im Mittelpunkt unserer europäischen Ambitionen“, sagte Bankenchef Olivier Gavalda.

Dafür schließt er auch externe Käufe nicht aus: „Wenn wir für unsere organische Strategie Beschleuniger bekommen können, dann greifen wir zu.“ Zuletzt war Crédit Agricole als Käufer der Mittelstandsbank IKB im Gespräch gewesen, was der Bank einen besseren Zugang zu deutschen Familienunternehmen ermöglichen könnte. Zu konkreten Übernahmeplänen wollte sich Gavalda am Donnerstag nicht äußern. Seit seinem Amtsantritt im Mai 2025 hat er sich vor allem die Expansion in Europa zum Ziel gesetzt. Deutschland steht dabei besonders im Fokus. Über ihre Verbraucherkredit-Tochter Creditplus hat die Bank in Deutschland bereits etwas über eine Million Kunden.

BANKEN

Die bestehende Präsenz soll unter der Marke „Crédit Agricole Deutschland“ stärker gebündelt und um ein deutsches Privatkundenangebot erweitert werden. Der Ausbau soll allerdings nicht durch ein eigenes, größeres Filialnetz erfolgen, sondern vor allem digital. „Aufbauend auf unserer mehr als 70-jährigen Präsenz im Land schlagen wir ein neues Kapitel auf, indem wir unser Universalbankmodell in Europas größter Volkswirtschaft umsetzen“, erklärte Gavalda.

Ab Ende des Monats bietet Crédit Agricole Deutschland ein Girokonto mit deutscher IBAN und eine Visa-Karte an, sowie Lösungen zur Geldanlage, darunter Tagesgeld und Festgeld. Zum Angebot zählen auch eine App für Kontoeröffnung, Kontoführung und den Zugang zu Finanzprodukten, kündigte das Geldhaus an. Ab 2027 will Crédit Agricole Deutschland das Angebot zum Vermögensaufbau weiter ausbauen.

Zuletzt hatte es Hinweise auf wirtschaftliche Probleme bei der deutschen Tochter Creditplus gegeben. Das auf Banken- und Finanzthemen spezialisierte Fachmedium „Finanz-Szene“ berichtete, dass die Bank 2025 operativ in die Verlustzone gerutscht sei, vor allem wegen stark gestiegener Risikokosten. Zudem gebe es Probleme bei Krediten an Au

Crédit Agricole will Deutschlandgeschäft stärken

Die französische Bank plant, ihren deutschen Kundenstamm in den kommenden zwei Jahren auf zwei Millionen zu verdoppeln.

Friederike Hofmann, Hannah Krolle Paris, Frankfurt

tohändler, die rund acht Prozent des Kreditbestands ausma- chen, sowie bei der über Handelspartner vermittelten Finanzierung von Konsumkäufen.

Crédit Agricole ist nach BNP Paribas die zweitgrößte Bank Frankreichs. Die Bilanzsumme der Gruppe liegt bei fast 2,7 Billionen Euro. Sie ist damit größer als die Deutsche Bank. An der Börse kommt der Konzern aktuell auf eine Marktkapitalisierung von rund 49 Milliarden Euro.

Anders als die meisten Großbanken ist Crédit Agricole genossenschaftlich organisiert. 39 regionale Genossenschaftskassen halten über die Holding zusammen 63,5 Prozent des börsennotierten Unternehmens.

Brücke auch nach Osteuropa

Die Aktivitäten in Deutschland sind auch eine Brücke zu Osteuropa. Über den bestehenden Ukraine-Polen-Hub will die Bank den Wiederaufbau der Ukraine finanzieren. Bereits im vergangenen Jahr hatte Gavalda gesagt: „Wir brauchen eine Basis in Deutschland, Polen und der Ukraine, denn dort wird sich alles entscheiden.“

Credit-Agricole-Chef Gavalda spricht sich außerdem gegen die Übernahme von Banco BPM durch den Konkurrenten Monte dei Paschi (MPS) aus. Crédit Agricole hält knapp 30 Prozent an Banco BPM und ist damit deren größter Aktionär. Er, sagte, dass Crédit Agricole das Angebot abgelehnt habe. „Wir haben entschieden“, unsere Aktien nicht in das Angebot einzubringen, sagte Gavalda am Donnerstag auf der Pressekonferenz. „Das Angebot ist nicht attraktiv.“

Damit erleidet der Plan von Monte-dei-Paschi-Chef Luigi Lovaglio, Banco BPM und Banca Generali zu übernehmen, einen Rückschlag. Lovaglio benötigt bis zum 29. Oktober eine Zweidrittelmehrheit der MPS-Aktionäre. Großinvestor Francesco Gaetano Caltagirone sowie die Holdinggesellschaften Delfin und Edizione lehnen die Vorhaben ab. Zusammen stehen sie für fast ein Drittel des Aktienkapitals von MPS.

Olivier Gavalda: Bankenchef sieht Deutschland „im Mittelpunkt unserer Ambitionen“.

JP-MORGAN-DIGITALBANK

Chase setzt auf Expansion in Europa

Daniel Llano Manibardo führt das Privatkundengeschäft in Deutschland und Großbritannien. Eleni Skoura folgt ihm als Chefin in Berlin nach.

Hannah Krolle Frankfurt

Chase/ Martin Joppen, privat

Daniel Llano Manibardo, Eleni Skoura: Sie sollen die Expansion in Europa befördern.

Der Deutschlandchef der Digitalbank Chase, Daniel Llano Manibardo, steigt auf: Er wird zum neuen Jahr das digitale Privatkundengeschäft von JP Morgan in Deutschland und in Großbritannien leiten.

Manibardos Hauptaugenmerk werde auf dem Ausbau des Geschäfts sowie der Expansion in weitere Märkte in Europa liegen, geht aus einem Memo der US-Großbank von Donnerstag hervor. Gleichzeitig soll der Manager weiterhin den Aufbau des Chase-Geschäfts in Deutschland vorantreiben und unterstützen. Zunächst war Chase nur in Großbritannien aktiv, im Mai ist die Digitalbank in Deutschland mit Sitz in Berlin an den Start gegangen.

Manibardo übernimmt die Rolle von Mark O'Donovan, der ab Januar Personalchef der US-Großbank in New York wird. Er bleibt Vorstandsmitglied von JP Morgan SE, der europäischen Einheit von JP Morgan in Frankfurt, die Chase in Deutschland betreibt. Zu Manibardos Portfolio wird außerdem das sogenannte „Personal Investing“ in Großbritannien gehören, also die digitale Vermögensverwaltung und das Online-Brokerage – Produkte, die JP Morgan auch in anderen europäischen Märkten anbieten will.

Seine Nachfolgerin in Deutschland wird zu Jahresbeginn Eleni Skoura, die bereits in diesem Jahr zu Chase gekommen ist, um das Geschäft mit Girokonten aufzubauen. Skoura leitete zuletzt bei der ING Bank in Rumänien das Privatkundengeschäft.

„Sie verfügt über mehr als zwei Jahrzehnte internationale Bankerfahrung und hat sich im Privatkundengeschäft nachweislich bewährt“, erklärte JP Morgan – unter anderem in leitenden Funktionen bei der Erste Group in Rumänien und der griechischen Piraeus Bank. Künftig werde Skoura „den Ausbau des Produktportfolios und die Wachstumsstrategie von Chase in Deutschland maßgeblich gestalten“, heißt es im Memo.

JP-Morgan-Chef Jamie Dimon hatte die Expansion ins deutsche Privatkundengeschäft bereits im Juli 2023 im Handelsblatt-Interview angekündigt und damit im heimischen Bankensektor für Aufregung gesorgt. Aufgrund der Finanzkraft des Konzerns, der aktuell mit 871 Milliarden Dollar bewertet wird, dürfte Chase den Wettbewerb um deutsche Privatkunden verschärfen.

Der Marktstart erfolgte erst drei Jahre später. JP Morgan hat stets betont, dass die Bank bei der Einführung von Chase in Deutschland nichts überstürzen will. Der Aufbau einer neuen „verlässlichen und vertrauenswürdigen“ Bank benötige Zeit, sagte Manibardo vor rund einem Jahr dem Handelsblatt.

„Wir bauen eine technologische Plattform auf, die es uns erlaubt, das Geschäft in den nächsten Jahren nachhaltig zu skalieren“, erklärte er. „Wir wollen keine unnötigen Abkürzungen nehmen, wir sind gekommen, um langfristig zu bleiben.“ Manibardo war erst im April 2025 von der ING Deutschland zu Chase gewechselt.

Immer mehr internationale Banken wollen mit Angeboten für Privatkunden in Deutschland Fuß fassen. Die französische Großbank Crédit Agricole beispielsweise will bis Ende 2028 ihren Kundenstamm in allen deutschen Geschäftsbereichen unter der Marke Crédit Agricole Deutschland auf zwei Millionen Kundinnen und Kunden verdoppeln.

Über ihre Verbraucherkredit-Tochter Creditplus hat die Bank in Deutschland bereits etwas über eine Million Kunden. Der Ausbau soll nicht durch ein eigenes, größeres Filialnetz erfolgen, sondern vor allem digital.

Die spanische Großbank BBVA hat im Juni 2025 eine Digitalbank in Deutschland eröffnet. Die französische Crédit Mutuel ist mit der Targobank im deutschen Privatkundengeschäft aktiv und inzwischen auch über die Oldenburgische Landesbank (OLB) in Deutschland vertreten.

Monatliche Neuzulassungen des Audi Q6 e-tron in Europa

E s ist der wichtigste Zwei-kampf zwischen BMW und Mercedes-Benz: Wer schafft es mit seinem neuen Elek-

tro-SUV schneller aus der Krise? Auf der Automesse IAA in München vor gut einem Jahr haben die beiden Autobauer mit dem iX3 und dem GLC ihre wichtigen SUV-Baureihen als Elektromodell vorgestellt. Ein halbes Jahr nach Marktstart in Europa analysiert das Handelsblatt die Verkaufszahlen: Es gibt einen klaren Gewinner.

Zwischen Anfang März und Ende August haben sich demnach mehr als doppelt so viele Autokäufer in Europa für den iX3 von BMW entschieden. Das Modell kommt in dem Zeitraum auf 36.500 Neuzulassungen, der GLC von Mercedes hingegen nur auf knapp über 16.100 Einheiten. Das zeigen Zulassungszahlen des Dienstleisters Dataforce.

Die beiden Elektroautos stehen für mehr als nur Absatzzahlen. Mercedes und BMW bringen derzeit jeweils 40 neue oder überarbeitete Baureihen auf den Markt. iX3 und GLC haben für die Zukunft der Konzerne aber eine besondere Relevanz: Mit dem iX3 leitete BMW den Roll-out der Zukunftsplattform „Neue Klasse“ ein, bei Mercedes gilt der GLC als „Schicksalsmodell“ von Konzernchef Ola Källenius. Sie sollen den Rückgang der Verkaufszahlen beenden und für Gewinne sorgen.

Die Elektrifizierung in Europa schreitet weiter voran, chinesische Wettbewerber drängen auf den Markt. Es gilt, mit technologisch fortschrittlichen Modellen die eigene Marktposition als Premiumhersteller zu verteidigen. iX3 und GLC sind softwarebasierte Fahrzeuge, die mit der neuen Batteriegeneration ausgerüstet wurden und nun schnelle Ladezeiten und hohe Reichweiten versprechen. In Vergleichstests werden beide Baureihen gelobt.

GLC-Hochlauf stockte

Insbesondere im Frühjahr lagen die Verkäufe des BMW-SUV deutlich höher als die des GLC. Grund dafür war einerseits, dass der Marktstart zwei Wochen früher stattfand. Wichtiger jedoch waren vorübergehende Lieferschwierigkeiten beim GLC. Wie das Handelsblatt im Frühjahr exklusiv berichtet hatte, fehlten verschiedene Komponenten für das Modell: Im Mercedes-Werk Bremen mangelte es an Batteriezellen des chinesischen Zulieferers CATL. Zudem hatte der Konzern wegen eines Ausfalls in der Lieferkette Schwierigkeiten bei der Beschaffung von Bordnetzen.

Mittlerweile sind diese Probleme behoben. Daher sind die GLC-Neuzulassungen seit Juni deutlich angezogen, im August lagen sie um das Elffache höher als noch im März. Auf Monatssicht hat Mercedes beinahe zum Konkurrenten aufgeholt: Im August wurde der iX3 rund 6700-mal zugelassen, der GLC 5400-mal. Im Juli war die Differenz noch mehr als doppelt so groß.

BMW startete bereits im Frühjahr auf hohem Niveau. Anfang Mai überschritt der im ungarischen Debrecen gefertigte iX3 bereits die Marke von 10.000 Neuzulassungen in Europa. Seit einem Hochstand im Juni von knapp 8000 Neuzulassungen ist der Trend leicht rückläufig. „Kunden haben das Auto gekauft, ohne es jemals gefahren zu haben.

AUTOHERSTELLER

Mercedes und BMW liefern sich einen SUV-Zweikampf

Mit ihren Elektro-SUVs wollen beide Premiumhersteller ihre Krise beenden. Die Absatzzahlen zeigen, dass dies einem der beiden besser gelingt. Doch andere Sorgen bleiben.

Michael Scheppe, Felix Stippler, Roman Tyborski Düsseldorf

E-Modelle im Konkurrenzvergleich Kumulierte europäische Neuzulassungen M der E-Modelle seit März 2026 Au
Monatliche Neuzulassungen der Modelle BMW iX3 und Mercedes GLC EQ und ihrer entsprechenden Verbrennerpendants

Mercedes GLC Mercedes GLC EQ BMW X3 BMW iX3

Handelsblatt • Quellen: Dataforce, eigene Berechnungen

Erstmals wechseln sogar Tesla-Fahrer zu BMW“, heißt es aus Händlerkreisen. Demnach seien aber auch Mercedes-Händler mit der Entwicklung des neuen Modells zufrieden.

Die Kommunikation von BMW weist darauf hin, dass das Geschäft mit dem Elektro-SUV weiterhin gut laufen dürfte. Regelmäßig betont der Konzern, dass der iX3 die Marke von 100.000 Vorbestellungen geknackt hat. Das Orderbuch sei weit bis ins zweite Quartal des kommenden Jahres gefüllt.

Mercedes hingegen nennt keine Zahlen zu den Vorbestellungen. Doch das Management zeigt sich mit iX3 von BMW, GLC von Mercedes: Mit den Elektromodellen wollen die Hersteller ihre Markt-positionen als Premium-marken verteidigen.

der Nachfrage nach dem GLC sehr zufrieden. Es ist der meistverkaufte Stromer in der Geschichte der Schwaben. Die Produktion in Bremen läuft im Dreischichtbetrieb, die elektrischen Modelle sind nach Konzernangaben bis Jahresende ausverkauft. Intern spekuliert man bei Mercedes darauf, BMW bis Jahresende überholt zu haben.

Laut den Dataforce-Zahlen erkämpfen Mercedes und BMW mit ihren neuen Elektro-SUV relevante Marktanteile in dem Segment. Seit Jahresbeginn hat BMW einen Anteil von 7,7 Prozent an den Neuzulassungen bei elektrischen SUV der Mittelklasse und liegt damit auf dem dritten Platz – mit weitem Abstand hinter dem Model Y des US-Herstellers Tesla und dem Enyaq des tschechischen Automobilherstellers Skoda. Mercedes liegt mit einem Marktanteil von 3,3 Prozent auf Rang zehn.

Auch im für die Konzerne wichtigen Geschäft mit Firmenkunden sind sie gut positioniert: Bei BMW machen die Flotten mehr als 57 Prozent der Neuzulassungen aus, bei Mercedes sind es 50 Prozent. Private Käuferinnen und Käufer stehen bei BMW für 29 und bei Mercedes für 27 Prozent der Neuzulassungen. Bei PR (M)

Mercedes machen margenschwache Eigenzulassungen und Verkäufe an Mietwagenunternehmen 22 Prozent des Absatzes aus, bei BMW sind es lediglich elf Prozent. Die neuen Elektro-SUV verkauften sich in den vergangenen Monaten teils schon besser als ihre Verbrennerpendants, die allerdings schon einige Jahre auf dem Markt sind. Während der Verbrenner-GLC im August 4500-mal zugelassen wurde, waren es beim elektrischen Modell 5400 Einheiten. Der iX3 von BMW verkaufte sich mit 6700-mal doppelt so häufig wie der X3.

Um wirklich wieder bessere Ergebnisse vermelden zu können, sind BMW und Mercedes aber auch auf höhere Verkaufszahlen in China angewiesen. Seit Jahren ist der Absatz deutscher Autokonzerne in der Volksrepublik deutlich rückläufig. Dieses Jahr hat sich der Trend verschärft, weshalb Margen und Gewinne der Unternehmen dahinschmelzen. BMW hatte im Juni eine Gewinnwarnung herausgeben müssen, weil sich der chinesische Markt noch schlechter entwickelt als zunächst angenommen, Mercedes musste seine Umsatzerwartungen deshalb nach unten korrigieren.

Über Jahre haben Mercedes und BMW vor allem vom Verbrennergeschäft in China profitiert. Bei Elektromodellen haben die lokalen Wettbewerber die deutschen Traditionsfirmen inzwischen jedoch abgehängt. Das sollte sich mit der Markteinführung von iX3 und GLC ändern. Beide Hersteller bieten ihre Modelle mit lokaler Software und längerem Radstand speziell für den chinesischen Markt an. Gebaut werden sie vor Ort.

Keine Trendwende in China

Trotz der Bemühungen ist die Nachfrage nach dem elektrischen GLC in China schwach. Seit den ersten Auslieferungen im Juni verkaufte Mercedes das Modell keine 2500-mal. Das zeigen Zahlen des Marktforschers Marklines. Der Elektro-GLC ist zwar das beste Elektromodell von Mercedes in Fernost. Allerdings liegen die Verkaufszahlen deutlich hinter den Verbrennerfahrzeugen. Von dem klassischen GLC verkaufte Mercedes seit Juni mehr als 27.500 Einheiten in China. Offiziell zeigt sich das Management mit den Verkaufszahlen des GLC zufrieden, allerdings liegen diese weit hinter früheren Ambitionen.

Der iX3 kommt in China erst im November auf den Markt. Trotz des harten Umfelds gibt sich BMW zuversichtlich. Es gebe von Journalisten, Kunden und auf sozialen Netzwerken „enorm positive Resonanz“ und ein „gutes Bestellaufkommen“, sagt Vorstandschef Milan Nedeljkovic. Konkrete Zahlen nennt er allerdings nicht.

Preislich soll das Chinamodell jedenfalls wettbewerbsfähig sein. Umgerechnet kostet der iX3 in der günstigsten Version rund 38.200 Euro – in Europa gibt es die günstigste Konfiguration ab 63.400 Euro. Mercedes versucht, seinen GLC in China teurer zu verkaufen, der Einstiegspreis liegt bei umgerechnet etwa 45.000 Euro. In Europa beginnt der Verkauf ab rund 65.000 Euro.

Der Elektro-SUV-Zweikampf zwischen BMW und Mercedes hat auch einen Verlierer: Audi. Die Volkswagen-Tochter bietet im Elektrosegment den Q6 e-tron an. Ihr

Problem: Das Fahrzeug ist – obwohl erst seit rund zwei Jahren auf dem Markt – im Vergleich zum iX3 und GLC bereits veraltet. Das zeigt sich in den Verkaufszahlen. Von Januar bis August hat Audi in Europa nur noch rund 27.000 Einheiten des Q6 e-tron verkauft, 16,5 Prozent weniger als ein Jahr zuvor.

Dabei war Audi eigentlich First Mover: Schon 2021 wollte der Hersteller den Q6 e-tron auf den Markt bringen. Es wäre zu diesem Zeitpunkt das erste mit einer 800-Volt-

57

Prozent der Neuzulassungen kommen bei BMW von den Dienstwagenflotten. Bei Mercedes sind es 50 Prozent. Quelle: Dataforce

Architektur gewesen, die das Aufladen des Fahrzeugs von zehn auf 80 Prozent in weniger als 20 Minuten ermöglicht. Doch wegen Problemen bei der Softwareentwicklung verzögerte sich die Markteinführung um zweieinhalb Jahre.

Damit hat Audi einen potenziell langjährigen Wettbewerbsvorteil gegenüber BMW und Mercedes verspielt. Mercedes hat erst seit dem vergangenen Jahr ein Fahrzeug auf 800-Volt-Basis auf dem Markt, bei BMW ist der iX3 das erste 800-Volt-

Elektroauto. Auch bei der Software wäre Audi gegenüber den Vorgängermodellen von BMW und Mercedes überlegen gewesen. Im Vergleich zum aktuellen GLC und iX3 ist das aber nicht mehr der Fall. Die Konkurrenzmodelle laden schneller, haben eine höhere Reichweite und eine modernere Elektronik-Architektur. Bei Audi gibt es nun Pläne, eine Überarbeitung des Q6 e-tron vorzuziehen. Aus Konzernkreisen heißt es, dass aktuell an einer Produktaufwertung gearbeitet werde.

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D

er Name klingt nach Marketing, ist aber ein Insiderwitz: Der erste eigene KIChip von OpenAI heißt „Jalapeño“, weil sich das Entwicklerteam

„Hot Peppers“ nennt. „Wir sind Ingenieure und nehmen uns selbst nicht so ernst“, sagt Richard Ho, Chip-Chef des kalifornischen KI-Labors. Hinter der lustigen Bezeichnung steckt hartes Kalkül: OpenAI möchte mit Jalapeño die Kosten senken und die Abhängigkeit vom wichtigsten Lieferanten Nvidia verringern. Geht der Plan auf, wird das hochdefizitäre Start-up damit deutlich wettbewerbsfähiger.

„Jalapeño könnte der erste echte Angriff auf die Dominanz von Nvidia sein“, sagt Martin Geißler, Chipexperte der Beratungsgesellschaft Argon & Co. Entscheidend ist dabei das Tempo: Vom ersten Entwurf bis zur Freigabe für die Fertigung seien nur neun Monate vergangen, sagt Ho. Ein kleines Team und die eigene KI hätten die Entwicklung beschleunigt. Das ist aber nicht alles. Mittels KI lässt sich der Chip auch schnell an neue Aufgaben anpassen.

Erst hat OpenAI mit ChatGPT den KI-Boom ausgelöst. Nun stellt sich eine neue Frage: Kann das KI-Labor auch die Chipbranche auf den Kopf stellen – oder zunächst nur die milliardenschweren Ausgaben für seine Datenfabriken drücken?

Was ist so außergewöhnlich an Jalapeño?

Ein Team von nicht einmal 100 Fachleuten habe den Chip entwickelt, berichtet Ho. Für die Verhältnisse der Halbleiterbranche ist das eine ausgesprochen kleine Gruppe. Ho zufolge beschleunigten interne KI-Modelle die Entwicklungsarbeit erheblich. KI half OpenAI zufolge, verschiedene Entwürfe zu prüfen und schneller zu bewerten. Testschleifen konnten daher nach Firmenangaben stark verkürzt werden.

Die Forscher haben den Chip zudem von vornherein so entwickelt, dass KI ihn leicht programmieren kann. Weil sich KI-Modelle ständig veränderten, müsse das Team Anpassungen am Chip zügig umsetzen können, sagt Ho.

Für Experte Geißler ist das der größte Vorteil von Jalapeño. Bislang würden viele Kunden bei Nvidia einkaufen, weil sie mit deren Software Cuda vertraut seien.

Jalapeño-Chip von OpenAI verschärft die Konkurrenz zu Nvidia

OpenAI zufolge seien so drei zunächst nicht ein- geplante KI-Modelle binnen zwei Monaten auf hohe Leistung gebracht worden.

Die von OpenAI verwendete KI senke die Eintrittshürden für Nvidia-Konkurrenten erheblich, sagte Geißler. Bisher hätten die Wettbewerber neben guter Hardware auch eine leistungsfähige Softwarebasis und entsprechende Entwicklerkompetenz aufbauen müssen, was oft sehr langwierig gewesen sei. Wenn KI jetzt einen großen Teil der Arbeit übernehme, werde es für neue Anbieter insgesamt leichter, eigene Chips auf den Markt zu bringen. Vor allem aber ist es für die Kunden einfacher, die Chips einzusetzen.

Jalapeño ist für sogenannte Inferenz gedacht

Jeder Satz, den ChatGPT schreibt, muss bislang von vorn berechnet werden – das kostet Milliarden. OpenAIs eigener Chip „Jalapeño“ soll das ändern. Doch die Hardware-Revolution hat ihre Tücken.

INSIGHT INNOVATION

Joachim Hofer, Felix Holtermann München, San Francisco

Für OpenAI selbst sind die Chips zunächst einmal Mittel zum Zweck. „Wir möchten mehr Rechenleistung zu niedrigeren Kosten bereitstellen“, sagt Ho. „Dadurch entstehen für die Nutzer mehr Möglichkeiten.“ Die neuen Chips sind für die sogenannte Inferenz gemacht. Beim Training lernt eine KI aus großen Datenmengen. Die dabei ermittelten Regeln und Zusammenhänge speichert das Modell. Bei der Inferenz greift es auf dieses Wissen zurück, um etwa eine Frage zu beantworten oder einen Text zu schreiben.

Dies ist für OpenAI teuer. Die Chipentwickler sind daher neue Wege gegangen. Jalapeño speichert die Daten nahe an den Recheneinheiten. So müssen sie seltener zwischen Prozessor und Arbeitsspeicher hin- und hergeschoben werden. Das kann die Rechenzeit verkürzen, Energie und Kosten sparen.

OpenAI teilt den Speicher dafür in kleine, lokale Bereiche auf. Jede Recheneinheit greift hauptsächlich auf ihren eigenen Speicher zu. Das ähnelt mehreren Arbeitsplätzen mit jeweils einem eigenen Aktenschrank: Wer etwas benötigt, muss seltener ein zentrales Archiv aufsuchen. Dort liegen Modellinformationen und ein sogenannter Key-Value-Cache. Er hält wichtige Teile einer laufenden Anfrage vor, etwa den bisherigen Gesprächsverlauf. Die KI muss dann nicht bei jedem neuen Satz alles von vorn berechnen.

Der Chip muss Daten zudem früh anfordern und abschätzen, welche Informationen als Nächstes gebraucht werden. OpenAI nutzt dafür unter anderem sein Programmierwerkzeug Codex. Es soll helfen, die Abläufe für verschiedene Rechenaufgaben zu verbessern. Auch die Software für den Betrieb des Chips entwickelt OpenAI selbst. Sie heißt Gluon und verteilt die Aufgaben auf die Recheneinheiten. Das könne den Chip effizienter machen.

Wie schlägt sich der Chip im Vergleich?

In Tests habe der Chip besser abgeschnitten als das Konkurrenzprodukt von Nvidia, behauptet OpenAI. Der Halbleiter wurde mit dem GB300 von Nvidia verglichen, der unter dem Namen Blackwell bekannten, vorangegangenen Generation der KI-Beschleuniger des Weltmarktführers. Allerdings liefert Nvidia inzwischen die neue Modellreihe Vera Rubin aus.

OpenAI zufolge verarbeitet der Chip pro Watt 1,5- bis 1,9-mal mehr KI-Aufgaben als Vergleichssysteme. Zugleich verkürze Jalapeño die Antwortzeit je nach Test um das 1,7- bis 3,6-Fache. Bei besonders großen und interaktiven Anwendungen zeige der Chip deutliche Vorteile.

1,5

bis 1,9-mal mehr KI-Aufgaben als Vergleichssysteme verarbeitet der Chip pro Watt. Quelle: OpenAI

„Wir sehen Inferenz künftig als eine Art Grundversorgung – ähnlich wie Elektrizität“, sagt Chipentwickler Ho. „Jeder wird sie brauchen und viel davon nutzen.“

Was sagen Fachleute zu Jalapeño?

Krishna Rangasayee, Chef des kalifornischen Chip-Start-ups Sima-AI, sieht durch Entwicklungen wie bei OpenAI Nvidiaas Marktposition unter Druck. Nvidia sei der „800-Pfund-Gorilla“ des KITrainings und beherrsche 99

Prozent dieses Marktes.

Allerdings wandele sich Letzterer gerade fundamental: Der Fokus verschiebe sich vom Training zur Inferenz. Bei der Inferenz wiederum zählten Skaleneffekte, Stückzahlen und ein niedriger Stromverbrauch, wofür es andere Chips brauche als die Grafikprozessoren von Nvidia.

Dass KI-Firmen eigene Chips entwickeln, erklärt Rangasayee mit Kostendruck: „Wer genug Volumen hat, will günstiger werden und Chips bauen, die auf die eigene Anwendung zugeschnitten sind.“

Der Sima-AI-Chef warnt aber vor Selbstüberschätzung. So habe vor fünf Jahren jeder Autohersteller einen eigenen Chip bauen wollen, analog zu Tesla: Die meisten Versuche verliefen im Sande.

„Für ein Softwareunternehmen ist es nicht leicht, ein Chiphersteller zu werden“, mahnt Rangasayee. Ein hoher Anspruch allein bringe ein Start-up noch nicht in Reichweite zu Nvidia und seiner jahrzehntelangen Erfahrung.

Die Experten von Semianalysis haben den Chip getestet. In den meisten geprüften Fällen erledigte Jalapeño demnach bei gleichem Stromverbrauch mehr Rechenarbeit als Nvidias Blackwell-Prozessoren. Der Prozessor gab Antworten in den Tests zu dem schneller aus.

Semianalysis führte die Tests im OpenAI-Labor durch, OpenAI lieferte dabei die Messwerte. Geprüft wurden dabei nur festgelegte Frage-Antwort-Aufgaben, keine langen Gespräche oder mehrstufigen Abläufe. Das Fazit von Semianalysis: Die Ergebnisse seien vielversprechend, bewiesen aber noch keinen Vorteil im Alltag oder gegenüber Nvidias neuestem Prozessor.

Adrien Sanchez vom Marktforscher Yole Group zufolge zeige Jalapeño allerdings, dass ein von einem Hyperscaler entwickelter Chip bei der Zahl der KI-Anfragen pro Watt mit Nvidias Blackwell-GPUs gleichziehen oder sie übertreffen könne. Ein Hyperscaler ist ein großer Cloud-Anbieter, der weltweit riesige Rechenzentren betreibt.

Ähnlich sehen das die Experten von Trendforce: Der Chip könne OpenAIs Abhängigkeit von Nvidia bei Inferenzaufgaben langfristig verringern. Für rechenintensives Training und Frontier-Modelle dürften Nvidia-Chips wegen ihrer Programmierbarkeit, ihres Software-Ökosystems und ihrer breiten Einsatzmöglichkeiten jedoch wichtig bleiben. Als Frontier-Modelle bezeichnen Fachleute die modernste und leistungsstärkste KI-Software.

Braucht OpenAI Nvidia überhaupt noch?

Sam Altman: Der OpenAI-Chef will weniger von Nvidia abhängig sein.

Jalapeño dürfte Nvidia nach Ansicht des Expertenmagazins „Techinsight“ nicht ersetzen. Für das Training neuer KI-Modelle benötige OpenAI weiterhin leistungsfähige Nvidia-Systeme. Zudem würden viele bestehende Anwendungen bereits auf Nvidia-Hardware laufen.

OpenAI könnte Jalapeño daher vorrangig für neue und besonders häufig genutzte Modelle einsetzen. Wenn die Kosten pro Anfrage dadurch sinken, würde sich der eigene Chip lohnen. OpenAI würde damit nicht unabhängig von Nvidia, hätte aber mehr Auswahl und eine stärkere Verhandlungsposition.

Wie geht es jetzt weiter?

Jalapeño sei erst der Anfang, bekräftigt Ho. „Unser Ziel für die nächste Generation sind noch mehr Leistung und eine höhere Effizienz.“ Die nächste Modellreihe soll bereits im kommenden Jahr fertig sein.

Ob der Chip OpenAIs Kosten tatsächlich senkt, entscheidet sich allerdings nicht allein im Testlabor. OpenAI muss Jalapeño auch in ausreichender Zahl einsetzen können. Der weltweit führende Chiphersteller TSMC – und große Teile der vor- und nachgelagerten Lieferkette – könnten längst nicht so viele Halbleiter liefern, wie OpenAI

und seine Wettbewerber be- stellten, warnen die Analysten von Jefferies.

Die KI kann viel. Aber Chips herstellen kann sie noch nicht.

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ANNIKA THIER

Bleiben, wenn alle gehen

Schweinepest in Spanien, Lieferstopp nach China, ein Kilopreis von nur 1,45 Euro – immer mehr Schweinehalter geben auf. Annika Thier will den Hof ihres Vaters trotzdem übernehmen. Warum?

Annika Keilen Rosenberg-Bronnacker

Oft fühlt sich Annika Thier wie ein Zimmermädchen, das die Hotelbetten für die neuen Gäste zurechtmacht. Ihre Gäste sind Schweine. Wortwörtlich. Es ist 14.30 Uhr. In einein-

halb Stunden fährt der Lkw vor, liefert neue Ferkel für die Ställe – bloß jetzt keine Zeit verlieren. Thier, blonde Haare, perfekt gezogener Lidstrich, schiebt in grauen Gummistiefeln und grünem Arbeitsoverall einen Plastik-Container vor sich her. Sie greift Stroh heraus, stopft es in einen metallenen Behälter an der Türinnenseite des Stalls. Weiter zum nächsten Stall. Seit sieben Jahren arbeitet die 28-Jährige auf dem Hof ihres Vaters im baden-württembergischen Rosenberg: 3800 Schweine. 120 Hektar. Thier hat sich seitdem kein einziges Mal Gehalt ausgezahlt. Hat nie Urlaub gemacht. Sie arbeitet am Vormittag in der Landesanstalt für Schweinezucht im nahe gelegenen Boxberg, weil der Hof allein ihr Leben nicht finanzieren könnte. Thier will ihn trotzdem übernehmen. Warum tut sie sich das an?

Das schlechte Geschäft mit Schweinen

Direkt am Straßenrand, dort wo der Hof beginnt, steht ein eingeschossiges Haus. Neubau, weiß verputzt, rotes Dach, bodentiefe Fenster, die ein altrosa Farbstrich umrahmt. Es ist das Haus ihrer Eltern. Annika Thiers Haus steht dahinter. Es überragt das Elternhaus um ein Stockwerk. Zusätzlich zur Altrosa-Fensterummalung zieren es grüne Fensterläden und ein Bogen aus Ziegelsteinen über jedem Fenster. Es ist eines dieser älteren Landhäuser. Eine Treppe führt zur Eingangstür.

Früher wohnten die Eltern im Landhaus, doch als vor drei Jahren feststand, dass Annika Thier die Schweinehaltung übernehmen will, zog sie, die für die neue Generation des Hoflebens sorgen soll, ins Landhaus. Die alte Generation musste der neuen Platz machen. So war es schon immer. Und immer heißt bei den Thiers eine Vergangenheit in der Landwirtschaft, die 300 Jahre zurückreicht. So weit hat es zumindest ihre Großmutter mal zurückverfolgt, erzählt Thier.

In ihrer Küche kramt Thier in einer Schublade und fischt einen Zettel heraus. Das Elend. Es sind die Preise, die jeden Montag veröffentlicht werden. 44 Euro kosten die Ferkel im Einkauf, „aber da kommt ja noch ein Qualitätszuschlag drauf. Und die Impfungen“, sagt Thier. Wenn sie die Tiere dann vier Monate gefüttert hat und die Ferkel zu Schweinen herangewachsen sind, kann Thier sie in dieser Augustwoche für 1,60 pro Kilo an den Schlachter verkaufen.

Dann beginnt Thier die Rechnung: „Wenn ich vereinfache und einem Schwein 100 Kilo Schlachtgewicht zurechne, dann kriege ich pro Tier 160 Euro. Das Ferkel mit Zuschlag und Impfungen kostet mich etwa 80 Euro. Das Futter kostet mich in den Monaten, in denen sie hier sind, etwa 70 Euro. Habe ich noch elf Euro. Für Wasser, für Tierarzt und dann ist der Stall noch nicht bezahlt, den wir über 20 Jahre abschreiben.“ Ihr eigenes Gehalt ist in dieser Rechnung nicht drin. Nur so konnten die Thiers ihren Hof überhaupt halten.

Aktuell liegt der Schweinepreis wieder nur bei 1,45 Euro pro Kilo. „Da wäre es besser, ich bleibe im

”

Bett liegen. Dann hätte ich mehr Geld und keine Verluste geschrieben“, sagt Thier.

Warum ist der Schweinepreis so niedrig? Die Interessengemeinschaft der Schweinehalter (ISN) beziffert den Preis, der sich für Betriebe überhaupt lohnt, auf rund zwei Euro pro Kilo. Zuletzt lag er dort im Juni 2025. Der Grund für den aktuellen Tiefpreis liegt nicht in Thiers Einflussbereich - nicht mal hauptsächlich in Deutschland. Schweine sind ein Weltmarktprodukt, und in Spanien, Europas größtem Schweineexporteur, ist die Afrikanische Schweinepest ausgebrochen. Hauptabnehmer China verweigert seitdem die Annahme spanischer Schweine und importiert wegen Überschüssen im heimischen Markt ohnehin weniger, erklärt Claus Deblitz, Betriebswirt am Thünen-Institut in Braunschweig, dem Bundesforschungsinstitut für Ländliche Räume, Wald und Fischerei. Die EU dagegen erlaubt Bauern aus nicht betroffenen spanischen Regionen weiterhin den Verkauf. Die Folge: Deren Mengen drängen auf den europäischen Markt. Das Angebot übersteigt die Nachfrage. Der Preis bleibt tief.

Dazu kommt der sinkende Schweinefleischverzehr in Deutschland. 2020 aß jeder Bundesbürger noch 30,8 Kilo Fleisch pro Jahr. Heute liegt der Fleischkonsum noch bei rund 28 Kilogramm. Die OECD prognostiziert einen sinkenden Schweinefleischkonsum für ganz Europa, während er weltweit um knapp fünf Prozent steigen soll. Die Folge: Schweinehalter in Deutschland müssen noch wettbewerbsfähiger sein, um weltweit mitzuhalten.

Inzwischen rate selbst Annika Thiers Vater, sich das mit der Landwirtschaft gut zu überlegen. „Selbst der, der nie etwas anderes werden wollte als Landwirt“, sagt die Tochter. Der, der nach seinem ersten Schultag nach Hause kam, den Ranzen in die Ecke gepfeffert hat, gesagt hat „schade um die Zeit“, er müsse jetzt raus auf den Bulldog. Wenn selbst der sie warne, dann bringe sie das schon zum Nachdenken. Aber was bleibt, wenn sie aufgeben?

Dann wären die Thiers und ihr Hof nur eine weitere Zahl in einer Statistik. 14.550 Schweinehalter gibt es derzeit noch in Deutschland. 700 weniger als noch im Vorjahr. 9950 weniger als vor zehn Jahren, ist den Zahlen des Statistischen Bundesamtes zu entnehmen.

Warum der strukturelle Rückgang der Schweinehalter?

In ihrem schwarzen Toyota Landcruiser gleitet Annika Thier über die makellos geteerte Landstraße. Kein Gegenverkehr. Entlang der Straße erstrecken sich bis zum Horizont leicht hügelige Wiesen und Felder, ein Teil davon ist im Besitz der Thiers. Die Flächen sorgen für Futter für ihre Tiere.

Annika Thier blickt kurz aus dem Fahrerfenster, deutet nach links. Hier befindet sich ihr erster Stall. Dort haben 2600 Schweine Platz. Der zweite Stall liegt nur ein paar Kilometer weiter entfernt. Vor acht Jahren haben sie ihn dazugekauft. Ein anderer Landwirt habe mit der Schweinehaltung aufgehört, sodass sie den Stall übernehmen konnten, erzählt Annika Thier. Platz für 1200 weitere Schweine. Und wenn der Gewinn pro Schwein so gering ist, zählt Masse. Mehr Schweine, mehr Geschäft. Oder in diesem Fall: überhaupt ein Geschäft.

Zwar sinkt in Deutschland sowohl die Zahl der Schweinehalter als auch die der Schweine – aber nicht in gleichem Maße. Schweinebetriebe gingen in den vergangenen zehn Jahren um 40 Prozent zurück. Der Schweinebestand nur um 20 Prozent. „Damit hält die Entwicklung hin zu größeren Betrieben an“, analysiert das Statistische Bundesamt. „Während im Jahr 2016 ein Betrieb durchschnittlich rund 1100 Schweine hielt, waren es zehn Jahre später rund 1400 Tiere pro Betrieb.“

Landwirte nennen den ökonomischen Druck hinter diesen Zahlen „wachsen oder weichen“. Thier starrt weiter auf die Straße, spricht plötzlich langsamer. Von dem Konzept hält sie nichts: „Wachsen oder Weichen impliziert, dass immer einer der Verlierer ist. Weil der Landwirt immer mehr machen muss. Aber irgendwann ist doch mal genug. Irgendwann muss doch der Hof mal groß genug sein, sodass ich davon leben kann.“

Wann ist groß, groß genug? Wann ist gut, gut genug?

Je größer der Stall, desto wirtschaftlicher. Das bestätigt auch Claus Deblitz vom Thünen-Institut. Schweinehaltung könne sich rechnen, sagt er, „aber

Schweine- haltung Betriebe und gehaltenen Tiere $^{1}$ in Deutschland

1) Stichtag jeweils 3. Mai; Quelle: Destatis; Handelsblatt

du musst hart im Nehmen sein, um zu bestehen“. 2015 führte die Wirtschaft mit ihrer „Initiative Tierwohl“ – ähnlich wie bei den Eiern von Hühnern – Haltungsstufen für Schweine ein. Auch Annika Thier und ihr Vater machten mit. In ihrem älteren Stall leben ihre Schweine seitdem nach Haltungsstufe-zwei-Vorgaben. Ihre Tiere leben auf 12,5 Prozent mehr Platz als gesetzlich vorgeschrieben.

In ihrem neuen Stall haben die 1200 Schweine sogar mindestens 40 Prozent mehr Platz als der gesetzliche Standard und Zugang nach draußen. Die Haltungsstufe drei. Eigentlich gut, weil sie für höhere Haltungsstufen mehr Geld bekommen.

Doch nur ein paar Jahre nach der Einführung der Initiative Tierwohl habe der Grünen-Politiker Cem Özdemir, damals Bundeslandwirtschaftsminister, sie für unzureichend deklariert. Er plante zusätzlich ein verpflichtendes Stufensystem. Die Thiers haben seine neuen Anforderungen umgesetzt, hätten mehrere Zehntausend Euro investiert in einen Stall, sagt Thier. „Das alles, ohne zu wissen, ob in sechs Jahren nicht ein neuer Landwirtschaftsminister wieder einen neuen Trend umsetzt.“ In solchen ständigen Änderungen, der nicht vorhandenen Planbarkeit, sieht Thier den Rückgang der Schweinehalter begründet.

Obwohl Özdemirs Gesetz zum staatlichen Tierschutzlabel bereits 2023 beschlossen wurde, ist es bislang nicht umgesetzt worden. Für Schweinefleisch sollte eine Kennzeichnung im August 2025 verpflichtend sein, doch inzwischen ist das auf das Jahr 2027 verschoben. Zuletzt hatten sich elf Bundesländer gegen das Tierschutzlabel ausgesprochen. Der aktuelle Bundeslandwirtschaftsminister Alois Rainer (CSU) vermied bislang eine Festlegung. Zum Gesetz liefen gerade die Abstimmungen, heißt es dazu auf Anfrage aus dem Ministerium.

Das Problem ist, dass es den Tieren mit höherer Haltungsstufe nicht mal zwangsläufig besser geht. Klar haben sie in Haltungsstufe drei mehr Platz, aber der Außenstall kann zum Problem werden. „Im Sommer, als es so heiß war, hatten die Schweine im alten Stall eine Lüftung. Doch im neuen Stall geht das durch den Außenbereich nicht“, sagt Thier

Auch bei Kälte sei der Außenstall für die Schweine nicht angenehmer, sagt Gunnar Breustedt, Agrarökonom und Privatdozent an der Universität Kiel. Und wirtschaftlich lohne sich die höhere Haltungsstufe leider nur für wenige. „Wir sehen, dass nur etwa 15 Prozent des verkauften Frischfleisches aus Haltungsstufe drei oder vier stammen.“ Insgesamt wollen Verbraucher zwar Premiumprodukte aus Deutschland, sind aber kaum bereit, die zusätzlichen Kosten für Tierwohl bei Schweinen zu bezahlen.

„Als ich vor 30 Jahren studiert habe, lag der Anteil von Ökoschweinefleisch bei unter einem Prozent. Das ist noch heute so.“ Denn Schweinebauern haben kaum eine Wahl: „Zusammen mit den Schlachtunternehmen müssen sie kostengünstig bleiben, damit Importe nicht zunehmen und die Konkurrenzfähigkeit auf Auslandsmärkten nicht sinkt.“

Annika Thier kommt es inzwischen so vor, als wolle die Politik keine Schweinehaltung mehr in Deutschland, sagt sie: „Wir kriegen Auflagen einfach nur auf unser Dasein, da kommt der Strukturwandel von allein.“

Braucht es überhaupt Schweinehaltung in Deutschland?

Ein orangefarbener Lkw parkt vor dem Haltungsstufe-drei-Stall. In 24er-Gruppen werden die Ferkel in einen garagenartigen Vorraum geleitet. Thier stellt zwei Plastikabsperrungen auf, die kleineren Straßensperren ähneln, damit die Tiere nicht zurück zum Lkw laufen. Die Ferkel grunzen, huschen immer wieder an den Absperrungen vorbei. Thier schiebt sie durch einen schmalen Gang weiter in Richtung der Ställe. „Vorwärts“, „hopp“, sagt sie immer wieder sanft. Manchmal greift sie nach einem Ferkel, das sich verläuft, und lenkt es zurück auf den Weg.

In ein paar Monaten werden die Ferkel zu Fleisch. Für Thier liegt das in der Natur der Sache. Tiere leben und sterben. Für den Menschen. Aber das Prinzip hat Grenzen. In ihrem Leben hat sie noch nie Fleisch auf dem Teller liegen gelassen oder es gar weggeschmissen. Auch nicht als Kind. „Das sind ja Tiere“, sagt sie. Auch wenn sie weiß, dass viele Menschen genau das anders handhaben. Es gibt ja auch genug Fleisch.

In Deutschland herrscht bei Schweinefleisch ein Selbstversorgungsgrad von 120 Prozent. Das weiß auch Thier. Aber heißt ein Selbstversorgungsgrad von 120 Prozent auch, dass es sie nicht braucht? Noch ließen sich Landwirte auf diese Tiefpreise ein noch gehe das alles gut – weil es von allem viel gebe. „Aber was, wenn das einmal nicht mehr so ist? Ist ein Hof erst mal zu, bleibt er zu.“

Thier blickt auf ihre Wiese. Man könnte die Böden auch anders nutzen, sagt sie, Solarpanels etwa. Auf ihnen anbauen ließe sich dagegen nur schwer – die Böden seien zu schlecht für viel anderes außer Tierfutter. Gerade deshalb, findet sie, könne man froh sein, dass ihr Futter selbst im trockenen Sommer noch gewachsen sei und am Ende ein Stück Fleisch dabei herauskomme. „Wer garantiert denn, dass Essen in Deutschland immer so verfügbar bleibt?“

Es wäre besser, ich bleibe im Bett liegen. Dann hätte ich mehr Geld und keine Verluste geschrieben.

Annika Thier Schweinebäuerin

Außerdem, so sagt es Agrarökonom Breustedt, sei das mit dem Selbstversorgungsgrad von 120 Prozent irreführend. „Zum einen importiert Deutschland etliche Millionen Ferkel mehr, als es exportiert. Zum anderen werden eher minderwertige Stücke wie der Kopf, die Pfoten oder Speck exportiert. Bei den Edelteilen Filet und Steak liegt der Selbstversorgungsgrad wohl eher bei 80 Prozent.“

Und warum das alles?

Am späten Nachmittag sitzt Annika Thier in der Küche, aus dem Fenster blickt sie auf die Felder. Sie macht das mit der Landwirtschaft nicht nur für sich. Wenn sie später einmal Kinder hat, sollen die es genauso schön haben, wie sie selbst es hatte: mit Katzen und Ferkeln spielen, in den Baumhäusern, die der Vater gebaut hat, die Oma, die sich immer gekümmert hat.

Ihr Bruder, erzählt sie, wohnte einmal während seines Medizinstudiums in Berlin. „Berlin ist krass“, habe er ihr geschrieben. „Lebensqualität im Vergleich zu euch minus tausend.“ Das sei natürlich Ansichtssache, sagt Annika Thier. „Manche finden es schön, wenn sie ein Café vor der Nase haben. Ich finde es schön, wenn ich am Ende des Tages mit der Arbeit, die ich gemacht habe, zufrieden bin.“

Ihrem Mann gehe es ähnlich. Eigentlich würde er auch gern mit ihr auf dem Hof arbeiten. „Das geht aber nicht, sag ich ihm dann. Wie sollen wir uns denn dann unser Leben leisten?“ Also hat er weiter einen Bürojob. Sie erinnere sich noch gut an die Kindheit, als ihre Eltern immer wieder sagen mussten, das Geld sei knapp, wenn der Schweinepreis wieder zu tief war. Ich sage deswegen immer: „Ich habe ein großes Hobby und bin froh, wenn mein Mann das unterstützt.“

Aber wenn sie jetzt aufgeben würde, hätte sie das alles hier nicht mehr. Die Küche. Ihr Haus. Den Sonnenuntergang. Die Felder. „Alles, was ich als meins empfinde“, sagt Thier, „wäre dann weg.“

Manchmal, wenn ihr das Ende des Hofs sehr nahe scheint, denkt sie über einen Plan B nach. Einen, mit dem sie ihr Zuhause nicht aufgeben müsste, auch wenn es mit den Schweinen nicht weitergeht. Dann könne sie sich vorstellen, für ganz andere Gäste die Betten zurechtzumachen – für alte Menschen. Altenpflege auf dem Bauernhof. „In der Landwirtschaft lässt sich kein Geld verdienen. An der Landwirtschaft schon.“

Mit dem Mut eines Verzweifelten

D er Kanzler wirkt am Mittwoch- nachmittag dieser Woche mitgenommen, ja betroffen, als er auf die Geschehnisse in Sachsen-An- halt zu sprechen kommt. Friedrich Merz steht im Berliner Radial-System, einer Eventlocation. Es ist die Jubiläumsfeier von

Handelsblatt und Wirtschaftswoche. Eigentlich will er Feierstimmung verbreiten.

Dann aber spricht er über die Stimmung im Land, und die ist in diesen Tagen kaum von der ersten Wahl eines rechtsextremen Parlamentspräsidenten seit 1945 zu trennen. Im Magdeburger Landtag hat ein AfD-Politiker am Dienstag vier Stimmen mehr erreicht, als die ihn stützenden AfD und BSW im Parlament haben. Der Verdacht liegt nahe, ist aber nicht bewiesen, dass es Überläufer aus der CDU

ESSAY

Die Kanzlerschaft von Friedrich Merz dürfte als großes Missverständnis in die Geschichtsbücher eingehen. Zu verlieren hat er kaum noch etwas – aber gibt es vielleicht noch etwas zu gewinnen?

Moritz Koch, Jens Münchrath, Sven Prange Berlin

gab. Für Merz, der ja auch CDU-Vorsitzender ist, eine unerträgliche Vorstellung.

„Es ist“, setzt der Kanzler an, „mit den Werten meiner Partei nicht vereinbar“, einen solchen Politiker zu wählen. Es sei angesichts der geheimen Wahl nicht aufzuklären, wer genau der AfD zur Mehrheit verholfen habe. Doch: „Wer seine Stimme der AfD gibt, zerstört Glaubwürdigkeit.“ Hier steht der Merz, der sich als letztes Bollwerk der politischen Mitte in Deutschland sieht und diese um jeden Preis zusammenhalten will. Das Publikum dankt es ihm mit Zwischenapplaus.

Doch dann setzt der Kanzler noch einmal an. Es könne ja auch sein, sagt er, dass das Ganze ein politischer Sabotage-Akt, „eine False-Flag-Operation“ aus dem linken Lager, gewesen sei. Es gebe im Landtag von Sachsen-Anhalt zwei, ja vielleicht drei Gruppierungen, „die alles tun, um den Zusammenhalt in unserer Demokratie zu unterminieren, alles“. Das Zitat verbreitet sich in Windeseile.

So wie am Mittwoch im Radial-System gibt sich der Kanzler in den vergangenen Wochen, seit den verheerenden Landtagswahlen im Osten, häufiger. Einerseits versöhnlich, fast ein wenig kleinlaut. Andererseits kampfbereit und streitlustig.

Ist das Strategie? Oder Übermut? Ein letztes Aufbäumen? Oder eine neue, wohltemperierte Härte?

Jedenfalls scheint der Kanzler freudig in polarisierende Auseinandersetzungen einzusteigen. Mal schleudert er der AfD entgegen, „ethnische Säuberungen“ vorzubereiten. Mal mahnt er den Koalitionspartner SPD, dass seine Geduld am Ende sei.

Der Kanzler, so scheint es, versucht zu retten, was noch zu retten ist – von seiner Kanzlerschaft, seiner Partei, der versprochenen Wirtschaftswende. Die Amtszeit halbwegs würdevoll zu Ende bringen und den Übergang zu einem Nachfolger ebnen: Das ist das Optimum, das Merz in der eigenen Partei noch zugetraut wird. Und ja, vielleicht könnte der Mann, der jahrzehntelang von der Kanzlerschaft träumte, um sie dann innerhalb von 17 Monaten zu verstolpern, sich nun tatsächlich noch um das Land verdient machen.

Kanzler wachsen an ihren Krisen, heißt es. Merz hat so viele Krisen gleichzeitig zu bewältigen – innenpolitische, außenpolitische, selbst angezettelte –, dass man schnell die Übersicht verliert. Die Bedrohung durch das imperialistische Russland, die Spannungen mit Amerika, der Krieg am Golf und die Importflut aus China zwangen Merz in die Rolle des Außenkanzlers. Doch während er um die Welt flog, erodierte zu Hause das Vertrauen – in ihn, in die Bundesregierung, in die demokratischen Institutionen.

Jahrelanger wirtschaftlicher Stillstand und die immer wieder neuen, lähmenden Streitigkeiten der politischen Mitte haben eine Sehnsucht nach Disruption genährt, die sich im schier unaufhaltsamen Aufstieg der AfD und den Erfolgen der Linkspartei niederschlägt. „Die Zentrifugalkräfte“ der politischen Mitte, attestierte der Berliner Politikwissenschaftler Herfried Münkler neulich, seien „gewaltig“. Von einer „weltweit einmaligen Lust an der Apokalypse“ der Deutschen sprach der Autor Florian Illies am Mittwoch auf dem Deutschland-Gipfel.

Merz ist als Reformkanzler angetreten, konnte diese Erwartung aber nie erfüllen. Rentenreform? Wird im Koalitionsstreit zerrieben. Pflegeversicherung? Ein Sparprogramm, kein großer Wurf. Eine großangelegte Steuerreform? Wird erst gar nicht versucht.

Die Diskrepanz zwischen dem ökonomisch Notwendigen und dem politisch Durchsetzbaren wird immer größer. Seit dem Ende der Pandemie ist die Wirtschaft kaum noch gewachsen. Das Land befindet sich in einem Zustand, der so kritisch ist, wie seit Jahrzehnten nicht.

Verlustängste greifen um sich und erklären die fehlende Begeisterung für die Reformagenda des Kanzlers. Merz' oft empathieloser Sanierersound schreckt die Wähler zusätzlich ab. „Insgesamt ist die Arbeitsleistung unserer Volkswirtschaft nicht hoch genug“, lautet ein typischer Merz-Satz.

Die Quittung gibt es in den Umfragen. Je weiter die CDU einbricht, die 20-Prozent-Marke ist inzwischen unterschritten, desto kleiner wird in Berlin das Lager der Merz-Unterstützer. Wer bleibt ihm noch? Die Staatsminister Philipp Amthor und Wolfram Weimer, Fraktionschef Thorsten Frei – und dann? 80 Prozent der Abgeordneten seien gegen ihn, lästern Union-Leute. Für „unrettbar“ halten ihn vermeintliche Parteifreunde.

Doch selbst in ihrer existenziellen Not kann sich die CDU nicht entscheiden: stützen oder stürzen? Merz kann weitermachen, weil niemand seinen Platz einnehmen will. Weder NRW-Ministerpräsident Hendrik Wüst (CDU) noch sein bayerischer Amtskollege Markus Söder (CSU).

Die Tatsache, dass kaum noch jemand mit dem Erfolg seiner Kanzlerschaft rechnet, scheint befreiend auf Merz zu wirken. Wer ihn in den vergangenen Tagen begleitet hat, wer ihn sah, wie er in der Ukraine Deutschlands Solidarität betonte, in einer Schule selbstkritisch seine bisherige Amtszeit re-

Wanken wir in Deutschland, dann wankt Europa.

Friedrich Merz Bundeskanzler

Wahlvolk mit Merz unzufrieden Umfrage: Sind Sie mit der politischen Arbeit von Friedrich Merz zufrieden?

Sonntagsfrage seit der Bundestagswahl 2025 Ergebnis ausgewählter Parteien in Prozent

Umfrage unter Wahlberechtigten in Deutschland • Fehlende Werte zu 100 Prozent: kenne ich nicht, weiß nicht bzw. keine Angabe Handelsblatt • Quellen: infratest dimap, Forsa, Wahlrecht.de

flektierte und beim Deutschlandgipfel in Berlin unternehmerische Erfolgsgeschichten hervorhob, der bekam eine Ahnung davon, wie dieser Kanzler seiner Amtszeit vielleicht doch noch einen Sinn geben will: mit mehr Demut, aber auch mit einer neuen Entschlossenheit, für seine Überzeugungen zu kämpfen.

Dass die Charaktereigenschaften des neuen Merz nicht ganz widerspruchsfrei sind, zeigt schon, wie riskant das Unterfangen ist – und wie ungewiss, ob es wirklich noch ein Erfolg wird.

Der Demütige

Beliebt war Merz außerhalb des Wirtschaftsflügels der Union nie. Aber geachtet wurde er, nicht zuletzt wegen seiner vermuteten Wirtschaftskompetenz und weil er als einer der besten Redner der Republik galt. Doch seit er Verantwortung trägt, fällt auf, was fehlt. Mehrheiten organisieren, Überzeugungsarbeit leisten, Kritiker mitnehmen – das ist nicht seine Sache.

So wurde der im vergangenen Jahr versprochene Herbst der Reformen in den Frühling verlagert, um schließlich in einen Sommer von Reformansätzen zu münden. Respekt verschafft man sich so nicht. Der Kanzler weiß das, er weiß auch um seinen geringen Rückhalt, selbst in seiner eigenen Partei. Und so schlägt er neuerdings auch nachdenklichere Töne an. Etwa bei einer Rede bei der Verleihung des Deutschen Schulpreises in Hessen, als er mit den Tränen kämpfte. Warum er in die Politik gegangen sei, fragte eine Schülerin. „Ich mache das, damit Ihr die gleichen Chancen habt, in einem offenen, freiheitlichen, liberalen Land zu leben, wie meine Generation es gehabt hat“, sagte Merz.

Auch innerhalb der Partei, wo ihm der hessische Ministerpräsident Boris Rhein den „kalten Sound der 90er Jahre“ vorwirft, versucht er es mit einem neuen, beinahe umarmenden Stil. Dass er, der Bundeskanzler der drittgrößten Volkswirtschaft der Welt, wie nun für das Wochenende geplant die Ministerpräsidenten zur Klausurtagung über die programmatische Erneuerung lädt, wäre vor einem halben Jahr noch undenkbar gewesen. Da hätte Merz die Erneuerung einfach verordnet. Nun sollen aus widerspenstigen Weisungsempfängern verlässliche Verbündete werden. Kann das gelingen?

Merz, dem Kritiker Hartherzigkeit vorwerfen, hat eine weiche, ja verletzliche Seite. „Kein Bundeskanzler vor mir hat so etwas ertragen müssen“, klagte er im Spiegel. Auf dem Deutschland-Gipfel sinniert er darüber, was er als Kolumnist zur politischen Lage schreiben würde. Sein spontaner Einfall: „Hört auf mit diesem Bashing der Regierung und des Bundeskanzlers.“

Von Helmut Kohl, wahrlich kein Liebling der bundesdeutschen Leitmedien, ist ein ganz anderer Satz überliefert: „Was stört es die Eiche, wenn das Wildschwein sich an ihr reibt?“ Der Langzeitkanzler scherte sich wenig um seine Kritiker. Ruhe ausstrahlen, lautete sein Erfolgsgeheimnis. Vielleicht ist das die Lösung für den Kurzzeitkanzler Merz. Mehr Gelassenheit wagen.

Der Kampfeslustige

Auf der Bühne im Radial-System versucht es Merz mit einem Spagat. Gelassen und entschlossen zugleich, so gibt er sich. Das Rentenpaket werde noch dieses Jahr das Kabinett passieren. Und am Ende der abschlagsfreien Frühverrentung werde er festhalten, schließlich sei diese „in Wahrheit unsozial“.

Merz weiß, dass genau dieser Punkt auf den Widerstand des Koalitionspartners von der SPD und wesentlicher Teile der CDU-Ministerpräsidenten trifft. Doch je stärker die Widerstände werden, desto beharrlicher wird Merz.

Tatsächlich hat die neue Demut des Friedrich Merz auch noch immer eine Gegenseite. So wie es eine „CDU pur“ in der Fantasie des konservativeren Flügels der Partei gibt, so herrscht dort auch nach wie vor eine Sehnsucht nach dem „Merz pur“, jedem Klartextredner, den sie sich in der Mittelstandsunion einst jahrelang ins Kanzleramt träumten. Und auf diesen Klartext-Merz will sich der Kanzler nun offenbar besinnen.

Da ist etwa sein Umgang mit der SPD. Merz weiß, das sagt er selbst, das berichten die wenigen

Herr Putin, hören Sie mit diesem sinnlosen Krieg auf.

Friedrich Merz Bundeskanzler

1. Merz, ukrainischer Präsident Selenskyj: Eine Frage der Überzeugung.
2. Merz in China: Neuer Kurs gegen Peking.

Menschen, die ab und an Zugang zu seiner Gedankenwelt haben, dass er die Sozialdemokraten braucht, dass er vor allem auch eine stabile sozialdemokratische Führung braucht. Merz selbst hat das erst vergangene Woche zur Schicksalsfrage stilisiert: „Wanken wir in Deutschland, dann wankt Europa.“

Aber Merz glaubt, dass die Parteispitze der SPD, bedrängt vom Erfolg von Manuela Schwesig in Mecklenburg-Vorpommern, die notwendigen und längst vereinbarten Reformen verschleppt. Deswegen betont er gleichzeitig die Wichtigkeit dieser Koalition und lässt doch die Erzählung zu, er selbst habe das Vertrauen in die SPD-Spitze verloren.

Da ist der Fall Bärbel Bas. Die Arbeitsministerin und Co-Vorsitzende der SPD könne sich ruhig mal wieder in Berlin blicken lassen, sticheln Unionspolitiker. Eine Anspielung darauf, dass der SPD-Chefin kein sonderlich ausgeprägter Hang zu langen Arbeitstagen nachgesagt wird. Zuletzt aber fiel Bas wegen eines Trauerfalls im engsten Familienkreis aus. Alle in der Führungsetage der CDU, heißt es bei der SPD, hätten das gewusst. Warum dann dieses Foulspiel?

Der Medienwissenschaftler Bernhard Pörksen hat vor einiger Zeit ein Büchlein veröffentlicht, in dem er Deutschland als „gereizte Gesellschaft“ betrachtet. Grob zusammengefasst bilanziert Pörksen in diesem Buch, dass die neue Medienrealität mit ihrer unbegrenzten Zahl an Sendern und einer maximal polarisierten Öffentlichkeit ein Klima der Dauergereiztheit geschaffen habe.

Kaum Wachstum – weniger Industriejobs Bruttoinlandsprodukt in Deutschland Veränderung zum Vorjahr in Prozent

Verarbeitendes Gewerbe in Deutschland Entwicklung der sozialversicherungspflichtigen Beschäftigung, Absolute Veränderung zum Vorjahr $^{1}$

Handelsblatt • 1) Daten jeweils zum 31.12. • Quelle: Destatis

Das Büchlein ist schon einige Jahre alt, deswegen ließen sich bereits zwei Kanzler dabei beobachten, wie sie sich dieser Herausforderung stellten: Angela Merkel setzte auf Demobilisierung, indem sie einfach ausschließlich nicht polarisierende Themen aufbrachte. Olaf Scholz reagierte, indem er einfach die Kommunikation mit der Öffentlichkeit einstellte. Beide Strategien hatten ihre Schattenseiten. Aber keine war, gemessen an den persönlichen Umfragewerten, so desaströs schlecht wie die von Merz.

Vereinfacht gesagt lautet diese: Wir bekämpfen Feuer mit Feuer. Der ständigen Gereiztheit der Gesellschaft setzt dieser Bundeskanzler noch mehr Gereiztheit entgegen – ob Klagen über die mangelnde Arbeitsmoral, das Raunen über ein nicht näher benanntes, aber zunehmend fremdartiges Stadtbild oder die Pauschalbeschimpfung von Grünen und Linken, auf deren Stimmen er immer wieder angewiesen ist.

Nun ist es ja nicht so, dass die Menschen alle Klartext-Politiker ablehnten. Das Problem bei Merz ist nur: Weil dem maximalen Willen zur verbalen Provokation minimale politische Handwerkskunst gegenüberstehen, folgen auf die vielen Ankündigungen nur sehr wenige Ergebnisse. Der Mann, der seinen Vorgänger einst als „Klempner der Macht“ verspottet hat, entpuppt sich selbst leider allzu oft als Lautsprecher der eigenen Ohnmacht.

Aber das muss natürlich nicht so bleiben. Wer kaum noch etwas zu verlieren hat, kann ja vielleicht noch etwas gewinnen. Während Merz' Vorgänger Scholz sich in den letzten Amtsmonaten immer weiter in die eigene Gedankenwelt zu verkriechen schien, wirkt Merz an guten Tagen, als stünden ihm die Geschichtsbücher noch offen.

Wichtige Voraussetzung dafür wäre, dass seine Kampfeslust mit einer gewissen Freude an der Umsetzung einherging – so wie jeder Motor einen Keilriemen zwischen Antrieb und Rad braucht, bräuchte der Kanzler ein Band zwischen Wollen und Machen. Die neue Kanzleramtsministerin Nina Warken könnte ein solches Band sein. Ein Kanzler, der seinen Kampfesgeist eher als Ansporn für die eigenen Leute denn als Mittel der Abgrenzung vom Koalitionspartner, von den Ministerpräsidenten oder anderen lästigen Menschen sieht, wäre aber sicher auch hilfreich.

Jemand, der im Kanzleramt nah an den Dingen ist, schildert die Arbeit mit dem Kanzler so: Merz sei schnell für Ideen und Konzepte zu begeistern, wen- de sich aber ebenso schnell dem nächsten Thema zu.

Das „Narrativ seiner Kanzlerschaft“ etwa habe ihn eine Zeit lang im Sommer umgetrieben. Als das gefundene Narrativ, grob charakterisierbar als Gerechtigkeit für die junge Generation, aber nicht sofort zündete, habe er den Gedanken wieder fallen lassen.

Oft wirkt es so, als könne der Kanzler der Versuchung nicht widerstehen, für einen kurzfristig erfolgreichen Punch im diskursiven Nahkampf seine systematisch vorbereitete Argumentationslinie zu verlassen. Etwa als er neulich mit einer akribisch vorbereiteten Rede in die Haushaltsdebatte des Bundestags kam, diese dann zur Seite legte und eine Viertelstunde lang die AfD beschimpfte, als sei er noch immer Oppositionsführer und Alice Weidel längst auf der Regierungsbank angekommen.

Das soll kein Plädoyer dafür sein, dass dieser Kanzler vom Kampfesmutigen zum blassen Bürokraten mutiert. Im Gegenteil. Gerade in einer Zeit, in der das bundesrepublikanische Erbe in diesem Land herausgefordert ist wie nie, wo erstmals seit 1945 wieder Rechtsextreme an der Spitze von Verfassungsorganen sitzen, wäre ein kampfesmutiger Regierungschef ja ein Pfund. Man hätte nur gerne das Gefühl dabei, dass er im Wesentlichen für etwas kämpft – und nicht gegen alle.

Der Überzeugte

Am vergangenen Sonntag blitzte ein wenig davon aus. Da war Merz in geheimer Mission nach Kiew gereist, entstieg, während die die Geheimdienste den Anflug russischer Drohnen auf die Stadt meldeten, nach einer neunstündigen Fahrt einem Sonderzug aus Polen und trat kurz darauf mit dem ukrainischen Präsidenten Wolodymyr Selenskyj vor die Mikrofone. Merz war dieser lange geheimgehaltene Besuch wichtig, auch russische Warnungen, man werde künftig auch westliche Gäste in der Ukraine angreifen, haben ihn nicht davon abbringen können.

Diese Bedeutung unterstrich Merz auch verbal. Die Unterstützung Europas für die Ukraine werde niemals enden, schließlich gehe es auch um Europas Freiheit. Und dann richtete er sich direkt an den russischen Machthaber Wladimir Putin: „Herr Putin, hören Sie mit diesem sinnlosen Krieg auf.“

Nun wird es eben jenen Putin nicht um den Schlaf gebracht haben, dass ihn der innenpolitisch angeschlagene Führer einer schlecht bewaffneten Mittelmacht da offen angeht – aber vermutlich richtete sich der Auftritt auch eher gen Deutschland als gegen Russland. Merz spürt, dass die Unterstützung der Deutschen für den entschlossenen Ukrainekurs nachlässt. Nicht nur bei den Putin-Vasallen von AfD und BSW gibt es eine Sehnsucht nach einer Verständigung mit Russland, auch in Teilen von Ost-CDU und SPD werden diese Stimmen lauter.

Aber an diesem Punkt ist Merz vielleicht am wenigsten verhandlungsbereit: Er hat seine Kanzlerschaft mit der nahezu bedingungslosen Unterstützung der Ukraine verknüpft.

1. Merz mit US-Präsident Trump: Unstetes Verhältnis.

Wo sein Vorgänger Scholz taktierte und lavierte, steht Merz fest zu außenpolitischen Grundsätzen. Die Frage ist, ob das reicht?

2. Kanzler Merz, SPD-Chefin Bas: Das letzte Aufgebot der demokratischen Mitte.

Das Land hat natürlich etwas davon, wenn der Regierungschef Freiheit und Unabhängigkeit in dieser neuen Weltordnung der egoistisch gewordenen Großmächte beansprucht. Aber auf Dauer braucht das dafür nicht nur einen entschlossenen Kanzler – sondern auch ein wirtschaftliches Fundament. Nur ein ökonomisch erfolgreiches Deutschland wird in der Welt ernst genommen werden, weil nur ein ökonomisch erfolgreiches Deutschland diese Rolle leisten kann.

Deswegen ist es nicht trivial, wenn der Kanzler immer wieder betont, wie sehr ihn sein Glaube an die Notwendigkeit der großen Reformen an Sozialsystem, Arbeitsmarkt und Regulierung umtreiben. Anders als in der Außenpolitik aber braucht er dafür politische Verbündete. Und die sind rar. Der noch im Mai bei der viel zitierten Bertelsmann-Rede entflammte Reformeifer seines Vizekanzlers scheint wieder erloschen zu sein, mindestens die Hälfte der Unionsministerpräsidenten plädiert für ein Aus der Reformen nach den bisherigen Plänen. Wie also weitermachen?

Ein realistisches Szenario könnte so aussehen: Merz konzentriert sich auf die drei, vier Reformen, die er für ordnungspolitisch alternativlos hält und die er zum Teil in den vergangenen Tagen schon so benannt hat. Die Einführung einer kapitalgedeckten Säule der Altersvorsorge. Die vorsichtigen Flexibilisierungen am Arbeitsmarkt. Den Rückbau der Bürokratie- und Berichtspflichten.

Merz hätte das Land dann nicht so reformiert, wie er sich das einst vorgenommen hat. Aber er hätte einen Zustand geschaffen, dass das Land ökonomisch im Jahr 2029 bei den nächsten Bundestagswahlen so passabel dasteht, dass nicht eine frustrierte Mehrheit der Menschen schon fast zwangsläufig die extremen Ränder wählt. Er würde dann zwar nicht als großer Reformkanzler aus dem Amt scheiden. Wohl aber als Regierungschef, der nach dem Ampel-Chaos die Republik stabilisiert hätte. Deutet man die Zwischentöne seiner Reden richtig, würde ihm das womöglich mittlerweile als Bilanz genügen.

Die letzte Patrone der Demokratie?

Beim Deutschland-Gipfel jedenfalls wirkt Merz nicht so, als halte er das Ende seiner Kanzlerschaft für schon besiegelt. Ja, die Stimmung in der Koalition sei „anstrengend“, die gesellschaftlichen Fliehkräfte halte er für gefährlich. Aber seine Aufgabe sei

es, „einen Weg zu finden, den ich so gerade eben noch vertreten kann“. Bis Weihnachten wird sich entscheiden, ob der angezählte Kanzler noch über die Kraft verfügt, seine Agenda abzuschließen.

Der Kanzler ist am Mittwoch gerade vom Deutschland-Gipfel zum Koalitionsausschuss abgefahren, da kursieren erneut Meldungen aus Sachsen-Anhalt. Eine Gruppe an frustrierten CDU-Abgeordneten dort überlegt offenbar, eine eigene Fraktion zu gründen. Der Riss, der bisher eher andeutungsweise durch die CDU geht, er wäre dann vollzogen. Und so weiß man nicht genau, was dem Land bevorsteht. Doch noch ein Herbst der Reformen oder der Herbst der Volkspartei CDU?

Markus Söder, Chef der bayerischen Schwester CSU, hatte die schwarz-rote Bundesregierung zur „letzten Patrone der Demokratie“ erklärt. Damals mag das übertrieben geklungen haben. Und so apodiktisch ist es das vermutlich immer noch. Aber die drei Vorsitzenden der Regierungsfraktionen, Thorsten Frei (CDU), Alexander Hoffmann (CSU) und Torsten Miersch (SPD), schrieben gestern Morgen selbst eine SMS an ihre Abgeordneten: „Wir sind uns bewusst, dass unsere Demokratie in diesen Tagen vor einer historischen Bewährungsprobe steht.“

Tatsächlich dürfte diese Regierung, das legen alle Wahlergebnisse seit der vergangenen Bundestagswahl nahe, zumindest das letzte Aufgebot der schwindenden Mitte bis zur nächsten Wahl sein. Und es liegt am Kanzler, ob es sich als durchschlagend erweist – oder als Platzpatrone.

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ilan Nedeljkovic hat 33 Jahre gebraucht, um an die Spitze von BMW zu gelangen. Der promovierte Ingenieur startete 1993 als Trainee bei BMW, arbeitete sich durch

die Produktion hoch – mit einer Station in Großbritannien – und übernahm im Mai 2026 den Chefsessel von Oliver Zipse. Damit ist der neue BMW-Chef kein Einzelfall: Bis auf einen kamen alle neuen Vorstandsvorsitzenden im deutschen Leitindex im ersten Halbjahr 2026 aus den eigenen Reihen der Unternehmen.

Was haben die fünf Männer darüber hinaus gemeinsam? Welche Muster können andere Managerinnen und Manager sich von ihnen abschauen, die auch an die Spitze eines großen Unternehmens wollen? Das zeigt ein genauer Blick auf die Personalien. Generell hat es bei den weltweit größten Unternehmen in diesem Jahr bislang so wenige Chefwechsel wie nie gegeben. Das zeigt eine Auswertung der Personalberatung Russell Reynolds, die dem Handelsblatt exklusiv vorliegt. Die Fachleute haben die Chefwechsel der größten börsennotierten Unternehmen weltweit ausgewertet, vom Dax bis zu den führenden US-, britischen und asiatischen Indizes.

Die Fluktuation an der Spitze der weltweit größten 1800 börsennotierten Unternehmen ist demnach im ersten Halbjahr 2026 auf ein Rekordtief gefallen. Nur 101 CEO-Wechsel wurden angekündigt – der niedrigste Wert für ein erstes Halbjahr seit Beginn der Erhebung 2018. Gleichzeitig nimmt die Zahl neuer CEOs zu, die aus den eigenen Reihen aufsteigen.

Im Dax wurde im ersten Halbjahr 2026 kein einziger CEO-Abgang für die Zukunft angekündigt. Das gab es seit Beginn der Auswertung nicht. Fünf neue Vorstandsvorsitzende traten derweil wie geplant von Januar bis Juni neu an: Milan Nedeljkovic (BMW), Kai Beckmann (Merck KGaA), Christian Kötz (Continental), Christoph Jurecka (Munich Re) und Luka Mucic (Vonovia). Aus ihren Biografien lassen sich vor allem vier Erfolgsfaktoren ableiten.

1. „Kaminkarriere“: Noch immer ein Erfolgsmodell

Wie der neue BMW-Chef Nedeljkovic ist auch Merck-CEO Kai Beckmann ein Topmanager „Marke Eigengewächs“. Der Diplom-Informatiker arbeitet seit 1989 bei dem Pharmakonzern, wurde dort 2007 Chief Information Officer und wechselte 2011 als Personalchef in den Vorstand. 2017 übernahm er zusätzlich die Sparte Electronics. Im Mai 2026 folgte er auf Belén Garijo als Vorstandsvorsitzender.

Auch Christian Kötz hat eine lange Historie in seinem Unternehmen. Seit drei Jahrzehnten arbeitet er bei Continental. Der Wirtschaftsingenieur durchlief mehrere Führungspositionen im weltweiten Reifengeschäft, zuletzt als Sparten-Chef. 2019 stieg er in den Vorstand auf und rückte 2026 an die Spitze des im Umbau befindlichen Konzerns.

Im Gegensatz zu diesen Vertretern der typischen „Kaminkarriere“ – immer aufwärts, aber stets im selben „Schacht“ – wechselte Christoph Jurecka erst 2011 zu Munich Re, nach Stationen bei zwei anderen Versicherungskonzernen. 2019 wurde er Finanzvorstand, seit Januar 2026 führt er den Rückversicherer als Vorstandschef. 15 Jahre Erfahrung bei Munich Re kann er so heute dennoch vorweisen.

Vier von fünf neuen CEOs, ein Muster: Alle verfügen über jahrzehntelange Betriebszugehörigkeit oder zumindest jahrelange Branchenerfahrung, irgendwann folgte dann der Sprung an die Unternehmensspitze. Der Anteil interner Neubesetzungen im Dax liegt laut Russell Reynolds deutlich über dem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre. Laut den Beratern waren in diesem Zeitraum nur rund 40 Prozent aller Neu-Vorstandschef im Dax interne Kandidaten.

Und die „Kaminkarriere“ ist weltweit verbreitet. 88 Prozent der neu ernannten Vorstandschefs im amerikanischen Leitindex S&P 500 kamen 2026 aus dem eigenen Haus – der höchste Wert, seit Russell

Reynolds diese Daten erhebt. Und fast ein Viertel aller neuen CEOs großer Unternehmen weltweit waren zuvor schon einmal Chef eines börsennotierten Unternehmens. Ebenfalls ein Rekordwert.

KARRIERE

Fünf neue Chefs, vier alte Wege – die Rückkehr der „Eigengewächse“

Im ersten Halbjahr traten im Dax fünf neue Vorstandschefs an. Was ihren Lebensläufen gemein ist – und was andere daraus lernen können, die ebenfalls an die Spitze wollen, zeigen vier Erfolgskriterien.

Claudia Obmann Düsseldorf

Aufsichtsräte greifen offenbar seltener zu unbekannten Kandidaten – und häufiger zu Führungskräften, die das eigene Unternehmen oder das Geschäft eines Vorstandsvorsitzenden bereits aus eigener Erfahrung kennen. Und diese bleiben dann auch länger im Amt als früher: Ausscheidende CEOs waren 2026 im Schnitt zuvor neun Jahre im Amt gewesen. Im Vorjahr waren es nur 6,6 Jahre.

Personalberater Jens-Thomas Pietralla, der bei Russell Reynolds international das Geschäft mit der Suche nach CEOs und Aufsichtsräten, leitet, sagt: „Investoren und Aufsichtsräte versuchen, der steigenden globalen Unsicherheit durch die geopolitische Dynamik und Umbrüche durch KI mit mehr Stabilität an der Unternehmensspitze zu begegnen.“

Kritiker der „Kaminkarriere“ fragen regelmäßig, ob etwa Unternehmen wie BMW oder Continental angesichts des Technologiewandels und der chinesischen Konkurrenz nicht frische Impulse von außen bräuchten. Pietralla widerspricht: „Kein CEO muss alles können, aber alles ermöglichen.“ Entscheidend sei, die Organisation so zu orchestrieren, dass die Stärken der einzelnen Vorstände zur Geltung kämen.

Andere Experten sehen das kritischer. Die Organisationspsychologin Fabiola Gerpott von der WHU Otto Beisheim School of Management etwa verglich „Eigengewächse“ im Gespräch mit dem Handelsblatt mit erfahrenen Bergführern: Sie kennen „fast jeden Pfad“ und sparten dem Unternehmen damit Anlaufzeit. Doch dieselbe Vertrautheit berge ein Risiko – „weniger Innovation“.

Männer zwischen 51 und 60 Jahren mit akademischem Abschluss, drei davon promoviert: Die Neu-CEOs im Dax weisen Ähnlichkeiten auf. Aber „eine immergleiche Schablone anzuwenden, ist gefährlich, wenn man mehr unterschiedliche Perspektiven braucht, um gute Entscheidungen zu treffen“, warnt Wiebke Ankersen schon seit Jahren. Sie ist Deutschlandchefin der Allbright-Stiftung, die sich für mehr Frauen und Diversität beim Führungspersonal der deutschen Wirtschaft engagiert.

Und doch: Wer von außen in ein Unternehmen kommt, hat es zunächst oft schwerer als interne Aufsteiger. Fehlt einem CEO die Branchenerfahrung, braucht er Anlaufzeit – und startet womöglich geschwächt, während Investoren und Aufsichtsrat genau hinschauen.

Wie hoch der Einsatz dabei ist, zeigt eine Warnung der Nachfolgeforscherin Ayse Karaevli von der WHU, die zu CEO-Nachfolgen forscht: „Ein gescheiterter CEO-Wechsel kann einen Dax-Konzern Milliarden kosten – durch Kursverluste, operative Unsicherheit und beschädigtes Vertrauen.“ Genau in dieser Risikozone steckt Luka Mucic bei Vonovia. Der neue Vorstandschef kommt aus dem Technologie- und Telekommunikationsumfeld – zuletzt als Finanzvorstand bei Vodafone, davor in gleicher Position bei SAP. Immobilienerfahrung bringt er nicht mit. Sein Start verlief entsprechend holprig: Sein Plan für mehr Wachstum und Schuldenabbau ließ den Kurs um bis zu zehn Prozent einbrechen, Medien sprachen vom „Realitätsschock“ für den neuen Dax-Chef. Hinzu kommt ein politisches Risiko: Über die Tochter Deutsche Wohnen ist Vonovia ein Adressat der Berliner Vergesellschaftungsdebatte: Die Linke, die bei der Berliner Abgeordnetenhauswahl 25,7 Prozent der Stimmen auf sich vereinte, will große Wohnungsunternehmen in Landesbesitz überführen.

Ist Mucic also der falsche Mann für den Job? Solche Rückschlüsse seien unseriös, findet Russell-Reynolds-Experte Pietralla. Mucic' Berufung möge auf den ersten Blick überraschen, sei aber nachvollziehbar: Er bringe neben seiner umfassenden CFO-Erfahrung auch Wissen zu IT und Digitalisierung mit, das für die Verwaltung großer Immobilienbestände zunehmend wichtig werde.

Die Auswertung von Russell Reynolds endet im Juni 2026. Seither kam zu dem einem Ausreißer im

Dax ein zweiter: Zum 1. September übernahm Jonathan Pratt den Vorstandsvorsitz bei Qiagen, ebenfalls ein Externer. Er verfügt aber über CEO-Erfahrung, wenn auch nicht in einem börsennotierten Unternehmen: Pratt führte zuletzt die Filtration Group, einen Filterkonzern.

1. Christoph Jurecka: Der Munich-Re-Vorstand erlebte keine klassische Kaminkarriere, aber den Aufstieg in derselben Branche.

Russell-Reynolds-Experte Pietralla sagt: Gemessen an den aktuellen Präferenzen der Aufsichtsgremien spreche einiges dafür, dass sich interne Besetzungen und vorausschauende Nachfolgeplanung weiter durchsetzen. Betriebstreue allein sichert aber noch keinen Topposten. Der Experte rät Kandidaten zusätzlich, Ambitionen klar zu äußern und aktiv um Förderung zu werben, etwa durch Leadership-Assessments, Coaching oder Mentoring.

4. Christian Kötz: Seit drei Jahrzehnten arbeitet er bei Continental.

5. Milan Nedeljkovic: Steht nach 33 Jahren an der Spitze von BMW.

2. Sprungbrett-Ressorts: Finanzen und Produktion

2. Luka Mucic: Kam ohne Immobilienerfahrung zu Vonovia und hatte einen holprigen Start.

3. Kai Beckmann: Der Diplom-Informatiker war bei Merck zunächst Chief Information Officer, dann Personalvorstand.

Bei BMW zeigt sich ein Muster: Nicht nur Nedeljkovic kam aus der Produktion, sondern auch seine drei Vorgänger Oliver Zipse, Harald Krüger und Norbert Reithofer. Wer die Fertigung im Griff hat, beweist operative Führungsstärke in einem Bereich, der den gesamten Konzern betrifft. Er beherrscht im Idealfall Kostendisziplin, hat Lieferketten im Blick und trägt Verantwortung für Tausende Beschäftigte.

Neben der Produktion gilt vor allem eine zweite Station als klassischer Karrierebeschleuniger: die Position des Finanzvorstands. Auch Christoph Jurecka wurde über den CFO-Posten zum Vorstandsvorsitzenden der Munich Re. Diese Position sei eine Ausnahme unter den klassischen Sprungbrett-Jobs, sagt Pietralla: CFOs brächten selten operative Führungserfahrung mit, dafür aber einen Blick auf das gesamte Unternehmen – von der Kapitalallokation bis zur Risikosteuerung –, den kaum eine andere Position liefere. Der neue Vonovia-Chef Mucic hat beides: Bei SAP war er 2014 bis 2017 zugleich Finanz- und Betriebsvorstand (COO) – eine seltene Doppelrolle aus operativer und finanzieller Erfahrung.

3. Wirksamkeit: Strategische Sichtbarkeit aufbauen

Wer es in eine Sprungbrett-Funktion schaffen will, muss sichtbar werden. „Wer seine Leistung nicht aktiv kommuniziert, wird leicht von einem Kollegen überholt, der zwar ebenso kompetent ist, aber besser darin ist, sich selbst zu präsentieren“, schrieb die Arbeitspsychologin Nese Oktay-Gür 2025 in einem Handelsblatt-Beitrag. Oktay-Gür berät zahlreiche Unternehmen. Sie verweist auf den sogenannten Matthew-Effekt: Wer früh Anerkennung für seine Leistung bekomme, werde häufiger mit größeren Aufgaben betraut. Ein wahrgenommener Erfolg zieht weitere Chancen nach sich, während unsichtbare Erfolge einen nicht weiterbringen.

Wie strategische Sichtbarkeit die Karriere beschleunigen kann, zeigen besonders zwei der neuen Dax-Chefs. Beide machten sich vor allem gegenüber Investoren sichtbar: Kai Beckmann präsentierte als Chef der Merck-Sparte Electronics wiederholt auf den „Capital Market Days“ des Konzerns. Unter seiner Führung wuchs der Umsatz des Geschäftsbereichs von rund 2,5 Milliarden Euro im Jahr 2017 auf 3,8 Milliarden Euro im Jahr 2024.

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Investoren und Aufsichtsräte versuchen, der steigenden globalen Unsicherheit (...) mit mehr Stabilität an der Unternehmensspitze zu begegnen.

Jens-Thomas Pietralla Personalberater Russell Reynolds

Milan Nedeljkovic wiederum stellte als Produktionsvorstand bei BMW auf Kapitalmarkttagen die Einführung der „Neuen Klasse“ vor – jener neuen Elektro-Fahrzeugarchitektur samt Werksaufbau im ungarischen Debrecen, mit der der Konzern seine Antwort auf Tesla und chinesische Wettbewerber gibt. Beide lieferten damit nicht nur unternehmensintern, sondern auch gegenüber der Finanzwelt eine klar messbare, zurechenbare Leistung. Was oft missverstanden wird: Sichtbarkeit heißt nicht, sich möglichst oft und überall zu zeigen. Oktay-Gür empfiehlt drei Leitfragen, bevor man als Manager bestimmte Chancen ergreift, egal, ob Auslandsstation oder Verantwortung für Change-Prozesse.

Welches Ziel verfolgen Sie mit der Sichtbarkeit? Ist es eine Beförderung, ein schlagkräftiges Netzwerk, das Aufbauen einer persönliche Marke?

▶ Passen Aufgabe und Projekt zu diesem Ziel und den eigenen Werten?

▶ Bleibt die Kommunikation des eigenen Erfolgs authentisch statt aufdringlich?

Wer sich diese Fragen nicht stellt, läuft laut Oktay-Gür in eine Falle. Er übernimmt zu viele Zusatzaufgaben, die beim Erreichen der eigenen Ziele nicht helfen.

4. Modernes Führungs-Know-how: Transformationserfahrung sammeln

CEO-Potenzial haben heute vor allem die Manager, die Unternehmen transformieren können. Unternehmen müssten sich viel schneller und grundlegender an neue Entwicklungen anpassen, sagt Pietralla. Diesen Prozess zu orchestrieren, werde gerade zur wichtigsten Führungsqualität eines CEOs. So treibt Milan Nedeljkovic bei BMW den Umstieg auf Elektromobilität voran, Luka Mucic bringt sein Wissen zu IT und Digitalisierung in die Immobilienverwaltung bei Vonovia ein. Eine der wichtigsten Transformationen in Unternehmen gehe heute von der KI-Revolution aus, sagt Experte Pietralla. „Wer nicht anhand eigener Führungserfahrung zeigen kann, wie sich Technologiesprünge erfolgreich für Organisationen nutzbar machen lassen, wird es im Auswahlprozess schwer haben.“ Für den eigenen Aufstieg heißt das: Wer schon einmal eine KI-gestützte Anwendung in seinem Bereich eingeführt und ihren Mehrwert in Zahlen belegt hat, verschafft sich im Auswahlprozess einen Vorteil.

Als die Notärztin Lisa Federle sich an ihr jüngstes Buch setzte, wollte sie eigentlich die vielen Facetten der Angst an möglichst vielen unterschiedlichen Einzelbeispielen aus ihrer Praxis erklären – als sie fertig war, hatte sie gleich auch eine Gegenwartsdiagnose dieser Gesellschaft verfasst. Was weniger über Federle als über dieses Land aussagt.

Federle ist eine Art Notärztin mit erweitertem Zuständigkeitsbereich. Sie hat während Corona einen Ausweg aus der Isolationspolitik gezeigt, später ein viel beachtetes Buch über Bürokratie geschrieben. Und sich nun die Angst vorgenommen. Ein Gefühl, das in Führungsetagen noch immer selten besprochen, aber regelmäßig zu Gast ist. „Eine Art Selbstschutz“, nennt Federle das – allerdings einen mit mittelfristig zerstörerischen Folgen. Es sei denn, man geht sie an, die Angst.

Frau Federle, haben Sie selbst noch Angst?

Natürlich. Das Thema ist für mich nicht abgeschlossen. Je älter man wird, desto mehr Krankheiten und Beeinträchtigungen kommen dazu. Und ich werde ständig daran erinnert, wenn ich meine Patienten begleite.

Kann man Angst überhaupt abschließend bearbeiten?

Das glaube ich nicht. Angst ist ein Warnsignal, etwas Existenzielles. Ohne Angst würden wir nicht überleben. In der Evolution haben die Ängstlichen am besten überlebt, weil sie schneller reagiert haben. Ich habe eine Frau begleitet, die mir immer wieder versichert hat, sie habe keine Angst mehr vor dem Tod. Am Ende hatte sie panische Angst und konnte nicht loslassen. Was wir anderen vorgeben oder uns selbst einreden, ist oft nicht das, was tatsächlich in uns schlummert.

Seit Corona reiht sich Krise an Krise: Pandemie, Ukrainekrieg, Klima, Wirtschaft, Rente. Was macht das mit den Menschen?

Corona hat den Boden bereitet, auf den Angst fällt, bei Befürwortern der Maßnahmen wie bei Leugnern. Dann kamen mehrere Kriege. Als Kind bin ich immer vor den Russen gewarnt worden, danach konnte sich lange niemand vorstellen, dass Russland wieder so eine Rolle spielt. Beim Klimawandel ist spätestens mit diesem Sommer klar geworden, dass er keine Angstmache von Spinnern ist. Wer permanent Schlagzeilen über Kriegsbedrohung, Aufrüstung und Kriegstüchtigkeit hört, bei dem bleibt irgendwann etwas hängen. Und die sozialen Medien verstärken das noch.

Dabei geht es uns objektiv gar nicht so schlecht.

Verglichen mit der Nachkriegszeit oder mit anderen Ländern geht es uns gut. Niemand muss hungern, wir haben trotz allem eine gute medizinische Versorgung, niemand muss völlig einsam sterben. Und trotzdem reicht es uns nicht. Früher hat die Großmutter dem Kind bei Ohrenschmerzen ein Zwiebelsäckchen aufgelegt. Heute wird sofort der Arzt gerufen. Deutschland gehört zu den Ländern mit den meisten Arztbesuchen. Wir haben verlernt, Situationen auszuhalten, die nicht bequem sind.

Viele Leistungsträger reagieren auf Probleme, indem sie noch mehr arbeiten. Ist das ein typisches Muster?

Es ist eine Art Selbstschutz, der meist unbewusst abläuft. Kaum jemand sagt sich: Ich schufte jetzt wie verrückt, damit ich mich mit bestimmten Themen nicht auseinandersetzen muss. Manche stürzen sich in Arbeit, andere in Ehrenämter, wieder andere kümmern sich aufopferungsvoll um kranke Angehörige und merken nicht, dass sie selbst krank sind. Hauptsache, keine Zeit, über sich nachzudenken. Das ist verständlich: Wer sich mit seinen Themen auseinandersetzt, dem geht es womöglich erst einmal schlechter. Aber Angst kann einem die Lebensfreude rauben, den Beruf zerstören, das Familienleben.

LISA FEDERLE

„Wir brauchen mehr Mut, Unsicherheit auszuhalten“

Die Notärztin erklärt, warum Leistungsträger ihre Ängste wegarbeiten, warum das Land in der Starre verharrt – und was gegen die Angstpolitik hilft.

Sven Prange Tübingen

Lisa Federle: Gut gegen Angst. S. Fischer, 2026, 256 Seiten, 22 Euro.

Dem Manager, der um seinen Job fürchtet, gesteht man Angst weniger zu als der

Alleinerziehenden. Ist die Hürde für ihn höher? Sicher, es ist eine Blöße, der er sich stellen muss. Aber ich habe oft erlebt, dass es für Menschen an der Armutsgrenze eine noch größere Blöße ist. Wer sehr wohlhabend ist, trägt oft die ältesten Klamotten. Wer wenig Geld hat, kauft den Kindern trotzdem die Turnschuhe, die gerade in Mode sind, damit sie in der Schule nicht ausgelacht werden. Und Gutsituierte haben genauso Angst. Manche Menschen sind einfach grundsätzlich ängstlicher, geprägt durch Elternhaus, Umfeld und Erfahrung.

In vielen Unternehmen erleben wir Manager in einer Art Schockstarre: jeden Morgen ins Büro, möglichst nichts entscheiden, bloß nicht auffallen. Und sich irgendwie bis zur Rente retten.

Das ist menschlich. Aber die Gefahr, dass diese Strategie nicht aufgeht, ist enorm hoch. Und dann ist die Fallhöhe gewaltig.

Wie verringert man sie?

Niemand setzt sich auf einen Stuhl mit nur einem Bein. Mit drei oder vier Beinen sitzt man sicherer. Wenn mir Familie, Freunde, ein Ehrenamt wichtig sind, falle ich nicht so tief. Dazu kommt die Frage: Muss ich ein teures Auto fahren, Markenkleidung tragen? So verteile ich das Gewicht auf viele Punkte, die mich stützen. Wer sich nur über seine Arbeit definiert, dem passiert eben so etwas.

Lässt sich das noch ändern, wenn es einmal über Jahre so eingefahren ist?

Wissen Sie, wodurch sich so etwas oft ändert? Durch eine Erkrankung. Das klingt blöd, aber ich kenne viele Menschen, die Krebs überlebt und danach ihr Leben komplett umgestellt haben. Nur weil ich immer so gelebt habe, muss ich nicht so weiterleben. Entscheidend ist, dass ich mir bewusst mache, was ich gerade tue. Dafür braucht es nicht zwingend eine Krankheit. Das kann ein neuer Partner sein, eine neue Arbeit, ein Hobby, ein Buch. Man kann mit kleinen Schritten anfangen.

Auch in der Politik scheint Angst das Handeln zu dominieren: Angst vor Machtverlust, davor, sich mit einer klaren Position unmöglich zu machen.

Absolut. Menschen haben grundsätzlich Angst vor Veränderung. Politik muss aber entscheiden und kann es nie allen recht machen. Zudem ist alles härter geworden. Früher hat ein SPD-Wähler ewig SPD gewählt, auch wenn ihm mal etwas von Willy Brandt nicht gepasst hat. Heute wechseln Wähler die Parteien wie die Unterhosen. Mit zwei falschen Sätzen bist du weg vom Fenster oder mit einem Lachen, siehe Armin Laschet im Bundestagswahlkampf 2021. Ich bin mit der Politik auch nicht zufrieden. Aber es ist wahnsinnig schwierig geworden, Politik zu machen.

Ist das der Grund, warum wir uns auf Problemanalysen einigen, aber bei Lösungen nicht vom Fleck kommen?

Jeder beruft sich auf den Nächsten. Ein Beispiel: Wir haben Geflüchteten in einer Kleinstadt hier im Landkreis einzelne Schmerztabletten aus günstigen Großpackungen der Klinik direkt ausgegeben, damit sie nicht zu einer weit entfernten Apotheke fahren mussten. Ich wurde angezeigt, wegen Verstoßes gegen das Apothekengesetz. Dabei hatte ich null Vorteil davon.

Und wie ist das ausgegangen?

Damals hat jemand im Regierungspräsidium Kante gezeigt und gesagt, ich lasse den Vorgang jetzt ein halbes Jahr liegen, und dann hat sich das erledigt. So etwas passiert kaum noch. Heute heißt es: Das kann ich nicht entscheiden, das muss erst ins Gremium. So verharren wir in einer Starre, wirtschaftlich wie politisch.

Was hat das mit Angst zu tun?

Wer sich durchwindet, ist bei keiner Seite verschrien. Man sichert sich gegen Entscheidungen ab, die falsch sein könnten, und fürchtet, ersetzt oder nicht mehr gewählt zu werden. Es gibt mehr Anzeigen und Anfeindungen als früher. Aber nichts zu tun, ist auch ein Fehler. Wenn wir uns bei Themen wie KI erst durch tausend Gremien arbeiten, sind andere wie China längst weiter. Die Angst vor Fehlern ist größer als der Wille zur Entscheidung. Und wenn vollständige Sicherheit zur Voraussetzung des Handelns wird, droht Stillstand.

Lässt sich das Sicherheitsbedürfnis überhaupt stillen?

Nie vollständig. Je stärker wir uns absichern wollen, desto mehr Gefahren nehmen wir wahr. Wer sich ständig damit beschäftigt, dass Krieg kommen kann, sieht immer mehr: welche Waffen wir nicht haben, was Russland alles hat, wie nah Russland eigentlich an Berlin ist. Die Gefahr wird gefühlt immer größer. Als Gesellschaft brauchen wir nicht noch mehr Sicherheit, sondern mehr Mut, Unsicherheit auszuhalten.

Die AfD bespielt individuelle Ängste. Warum ist ihr so schwer beizukommen?

Weil sich diese kollektive Angst aus lauter unterschiedlichen Erfahrungen zusammensetzt. Das erklärt vielleicht auch, warum Menschen aus allen Schichten AfD wählen. Einer meiner Patienten hat jahrelang bei der Bahn gearbeitet, bekam nach Krankheit und Frühverrentung nur eine

VITA

Lisa Federle

Ärztin 1961 in Tübingen geboren, holte Federle nach Schulabbruch und früher Mutterschaft auf dem zweiten Bildungsweg das Abitur nach und promovierte mit 37 Jahren in Medizin. Seit 2004 arbeitet sie als leitende Notärztin in Tübingen und betreibt dort eine Hausarztpraxis.

Vorkämpferin 2015 entwickelte sie eine „rollende Arztpraxis“ für Geflüchtete und Obdachlose, die sie 2020 zur mobilen Corona-Teststelle umbaute – der entscheidende Baustein des bundesweit beachteten Tübinger Modells. Dafür erhielt sie das Bundesverdienstkreuz.

Autorin Ihre Autobiografie „Auf krummen Wegen geradeaus“ (2022) erreichte Platz drei der „Spiegel“-Bestsellerliste. Es folgten „Vom Glück des Zuhörens“ (2023) und mit Boris Palmer „Wir machen das jetzt“, eine Streitschrift gegen Bürokratie.

minimale Rente und lebte in einer furchtbaren Bahnwohnung mit braunen Badkacheln. Seit 20 Jahren hat er versucht, eine Renovierung zu erreichen. Eines Tages sagte er: Jetzt sind die Flüchtlinge gekommen, und die kriegen alle neue Wohnungen. Ich war sprachlos. Aber ich habe verstanden, warum man ihn mit dem Thema nicht mehr abholt. Beim Nächsten ist es wieder etwas ganz anderes. Man kann diese Menschen nicht als Ganzes packen.

Die Parteien der Mitte antworten mit Warnungen: Die Demokratie geht unter, Investoren bleiben weg. Kann das funktionieren?

Um die eigenen Leute zu mobilisieren, schon. Viele haben zu Recht Angst um die Demokratie. Aber im Grunde arbeiten alle Parteien mit Angst. Die AfD mit Migration, Kriminalität, Kontrollverlust, mit Wörtern wie „Invasion“. Die CDU spricht davon, der Zuzug sei nicht mehr stemmbar. Die Grünen machen es beim Klima, die Linken genauso. Das ist eigentlich eine Katastrophe.

Wie gewinnt man Menschen zurück, die sich einmal von Angst haben mobilisieren lassen?

Nur mit Sicherheit, nicht mit Beschimpfung oder Druck. Da helfen Taten, keine Worte. Als Notärztin wurde ich einmal zu einem Patienten gerufen, dem ein Arzt gerade eröffnet hatte: Sie haben einen Herzinfarkt. Der Mann saß wie erstarrt da. Die Angst konnte ich ihm nicht nehmen, indem ich wiederholte, wie ernst die Lage ist. Sondern, indem ich sagte: Jetzt bin ich hier, ich passe auf Sie auf. So muss Politik Ruhe hineinbringen. Stattdessen hackt jeder auf dem anderen herum, weil die Parteien ums Überleben kämpfen. Das macht die AfD immer größer.

Und die Brandmauer?

Die Leute werden eher radikaler, wenn man sie dahinter isoliert. Die AfD ist nicht meine Partei. Aber eine komplette Brondmauer kann man nicht aufbauen. Wenn die AfD bei einer Abstimmung für etwas stimmt, das ich richtig finde, kann ich nicht dagegen stimmen, nur um nicht mit ihr zu stimmen. Das wäre, als würde ein Kind sein geliebtes Eis nicht essen, um die Mama zu bestrafen. Im Kreistag erlebe ich AfD-Leute, die als Personen nicht unsympathisch sind. Manchen könnte man vielleicht aus der Ecke herausholen, wenn man sie nicht hineindrücken würde. Aber das darf man kaum noch sagen, ohne selbst in eine Ecke gestellt zu werden. Und natürlich gibt es auch Radikale.

Wie haben Sie selbst gelernt, mit Angst umzugehen?

Ich bin im Pietismus groß geworden. Da hieß es, wer nicht anständig ist, kommt in die Hölle. Als junges Mädchen war ich schwer krank, seitdem hatte ich immer wieder Todesangst. Trotzdem bin ich Notärztin geworden. Da erlebst du das Krasseste: Jemand steigt morgens ins Auto und verunglückt tödlich, ein anderer bricht am Schreibtisch mit einem Herzinfarkt zusammen. Als Hausärztin habe ich viele Menschen in den Tod begleitet. Die Angst ist nicht weg. Aber ich habe gelernt zu akzeptieren, dass der Tod zum Leben gehört. Und den Augenblick zu schätzen.

Was heißt das konkret?

Dinge zu schätzen, die gratis sind. Das Enkelkind, das strahlend auf dich zurennt. Das Lächeln einer Frau, die sich über einen Gruß freut. Für akute Situationen beschreibe ich im Buch kleine Notfallkoffer: Übungen gegen Herzrasen, Schwindel oder Hyperventilation. Schon das Wissen, so einen Koffer zur Hand zu haben, verhindert manchmal, dass man in Panik rutscht. Aber Selbsthilfe reicht nicht immer. Manchmal braucht es Psychologen oder Medikamente.

Und was lernen wir daraus?

Wir müssen Unsicherheit aushalten, die Ursachen unserer Angst verstehen und trotz Angst handlungsfähig bleiben. Mut zum Handeln bedeutet nicht, keine Angst zu haben.

Frau Federle, vielen Dank für das Interview.

Jennifer Nieuwlands Gemälde „Hut“: Die niederländische Künstlerin lebt in London und zeigt ihr Werk auf der neuen Messe „Fair Play“.

KUNSTMESSEN

Vielleicht das spannendste Signal der Frieze-Woche

Von der exklusiven Boutique-Messe bis zur Künstlerplattform: Alternative Formate bringen Bewegung in die stagnierende Welt der Londoner Satellitenmessen.

Stephanie Dieckvoss London

Nächste Woche öffnen „Frieze London“ und „Frieze Masters“ ihre Zelttüren. Doch dieses Mal gibt es in der wichtigsten Woche des Londoner Kunstkalenders eine erweiterte

Auswahl an Kunstmessen zu entdecken. Einzig die „PAD“, der französische Kunst- und Designpavillon, und „1:54“, die Messe für zeitgenössische afrikanische Kunst, bilden etablierte Alternativen zur Frieze. Seit Kurzem gibt es jedoch Bewegung in der stagnierenden Welt der Londoner Satellitenmessen.

Sammler mit Geschmack, die tief in den Geldbeutel greifen können, werden von einer der neuen Messen direkt angesprochen. Die „London Invitational“, eine kompakte „Boutique-Messe“, wie sie sich auf ihrer Webseite bezeichnet, debütiert in Europa mit lediglich zwölf Galerien aus London und den USA. Sie wurde von dem in Großbritannien geborenen Galeristen James Cope aus Dallas gegründet. Der Londoner Sammler und mittlerweile auch Kunsthändler Charles Asprey sitzt im Beratergremium und stellt ebenso aus wie Cope. Im exklusiven Chancery Rosewood, das die ehemalige US-Botschaft in Mayfair übernommen hat, bieten Galeristen in einem Luxuskomplex mit Suiten und Restaurants ausgewählte Werke der modernen und zeitgenössischen Kunst an. Am Eröffnungstag ist der Zugang selbstverständlich nur auf Einladung möglich. Sowohl Aussteller als auch Besucher folgen der „Invitational“-Ausrichtung der Messe.

Der eigentliche Antrieb in London kommt allerdings von eher alternativen Satellitenmessen, die die Kunstwelt demokratisieren wollen. Schon vor vier Jahren eröffnete „Minor Attractions“ mutig und mit Flair eine Hotelmesse, die junge Kunst in einem weniger elitären Umfeld präsentiert und zum Kauf anbietet. Die von den Galeristen Jonny Tanna (Harlesden High Street) und Jacob Barnes gegründete Messe hat bislang regelmäßig ihren Standort gewechselt. War sie im vergangenen Jahr noch im trendigen, aber sehr dunklen Mandrake-Hotel untergebracht, zieht sie dieses Mal um die Ecke ins „The Newman“, ebenfalls in Fitzrovia, wo sie ihre bislang größte Ausgabe mit 75 internationalen Galerien vorbereitet. Das Begleitprogramm umfasst ein Kino- und Performanceprogramm, ein Radioprogramm sowie Partys. Ausstellen werden kleinere Galerien vor allem aus London sowie aus New York, Paris und den Niederlanden. Aus Deutschland kommt einzig Zyrland Zoiropa aus Berlin. Der Eintritt ist kostenfrei.

1. One Marylebone: Die ehemalige Kirche im Zentrum von London beherbergt die neue „Fair Play Art Fair“.
2. Neal Camilleris Skulptur „Midnight Loop“: Der maltesische Künstler präsentiert die lackierte Keramik auf der „Fair Play“.

Eine weitere neue Messe richtet ihren Fokus direkt auf Künstler. Die „Fair Play“ wurde in diesem Jahr von Ryan Stanier gegründet, der bereits 2011 die „Other Art Fair“ ins Leben rief, die

ebenfalls erfolgreich direkt mit Künstlern statt mit Galerien arbeitete. Stanier, der die Messe bereits 2016 an Saatchi Art verkauft hatte, leitete sie bis 2024. Seither baut er eine Kunstberatung auf. Nun hat ihn das Messefieber wieder gepackt. Wie er im Gespräch mit dem Handelsblatt ausführte, „gab es noch einiges, das unerledigt war“ und Innovationen, die er ausprobieren wollte. Nun eröffnet die Fair Play wenige Schritte von der Frieze im Regent’s Park in der ehemaligen Kirche One Marylebone.

Von den 65 vertretenen Künstlern sind 70 Prozent Frauen, und mehr als 60 Prozent haben bereits Erfahrung mit Einzelausstellungen. Im Mittelpunkt stehen in London lebende Künstler, darunter die Deutsch-Italienerin Sabrina Brouwers, die ihre abstrakten Bilder zeigt. Angeboten werden Werke aus den Bereichen Malerei, Skulptur und Fotografie bis hin zu digitaler Kunst und Installationen. Die Preise beginnen bei 200 Pfund und reichen bis in die Tausende. In jedem Fall sind sie erschwinglicher als auf der Frieze. Wird dort institutionell anerkannte Kunst von bedeutenden internationalen Galerien angeboten, findet man hier nicht nur erschwingliche Kunst, sondern auch solche, mit der man gut leben kann.

Gina Sodens „Hotel Bedding“: Die Fotografie eines von Pflanzen überwucherten Hotelzimmers wird von der Britin auf der „Fair Play“ angeboten.

Die Vorabinformationen zeigen eingängige Formate und Motive, technische Innovationen sowie den Einfluss von KI auf Kunstwerke. Gefällig und attraktiv. Das sollte man jedoch nicht vorschnell ablehnen. Jede Initiative, Kunst an neue Sammlergruppen heranzutragen, ist zu begrüßen, vor allem in einer Zeit, in der immer mehr Galerien schließen, die Elite des Kunstmarkts sich, wie bei der „London Invitational“, weiter abschirmt und eine Teilnahme aus Künstlerperspektive oft außer Reichweite scheint. Der engagierte Stanier erklärt: „Die Kosten für Künstler, egal welche, sind so stark gestiegen. Wenn sie nicht in einer Galerie ausstellen, gibt es kaum Möglichkeiten. Wie soll man da überhaupt noch etwas schaffen?“ Diese Barrieren der künstlerischen Produktion will Fair Play durchbrechen.

Dabei soll das Finanzmodell der Messe helfen. Traditionell zahlen Aussteller, seien es Galerien oder Künstler, die volle Teilnahmegebühr vor einer Messe; andernfalls dürfen sie nicht teilnehmen. Fair Play trägt hingegen die gesamten Vorkosten. Künstler zahlen nur dann eine Standgebühr, wenn sie auf der Messe etwas verkaufen. Anschließend geht ein Anteil der Erlöse an die Messe. Damit reduziert Stanier das Risiko für Künstler ohne Galerievertretung. Allerdings wären im aktuellen Marktklima sicher auch viele Galerien an einem solchen Modell interessiert. Das Konzept scheint einzigartig, und man wird sehen müssen, ob es finanziell tragfähig ist.

Mit 65 Künstlerinnen und Künstlern ist die Messe vergleichsweise klein. Das reduziert das visuelle Chaos, das man auf Großmessen häufig erlebt. Die erstklassige Lage soll Besucher und Sammler dazu bewegen, kurz hereinzuschauen, wiederzukommen oder auch in der Bar, im Restaurant oder bei einem kuratierten Dinner länger zu verweilen. Die schönen historischen Räume bieten ebenfalls einen Anreiz und einen Kontrast zur Frieze. Im Entertainment-Aspekt zeigt sich der Einfluss des inzwischen fast schon legendären Basel Social Club. Und obwohl Stanier betont, dass er sich für alle Altersgruppen interessiert, vor allem, weil ältere Sammler häufiger Kunst kaufen, scheint der „Vibe“ doch eher auf ein jüngeres Publikum ausgerichtet zu sein.

In jedem Fall bekommt die Frieze London in diesem Jahr nicht nur Konkurrenz von der Art Basel Paris, sondern auch bereits vor der eigenen Tür. Während sich Teile des Kunstmarkts weiter exklusiv abschotten, öffnen neue Messeformate ihre Türen für ein breiteres Publikum. Für London ist diese Vielfalt eine Bereicherung und wird vielleicht das spannendste Signal der diesjährigen Frieze-Woche sein.

AUKTION

Lokalkolorit als Erfolgsfaktor

Das Frankfurter Auktionshaus Döbritz feiert sein 60. Jubiläum mit einer Auktion, in der zahlreiche Werke der Rhein-Main-Region unter den Hammer kommen.

Michael Lassmann München

Franz Christoph Jannecks Gemälde „Esther vor Ahasver“: Das Werk von 1751 ist mit geschätzten 35.000 Euro das Toplos der Auktion.

Die Geschichte des Auktionshauses Döbritz begann ganz bescheiden mit einer Versteigerung in einer Frankfurner Versteigerung in einer Frankfurter Altbauwohnung: Die Auktionsobjekte mussten über die Köpfe der Bieter in den dicht besetzten Stuhlreihen gehalten werden, damit jeder noch einen letzten Blick darauf werfen konnte, bevor die Bieterschlacht begann. Die positive Resonanz der Kunden war von Anfang an ermutigend, und längst ist der Generalist zu einer Institution geworden, die aus dem Kunstleben der Bankenstadt nicht mehr wegzudenken ist. Seit inzwischen zwei Jahrzehnten leitet Anja Döbritz-Berti das von ihren Eltern gegründete Familienunternehmen, das nun mit der kommenden Auktion am 17. Oktober sein 60-jähriges Jubiläum feiert. Die Offerte ist mit über tausend Losen gewohnt vielseitig: Neben dem Schwerpunkt Fine Art finden sich Möbel, Silber, Uhren, Schmuck und was sonst noch bei Sammlern Begehrlichkeiten wecken mag. Die Auswahl an Künstlerinnen und Künstlern ist epochenübergreifend und spiegelt auch die Tendenzen der internationalen Kunstzentren. Mit gleichem Engagement kümmert sich das Haus aber auch um die Pflege lokaler Künstler, die auch in dieser Auktion gut vertreten sind.

Dazu gehört etwa der Landschaftsmaler Christian Georg Schütz d.Ä., der nach einer Lehrzeit bei einem Frankfurter Freskanten auf ausgedehnte Wanderschaft ging, um sich 1743 endgültig in der Stadt niederzulassen, wo er eine regional einflussreiche Malerdynastie gründete. Von ihm werden zwei korrespondierende, topografisch leider nicht näher bezeichnete „Weite ideale Flusslandschaften“ angeboten, die vom Standard der Ausführung sicher eine höhere Bewertung rechtfertigen als die vom Haus veranschlagten 5500 Euro.

Nur ein kurzes Gastspiel am Main gab dagegen der Wiener Historien- und Genremaler Franz Christoph Janneck, um dort seine an der Wiener K.k. Hofakademie der Maler, Bildhauer und Baukunst begonnene Ausbildung zu vervollständigen. Die auf Kupfer ausgeführte, üppig staffierte Bibelhistorie „Esther vor Ahasver“ fällt mit der Datierung 1751 allerdings längst nicht mehr in die kurze Frankfurter Schaffensphase. Erwartet werden für das barocke Renommierstück 35.000 Euro, das damit zu den teuersten Losen der Auswahl gehört.

Ebenfalls aus Wien stammte der Landschafter Anton Radl, der nach einer Lehre bei dem Kupferstecher Johann Gottlieb Prestel allerdings dauerhaft in Frankfurt blieb. Sammlern ist er bekannt durch seine Landschaftspartien aus der Frankfurter Umgebung und dem Taunus. Eine solche „Taunuslandschaft mit Blick auf Königstein und Falkenstein“ von 1828 wird mit 5000 Euro ausgelobt.

Zu Unrecht unterbewertet ist Carl Morgenstern, der bereits in vierter Generation aus einer alten Frankfurter Malerfamilie stammte. Die Orientierung an den Niederländern des 18. Jahrhunderts, sozusagen ein Markenzeichen der Familienwerkstatt, überwand der Schüler Carl Rottmanns in seinen italienischen Landschaftsthemen mühelos, griff andererseits in seinen heimatlichen Veduten – vermutlich auf Wunsch seiner konservativen Auftraggeber – immer wieder bereitwillig darauf zurück. Von ihm wird ein in der Ferne von mystischem Morgennebel verhangener „Blick auf den Wartensee“ für 1800 Euro angeboten.

Zweifellos der Doyen der fortschrittsorientierten Landschaftsmalerei der Region war Anton Burger, der, angeregt durch eine Begegnung mit den Barbizonisten Camille Corot und Gustave Courbet in Paris, zusammen mit Jakob Fürchtegott Dielmann 1861 die Kronberger Malerkolonie gründete. Sie wurde dank der Strahlkraft Burgers nicht nur für Schüler des Städelschen Kunstinstituts, sondern auch überregional für Künstler zum Anziehungspunkt. Vom „König von Kronberg“ steht die genrehaft aufgefasste Winterszene „Schlittenfahrt“ von 1877 zum Verkauf, die dank des begehrten Kindermotivs ohne Weiteres deutlich über den angedachten 11.000 Euro abschließen könnte.

Besonders stolz ist man aber wohl auf die Akquise von gleich vier Gemälden der relativ selten gehandelten Frankfurter Impressionistin und Meisterschülerin Wilhelm Trübners Eugenie Bandell, zumal das Haus erst in seiner letzten Auktion für zwei ihrer gesuchten Porträtarbeiten Rekordpreise von 36.000 beziehungsweise 26.000 Euro erzielen konnte. Ungeachtet der jüngsten Erfolge gibt man sich bei den vorliegenden Gemälden bescheiden. Sie alle entstanden, nachdem die Künstlerin durch Ausstellungsbeteiligungen im Münchner Glaspalast sowie an der Münchner und Berliner Secession bereits über Frankfurt hinaus bekannt geworden war.

Mit 8000 Euro bewertet wird ein 1904 datierter weiblicher Halbakt, der unter dem Titel „Der rote Schal (Freilicht)“ angeboten wird. Ebenso viel erwartet man für die etwa ein Jahr später entstandene und sogar noch leichter geschürzte „Jugend“, und auch die leuchtend farbige Stilllebenkomposition „Äpfel auf Tisch“ von 1912 unterliegt diesem Einheitspreis; hier zeigt sich bereits Bandells Tendenz zur Abstraktion der Form, die den Gegenstand allerdings noch intakt lässt. Einzig ein auf einem einfachen Küchenstuhl errichtetes Arrangement mit einem bereits festlich geschmückten, aber noch nicht beleuchteten kleinen Christbaum ist mit geschätzten 2400 Euro voraussichtlich günstiger zu haben.

SAMMLER-UMFRAGE

Gen Z prägt den Kunstmarkt

Die aktuelle Studie von Art Basel und UBS zeigt, dass die jüngste Sammlergeneration mehr für Kunst ausgibt als ihre Vorgänger.

Jan Kohlhaas Berlin

Der von Arts Economics unter Leitung von Clare McAndrew erstellte „Art Basel and UBS Survey of Global Collecting 2026“ wertet Angaben von 3100 vermögenden Personen aus zehn wichtigen Kunstmärkten aus. Die Ergebnisse zeichnen das Bild einer Sammlerschaft, die Käufe gründlicher vorbereitet, digitale Angebote nutzt und sich zunehmend auch für Bereiche außerhalb der klassischen Kunst interessiert. Besonders deutlich wird der Wandel bei der Generation Z. Sie investierte 2025 und in der ersten Hälfte von 2026 durchschnittlich mehr als doppelt so viel in bildende Kunst wie ältere Vergleichsgruppen. Zugleich schützt sie Informationen über ihre Sammlungen stärker vor der Öffentlichkeit als andere Altersgruppen. Fast die Hälfte der Käuferinnen und Käufer von Werken im Wert von über einer Million Dollar gehörte dieser Generation an. Allerdings kaufte nur ein Prozent aller Befragten überhaupt ein Werk über dieser Schwelle.

Clare McAndrew: Gründerin von Arts Economics.

Für den Beginn einer Sammlung ist das familiäre Umfeld besonders prägend. Insgesamt nannten dies 28 Prozent, bei Gen Z 40 Prozent. 72 Prozent informieren sich vor einem Kauf selbst; bei Gen Z sind es 80 Prozent. Digitale Quellen verwenden 58 Prozent, während 22 Prozent bereits Apps oder KI-Anwendungen einsetzen – 2024 waren es erst vier Prozent. Als wichtigste Eigenschaft von Kunstbesitz nannten 43 Prozent Besonderheit und Seltenheit.

87 Prozent kauften über Händler, oft im Umfeld von Kunstmessen. Daneben gewinnen Antiquitäten, Schmuck, Uhren und Designobjekte an Gewicht. Frauen nahmen etwa ein Fünftel häufiger an Veranstaltungen teil als Männer. Die Markterwartungen sind überwiegend zuversichtlich: 57 Prozent rechnen bis Jahresende 2026, 58 Prozent innerhalb eines Jahres und 60 Prozent über zehn Jahre mit Wachstum. Viele wollen außerdem weiter einkaufen, Werke spenden oder Kunstschaffende fördern.

KUNSTMARKT

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Leitbörsen im Überblick

Deutsche Indizes

Dax (auch im 1) Euro Stoxx 50, 2) Stoxx 50, 3) TecDax) 24.806,97 | -1,18 % | 52-Wochen-Hoch 26.618,74 | 52-Wochen-Tief 21.863,81

Tops
Flops

TOPS des Jahres	52-Wochen-Hoch
Infineon Techn.	+78,16	88,83 am 22.6.2026
Bayer	+55,32	53,92 am 3.7.2026
Hochtief	+51,71	554,00 am 11.5.2026
RWE	+41,33	62,00 am 30.4.2026
DHL	+41,23	58,90 am 22.9.2026
Siemens Energy	+31,46	191,66 am 24.4.2026
Deutsche Börse	+28,45	296,80 am 6.10.2026

Dividendenrendite	7	Jahresdiv.	Ex-Tag
Mercedes Benz Grp.	9,0 %	3,50 €	17.04.26
BMW St.	8,4 %	4,40 €	14.05.26
Volkswagen Vz	7,9 %	5,26 €	19.06.26
Vonovia SE	7,7 %	1,25 €	22.05.26
Hann. Rück SE	4,8 %	12,50 €	07.05.26
Daimler Truck Hldg.	4,7 %	1,90 €	07.05.26
Münchener Rück	4,6 %	24,00 €	30.04.26

KGV	↗	Ergebnis
Volkswagen Vz	4,0	16,84
Mercedes Benz Grp.	7,5	5,21
BMW St.	8,1	6,43
Vonovia SE	8,7	1,87
Deutsche Bank	9,0	3,31
Fresenius M. C.	9,0	4,08
Bayer	9,5	4,50

	Dax
Scout24 SE	+3,04	VW Vz	-4,50
BASF SE	+1,15	Fresenius SE	-3,92
Zalando SE	+1,11	Infineon Tech.	-3,36

MDax
RTL Group	+2,11	Aumovio SE	-8,79
CTS Eventim	+1,70	Elmos Semic.SE	-5,28
flatexDeg.	+1,57	Sartorius Vz.	-5,04

8.10.2026	Hoch	Tief	Schluss	± % Vortag
Adidas 1)	147,10	144,60	146,50	-0,17
Airbus SE 1) 2)	189,24	183,92	187,32	-0,04
Allianz SE 1) 2)	417,00	411,30	413,40	-0,93
BASF SE 1)	51,98	50,90	51,77	+1,15
Bayer 1)	43,69	42,59	42,59	-3,14
Beiersdorf	77,92	76,58	77,56	+0,47
BMW St. 1)	53,50	51,98	52,18	-2,76
Brenntag SE	61,96	61,26	61,26	-0,45
Commerzbank	38,37	37,64	37,64	-2,39
Continental	70,60	68,10	68,10	-3,13
Daimler Truck Hldg.	41,14	40,30	40,69	+0,02
Deutsche Bank 1)	29,94	29,28	29,66	-0,65
Deutsche Börse 1)	295,00	291,00	292,60	+0,14
Deutsche Telekom 1) 2) 3)	27,15	26,81	26,83	-0,59
DHL 1)	55,28	54,60	54,94	-1,12
E.ON SE	17,10	16,79	16,97	+0,44
Fresenius Medical Care	37,07	36,05	36,72	-1,87
Fresenius SE	42,90	41,43	41,59	-3,92
GEA Group	68,00	67,00	67,35	-0,74
Hannover Rück SE	264,80	261,60	262,40	+0,15
Heidelberg Materials	141,10	138,80	139,80	-1,31
Henkel Vz.	74,14	73,18	73,84	-0,38
Hochtief	399,40	386,20	390,20	-2,5
Infineon Technologies 1) 3)	60,16	58,17	58,90	-3,36
Mercedes Benz Grp. 1)	39,77	38,89	39,03	-2,02
Merck	138,75	135,40	135,70	-3,18
MTU Aero Engines	348,70	340,00	343,70	-2,11
Münchener Rück 1) 2)	521,80	516,20	519,00	+0,46
Qiagen 3)	40,23	39,00	39,58	-3
Rheinmetall 1) 2)	943,80	909,00	934,90	+0,94
RWE	58,16	57,08	57,24	-1,14
SAP SE 1) 2) 3)	189,82	183,76	184,62	-1,6
Scout24 SE	72,20	69,00	71,25	+3,04
Siemens 1) 2)	267,50	263,05	264,25	-2,56
Siemens Energy 1) 2)	143,74	140,18	142,50	-0,77
Siemens Healthineers 3)	38,56	37,99	38,26	-0,78
Symrise	91,02	90,00	90,94	-0,11
Volkswagen Vz	69,76	66,60	66,60	-4,5
Vonovia SE	16,69	16,19	16,21	-3,25
Zalando SE	22,95	22,37	22,81	+1,11

±% 1 Jahr	52 Wochen		Umsatz Stück	Letzte Div.	HV Termin	Div. Rend.	Div.s 2026	Ergebnis 2026	2027	KGV 2026	2027	MK in Mrd	Streu. in %
	Hoch	Tief
-24,17	196,40	129,95	422.376	2,80	29.04.27	1,9	3,53	9,24	11,59	15,85	12,64	26,4	93
-8,82	221,25	157,48	161.779	3,20	14.04.26	1,7	3,48	7,29	8,64	25,70	21,68	148,4	78
+11,4	454,60	338,80	381.558	17,10	07.05.26	4,1	18,47	30,89	33,33	13,38	12,40	157,3	92
+19,98	55,05	41,48	1.501.961	2,25	30.04.26	4,3	2,25	3,08	3,01	16,81	17,20	46,2	94
+55,32	53,92	25,78	2.455.826	0,11	30.04.27	0,3	0,11	4,50	4,76	9,46	8,95	41,8	92
-15,59	110,15	67,08	276.516	1,00	23.04.26	1,3	1,00	3,80	3,99	20,41	19,44	18,8	46
-34,99	97,92	51,98	1.709.719	4,40	13.05.26	8,4	2,60	6,43	8,51	8,12	6,13	32,1	54
+18,03	66,86	43,72	253.360	1,90	20.05.26	3,1	1,91	3,98	3,91	15,39	15,67	8,8	59
+18,74	43,37	29,01	2.522.229	1,10	20.05.26	2,9	1,58	3,14	3,84	11,99	9,80	40,7	59
+19,31	77,50	53,10	415.444	2,70	29.04.27	4,0	2,90	6,30	6,83	10,81	9,97	13,6	54
+17,23	50,08	33,46	1.281.616	1,90	06.05.26	4,7	1,90	3,80	4,81	10,71	8,46	31,2	62
-2,72	35,85	23,82	5.329.887	1,00	28.05.26	3,4	1,15	3,31	3,88	8,96	7,64	56,7	92
+28,45	296,80	200,10	276.194	4,20	13.05.26	1,4	4,79	12,79	13,76	22,88	21,26	54,5	92
-8,27	34,36	23,53	4.755.144	1,00	01.04.26	3,7	1,12	2,25	2,56	11,92	10,48	130,1	66
+41,23	58,90	38,37	1.406.647	1,90	05.05.26	3,5	2,00	3,54	3,85	15,52	14,27	63,2	76
+4,79	20,39	14,98	2.970.072	0,57	23.04.26	3,4	0,59	1,10	1,25	15,42	13,57	44,8	79
-21,57	47,86	34,57	1.568.785	1,49	21.05.26	4,1	1,45	4,08	4,28	9,00	8,58	10,8	70
-12,46	52,96	35,11	1.478.308	1,05	22.05.26	2,5	1,14	3,71	3,93	11,21	10,58	19,0	68
+7,07	69,00	53,45	283.135	1,30	29.04.26	1,9	1,50	3,33	3,69	20,23	18,25	11,0	84
-2,38	281,20	223,40	114.376	12,50	04.05.27	4,8	13,00	22,94	23,58	11,44	11,13	31,6	50
-26,03	241,80	137,20	449.885	3,60	13.05.26	2,6	3,90	12,94	14,48	10,80	9,65	24,7	67
+5,73	84,20	61,28	245.903	2,07	27.04.26	2,8	2,12	5,53	5,83	13,35	12,67	13,2	100
+51,71	554,00	242,40	52.466	6,60	29.04.26	1,7	9,02	14,24	18,14	27,40	21,51	30,3	24
+78,16	88,83	31,27	2.763.041	0,35	19.02.26	0,6	0,38	1,70	2,78	34,65	21,19	76,9	93
-27,14	62,34	38,89	2.720.745	3,50	16.04.26	9,0	3,30	5,21	6,65	7,49	5,87	37,6	69
+13,04	148,80	100,70	233.997	2,20	24.04.26	1,6	2,29	8,37	8,68	16,21	15,63	17,5	92
-13,1	404,80	265,20	148.705	3,60	07.05.26	1,0	4,76	19,17	20,68	17,93	16,62	18,5	95
-9,39	574,40	437,40	190.998	24,00	29.04.26	4,6	25,92	51,56	51,62	10,07	10,05	67,8	92
-7,77	47,60	27,56	709.928	$0,35	06.11.26	0,8	0,26	2,46$	2,64$	18,01	16,78	8,2	100
-51,65	1.966,00	900,20	151.830	11,50	12.05.26	1,2	15,00	37,99	53,52	24,61	17,47	43,0	93
+41,33	62,00	39,36	964.552	1,20	30.04.26	2,1	1,32	3,05	3,30	18,77	17,35	44,6	91
-22,17	244,30	127,50	1.535.805	2,50	05.05.26	1,4	2,69	7,20	8,39	25,64	22,00	226,8	88
-31,75	104,20	62,70	462.205	1,50	17.06.26	2,1	1,72	4,10	4,80	17,38	14,84	5,1	100
+7,75	291,70	198,00	922.871	5,35	12.02.26	2,0	5,60	10,85	12,42	24,35	21,28	211,4	87
+31,46	191,66	94,40	1.283.488	0,70	26.02.26	0,5	1,91	4,49	6,32	31,74	22,55	122,7	82
-21,18	49,71	32,81	864.667	1,00	05.02.26	2,6	1,04	2,33	2,35	16,42	16,28	43,2	33
+18,32	95,00	64,70	314.110	1,25	06.05.26	1,4	1,32	4,07	4,47	22,34	20,34	12,7	87
-27,07	109,15	66,60	1.262.886	5,26	18.06.26	7,9	4,76	16,84	19,96	3,95	3,34	13,7	100
-39,51	28,90	16,19	4.002.141	1,25	21.05.26	7,7	1,27	1,87	1,95	8,67	8,31	13,7	86
-18,54	30,43	18,61	886.088	k.A.	12.05.26	k.A.	0,00	1,12	1,74	20,37	13,11	6,0	78

TecDax Aktienindex in Punkten

SDax Aktienindex in Punkten

Ausgewählte Einzelwerte

SDax (auch im $^{1)}$ Euro Stoxx 50, $^{2)}$ Stoxx 50, $^{3)}$ TecDax) 17.822,81 | -1,91 % | 52-Wochen-Hoch 19.325,96 | 52-Wochen-Tief 15.592,82
MDax (auch im ${}^{1)}$ Euro Stoxx 50, ${}^{2)}$ Stoxx 50, ${}^{3)}$ TecDax) 29.506,83 | -2,01 % | 52-Wochen-Hoch 33.547,52 | 52-Wochen-Tief 26.803,25

TOPS des Jahres	52-Wochen-Hoch			Dividendenrendite	Jahresdiv.	Ex-Tag	KGV	Ergebnis
Aixtron SE	+164,59	62,66	am 18.6.2026	RTL Group	19,0 %	5,50 €	30.04.26	Aroundtown
Jenoptik	+111,4	48,42	am 23.6.2026	freenet	9,2 %	2,07 €	14.05.26	Porsche Hldg. SE
Suss MicroTec SE	+95,01	118,40	am 22.6.2026	LEG Immobilien SE	6,6 %	2,92 €	02.07.26	TUI
Elmos Semicond. SE	+81,95	206,00	am 8.5.2026	Porsche Hldg. SE	6,2 %	1,51 €	26.06.26	Traton SE

8.10.2026	Tages-					52 Wochen		Umsatz	Letzte	HV	Div.	Div.s	Ergebnis		KGV		MK	Streu.
	Hoch	Tief	Schluss	±% Vortag	±% 1 Jahr	Hoch	Tief	Stück	Div.	Termin	Rend.	2026	2026	2027	2026	2027	in Mrd	in %
Aixtron SE3)	37,77	35,92	36,50	-4,07	+164,59	62,66	11,68	492.312	0,15	13.05.26	0,4	0,18	0,75	1,34	48,67	27,24	4,1	91
Aroundtown	1,52	1,47	1,47	-3,79	-52,97	3,30	1,47	2.186.791	0,08	24.06.26	5,4	0,13	0,25	0,26	5,89	5,67	2,3	75
Aumovio SE	37,00	34,00	34,25	-8,79	-2,59	47,02	32,44	352.930	k.A.	13.05.26	k.A.	0,24	-0,31	4,25	0,00	8,06	3,4	54
Aurubis	156,50	152,00	154,80	-0,06	+36,15	225,20	102,00	93.123	1,60	12.02.26	1,0	2,55	9,21	10,10	16,81	15,33	7,0	59
Auto1 Group SE	16,30	15,81	16,00	-1,23	-47,64	31,38	14,46	717.510	k.A.	04.06.26	k.A.	0,00	0,59	0,94	27,12	17,02	3,6	48
Bechtle3)	35,00	34,10	34,36	-0,06	-8,08	45,14	24,56	157.350	0,70	09.06.27	2,0	0,72	1,99	2,18	17,27	15,76	4,3	55
Bilfinger SE	55,00	53,90	53,95	-1,82	-46,21	129,30	53,90	196.212	2,80	20.05.26	5,2	2,52	4,26	5,87	12,66	9,19	2,0	100
CTS Eventim	57,20	55,55	56,75	+1,7	-30,02	86,35	48,26	192.630	1,44	27.05.26	2,5	1,67	3,37	3,66	16,84	15,51	5,4	61
Delivery Hero SE	36,54	36,30	36,42	-0,03	+47,69	39,83	14,80	360.764	k.A.	23.06.26	k.A.	0,00	-1,38	-0,26	0,00	0,00	11,2	59
Deutsche Lufthansa	7,38	7,21	7,26	-2,58	-1,94	10,29	6,72	5.338.850	0,33	12.05.26	4,5	0,32	0,93	1,31	7,81	5,54	8,7	75
Deutz	11,05	10,55	10,80	-1,91	+15,45	13,35	7,33	804.272	0,18	24.08.26	1,7	0,20	0,80	1,28	13,50	8,44	1,8	100
DWS Group	67,35	66,00	66,00	-1,86	+20,77	78,75	50,20	100.354	3,00	03.06.26	4,5	3,40	5,26	5,56	12,55	11,87	13,2	16
Elmos Semicond. SE3)	154,40	146,80	147,20	-5,28	+81,95	206,00	77,90	26.704	1,50	04.05.27	1,0	1,87	6,95	8,68	21,18	16,96	2,5	55
Evonik Industries	21,26	20,88	20,98	+0,29	+44,19	21,26	12,49	1.206.380	1,00	03.06.26	4,8	0,80	1,72	1,47	12,20	14,27	9,8	53
flatexDegiro	26,24	25,06	25,84	+1,57	-14,61	43,24	25,06	348.281	0,30	02.06.26	1,2	0,41	2,10	2,44	12,30	10,59	2,8	87
Fraport	58,85	57,00	57,30	-3,21	-23,75	86,95	57,00	170.439	1,00	25.05.27	1,7	1,00	3,17	3,49	18,08	16,42	5,3	34
freenet3)	22,98	22,36	22,38	-2,44	-15,86	33,92	22,16	312.132	2,07	13.05.26	9,2	2,00	2,11	2,38	10,61	9,40	2,7	93
Fuchs SE Vz.	44,34	43,26	43,96	+1,06	+13,36	44,34	31,80	123.626	1,23	06.05.26	2,8	1,27	2,55	2,67	17,24	16,46	2,9	100
Hella	70,00	69,00	69,00	-1	-15,85	85,30	67,90	7.644	0,22	30.04.26	0,3	0,59	1,72	2,20	40,12	31,36	7,7	18
Hensoldt3)	75,50	73,70	74,68	-0,61	-33,14	110,30	63,18	178.697	0,55	22.05.26	0,7	0,70	1,90	2,51	39,31	29,75	8,6	52
Ionos Group SE3)	33,08	32,54	32,62	0	-1	35,68	20,90	66.662	k.A.	19.05.26	k.A.	0,00	1,88	2,28	17,35	14,31	4,6	36
Jenoptik3)	41,18	40,08	40,44	-2,08	+111,4	48,42	18,15	84.720	0,40	09.06.26	1,0	0,45	1,89	2,36	21,40	17,14	2,3	83
K+S	15,31	14,97	14,99	-1,06	+27,47	18,69	10,35	553.769	0,07	12.05.26	0,5	0,10	1,19	1,00	12,60	14,99	2,7	92
Kion Group	33,93	32,70	33,50	-1,35	-40,81	70,45	32,70	380.903	0,62	28.05.26	1,9	1,00	3,56	4,33	9,41	7,74	4,4	53
Knorr-Bremse	99,30	97,10	97,80	-2,2	+19,93	115,60	77,40	168.697	1,90	30.04.26	1,9	2,13	4,57	5,36	21,40	18,25	15,8	41
Krones	105,20	103,20	104,00	-0,57	-18,62	144,20	103,20	32.979	2,80	09.06.26	2,7	3,04	10,09	11,11	10,31	9,36	3,3	42
Lanxess	12,90	12,44	12,48	-3,18	-39,83	22,02	11,03	484.683	0,10	21.05.26	0,8	0,10	-0,37	0,03	0,00	416	1,1	95
LEG Immobilien SE	45,06	44,30	44,36	-1,99	-33,79	71,65	44,30	841.803	2,92	27.05.26	6,6	3,06	6,25	6,35	7,10	6,99	3,4	100
Nemetschek SE3)	65,85	63,95	64,25	-1,38	-41,43	110,10	50,45	173.099	0,68	21.05.26	1,1	0,75	2,32	2,85	27,69	22,54	7,4	55
Nordex SE3)	35,20	34,30	34,40	-3,04	+46,26	51,70	21,86	578.878	k.A.	05.05.26	k.A.	0,00	2,03	2,47	16,95	13,93	8,1	53
Porsche	43,18	40,70	40,96	-4,01	-3,83	50,66	35,62	627.067	1,01	23.06.26	2,5	1,06	1,94	2,06	21,11	19,88	18,7	24
Porsche Hldg. SE	25,27	24,55	24,55	-3,08	-27,17	41,52	24,29	839.103	1,51	25.06.26	6,2	1,51	3,96	10,62	6,20	2,31	3,8	100
Puma SE	23,06	22,27	22,40	-2,61	+0,86	30,31	15,30	615.590	k.A.	19.05.26	k.A.	0,00	-1,54	0,21	0,00	107	3,3	60
Rational	565,50	553,50	557,00	-1,68	-18,63	776,50	553,50	27.118	20,00	12.05.27	3,6	16,90	23,96	25,69	23,25	21,68	6,3	45
Renk Group	34,53	33,49	33,95	-1,42	-59,1	79,93	33,49	446.787	0,58	10.06.26	1,7	0,72	1,70	2,16	19,97	15,72	3,4	90
RTL Group	29,40	28,30	29,00	+2,11	-16,79	39,00	28,30	89.323	5,50	29.04.26	19,0	2,21	2,34	2,96	12,39	9,80	4,5	25
Salzgitter	45,00	43,26	44,04	-3,38	+29,45	67,60	26,66	152.831	0,20	03.06.27	0,5	0,21	4,51	7,26	9,76	6,07	2,6	63
Sartorius Vz.3)	257,50	244,10	246,90	-5,04	+13,73	271,90	198,50	105.636	0,74	26.03.26	0,3	0,81	5,30	6,41	46,58	38,52	9,2	74
Schaeffler	6,13	5,95	6,01	-4,15	-5,35	11,98	5,86	911.035	0,30	23.04.26	5,0	0,30	0,26	0,62	23,12	9,69	5,7	21
Siltronic3)	83,00	79,25	80,50	-4,11	+51,6	108,80	41,72	78.996	k.A.	08.05.26	k.A.	0,00	-6,60	-3,83	0,00	0,00	2,7	56
Ströer SE	36,20	35,46	35,72	-0,83	-11,47	47,65	28,85	51.221	1,85	03.06.26	5,2	2,00	2,99	3,48	11,95	10,26	2,0	50
Suss MicroTec SE3)	65,95	64,00	65,25	-0,38	+95,01	118,40	25,80	117.602	0,04	03.06.26	0,1	0,30	1,75	3,86	37,29	16,90	1,2	93
TAG Immobilien	10,69	10,25	10,25	-4,56	-29,7	16,80	10,25	656.217	0,40	20.05.26	3,9	0,51	1,42	1,53	7,22	6,70	2,0	100
Talanx	120,00	118,60	118,70	-0,67	+2,95	128,80	97,65	103.075	3,60	05.05.27	3,0	4,40	11,12	11,65	10,67	10,19	30,7	23
thyssenkrupp	13,28	12,78	12,84	-4,29	+30,59	15,87	7,12	2.503.245	0,15	07.08.26	1,2	0,15	0,11	1,08	117	11,89	8,0	74
TKMS	76,00	72,40	74,80	+0,13

Tages-
8.10.2026	Hoch	Tief	Schluss	±% Vortag	±% 1 Ja
1&1	24,10	22,50	23,00	-3,77	+15,12
Adtran Networks SE	22,00	21,60	21,80	-0,91	+0,46
Alzchem Group	164,00	159,80	160,00	-1,3	+6,38
Asta Energy Solutions	61,80	57,20	57,40	-5,59	0
Atoss Software SE3)	86,80	84,10	84,50	-0,12	-2
Basler	23,65	22,60	22,60	-4,24	+22,56
Befesa	35,05	34,30	34,65	-1,14	+15,12
Cancom SE	22,50	22,15	22,25	-0,22	-1
Carl Zeiss Meditec3)	31,68	31,06	31,06	-2,39	-3
Cewe Stiftung	112,40	110,80	111,00	-0,72	+9,9
Dermapharm Hldg. SE	38,75	38,00	38,15	-1,93	+15,61
Deutsche EuroShop	16,22	15,50	15,62	-3,22	-1
Douglas	7,08	6,93	6,95	-1,84	-4
Drägerwerk Vz3)	111,80	109,60	111,40	-1,42	+70,6
Dt. Beteiligungs	19,22	18,92	19,00	-0,94	-2
Dt. Pfandbriefbank	3,00	2,90	2,90	-3,53	-4
Dürr	16,40	16,02	16,18	-1,82	-2
Eckert & Ziegler SE3)	12,35	12,07	12,16	-0,33	-3
Einhell Germany	63,80	62,60	63,10	-1,1	-2
Energiekontor	24,25	23,00	23,25	-3,33	-5
Evotec SE3)	2,93	2,77	2,81	-4,36	-5
Fielmann Grp.	37,65	37,10	37,15	-0,93	-2
Fr. Vorwerk Grp. SE	64,10	61,70	62,15	-1,35	-3
GFT Technologies SE	26,50	25,50	25,65	+0,2	+42,66
Grand City Prop.	6,85	6,61	6,66	-3,34	-3
Grenke	10,16	9,73	9,73	-0,82	-4
Hamborner Reit	4,05	3,96	3,99	-0,5	-2
Heidelb. Druck	1,39	1,35	1,36	-1,87	-3
HelloFresh SE	2,59	2,42	2,51	+3,84	-6
Hornbach Hldg.	83,80	82,20	83,50	+0,12	-8
Hugo Boss	37,93	37,75	37,90	+0,32	-8
Hypoport SE	68,15	67,05	67,75	+0,07	-5
Indus Holding	38,60	36,60	36,70	-7,32	+62,39
init innovation SE	43,80	42,20	43,30	-0,92	-1
Jost Werke SE	60,40	58,50	58,90	-3,28	+14,15
Jungheinrich	21,38	20,64	21,06	-5,56	-2
Kontron3)	20,64	20,32	20,48	-0,1	-2
KSB SE Vz	813,00	781,00	781,00	-3,94	-1
KWS Saat SE	70,00	68,00	68,00	-0,15	+3,5
LPKF Laser&Electr. SE	14,85	14,05	14,05	-6,02	+95,14
MBB SE	169,80	166,40	168,20	-0,94	-8
Medios	10,38	10,12	10,22	-2,29	-2
MLP SE	10,50	10,34	10,38	-1,33	+43,37
Mutares	24,95	24,65	24,80	-0,8	-1
Nagarro	79,00	77,65	78,25	+0,19	+45,18
Norma Group SE	15,70	14,78	14,78	-5,26	0
OHB SE3)	162,60	156,80	158,20	-2,71	+23,7
Ottobock SE3)	51,80	50,00	51,80	+2,17	0
Patrizia SE	6,84	6,65	6,72	-1,75	-6
PNE	7,19	7,06	7,16	0	-4
PVA TePla3)	34,58	32,68	32,68	-3,94	+10,41
Redcare Pharmacy	75,35	72,95	73,00	-2,86	-1
SAF Holland SE	21,50	20,90	21,10	-2,76	+46,32
Schott Pharma	25,10	24,60	24,65	-1,99	+19,95
Secunet Security	260,00	246,00	247,00	-4,45	+18,18
SFC Energy	19,96	19,12	19,12	-4,64	+11,29
SGL Carbon SE	5,54	5,28	5,35	-1,11	+60,42
Shelly Group SE	65,80	64,90	65,10	-0,61	+15,43
Sixt SE St.	69,35	68,75	69,00	-0,58	-1
SMA Solar Techn.3)	58,45	57,20	57,95	-1,45	+154,84
Springer Nature	20,75	20,20	20,45	-0,24	-1
Stabilus SE	15,36	15,00	15,04	-3,34	-3
Sto SE	98,50	97,00	97,20	-0,82	-2
Südzucker	12,60	11,66	11,84	-4,52	+23,98
TeamViewer SE3)	6,82	6,57	6,61	-1,71	-2
tonies SE	11,64	11,50	11,54	-0,86	+41,25
Verbio SE3)	25,26	24,28	24,80	-0,96	+99,68
Vincorion SE	18,48	17,66	18,00	-2,07	0
Vossloh	50,50	49,34	49,40	-2,18	-4
Wacker Neuson SE	22,55	22,25	22,50	-1,1	+5,63

1 Jahr	52 Wochen		Umsatz Stück	Letzte Div.	HV Termin	Div. Rend.	Div.s 2026	Ergebnis 2026	2027	KGV 2026	2027	MK in Mrd	Streu. in %
	Hoch	Tief
	27,30	18,62	162.850	0,05	20.05.26	0,2	0,05	0,89	1,14	25,84	20,18	4,1	14
	23,50	21,20	80.490	0,52	15.06.26	2,4	0,00	k.A.	k.A.	k.A.	k.A.	1,1	31
	210,60	123,20	13.890	2,10	05.05.26	1,3	2,21	6,52	8,38	24,54	19,09	1,6	74
0	78,20	37,25	19.204	k.A.	01.06.26	k.A.	0,00	2,25	3,09	25,51	18,58	0,8	39
-24,69	124,00	65,00	21.551	2,28	30.04.26	2,7	2,39	3,31	3,77	25,53	22,41	1,3	53
	31,90	11,42	49.418	0,11	01.06.26	0,5	0,27	0,98	1,16	23,06	19,48	0,7	47
	38,10	26,60	55.718	1,00	16.06.26	1,8	1,25	2,63	2,79	13,17	12,42	1,4	85
-14,26	29,45	20,05	70.516	1,00	17.06.26	4,5	1,00	1,18	1,43	18,86	15,56	0,6	73
-30,67	48,36	22,62	130.345	0,55	26.03.26	1,8	0,38	0,91	1,30	34,13	23,89	2,8	41
	114,60	89,10	7.714	3,00	03.06.26	2,7	3,15	10,31	9,94	10,77	11,17	0,8	73
	51,90	32,20	18.235	0,88	26.06.26	2,3	0,98	2,66	3,03	14,34	12,59	2,1	11
-13,8	21,10	15,50	58.257	1,00	18.06.26	6,4	1,02	1,71	1,77	9,13	8,82	1,2	16
-42,08	13,26	6,93	82.052	k.A.	26.02.26	k.A.	0,00	1,18	1,17	5,89	5,94	0,7	25
	125,40	64,90	15.158	2,27	08.05.26	2,0	2,79	9,09	9,42	12,26	11,83	1,0	100
-23,54	26,35	18,64	7.636	1,00	02.06.26	5,3	1,00	-1,05	1,37	0,00	13,87	0,4	61
-43,47	5,21	2,71	359.950	k.A.	21.05.26	k.A.	0,00	0,11	0,47	26,36	6,17	0,4	100
-20,1	25,10	16,02	149.532	0,80	14.05.27	4,9	0,64	1,41	2,10	11,48	7,70	1,1	74
-30,47	17,73	11,91	99.109	0,22	16.06.27	1,8	0,22	0,82	0,88	14,83	13,82	0,8	69
-25,76	89,00	62,60	3.299	1,90	03.07.26	3,0	1,90	6,82	7,48	9,25	8,44	0,3	100
-50,58	50,40	23,00	16.481	1,00	27.05.26	4,3	1,00	2,63	3,42	8,84	6,80	0,3	49
-58,95	7,30	2,71	1.181.049	k.A.	11.06.26	k.A.	0,00	-1,19	-0,50	0,00	0,00	0,5	72
-25,63	51,00	36,65	46.571	1,40	08.07.27	3,8	1,42	2,43	2,71	15,29	13,71	3,1	27
-32,45	109,20	55,10	34.466	1,10	01.06.26	1,8	1,14	5,50	5,76	11,30	10,79	1,2	38
	27,45	13,86	56.717	0,50	03.06.27	1,9	0,60	1,52	1,90	16,88	13,50	0,7	64
-39,12	11,58	6,61	129.261	0,30	24.06.26	4,5	0,58	1,01	1,10	6,59	6,05	1,2	17
-41,39	17,08	9,73	194.522	0,42	24.04.26	4,3	0,37	1,37	1,60	7,10	6,08	0,5	59
-25,79	5,43	3,96	84.823	0,39	10.06.27	9,8	0,34	0,00	0,12	0,00	33,21	0,3	88
-38,19	2,28	1,29	416.148	k.A.	23.07.26	k.A.	k.A.	0,09	k.A.	15,14	k.A.	0,4	84
-64,25	7,92	2,16	910.041	k.A.	02.06.26	k.A.	0,00	0,34	0,42	7,39	5,99	0,4	85
-8,64	92,70	74,00	11.310	2,40	10.07.26	2,9	k.A.	8,97	k.A.	9,31	k.A.	1,3	43
-8,94	42,31	33,85	105.396	0,04	21.05.26	0,1	0,04	2,70	3,13	14,04	12,11	2,7	38
-53,53	156,40	67,00	12.132	k.A.	02.06.26	k.A.	0,00	4,53	5,75	14,96	11,78	0,5	61
	42,70	21,15	60.495	1,30	03.06.26	3,5	1,75	4,79	4,01	7,66	9,15	0,9	89
-15,76	55,20	38,00	14.341	0,90	21.05.26	2,1	1,00	2,39	2,97	18,12	14,58	0,5	61
	67,80	48,30	24.553	1,50	07.05.26	2,5	1,59	6,26	6,95	9,41	8,47	1,0	75
-29,23	38,16	20,64	550.859	0,29	19.05.26	1,4	0,59	2,28	2,92	9,24	7,21	1,0	100
-23,53	26,68	16,34	33.338	0,60	30.06.26	2,9	0,65	1,56	2,01	13,13	10,19	1,3	52
-11,85	1.265.00	771.00	2.433	26,76	07.05.26	3,4	27,61	83,27	91,11	9,38	8,57	0,7	80
	80,60	62,10	15.006	1,25	03.12.25	1,8	1,40	5,77	5,50	11,79	12,36	2,2	31
	30,80	5,35	209.959	k.A.	04.06.26	k.A.	0,00	-0,40	0,37	0,00	37,97	0,3	89
-8,39	225,00	160,20	3.300	1,21	03.06.26	0,7	1,30	12,78	13,62	13,16	12,35	0,9	29
-28,93	17,44	9,98	23.383	k.A.	10.06.26	k.A.	0,00	0,97	1,27	10,54	8,05	0,3	59
	10,84	5,85	103.555	0,36	25.06.26	3,5	0,40	0,72	0,80	14,42	12,98	1,1	47
-16,84	34,43	23,25	24.322	2,00	03.07.26	8,1	2,00	9,46	1,10	2,62	22,55	0,6	70
	80,60	32,50	5.807	1,00	29.06.26	1,3	1,24	5,08	5,44	15,40	14,38	1,0	49
0	21,15	12,48	92.079	0,14	01.07.26	0,9	0,40	0,32	1,06	46,19	13,94	0,5	84
	673,88	93,46	30.427	0,59	08.06.26	0,4	0,60	3,05	5,20	51,87	30,42	3,3	13
0	76,35	45,56	80.053	0,97	19.05.26	1,9	1,13	3,02	3,61	17,15	14,35	3,3	18
	8,90	6,62	37.993	0,36	10.06.26	5,4	0,37	0,26	0,33	25,85	20,36	0,6	41
-6,67	8,90	6,62	37.993	0,36	10.06.26	5,4	0,37	0,26	0,33	25,85	20,36	0,6	41
-44,06	12,98	6,90	23.774	0,04	19.05.26	0,6	0,04	0,27	0,34	26,52	21,06	0,5	27
	46,74	19,67	79.618	k.A.	16.06.26	k.A.	0,00	0,45	1,25	72,62	26,14	0,7	85
-15,95	90,05	30,20	83.582	k.A.	14.10.26	k.A.	0,00	-0,34	1,14	0,00	64,04	1,5	81
	23,00	13,36	146.826	0,65	21.05.26	3,1	0,80	2,13	2,45	9,91	8,61	1,0	85
	26,05	12,62	47.942	0,18	03.02.26	0,7	0,18	0,98	1,09	25,15	22,61	3,7	18
	266,00	152,80	5.583	2,58	08.06.26	1,0	3,03	6,14	7,83	40,23	31,55	1,6	25
	24,75	11,32	60.210	k.A.	20.05.26	k.A.	0,00	0,89	1,05	21,48	18,21	0,3	92
	5,69	2,56	287.935	k.A.	20.05.26	k.A.	k.A.	k.A.	k.A.	k.A.	k.A.
	71,60	44,20	12.933	0,13	29.06.26	0,2	0,23	2,35	3,16	27,70	20,60	1,2	43
-13,21	79,35	57,70	75.668	3,20	17.06.26	4,6	3,68	7,01	7,62	9,84	9,06	2,1	42
	70,70	21,68	48.272	k.A.	09.06.26	k.A.	0,00	3,39	4,01	17,09	14,45	2,0	65

S&P500 7.774,70 | -0,35 % | 52-W.-Hoch 7.844,52 | 52-W.-Tief 6.316,91

(Auswahl, ohne DJ-Indextitel)
8.10.2026	Verlauf	±% Vortag	±% 1 Jahr	52 Wochen		Letzte	KGV
				Hoch	Tief	Div.	2026	2027
Abbott Laboratories	97,30	-1,44	-27,53	135,13	81,97	0,63	19,72	17,94
AbbVie Inc	265,84	-2,03	+14,96	274,94	190,75	1,73	21,22	18,29
Adobe	234,18	+0,61	-32,86	363,70	190,12	0,01	10,70	9,46
Adv. Micro Devices	633,31	-1,94	+168,85	658,52	188,24	k.A.	92,75	44,68
AES Corp.	14,93	0	+1,36	17,65	13,21	0,18	7,49	7,14
AirBnB	162,70	+1,29	+35,59	193,45	110,81	k.A.	34,28	29,17
Alphabet Inc. C	346,92	-0,13	+41,33	404,47	236,69	0,22	18,81	25,96
Altria Group	71,43	+2,95	+9,18	77,06	54,70	1,11	14,07	13,61
Am. Intl. Group	76,52	+1,14	-8,9	87,35	71,25	0,50	10,64	9,71
Amer. Electr. Power	121,56	-0,43	+2,85	140,58	112,54	0,95	21,32	19,80
Americ. Tower Reit	165,34	-0,51	-10,91	196,08	160,06	1,79	26,62	25,87
American Water	126,72	-0,52	-10,15	145,63	120,57	0,90	23,32	21,52
Analog Devices	409,80	-0,07	+72,24	445,91	223,47	1,10	35,60	27,44
Applied Materials	521,71	+0,2	+139,85	739,67	203,40	0,53	45,64	31,18
Applovin A	277,12	-1,48	-55,99	738,01	266,84	k.A.	19,74	15,27
AT&T	24,57	+0,41	-6,39	29,44	19,89	0,28	11,75	10,70
Autodesk Inc.	232,11	-1,25	-25,47	320,00	185,50	0,02	20,60	k.A.
Automatic Data	266,11	+0,8	-8,46	291,34	188,16	1,70	26,78	24,29
Axon Enterprise Inc.	409,30	+0,81	-43,73	764,02	339,01	k.A.	59,94	43,08
Baker Hughes	56,32	+1,64	+17,7	70,39	43,92	0,23	24,91	21,08
Bank of America	52,57	-1,78	+5,47	65,23	46,12	0,32	12,79	11,20
Berkshire Hath. B	506,82	+0,11	+1,35	537,74	464,01	k.A.	23,82	23,83
Blackrock	1.063,30	-0,59	-8,73	1.219,94	917,39	5,73	21,15	18,47
Booking Hold.	156,64	+0,49	-23,68	220,81	150,14	0,42	16,79	14,18
Bristol-Myers Squibb	58,95	-1,26	+32,35	68,64	42,52	0,63	9,49	10,01
Broadcom	372,64	-1,03	+7,86	495,00	289,96	0,65	36,01	21,75
C.H.Robinson Worldw.	139,06	+2,87	+3,75	210,33	123,64	0,63	24,78	20,69
Cadence Design	354,18	-0,54	+1,19	416,69	262,75	k.A.	48,68	41,32
Capital One	195,87	-0,02	-7,57	259,64	174,24	0,80	10,65	9,12
Centerpoint Energy	38,19	-0,9	-3,48	45,26	36,37	0,24	22,37	20,44
Charles Schwab	95,84	+0,27	+2,19	114,53	83,96	0,32	16,52	13,56
Cintas Corp.	198,55	+0,69	-0,13	219,17	161,16	0,52	40,03	k.A.
Citigroup	126,19	-0,89	+30,5	147,96	93,66	0,67	12,62	10,94
Colgate-Palmolive	87,57	+0,41	+12,27	99,32	74,55	0,53	25,32	23,90
Comcast A	20,97	+0,14	-31,85	32,86	20,88	0,33	6,76	6,52
ConocoPhilips	133,54	+2,85	+42,44	141,62	85,57	0,84	14,39	15,74
Consolidated Edison	104,56	-0,08	+3,7	116,23	94,96	0,89	19,18	18,03
Const. Energy Corp.	293,37	-2,08	-20,92	412,70	228,63	0,43	27,13	24,46
Copart Inc.	26,94	+1,2	-40,04	45,89	26,39	k.A.	19,45	18,61
Costco Wholesale Corp.	946,66	+0,47	+3,48	1.096,50	844,06	1,47	51,54	46,48
Crowdstrike	265,48	+0,01	+108,24	286,99	85,69	k.A.	236	k.A.
CSX Corp.	46,99	+0,37	+30,7	53,60	33,63	0,14	26,16	23,16
CVS Caremark	87,83	-0,14	+14,17	110,68	69,51	0,67	12,22	11,51
Danaher Corp.	212,97	-2,53	+3,91	242,80	160,93	0,40	28,00	25,62
Datadog Inc. A	278,27	+2,55	+69,55	292,72	98,22	k.A.	122	104
Deere & Co.	644,89	-1,82	+39,96	721,22	433,00	1,62	39,84	31,84
Delta Airlines	82,03	-1,13	+43,61	95,68	55,03	0,22	15,53	11,28
DexCom	83,86	-0,52	+23,72	92,59	54,11	k.A.	35,14	29,98
Diamondback Energy	189,92	+3	+27,4	216,90	137,03	1,10	10,13	11,33
Dominion Energy	61,23	-0,49	+1,09	72,99	55,85	0,67	19,08	17,93
DoorDash Inc. A	189,58	-0,87	-32,55	285,50	143,30	k.A.	82,22	46,93
Dow Inc.	28,31	+1,93	+25,24	42,74	20,65	0,35	13,09	19,55
Duke Energy	114,99	-0,44	-8,18	134,49	112,40	1,09	19,17	17,94
Edison International	53,80	-1,12	+0,62	81,62	51,10	0,88	9,82	9,25
Eli Lilly	1.140,71	-4,04	+34,88	1.292,65	783,85	1,73	34,54	26,85
Emerson Electric	158,29	-0,58	+19,07	166,35	122,64	0,56	27,00	24,30
Excelon Corp.	41,18	-0,75	-11,67	50,65	39,73	0,42	16,11	15,16
Exxon Mobil	167,91	+2,35	+47,26	176,41	110,39	1,03	15,18	16,51
Fastenal Comp.	50,21	+0,76	+5,59	52,92	38,97	0,26	44,24	40,13
FedEx Corp.	287,92	-0,39	+49,02	345,37	180,87	1,22	15,79	k.A.
FirstEnergy	44,50	-0,18	-4,67	52,34	42,67	0,47	18,24	16,88
Fortinet	190,39	+0,59	+120,21	192,41	73,55	k.A.	61,93	56,21
GE Aerospace	303,10	-0,17	+0,18	388,84	268,91	0,47	42,93	37,31
GE HealthCare	63,57	-1,7	-15,39	89,77	58,75	0,04	14,43	13,15
General Dynamics	326,68	+0,01	-5,71	400,00	306,77	1,59	21,51	19,69
General Motors	81,26	+0,33	+44,08	91,85	54,33	0,18	6,72	6,03
Gilead Sciences	145,06	-1,22	+22,67	157,29	114,02	0,82	0,00	16,44
Honeywell Aerospace	153,75	+0,44	0	297,50	149,19	k.A.	22,28	19,37
Hunt Transport	225,05	+1,08	+53,57	299,76	136,46	0,45	33,31	25,26
IDEXX Laboratories	510,44	+0,74	-18,97	769,98	500,61	k.A.	38,43	34,14
Intel	109,40	-3,29	+192,27	142,35	32,89	0,13	80,00	57,47
Intuit Inc.	295,64	-0,54	-55,06	689,17	252,84	1,38	13,63	14,02
Intuitive Surgical Inc.	414,82	+0,07	-7,42	603,88	328,57	k.A.	43,06	38,39
Keurig Dr Pepper	30,86	+1,03	+20,62	33,82	24,88	0,23	15,08	13,59
KLA Corp.	201,16	+2,2	+89,31	307,37	98,10	0,23	59,86	40,85
Lam Research	328,94	-0,17	+130,77	438,50	131,02	0,33	39,03	k.A.
Lockheed Martin	503,79	+0,91	-1,99	692,00	437,25	3,45	18,49	17,20
Lowe's	185,02	+1,91	-22,13	293,06	178,45	1,25	16,86	k.A.
Lumentum Hold.	1.073,30	-3,4	+558,1	1.137,21	147,81	k.A.	55,65	k.A.
Marriott Intl.	361,31	+1,35	+34,83	410,98	256,76	0,73	34,44	30,81
Marvell Technology	278,24	-2,26	+200,8	329,88	70,69	0,06	73,95	k.A.
MasterCard	576,73	+1,17	+0,05	601,23	464,52	0,87	32,35	27,97
Meta Platforms	720,16	-0,16	+0,32	779,82	520,26	0,53	25,79	23,81
MetLife	96,95	+1,22	+18,19	100,93	67,33	0,59	10,70	9,74
Microchip Techn.	76,65	-1,76	+14,54	105,91	48,52	0,46	23,63	k.A.
Micron Techn.	1.069,54	-1,7	+444,07	1.255,00	179,61	0,15	16,34	6,88
Mondelez Intern.	59,82	+0,74	-2,98	66,65	51,20	0,52	21,95	19,92
Monolithic Power	1.415,35	-0,75	+44,29	1.714,09	833,18	2,00	58,14	45,51
Monster Beverage	43,60	+1,67	+26,86	50,17	32,94	k.A.	42,05	36,95
Morgan Stanley	187,61	-1,11	+20,53	232,25	151,84	1,15	16,37	15,40
Netflix	71,20	+2,15

Ausgewählte Einzelwerte

eid. Ermittelte Angebotspreise des EID für Lieferungen von 3000 l (Premium-Qualität) frei Verwendertank in €/100 l einschl. 19% MwSt., EBV und IWO:
7 GSCI 6216,85 | +2,00 % 52-W.-Hoch 6376,44 | Tief 3786,84
EuroStoxx50

TOPS des Jahres		52-Wochen-Hoch
Nokia	+107,2	15,00	am 3.6.2026
ASML Hold.	+91,43	1.741,00	am 30.6.2026
ENI	+62,76	25,05	am 8.10.2026
TotalEnergies	+51,76	81,34	am 30.3.2026
BBVA	+40,71	25,57	am 29.9.2026
ING Groep	+39,45	32,40	am 22.9.2026
Banco Santander	+35,93	13,12	am 13.8.2026

6.126,73 | -0,87 % | 52-Wochen-Hoch 6.577,20 | 52-Wochen-Tief 5.376,81

Dividendenrendite
Intesa Sanpaolo	6,2%
Engie	5,9%
Sanofi S.A.	5,8%
AXA	5,6%
Enel	5,6%
ENI	4,3%
UniCredit	4,2%

KGV
TotalEnergies	6,7
BNP Paribas	7,6
Prosus	8,2
Sanofi S.A.	8,3
ENI	9,0
AXA	10,0
Intesa Sanpaolo	10,3

(ohne deutsche Indextitel)
8.10.2026	Schluss	±% Vortag	±% 1 Jahr	52 Wochen		Umsatz Stück	Letzte Div.	Div. Rend.	Ergebnis 2026	KGV		MK Streu. in Mrd	in %
				Hoch	Tief					2026	2027
AB Inbev	68,44	+1,63	+33	76,18	51,02	1.705.363	1,00	1,7	4,44	15,41	13,80	123,0	63
Adyen	861,60	-0,65	-42,48	1.600,80	772,40	91.025	k.A.	k.A.	38,51	22,37	18,37	27,3	89
Ahold Delhaize	32,13	+0,72	-8,07	42,54	30,34	1.989.254	0,51	3,9	2,74	11,73	10,93	28,0	94
Air Liquide	167,94	-0,4	+8,8	182,26	140,78	812.825	3,36	2,0	6,45	26,04	23,59	107,2	100
Argenx	705,60	-15,86	+2,68	925,00	568,40	429.506	k.A.	k.A.	28,60	24,67	18,55	44,4	85
ASML Hold.	1.630,60	+1,27	+91,43	1.741,00	813,80	538.240	1,88	0,3	38,96	41,85	30,79	632,9	88
AXA	41,42	-1,45	+3,99	45,66	36,55	4.531.201	2,32	5,6	4,15	9,98	9,29	86,6	78
Banco Santander	11,91	-2,85	+35,93	13,12	8,10	25.637.423	0,13	2,0	1,06	11,24	9,38	173,4	93
BBVA	23,02	-1,75	+40,71	25,57	15,40	9.442.672	0,37	5,8	2,08	11,07	9,71	126,9	93
BNP Paribas	89,20	-2,41	+18,62	113,82	65,12	3.514.968	3,23	2,9	11,74	7,60	6,77	98,3	87
Danone	59,28	+0,85	-18,19	80,14	57,26	1.402.256	2,25	3,8	3,94	15,05	13,98	40,5	87
Enel	8,76	+0,37	+6,48	10,31	8,30	23.731.922	0,26	5,6	0,72	12,16	11,52	87,0	76
Engie	22,71	-0,13	+22,56	29,89	18,90	5.532.465	1,35	5,9	2,01	11,30	10,92	57,7	65
ENI	24,88	+2,66	+62,76	25,05	14,54	10.744.848	0,27	4,3	2,77	8,98	9,68	75,3	67
EssilorLuxottica	143,00	-2,49	-48,69	323,80	138,30	671.944	4,00	2,8	7,22	19,81	18,19	66,4	68
Ferrari	342,80	-0,68	-18,09	377,50	269,00	245.734	3,62	1,1	9,86$	38,93	35,02	60,8	68
Hermes Intern.	1.262,50	-1,37	-41,42	2.300,00	1.255,00	78.632	13,03	1,0	44,18	28,58	25,96	133,3	33
Iberdrola	21,11	+0,86	+32,93	21,65	16,00	8.157.160	0,00	0,0	1,03	20,50	19,37	140,9	87
Inditex	52,84	-0,94	+9,92	59,42	46,07	1.530.575	0,88	3,3	2,17	24,35	k.A.	164,7	36
ING Groep	29,43	-2,7	+39,45	32,40	20,23	10.779.852	0,40	3,7	2,45	12,01	10,25	84,5	94
Intesa Sanpaolo	6,06	-2,95	+9,35	6,94	4,81	73.200.531	0,19	6,2	0,59	10,27	9,47	107,2	88
L'Oréal	374,05	-0,09	-2,36	405,80	338,85	283.012	7,31	2,0	13,62	27,46	25,22	199,2	45
LVMH	380,90	-1,94	-33,81	654,70	376,00	629.650	7,50	3,4	22,25	17,12	15,63	188,4	50
Nokia	9,09	-4,78	+107,2	15,00	4,47	10.756.028	0,03	1,5	0,34	26,73	22,17	52,2	94
Nordea Bank AB	16,69	-0,8	+20,29	18,11	13,82	3.792.729	k.A.	k.A.	1,43	11,67	10,56	56,8	94
Prosus	34,86	-1,26	-44,13	63,94	34,49	2.396.141	0,20	0,2	4,27	8,16	k.A.	76,2	58
Safran	310,80	-2,69	+2,3	366,50	262,60	959.254	3,35	1,1	10,42	29,83	23,89	130,0	78
Saint Gobain	64,76	0	-27,87	91,56	63,52	1.236.491	2,30	3,6	6,24	10,38	9,61	32,0	84
Sanofi S.A.	70,93	-1,23	-16,15	91,15	69,75	2.089.278	4,12	5,8	8,52	8,33	7,87	86,3	85
Schneider Electr.	261,10	+2,57	+4,94	312,30	220,40	1.598.742	4,20	1,6	10,44	25,01	20,82	151,1	92
TotalEnergies	77,58	+2,86	+51,76	81,34	49,24	3.756.779	0,90	2,3	11,50	6,75	7,35	177,0	91
UniCredit	75,33	-3,08	+16,92	86,42	57,36	6.045.908	1,72	4,2	7,33	10,28	9,02	113,6	87
Vinci	106,95	-0,97	-8,55	143,15	104,25	820.068	1,10	4,7	9,15	11,69	10,62	62,9	84

51.095,89 | -0,16 % | 52-Wochen-Hoch 54.744,33 | 52-Wochen-Tief 45.057,28

Zinsen
7 Umlaufrendite 3,47 | +0,03 52-Wochen-Hoch 3,61 | Tief 2,46

INTERNATIONALE RENDITEN

EURO-LEITZINSEN
ZINSVERGLEICHE

EURO-LETZINSEN
REFINANZIERUNG (REFI)
Mindestbietungssatz		2,65%
Mindestbietungssatz, 7 Tage	(fällig 14.10.2026)	18.080 Mio.
ZINSKANAL FÜR TAGESGELD
Spitzenrefinanzierungsfazilität	(ab 16.9.2026)	2,90%
Einlagefazilität	(ab 16.9.2026)	2,50%
MINDESTRESERVE Verzinsung		0,00%
BASISZINS gem. § 247 BGB	(ab 1.7.2026)	1,52%

EURO-RENDITEN

	0.10.2020
Festgeld 5tsd €
1 Monat	1,1546
3 Monate	1,7081
6 Monate	2,1483
12 Monate	2,4425

Sparbrief
1 Jahr	2,477
2 Jahre	2,6038
3 Jahre	2,7213
5 Jahre	2,8206

10-j. Staatsanleihen	8.10.2026	± in %	7.10.
Australien	5,39	-0,2	5,40
Belgien	4,34	-0,34	4,36
Dänemark	3,30	+0,18	3,29
Deutschland	3,49	+0,2	3,49
Frankreich	4,88	-0,2	4,89
Griechenland	4,44	-1,64	4,52
Großbritannien	5,65	+0,62	5,61
Hongkong	4,22	+0,6	4,19
Irland	3,63	-0,44	3,65
Italien	4,60	-0,84	4,64

7.10.2026 Hypo. und Öffentl.		7.10.2026 Hypo. und Öffentl.
Laufzeit	Pfandbriefe	Laufzeit	Pfandbriefe
1 Jahr(e)	3,350	6 Jahr(e)	3,780
2 Jahr(e)	3,490	7 Jahr(e)	3,850
3 Jahr(e)	3,570	8 Jahr(e)	3,900
4 Jahr(e)	3,640	9 Jahr(e)	3,940
5 Jahr(e)	3,720	10 Jahr(e)	3,980

Quelle: Deutsche Bundesbank

Dispositionskredit	11,0157
Hypozinsen effektiv
5 Jahre	4,60
10 Jahre	4,54

AUSLÄNDISCHE LEITZINSEN

Ratenkredit 5 tsd €
3 Jahre	7,5558
5 Jahre	7,4907
6 Jahre	7,6333

jeweils 1.8.2026 bis 8.10.2026

		Satz in %	gültig ab
Dänemark	Diskontsatz	1,60	05.06.2025
Grossbritannien	Repo Satz	3,75	18.12.2025
Polen	Diskontsatz	3,80	05.03.2026
Rumänien	Reference Rate	6,50	07.08.2024
Schweden	Pensionssatz	1,75	23.09.2025
Tschechien	Diskontsatz	2,50	09.05.2025
Ungarn	Base Rate	6,25	25.02.2026

Ratenkredit 10 tsd €
3 Jahre	7,4586
5 Jahre	7,3952
6 Jahre	7,5323

∅-Werte in %, mitgeteilt von FMH-Finanzberatung e.K.

Dow Jones

	3,08	-0,85	3,11
Japan	3,98	+0,5	3,96
Kanada	5,11	-0,08	5,12
Neuseeland	3,62	+0,11	3,61
Niederlande	3,76	+0,48	3,74
Österreich	3,98	-0,87	4,01
Portugal	3,22	+0,56	3,20
Schweden	0,56	+2,02	0,54
Scheiz	4,12	0	4,12
Spanien	5,29	+0,69	5,26

Devisenmärkte

8.10.2026 / 18:18 h	Verlauf	± % Vortag	± % 1 Jahr	52 Wochen		Umsatz Stück	Letzte Div.	Div. Rend.	Ergebnis 2026	KGV		MK Streu. in Mrd	in %
				Hoch	Tief					2026	2027
3M	161,95	-0,11	+3,78	184,90	139,34	715.160	0,78	1,6	8,94	20,28	18,45	83,5	82
Alphabet Inc. A	349,95	-0,16	+43,06	408,61	235,84	10.326.393	0,22	0,2	20,64	18,99	25,99	2.053,5	88
Amazon.com	258,41	-0,58	+14,74	287,20	196,00	10.982.748	k.A.	k.A.	12,86	22,50	27,35	2.787,3	85
American Express	302,57	-0,55		387,49	290,97	1.084.153	0,95	0,9	17,68	19,16	16,83	204,3	72
Amgen Inc.	401,34	-2,84	+36,22	447,03	288,00	558.004	2,52	2,1	23,06	19,49	18,38	217,0	82
Apple Inc.	339,36	+0,8	+31,5	345,34	243,42	9.635.271	0,27	0,3	8,86	42,89	39,46	4.952,6	88
Boeing	186,03	-1,22		254,35	176,77	3.398.975	2,06	3,9	-0,97	0,00	56,15	147,0	82
Caterpillar	809,90	-0,48	+61,3	1.073,46	491,30	854.611	1,63	0,6	27,48	33,00	27,77	372,3	88
Chevron Corp.	210,92	+2,81	+37,19	217,78	146,49	3.062.712	1,78	2,9	16,84	14,02	16,46	416,7	89
Cisco Systems	116,18	-1,03	+65,19	130,37	66,81	3.442.417	0,42	1,3	4,33	30,04	25,36	458,0	88
Coca-Cola	87,05	+1,43	+31,65	92,49	66,00	3.592.288	0,53	2,0	3,31	29,45	27,61	374,5	85
Disney Co.	105,86	+1,06		117,09	92,19	1.875.633	0,75	0,6	6,94	17,08	15,85	182,8	93
Goldman Sachs	884,52	-0,3	+13,91	1.153,99	740,01	533.309	5,00	1,4	68,06	14,55	13,64	257,5	88
Home Depot	290,16	+1,53		397,63	277,15	1.831.679	2,33	2,8	15,02	21,63	k.A.	289,5	88
Honeywell Intl.	205,58	-1,22		252,00	186,76	538.542	0,70	1,6	8,30	27,73	23,35	65,2	93
IBM	220,39	-0,05		332,46	199,19	1.785.397	1,69	2,7	12,31	20,05	18,77	207,6	88
Johnson&Johnson	252,93	-2,14	+33,34	281,07	184,66	2.128.198	1,34	1,8	11,09	25,54	22,64	609,5	88
JP Morgan Chase	327,81	-0,54	+7,82	366,50	279,10	3.111.171	1,65	1,5	25,18	14,58	14,58	871,4	94
McDonald's	234,20	+1,44		341,75	229,20	3.154.625	1,93	2,8	12,88	20,36	19,02	165,7	88
Merck & Co.	139,24	-2,49	+61,16	156,92	82,01	2.021.504	0,85	2,0	2,72	57,32	16,46	343,5	88
Microsoft	531,02	+0,24	+1,18	553,72	349,20	6.611.129	0,98	0,6	17,28	34,41	30,14	3.943,1	88
Nike	34,29	-0,22		70,44	31,97	12.558.831	0,41	4,1	1,38	27,82	k.A.	41,3	88
NVIDIA Corp.	235,19	-0,96	+24,36	243,37	164,27	39.152.408	0,25	0,2	9,29	28,35	k.A.	5.668,0	88
Procter & Gamble	148,99	+0,79		167,24	137,62	1.417.571	1,09	2,4	6,89	24,21	23,90	346,0	88
Salesforce Inc.	222,22	-1,04		269,11	146,32	2.382.671	0,44	0,6	16,76	14,85	k.A.	182,9	88
Sherwin Williams	315,96	+0,3		377,77	289,86	461.279	0,80	0,9	12,09	29,26	26,11	76,7	88
Travelers Comp.	365,99	+1,49	+29,42	398,70	252,26	271.508	1,25	1,0	34,17	11,99	13,53	76,3	87
UnitedHealth	372,01	-1,06	+0,56	461,62	255,97	1.560.172	2,32	2,1	19,86	20,97	18,42	333,9	88
VISA Inc.	376,05	+1,06	+7,03	385,57	293,89	1.438.742	0,67	0,6	13,23	31,83	28,02	640,8	89
Walmart Inc.	110,26	+1,94	+7,15	135,16	98,88	6.624.076	0,25	0,7	2,88	42,87	k.A.	874,8	56

US \$ je Euro 1,1195 | -0,02% 52-W-.Hoch 1,2083 | Tief 1,1161
Aktuelle Kursinformationen finden Sie unter

DEVISEN-CROSS-RATES

DEVISEN-CROSS-RATES					Mitgeteilt von $Infront
8.10.2026	Euro	US $	Pfund	Yen	sfr	kan-$	Yuan
Euro	-	1,1194	0,8472	177,1074	0,9326	1,5952	7,5090
US $	0,8931	-	0,7568	158,2040	0,8331	1,4248	6,7037
Pfund	1,1801	1,3211	-	209,0254	1,1007	1,8826	8,8635
Yen	0,0056	0,0063	0,0048	-	0,0053	0,0090	0,0424
sfr	1,0721	1,2003	0,9084	189,8908	-	1,7103	8,0511

DEVISEN- UND SORTENKURSE FÜR 1 EURO

8.10.2026		Devisen $^{1,3)}$		3 Monate $^{4)}$
		Geld	Brief	Geld	Brief
Australien	A $	1,6100	1,6102	+84,40	+86,10
Dänemark	dkr	7,4538	7,4938	-89,33	-70,24
Großbrit.	£	0,8452	0,8492	+30,40	+31,00
Hongkong	HK $	8,7849	8,7864	+83,12	+94,15
Japan	Yen	176,6700	177,1500	-64,69	-62,43
Kanada	kan $	1,5884	1,6004	-11,34	-9,76
Neuseeland	NZ $	1,9996	1,9999	+19,75	+24,81
Norwegen	nkr	10,6911	10,7391	+538,93	+554,54
Polen	Zloty	4,3767	4,3803	+141,28	+153,32
Schweden	skr	11,1867	11,2347	-209,03	-193,05
Schweiz	sfr	0,9298	0,9338	-65,39	-65,39
Singapur	S $	1,4345	1,4349	-33,50	-31,85
Südafrika	Rand	18,5973	18,6027	+1830,23	+1946,03
Tschechien	Krone	24,3585	24,3796	+36,26	+43,45
USA	US-$	1,1147	1,1207	+43,93	+44,27

	6 Monate $^{a)}$		Ref.kurse EZB	Bankschalter $^{2)}$
	Geld	Brief		Verkauf	Ankauf
Australien	+162,80	+166,93	1,6110	1,5313	1,7101
Dänemark	-167,96	-126,77	7,4739	7,0997	7,9411
Großbrit.	+62,70	+63,30	0,8470	0,8096	0,9001
Hongkong	+184,07	+221,12	8,7783	8,1909	9,9354
Japan	-126,12	-122,03	177,0500	167,6876	187,6878
Kanada	-17,93	-14,16	1,5953	1,5124	1,6965
Neuseeland	+43,31	+55,27	2,0014	1,8948	2,1325
Norwegen	+1042,80	+1074,63	10,7170	10,1813	11,5416
Polen	+288,04	+312,22	4,3753	4,1031	4,7297
Schweden	-363,48	-331,65	11,1940	10,6077	11,9014
Schweiz	-131,14	-131,14	0,9326	0,8913	0,9852
Singapur	-71,94	-67,56	1,4340	1,3481	1,5432
Südafrika	+3702,72	+3907,10	18,6252	17,2218	21,4836
Tschechien	+96,23	+111,80	24,4030	23,0690	26,4418
USA	+87,30	+87,98	1,1186	1,0676	1,1807

$^{1)}$ Mitgeteilt von Infront Financial Technology GmbH, LBBW; $^{2)}$ Frankfurter Sortenkurse aus Sicht des Bankkunden, die Bezeichnungen Verkauf und Ankauf entsprechen dem Geld und Brief bei anderen Instituten, mitgeteilt von Reisebank; $^{3)}$ Freiverkehr; $^{4)}$ Swaps notiert in Forward Punkten - 1 Punkt = 1/10.000, $*=$ letzt verfügbar, Stand ME(S)Z 18:19 Uhr.

Hinweis zum Kursteil: Telefon: 0800 0002053 oder Mail hb.aboservice@vhb.de. Aktien: Börsenplatz Dax, MDax, SDax ist Xetra; Euro Stoxx, Dow Jones und S&P500 Heimatbörse; Kurse und Dividenden von an deutschen Börsen gehandelten Werten verstehen sich in Euro pro Stück sofern es keine anderen Angaben gibt. Dividenden von ausländischen Börsen sind in Landeswährung. Kurse: bereinigt um Kapitalmaßnahmen; Höchst-/Tiefstkurse können gerundet sein, beziehen sich auf den jeweiligen Börsenplatz und basieren auf allen „bezahlt“-Notierungen. Von einigen Märkten können nicht immer die Schlusskurse des Tages veröffentlicht werden, Uhrzeitangaben der Kursabrufe beachten. Die Dividendenangaben beziehen sich auf die zuletzt gezahlten Dividenden - inklusive Zahlungen aus Kapitalrücklagen - im üblichen Auszahlungsrhythmus; sie werden automatisch abgelöst durch den neuen Dividendenvorschlag, wenn dieser für die bevorstehende Hauptversammlung offiziell bekannt gegeben wird. Netto-Dividendenrendite in % auf Basis der zuletzt gezahlten oder vorgeschlagen Dividende als Summe des letzten Geschäftsjahres. Die ausgewiesenen Gewinnschätzungen beruhen auf Ibes-Daten. MK = Börsenkapitalisierung: Zahl der Aktien aktivität mit dem Kurse des Aktienaktiva und lektiva in landewährter. Einflösige Aktienaktiva

http://finanzen.handelsblatt.com

Goodwillabschreibung in Euro bzw. Landeswahrung; KGV: Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der Gewinnschätzungen. Streu.: = Streubesitz. k.A. = keine Angaben. Nikkei-Index = © Nihon Keizai Shimbun. Alle Angaben ohne Gewähr - keine Anlageberatung oder -empfehlung.

TOP-FLOP DER ROHSTOFFTITEL

DEUTSCHE EDELMETALLE

	Balance	Allowance
Silber	1663 - 1835	1695 - 1871
Silber verarb.	1920	1958
Platin Barren	51,27	52,18
Platin verarb.	53,19	54,13
Palladium Barren	34,97	35,55
Palladium verarb.	36,29	36,90
Gold	115,99 - 125,00	115,38 - 124,34
Gold verarb.	130,92	130,23

8.10.2026	Kurs	±% Vortag
Heizöl ($/gal)	4,90	+6,08
Rohöl WTI ($/Barrel)	92,46	+4,73
Brentöl ($/Barrel)	105,41	+4,16
Raps (Cents/Bushel)	515,00	+1,93
Hafer (Cents/Bushel)	435,50	+1,57
Zinn ($/t)	51 285,2	-5,02
Zucker (Cents/lb)	20,26	-2,83
Aluminium, hochgrädig ($/t)	3 036,7	-2,80
Erdgas (Cents/mmBtu)	3,13	-2,37
Silber ($/Unze)	58,90	-2,32

Silber Euro / kg; Platin, Palladium und Gold, Euro / g. Die Preise gelten nur für industrielle Abnehmer (ohne MwSt.) Quelle: Heraeus

DEUTSCHE METALLPREISE
Heizöl (Ø 15 Städte) 163,97 | -2,44 % 52-Wochen-Hoch 175,78 | Tief 84,74

Kassa Basis London (€/100 kg)	8.10.2026	7.10.
Aluminium, hochgrädig	273,8 - 273,8	277,4 - 277,4
Aluminium, Legierung	285,4 - 286,3	285,3 - 286,1
Blei	164,0 - 164,0	164,9 - 164,9
Kupfer (A)	1299,5 - 1299,6	1297,3 - 1297,5
Kobalt	3428,0 - 3472,8	3424,8 - 3469,6
Nickel	1378,7 - 1379,2	1398,1 - 1399,0
Zink, spezial-hochgrädig	338,2 - 338,3	339,6 - 339,7
Zinn	4741,9 - 4746,4	4819,8 - 4828,8

HEIZÖLPREISE

	5.10.2026	28.9.		5.10.2026	28.9.
Berlin	163,79	167,43	Karlsruhe	163,51	165,41
Bremen	163,07	167,99	Kiel	162,27	166,01
Cottbus	163,18	169,73	Leipzig	164,10	170,05
Dresden	161,72	168,27	Lübeck	164,73	166,01
Düsseldorf	166,67	168,16	München	160,80	164,82
Frankfurt	167,43	173,15	Rostock	166,81	170,65
Hamburg	161,36	164,93	Stuttgart	164,34	167,20

Schalterkurse Edelmetalle

Goldbarren und -münzen in Euro(Mehrwertsteuerfrei)		Ankauf8.10.2026	Verkauf8.10.	Rendite in %8.10.2025	52-Wochen
					Hoch	Tief
[IMAGE]		113576,10	120403,60	-0,44	146551,00	108673,50
		56788,10	60499,80	-0,83	73106,50	54168,00
		11357,60	12223,10	-2,11	14696,25	10908,25
		3532,60	3794,30	-1,30	4566,85	3385,90
		1135,80	1244,00	-3,34	1476,75	1098,00
		3523,40	3725,30	-1,64	4473,25	3351,00
		1761,70	1963,60	-6,22	2339,45	1736,60
		880,80	1000,10	-8,16	1180,20	878,20
		352,30	407,40	-9,69	474,75	354,45
		1761,70	1972,80	-6,22	2339,45	1736,60
		390,00	426,50	-2,74	508,30	376,40
		345,40	363,30	-2,57	450,50	332,00
		689,90	725,80	-0,16	883,00	655,00
		3453,70	3633,60	+0,99	4383,50	3256,00
		658,20	699,30	-1,17	853,00	629,70
		658,20	713,00	-1,02	852,30	629,35
		1359,40	1557,60	-7,13	1825,00	1353,25
		812,10	1099,70	-12,58	1124,45	833,70
		812,10	1099,70	-2,17	1061,50	785,05
		1036,50	1112,10	-3,04	1343,25	995,25
		829,20	872,40	-0,04	1067,20	789,15
		913,00	970,10	-3,59	1211,70	885,30
		657,80	712,60	-2,76	857,55	622,25

Die Quelle der An- und Verkaufspreise (gültig für sehr gut erhaltene Stücke) ist die Degussa Goldhandel GmbH. Die Rendite entspricht dem Preis, den die Quelle dem Anleger bei einem Goldverkauf bezahlt, abzüglich der Anschaffungskosten, die ihm beim Kauf vor einem Jahr entstanden sind.

www.guinnessgi.com/de info@guinnessgi.com

Telefon +49 69 7147-652 www.deka.de

In Deutschland zugelassene Qualitätsfonds

Name	Whrg	ISIN	Rückn.	Perf. 3J. in %
Donnerstag, den 8.10.2026

DAVIS FUNDS SICAV

INVESTMENTFONDS $^{1)}$

Global A*	US	LU0067889476	67,88	+ 60,63
Value Fund A*	US	LU0067888072	118,49	+ 78,25

Nachhaltigkeits-Fonds (ESG)

Deka Investments

Telefon +49 69 7147-652 www.deka.de

DBA ausgewogen	EU	DE000DK2CFR7	144,59	+34,04
DBA dynamisch	EU	DE000A2DJVV1	139,33	+43,70
DBA konservativ	EU	DE000DK2CFP1	111,13	+18,89
DBA moderat	EU	DE000DK2CFQ9	125,69	+24,91
DBA offensiv	EU	DE000DK2CFT3	311,56	+53,45
Deka-ESG Akt CF	EU	LU0703710904	366,96	+60,75
Deka-ESG ManSelect	EU	DE000DK1CJS9	127,66	+29,75
Deka-ESG Rent CF A	EU	LU0703711035	119,64	+12,48
Deka-ESG Strlnv CF	EU	DE000DK2EAD4	160,89	+32,57
Deka-ESG Strlnv TF	EU	DE000DK2EAE2	151,88	+29,73
Deka-Nach.E.St CF A	EU	LU2206794112	106,76	+13,59
ESG Global Champ CF	EU	DE000DK0V554	202,27	+72,31
ESG SeAkREd CF	EU	DE000DK0V7B5	95,13	+33,02
Naspa-Ak.Gb NachCF	EU	DE0009771956	100,61	+32,23
Naspa-PS Chance	EU	LU0104457105	80,94	+50,50
Naspa-PS ChancePlus	EU	LU0202181771	168,34	+54,59
Naspa-PS Ertrag	EU	LU0104455588	47,71	+23,08
Naspa-PS Wachst.	EU	LU0104456800	51,01	+37,26
Persp Dynamisch CF	EU	DE000DK0V6U7	121,30	+60,04
Persp Mlt Asset CF	EU	DE000DK0V5F0	120,67	+36,12

METZLER ASSET MANAGEMENT GMBH

AriDeka CF	EU	DE0008474511	103,92	+41,77
BasisStrat Flex CF	EU	DE000DK2EAR4	134,26	+40,32
BerolinaRent Deka	EU	DE0008480799	39,59	+16,41
BW Zielfonds 2030	EU	DE000DK0ECQ6	53,43	+11,83
Deka-ESG Div RhEd	EU	DE000DK0EF98	115,14	+36,13
Deka-ESG ReRheinEd	EU	DE0008480666	28,41	+10,40
Deka-Europ.Bal. CF	EU	DE0005896872	54,40	+11,06
Deka-Europ.Bal. TF	EU	DE000DK1CHH6	106,95	+10,57
Deka-Europa Akt Str	EU	DE0008479247	103,02	+40,64
DekaFonds CF	EU	DE0008474503	154,65	+48,06
Deka-Global Bal CF	EU	DE000DK2J8N2	109,54	+17,13
Deka-Global Bal TF	EU	DE000DK2J8P7	106,29	+15,91
Deka-MegaTrends CF	EU	DE0005152706	190,40	+62,55
Deka-Na.Div Str CF	EU	DE000DK0V521	156,61	+46,54
Deka-Sachwer. CF	EU	DE000DK0EC83	111,00	+11,23
Deka-Sachwer. TF	EU	DE000DK0EC91	106,96	+10,06
DekaSpezial CF	EU	DE0008474669	808,23	+68,20
DekaTresor	EU	DE0008474750	85,25	+9,01
Div.Strateg.CF A	EU	DE000DK2CDS0	240,77	+46,29
DivStrategieEur CF	EU	DE000DK2J6T3	123,85	+41,40
ESG SeAkREd TF	EU	DE0009771907	47,25	+28,76
Euro Potential CF	EU	DE0009786277	166,26	+30,91
EuropaBond CF	EU	DE000DK091G0	88,20	+11,66
EuropaBond TF	EU	DE0009771980	32,05	+10,08
Frankf.Sparinvest	EU	DE0008480732	206,30	+51,50
GlobalChampions CF	EU	DE000DK0ECU8	464,65	+75,69
GlobalChampions TF	EU	DE000DK0ECV6	409,06	+71,93
Mainfr Strategiek	EU	DE000DK2CE40	210,83	+32,69
Mainfr Wertk ausg	EU	DE000DK1CHU9	101,41	+13,04
Multi Asset In.CFA	EU	DE000DK2J662	82,85	+19,23
Multirent-Invest	EU	DE0008479213	32,04	+25,85
Multizins-INVEST	EU	DE0009786061	24,73	+23,16
Naspa-Fonds	EU	DE0008480807	39,91	+23,63
RenditDeka	EU	DE0008474537	21,38	+11,09
RenditDeka TF	EU	DE000DK2D640	27,57	+10,93
RentenStratGl TF	EU	DE000DK2J6Q9	74,51	+12,53
RentenStratGlob CF	EU	DE000DK2J6P1	75,13	+13,84
Technologie CF	EU	DE0005152623	146,54	+134,31
UmweltInvest CF	EU	DE000DK0ECS2	246,22	+50,92
UmweltInvest TF	EU	DE000DK0ECTO	214,07	+47,69
Weltzins-Invest P	EU	DE000A1CXYM9	19,74	+22,59

RWS-Aktienfonds*

EU

DE0009763300

125,92

+ 36,05

ODDO BHF ASSET MANAGEMENT

Exk:PolarisBal DRw	EU	LU0319574272	95,57	+23,41
Exk:PolsDyn DRw	EU	LU0319577374	115,37	+23,92
Polaris Flexi DRw	EU	LU0319572730	95,93	+18,42
Polaris Mod DRw*	EU	DE000A0D95Q0	77,55	+15,44

1741 FUND MANAGEMENT AG

NW Global Strategy* EU LU0303177777 148,41 +65,90

ADEPT INVESTMENT MANAGEMENT PLC

Ad Inv.M.plc SF 15* EU IE00BP41KY74 11,49 +11,39

Alpen Privatbank

alpenprivatbank.com Telefon +43 5517 202-01

German Select R	EU	LU0181454132	248,38	+ 27,40
Vermögensf-Ausgewo	EU	LU0327378542	183,48	+ 33,63
Vermögensf-Defens	EU	LU0327378468	161,92	+ 24,71
Vermögensf-Konserv	EU	LU0327378385	147,77	+ 18,80
Vermögensf-Offensiv	EU	LU0327378625	185,81	+ 43,07

Mlt Axx-Europa A*	EU	LU0138526776	419,37	+34,83
Mlt Axx-Europa B*	EU	LU1221107615	192,16	+34,32

DEKA INTERN.(LUX)(DEKA-GRUPPE)

1822 Str.Cha.Pl.*	EU	LU0151488458	174,83	+ 40,07
1822 Str.Chance*	EU	LU0151488029	117,09	+ 39,20
1822 Str.Ert.Pl.*	EU	LU0151486320	49,68	+ 21,76
1822 Str.Wachstum*	EU	LU0151487302	62,02	+ 33,69
Berol.Ca.Premium	EU	LU0096429609	111,37	+ 51,71
Berol.Ca.Sicherh.	EU	LU0096428973	43,59	+ 22,79
Berol.Ca.Wachst.	EU	LU0096429351	45,10	+ 34,45
DekaEuAktSpezAV	EU	LU1508335152	191,11	+ 58,24
DekaEuAktSpezCF(A)	EU	LU0835598458	269,32	+ 59,36
Deka-FlexZins CF	EU	LU0249486092	983,86	+ 10,22
Deka-FlexZins PB	EU	LU0475811682	991,53	+ 10,30
Deka-FlexZins TF	EU	LU0268059614	983,26	+ 9,99
DekaGlobAktLRCF(A)	EU	LU0851806900	270,91	+ 31,26
Deka-Indust 4.0 CF	EU	LU1508359509	279,89	+ 66,35
Deka-Indust 4.0 TF	EU	LU1508360002	260,95	+ 62,80
Deka-Lifestyle CF	EU	LU2929365836	87,49
Köln Str.Chance	EU	LU0101437480	86,86	+ 45,22
Köln Str.Ertrag	EU	LU0101436672	45,07	+ 23,58
Köln Str.Wachstum	EU	LU0101437217	48,42	+ 35,81
KölnStr.Chance+	EU	LU0117172097	77,72	+ 48,50
UnterStrat Eu CF	EU	LU1876154029	187,99	+ 31,53

DEKA-VERMÖGENSMANAGEMENT GMBH

BNP Paribas Funds

Aqua*	EU	LU1165135440	234,28	+ 26,01
China Equity*	EU	LU0823425839	180,54	+ 23,84
Climate Impact*	EU	LU0406802339	318,34	+ 36,58
Consumer Inn*	EU	LU0823411706	315,87	+ 14,10
Disruptive Techno*	EU	LU0823421689	4.100,01	+ 112,83
Energy Transition*	EU	LU0823414635	590,99	+ 18,19
Euro Equity*	EU	LU0823401574	870,53	+ 37,87
Euro HY ShortDu Bd*	EU	LU1022394404	134,05	+ 19,41
Health Care Innov*	EU	LU0823416762	1.836,21	+ 20,93
SMaRT Food*	EU	LU1165137149	118,18	+ 3,49

Deka-PB Wert 4y	EU	DE000DK0EC42	112,08	+14,65
Deka-PfSel ausgew	EU	DE000A2N44B5	129,32	+38,61
Deka-PfSel dynam	EU	DE000A2N44D1	158,99	+50,95
Deka-PfSel moderat	EU	DE000A2N44C3	107,03	+23,79
DekaStruk.5Chance	EU	DE000DK1CJP5	248,19	+46,63
DekaStruk.5Chance+	EU	DE000DK1CJQ3	407,07	+51,38
DekaStruk.5Ertrag+	EU	DE000DK1CJM2	103,35	+24,40
DekaStruk.5Wachst.	EU	DE000DK1CJNO	120,11	+37,23
Hamb Stiftung D	EU	DE000DK0LJ38	985,41	+15,69
Hamb Stiftung I	EU	DE000A0YCK34	886,14	+15,51
Hamb Stiftung P	EU	DE000A0YCK42	87,12	+14,39
Hamb Stiftung T	EU	DE000A0YCK26	120,77	+14,38
Haspa TrendKonz P	EU	LU0382196771	88,38	+11,11
Haspa TrendKonz V	EU	LU1709333386	95,78	+12,73
LBBW Bal. CR 20	EU	LU0097711666	45,30	+15,67
LBBW Bal. CR 40	EU	LU0097712045	55,26	+21,83
LBBW Bal. CR 75	EU	LU0097712474	80,44	+36,34
Priv BaPrem Chance	EU	DE0005320022	214,43	+48,19
Priv BaPrem Ertrag	EU	DE0005320030	46,46	+8,30

COMMERZ REAL
hausInvest	EU	DE0009807016	44,20 +5,89

DWS
Offene Immobilienfonds
grundb. europa IC:	EU	DE000A0NDW81	32,06	-13,90
grundb. europa RC	EU	DE0009807008	32,17	-14,66
grundb. Fok Deu RC	EU	DE0009807081	46,50	-10,70
grundb. Fokus D IC:	EU	DE0009807099	46,81	-9,75
grundb. global IC:	EU	DE000A0NCT95	42,97	-12,16
grundb. global RC	EU	DE0009807057	42,28	-13,27

Global Equity Inc*	EU	IE00BVYPP024	20,63	+42,30
Global Innovators*	EU	IE00BQXX3L90	45,65	+70,30
Sustainable Energy*	EU	IE00BFYV9M80	25,89	+27,21

GUTMANN KAPITALANLAGE

Arete PRI VAL Grow	EU	AT0000803689	144,90	+13,97
Arete PRI VAL Inco	EU	AT0000973029	127,24	+8,44

hwb CAPITAL MANAGEMENT

www.hwb-fonds.eu | info@hwb-fonds.com Tel +49 651 1704 301 | +352 48 30 48 30

HWB Pf. Plus R*	EU	LU0277940762	123,45	+29,43
HWB Pf. Plus V*	EU	LU0173899633	123,08	+29,11
HWB Vict.Str.Pf. R*	EU	LU0277941570	1.452,73	+24,92
HWB Vict.Str.Pf. V*	EU	LU0141062942	1.453,83	+24,96

IFM INDEPENDENT FD. MANAGAMENT AG

ACATIS FV Akt.Gl.*

EU

LI0017502381

287,31

+ 27,11

KANAM GRUND KAPITALANLAGEGES.MBH

Leading Cities

EU

DE0006791825

56,05

-45,18

LLB INVEST KAPITALANLAGEGES.MBH

Constantia ZZ1

EU

AT0000989090

165,20

+42,57

MEAG

www.meag.com privatanleger@meag.com

AktienSelect A*	EU	DE0001619997	203,60	+57,43
Dividende A*	EU	DE000A1W18W8	82,44	+57,02
ERGO Vermög Ausgew*	EU	DE000A2ARYT8	65,49	+35,94
ERGO Vermög Flexi*	EU	DE000A2ARYP6	71,02	+41,38
ERGO Vermög Robust*	EU	DE000A2ARYR2	53,47	+23,61
EuroBalance*	EU	DE0009757450	76,70	+43,85
EuroErtrag*	EU	DE0009782730	69,29	+17,53
EuroFlex*	EU	DE0009757484	42,35	+10,85
EuroInvest A*	EU	DE0009754333	150,74	+81,25
EuroKapital*	EU	DE0009757468	69,61	+49,59
EuroRent A*	EU	DE0009757443	27,03	+10,50
GlobalAktien*	EU	DE000A2PPJZ8	92,05	+89,42
GlobalBalance DF*	EU	DE0009782763	87,62	+35,44
GlobalChance DF*	EU	DE0009782789	112,72	+58,27
ProInvest*	EU	DE0009754119	301,45	+70,25
ReturnSelect A*	EU	DE000A0RFJ25	56,94	+17,81
VermAnlage Ret A*	EU	DE000A1JJJR3	88,06	+38,65

METZLER ASSET MANAGEMENT GMBH

RWS-DYNAMIK A*	EU	DE0009763334	45,26	+41,24
RWS-ERTRAG A*	EU	DE0009763375	17,78	+25,42

PAYDEN & RYGEL GLOBAL LTD.

GI.Em.Mkts Bd € A*	EU	IE00B04NLM33	21,97	+29,35
Global HY Bond USD*	US	IE0030624831	38,30	+26,74
International Bd $*	US	IE0007440070	27,72	+5,51
International Bd €*	EU	IE0031865870	17,57	+12,61

QUINT:ESSENCE CAPITAL S.A.
Strategy Defensive*	EU	LU0063042062	157,15	+20,17
Strategy Dynamic*	EU	LU0063042229	363,46	+35,39

tägliche Anteilspreisveröffentlichungen – mitgeteilt von Infront Financial Technology GmbH

Sauren®

Telefon: 0800 1685555 www.sauren.de

Sauren GI Bal A	EU	LU0106280836	26,39	+ 29,39
Sauren GI Def A	EU	LU0163675910	18,79	+ 16,01
Sauren GI Growth A	EU	LU0095335757	70,27	+ 58,36

SECURITY KAPITALANLAGE AG

SUP1-Ethik Rent A*	EU	AT0000855606	65,92	+11,80
SUP1-Ethik Rent T*	EU	AT0000A07HR9	89,01	+11,79
SUP1-Ethik Rent T4*	EU	AT0000A20CS1	1.053,29	+13,30
SUP2-Ethik Mix A*	EU	AT0000855614	91,91	+33,74
SUP2-Ethik Mix T*	EU	AT0000A07HS7	135,80	+33,75
SUP3-Ethik A*	EU	AT0000904909	830,83	+19,93
SUP3-Ethik T*	EU	AT0000A07HT5	1.160,82	+19,93
SUP3-Ethik T4*	EU	AT0000A20CT9	1.222,44	+22,62
SUP4-Ethik Akt A*	EU	AT0000993043	188,25	+73,08
SUP4-Ethik Akt T*	EU	AT0000A07HU3	215,48	+73,09
SUP4-Ethik Akt T4*	EU	AT0000A20CV5	2.636,11	+80,25
SUP5-Ethik Kurz A*	EU	AT0000A01UQ7	101,49	+11,12
SUP5-Ethik Kurz T*	EU	AT0000A01UR5	121,32	+11,11
SUP5-Ethik Kurz T4*	EU	AT0000A20CW3	1.036,12	+11,77

STATE STREET

Luxembourg Funds
Asia Pac Val S I*	US	LU1159224911	30,77	+ 98,76
Can Ind Equity I*	CA	LU1159237574	17,32	+ 39,25
Can Ind Equity P*	CA	LU1159237657	16,79	+ 37,59
EC Treas Bd Ind I C*	EU	LU0570151364	11,16	+ 3,35
EC Treas Bd Ind P*	EU	LU0570151448	10,03	+ 2,84
EM Sel Eq P USD*	US	LU1112177008	11,66	+ 20,20
EM SRI Enh Eq I*	US	LU0810595867	26,47	+ 112,69
EMU Equity I*	EU	LU0379090334	60,78	+ 79,12
EMU Equity P Cap*	EU	LU0379090680	22,50	+ 74,30
EMU Equity P Dis*	EU	LU1112183824	20,35	+ 74,32
EMU Gov Bnd Ind I*	EU	LU0438092966	12,03	+ 6,99
EMU Gov Bnd Ind PC*	EU	LU0438093006	12,64	+ 6,48
EMU Ind Equity I*	EU	LU1159237905	26,28	+ 65,57
EMU Ind Equity P*	EU	LU1159238036	25,11	+ 63,66
ENH. EM EQ I EUR*	EU	LU0579408591	30,46	+ 99,68
ENH. EM EQ I USD*	US	LU0446997610	30,97	+ 113,28
ENH. EM EQ P USD*	US	LU0446997701	28,96	+ 110,33
Eu Su Co.Bd Ind I*	EU	LU0579408914	10,86	+ 12,69
Eu.Co.Bd.In.Fd I*	EU	LU0438092701	15,72	+ 13,38
Eu.Co.Bd.In.Fd P*	EU	LU0438092883	12,12	+ 12,86
EurInfI LiBd Ind I*	EU	LU0956454291	12,28	+ 7,18
Europe Enh Equity I*	EU	LU1112179558	24,45	+ 58,85
Europe Enh Equity P*	EU	LU1112179475	21,06	+ 57,71
Europe Ind Equ I*	EU	LU1159236337	23,68	+ 52,53
Europe Ind Equ P*	EU	LU1159236501	22,66	+ 50,85
Europe Sm Equity P*	EU	LU1112178824	22,38	+ 73,68
Europe Value Sp. I*	EU	LU0892045930	19,79	+ 61,80
Europe Value Sp. P*	EU	LU0892045856	24,06	+ 58,15
Eurozone Val Sp. I*	EU	LU0892046318	30,25	+ 69,45
Eurozone Val Sp. P*	EU	LU0892046235	29,26	+ 65,53
EurSus CorBd Ind I*	EU	LU0579408831	13,64	+ 12,69
EurSus CorBdIn A2€*	EU	LU1259993019	9,67	+ 13,12
Flex Ass A. Plus I*	EU	LU1112178154	15,60	+ 35,60
Flex Ass A. Plus P*	EU	LU1112178071	14,65	+ 33,21
G Ag Bd Ind I CHFh*	CH	LU0956450976	9,09	- 0,21
GI Agg Bd Ind I*	US	LU0438093188	10,51	+ 12,50
GI Agg Bd Ind I $h*	US	LU0956450620	12,80	+ 13,54
GI Agg Bd Ind I €h*	EU	LU0956450547	10,39	+ 7,48
GI Def Equity I $*	US	LU1255422393	24,19	+ 62,56
GI EM Ind Equity I*	US	LU1159235958	27,58	+ 100,53
GI EM Ind Equity P*	US	LU1159236097	25,01	+ 96,01
GI Enh Eq I $ Cap*	US	LU1159225991	35,39	+ 90,39
GI Ma Vol Equ. A $*	US	LU1111599558	20,90	+ 41,02
GI Ma Vol Equ. I €*	EU	LU1111597263	24,40	+ 32,58
GI Ma Vol Equ. P*	US	LU0450104905	24,80	+ 39,34
GI Tr Bd I $h Cap*	US	LU0522796233	13,73	+ 10,60
GI Tr Bd I €h*	EU	LU0956451354	10,32	+ 4,80
GI Val Spot I $*	EU	LU0759082885	32,20	+ 59,16
GI Val Spot P $*	EU	LU0759083180	29,86	+ 55,45
GI.Tr. Bd Ind.Fd I*	US	LU0438093345	10,23	+ 8,53
GI.Trea.Bond Fnd.P*	US	LU0438093428	9,99	+ 8,05
GlobalAdvFd EMHV*	EU	LU0047906267	3.566,83	+ 59,39
GlobalAdvFd MMHV*	EU	LU0044747169	6.249,19	+ 72,54
Jap Ind Eq I EUR*	EU	LU1159240016	26,99	+ 74,17
Jap Ind Eq I JPY*	JP	LU1159239604	35,38	+ 96,88
Jap Ind Eq P JPY*	JP	LU1159239786	33,91	+ 94,82
Multi-Factor Eq I*	US	LU1110725071	31,30	+ 101,51
Pac ex jap Ind I $*	US	LU1161082836	23,53	+ 62,28
Pac ex jap Ind P $*	US	LU1161083644	22,55	+ 60,58
SSgA Glb ManVolEqI*	US	LU0450104814	37,83	+ 41,61
Swi Ind Eq I CHF*	CH	LU1159239190	19,86	+ 33,25
Swi Ind Eq P CHF*	CH	LU1159239273	19,03	+ 31,86
Swi Ind Eq P EUR*	EU	LU1159239513	22,29	+ 35,73
UK Ind Eq I EUR*	EU	LU1159238978	21,59	+ 55,95
UK Ind Eq I GBP*	GB	LU1159238465	24,83	+ 52,92
UK Ind Eq P GBP*	GB	LU1159238549	23,80	+ 51,33
US Ind Eq I EUR*	EU	LU1159237228	45,25	+ 75,56
US Ind Eq I EUR h*	EU	LU1159237491	35,78	+ 76,58
US Ind Eq I USD*	US	LU1159236840	45,32	+ 87,52
US Ind Eq P USD*	US	LU1159236923	43,43	+ 85,57
US Val Spot USD*	US	LU1159224085	27,39	+ 65,47
Wld Ind Eq I EUR*	EU	LU1159235107	36,92	+ 71,27
Wld Ind Eq I USD*	US	LU1159234712	36,97	+ 82,88
Wld Ind Eq P EUR h*	EU	LU1159235289	30,79	+ 71,39

Wld Ind Eq P USD*	US	LU1159234803	35,41	+ 80,92
Wld SRI Ind Eq I $*	US	LU1159235362	37,01	+ 81,75

Union Investment

Telefon 069 58998-6060 www.union-investment.de

PrivFd:Kontr.*	EU	DE000A0RPAM5	146,72	+32,57
PrivFd:Kontr.pro*	EU	DE000A0RPAN3	219,02	+48,36
UniDeutschl. XS*	EU	DE0009750497	173,85	+11,31
UniESG Aktien DeuA*	EU	DE0009750117	317,98	+58,21
UniESG Aktien Glo*	EU	DE000A0M80G4	204,97	+48,68
UniESG Aktien Glo n*	EU	DE000A2N7V22	182,69	+47,13
UniEuroAktien*	EU	DE0009757740	121,55	+59,58
UniEuroRenta*	EU	DE0008491069	59,18	+6,99
UniFav.:Akt. -net-*	EU	DE0008007519	208,30	+70,08
Unifavorit: Aktien*	EU	DE0008477076	335,05	+71,89
UniFonds*	EU	DE0008491002	79,87	+65,75
UniFonds-net-*	EU	DE0009750208	116,34	+63,97
UniGlobal*	EU	DE0008491051	523,50	+58,78
UniGlobal-net-*	EU	DE0009750273	310,65	+56,84
UnionGeldmarktfds*	EU	DE0009750133	47,86	+8,39
UniRak*	EU	DE0008491044	161,77	+28,37
UniRak Konserva A*	EU	DE000A1C81C0	121,37	+17,52
UniRak -net-*	EU	DE0005314462	87,34	+27,05
UniStrat: Ausgew.*	EU	DE0005314116	88,92	+34,65
UniStrat: Konserv.*	EU	DE0005314108	78,86	+20,27

UNION INVESTMENT (LUXEMBURG)

FairWorldFonds*	EU	LU0458538880	59,65	+17,65
PrivatFonds: ESG*	EU	LU1900195949	59,42	+28,81
UniAusschü. net- A*	EU	LU1390462262	51,60	+30,00
UniDividAss net A*	EU	LU0186860663	73,77	+44,55
UniDividendenAss A*	EU	LU0186860408	75,94	+46,07
UniDyn.Europa A*	EU	LU0085167236	150,36	+27,19
UniESG Aktien EuA*	EU	LU0090707612	82,71	+42,06
UniEuRe Corp A*	EU	LU0117072461	47,30	+12,72
UniEurKap Corp-A*	EU	LU0168092178	35,30	+9,10
UniEurKap.Co.net A*	EU	LU0168093226	35,67	+8,14
UniEuropa*	EU	LU0047060487	3.464,51	+46,13
UniGlobal Div A*	EU	LU1570401114	139,87	+30,46
UniGlobal Div-netA*	EU	LU1570401544	135,78	+29,09
UniGlobal II A*	EU	LU0718610743	226,16	+58,42
UniIndustrie 4.0A*	EU	LU1772413420	114,73	+74,52
UniMarktf. -net- A*	EU	LU0103246616	114,96	+62,63
UniOpti4*	EU	LU0262776809	99,49	+8,54
UniRak ESG A*	EU	LU0718558488	108,18	+31,48
UniRak ESG net A*	EU	LU0718558728	105,45	+30,10
UniRak Kon.ESG A*	EU	LU1572731245	111,64	+17,24
UniRak KonESG netA*	EU	LU1572731591	109,82	+16,01
UniSec. High Tech.*	EU	LU0101441672	441,62	+146,02
UniStruktur*	EU	LU1529950914	129,52	+31,65
UniVa. Global A*	EU	LU0126315885	193,58	+41,49
UniVa.Glb-net-A*	EU	LU0126316180	189,11	+40,01

UNION INVESTMENT REAL ESTATE

Unilmmo:Dt.*	EU	DE0009805507	92,11	+4,57
Unilmmo:Europa*	EU	DE0009805515	46,26	-10,33
Unilmmo:Global*	EU	DE0009805556	39,33	-13,74

UNIVERSAL-INVESTMENT-LUXEMBOURG S.A.

CondorBalance-UI*	EU	LU0112268841	106,23	+22,07
CondorChance-UI*	EU	LU0112269146	137,46	+52,62
CondorTrends-UI*	EU	LU0112269492	126,00	+38,97

WARBURG INVEST
DMüller Prem Akt €	EU	DE000A111ZF1	89,56	+ 6,02

W&W ASSET MANAGEMENT DUBLIN

SouthEast Asian Eq*

EU

IE0002096034

224,77

+ 92,47

* Fondspreise/ETF-Preise etc. vom Vortag oder letzt verfügbar 1) Investmentfonds nach Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) 2) NAV: Nettoinventarwert

Währungen: AU=Australischer Dollar, CH=Schweizer Franken, CA=Canadischer Dollar, DK=Dänische Krone, EU=Euro, GB=Brit. Pfund, JP=Japanische Yen, NO=Norwegische Krone, PL=Polnische Zloty, SE=Schwedische Krone, SG=Singapur-Dollar, US=US-Dollar

Bei der ausschüttenden Tranche ist die Währung gefettet.

Weitere Fonds-Infos unter: http://handelsblatt.com/boerse/fonds Fondsinformationen für Profis im IPT https://www.infrontfinance.com/products/infront-professional-terminal/ Alle Angaben ohne Gewähr; keine Anlageberatung oder -empfehlung

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Die italienische Großbank Unicredit kommt ihrem Ziel, die Commerzbank zu übernehmen, immer näher. Sobald sie das deutsche Geldhaus in ihrer Bilanz aufnehmen muss, belastet das ihre

harte Kernkapitalquote. Eine Sonderregel im EU-Bankenaufsichtsrecht verschafft ihr jedoch fast zeitgleich Luft. Aber nicht nur das: Sie hat das Potenzial, den Wettbewerb im europäischen Finanzsektor deutlich zu verändern.

Die Meldung dazu hatte Unicredit Anfang September knapp gehalten: Die Europäische Zentralbank (EZB) habe die Anwendung der „Danish Compromise“-Methode bei der Berechnung der konsolidierten Kapitalquoten des Konzerns genehmigt, teilte die Bankengruppe mit.

Die Methode erlaubt Banken unter bestimmten Umständen, Beteiligungen an Versicherungunternehmen nicht vom Eigenkapital abzuziehen, sondern sie als risikogewichtete Position zu behan-

”

Es ist unverständlich, dass die Industrie, die den Kapitalismus mit der Finanzkrise 2008 an seine Grenze gebracht hat, Kapitalerleichterungen bekommt, um Versicherungskapital zu hebeln.

Oliver Bäte Allianz-Vorstandschef

deln. Dadurch ist der Kapitalbedarf meist geringer. Das macht es für Banken attraktiver, Versicherungstöchter zu halten. Versicherer wie die Allianz fühlen sich ungerecht behandelt. Konkret sehen sie darin eine Wettbewerbsverzerrung für Übernahmen.

„Die Geschäftsmodelle von Banken und Versicherern stehen gleichermaßen unter Druck“, sagt Martin Neisen, Partner bei der Beratungsfirma Pricewaterhouse-Coopers. „Beide suchen nach zusätzlichen Synergien. Das erklärt, warum Bancassurance-Modelle, also die enge Verzahnung von Bank- und Versicherungsgeschäft, derzeit wieder verstärkt diskutiert werden.“

Bereits im September 2024 hatte Unicredit-Chef Andrea Orcel angekündigt, das Lebensversicherungsgeschäft im Heimatmarkt künftig allein betreiben zu wollen. Die Bank kündigte ihre bisherigen Vertriebskooperationen mit Allianz und CNP Assurances und kaufte den beiden Partnern im Juni 2025 deren Beteiligungen an den gemeinsamen Gesellschaften ab – mit ausdrücklichem Hinweis darauf, den Danish Compromise anwenden zu wollen.

Versicherer wie die Allianz fürchten, gegenüber Banken ins Hintertreffen zu geraten. „Mir geht es darum, gleiche Risiken gleich zu behandeln“, sagte Allianz-Vorstandschef Oliver Bäte im Juli im Handelsblatt-Interview. Versicherungsgruppen können den Danish Compromise für ihre Versicherungstöchter nicht anwenden. Für sie gelten die Kapitalanforderungen für Versicherer nach Solvency II, sie müssen daher für das gleiche Geschäft in der Regel mehr Kapital vorhalten.

Ein fiktives Beispiel illustriert den Unterschied: Eine Bank verfügt über zehn Milliarden Euro Eigenkapital, der Buchwert der Versicherungsbeteiligung beträgt zwei Milliarden Euro. Bei einem vollständigen Abzug würde das Eigenkapital noch acht Milliarden Euro betragen. Bei einer Risikogewichtung mit 250 Prozent entstünden aus zwei Milliarden Euro Beteiligung fünf Milliarden Euro an sogenannter Risikoaktiva; bei einer unterstellten Kapitalanforderung von zehn Prozent wäre die Beteiligung nur mit 0,5 Milliarden Euro an hartem Kernkapital zu unterlegen – und 9,5 Milliarden Euro wären für weiteres Geschäft verfügbar. Im konkreten Fall von Unicredit bedeutet das, dass die

FINANZMARKT

Banken machen Versicherern Konkurrenz

Die Sonderregel „Danish Compromise“ sollte Bancassurance-Gruppen nach der Finanzkrise stabilisieren. Heute nutzen sie Banken wie Unicredit als Wachstumshebel – zum Ärger von Versicherern.

Tami Holderried, Susanne Schier München, Frankfurt harte Kernkapitalquote um 52 Basispunkte steigt, sobald die Bank den Danish Compromise für das italienische Versicherungsgeschäft nutzt. Anwenden darf die Bank die Sonderregel seit dem dritten Quartal 2026. Neisen von PwC schränkt ein: „Auf der übergeordneten Finanzkonglomerat-Ebene bleibt alles unverändert – das Kapital muss dort trotzdem vorgehalten werden.“

Der Danish Compromise entlastet zwar die Bank bei der Kapitalbehandlung ihrer Versicherungsbeteiligung. Die Kapitalanforderungen des Versicherers und die ergänzende Aufsicht über die gesamte Finanzgruppe bleiben davon aber unberührt. Das heißt: Der Vorteil liegt auf der Ebene der Bank. Sie erhält mehr Spielraum im Kreditgeschäft, hat niedrigere Kapitalkosten und eine höhere Kaufkraft bei Übernahmen. Philip Franck, Partner bei der Unternehmensberatung ZEB, fasst zusammen: „Im Gesamtergebnis rechnet sich der Deal für eine Bank. Sie braucht zwar Kapital für den Versicherer, aber weniger für die Bank selbst.“

Genau das macht laut Brancheninsidern den Unterschied im Wettbewerb. Im laufenden Betrieb schränkt gebundenes Kapital die operative Flexibilität ein. Banken, die den Danish Compromise nutzen, können höhere Kaufpreise für dieselben Übernahmeziele bieten.

Eingeführt wurde der Danish Compromise im Jahr 2012 unter der dänischen EU-Ratspräsidentschaft. Grundsätzliches Ziel war, eine unverhältnismäßig hohe Kapitalbelastung zu vermeiden – wenn sowohl die Bank die Versicherungsbeteiligung voll vom Kernkapital abziehen als auch der Versicherer selbst strenge Solvenzanforderungen erfüllen muss.

Branchenkenner sprechen von „sehr guter Lobbyarbeit der Franzosen und Italiener“. Viele Banken aus den beiden Ländern hatten damals schon eigene Versicherungsgesellschaften und hätten in Europa darauf hingewirkt, weniger Eigenkapital unterlegen zu müssen. Die französische Bank BNP Paribas betreibt beispielsweise mit der Versicherungsgesellschaft Cardif einen der größten Bancassurance-Konzerne Europas, zur Bankengruppe Crédit Agricole gehört auch der Lebensversicherer Predica. In Italien hat neben Unicredit auch Intesa Sanpaolo große Versicherungsgesellschaften unter ihrem Dach.

Auf dem deutschen Markt spielt der Danish Compromise ebenfalls eine Rolle: Die französische Bankengruppe Crédit Mutuel, die auch die Oldenburgische Landesbank übernommen hat, ist hierzulande über die Tochter ACM Deutschland im Versicherungsgeschäft tätig. Und auch die DZ Bank, zu der die R+V Versicherung gehört, profitiert von den Kapitalerleichterungen.

Auch für Versicherer gibt es eine eng begrenzte Ausnahme, laut der sie Beteiligungen an Banken unter bestimmten Voraussetzungen nicht von den Eigenmitteln abziehen müssen. Berater Neisen von PwC erklärt: „Auf der Versicherungsseite gibt es unter Solvency II dieselbe Erleichterung für strategische Bankbeteiligungen. Die Regelung ist gerade sogar noch einmal präzisiert worden.“ Nur genutzt habe sie noch fast niemandem – und direkt vergleichbar mit dem Danish Compromise ist sie auch nicht.

Die Ratingagentur Fitch rechnet jedoch damit, dass die EU die Regeln für Banken und Versicherer einander annähern könnte und beschreibt, wie eine Umsetzung aus ihrer Sicht aussehen könnte: Versicherer könnten dann den Standard-Stressfaktor von 22 Prozent für Bankbeteiligungen anwenden, dadurch würde sich das für solche Investitionen vorzuhaltende aufsichtsrechtliche Kapital um fast 80 Prozent verringern.

Weitergehende Nutzung des Danish Compromise

Helfen würde das beispielsweise dem italienischen Versicherer Unipol, der im Konzern Bankbeteiligungen hält. Zum Ende des ersten Quartals 2026 meldete dieser für die Versicherungsgruppe eine Solvenzquote von 295 Prozent und auf Gruppenebene einschließlich seiner Bankbeteiligungen eine Quote von 248 Prozent – was Fitch zufolge die aktuelle Kapitalbehandlung deutlich mache.

Um die Einführung einer solchen Regel geht es Allianz-Chef Bäte nicht. Im Gespräch mit dem Handelsblatt betonte er, dass sein Haus keine Bank kaufen wolle. Ihn stören die Wettbewerbsverzerrungen zwischen Versicherern und Banken, wenn es um Versicherungsbeteiligungen geht – „vor allem in der Lebensversicherung“. Es sei unverständlich, dass „die Industrie, die den Kapitalismus mit der Finanzkrise 2008 an seine Grenze gebracht hat, Kapitalerleichterungen bekommt, um Versicherungskapital zu hebeln“, so Bäte.

Relevant würden die Verzerrungen für die Allianz, sollte Unicredit selbst ins deutsche Versicherungsgeschäft einsteigen wollen. Aktuell agiert hierzulande die Allianz als Risikoträger für die Lebensversicherungspolicen, die die Hypo-Vereinsbank, deutsche Tochter der Unicredit, vertreibt. Auch die Commerzbank ist Vertriebspartner der Allianz.

Unterdessen haben im vergangenen Jahr mehrere Banken eine weiter gehende Nutzung des Danish Compromise ausgelotet. Kernfrage war, ob die günstigere Kapitalbehandlung nicht nur für die direkte Beteiligung einer Bank an einem Versicherer gelte, sondern auch für Vermögenswerte, die dieser Versicherer später zukauft, zum Beispiel einen Vermögensverwalter. Das wäre dann der sogenannte „Danish Compromise squared“.

Die italienische Banco BPM wollte so den Kauf des Vermögensverwalters Anima strukturieren, BNP Paribas den Erwerb von Axa Investment Managers – ein Vorgehen, das auch David Knibbe, Chef des niederländischen Versicherers NN Group, kritisiert hatte. Er betonte in einem Interview beim Davoser Weltwirtschaftsforum im Jahr 2025, dass er sich bei mehreren europäischen Aufsehern über den Vorteil für die Banken beschwert habe.

Sowohl die EZB als auch die europäische Bankenaufsicht Eba machten inzwischen aber klar: Hier gilt der Danish Compromise nicht. Die Begünstigung sei eng auf das Versicherungsgeschäft beschränkt und kein genereller Rabatt, um über eine Versicherung andere Finanzfirmen günstiger zu halten.

EDELMETALL

Zentralbanken stabilisieren Goldpreis

Weltweit setzen Notenbanken ihre Goldkäufe fort. Kurzfristig könnte es am Edelmetallmarkt aber ungemütlich werden, warnen Experten.

Andreas Neuhaus Düsseldorf

Der starke Dollar und steigende Zinsen setzen Gold zu. Der Preis für eine Feinunze sank seit Anfang September um sieben Prozent auf rund 4100 Dollar, zeigen Daten des Finanzdienstes LSEG. Der Preis könnte noch niedriger sein, würden Notenbanken weltweit nicht ihre Goldreserven aufstocken. Im August kauften Zentralbanken netto insgesamt 39 Tonnen Gold, teilte der Branchenverband World Gold Council mit. Seit Jahresbeginn summieren sich die gemeldeten Nettokäufe mittlerweile auf 170 Tonnen. China war im August mit 20 Tonnen erneut der größte Käufer, gefolgt von Usbekistan und Polen mit jeweils acht Tonnen. „Die Zentralbanknachfrage bleibt damit ein wichtiger langfristiger Stützungsfaktor für den Goldpreis“, erklärt Analyst Markus Blaschzok vom Edelmetallhändler Solit Group.

Mit ihren Käufen diversifizieren die Notenbanken ihre Währungsreserven und verringern die Abhängigkeit vom US-Dollar und anderen westlichen Währungen. „In den vergangenen vier Jahren kauften die Notenbanken im Durchschnitt rund 1000 Tonnen Gold pro Jahr und damit etwa doppelt so viel wie im Durchschnitt des vorherigen Jahrzehnts“, sagt Blaschzok. Auch die Nachfrage von börsengehandelten Fonds (ETFs), die ihre Zuflüsse in Gold investieren, zog dem World Gold Council zufolge an. Weltweit flossen im September zehn Milliarden Dollar in diese Produkte. Über das gesamte dritte Quartal erreichten die Zuflüsse den Rekordwert von 31 Milliarden Dollar. Am stärksten war die Nachfrage in Europa und Nordamerika.

Damit stabilisieren die Käufe von Zentralbanken und ETFs den Goldpreis, aufhalten können sie den Abwärtstrend aber nicht. Gegenüber seinem Höchststand im Januar verlor Gold in Dollar gerechnet mehr als 25 Prozent an Wert. Hintergrund ist der durch den Irankrieg gestiegene Ölpreis, der zu steigenden Zinserwartungen führt. Diese belasten Gold, weil es selbst keine Zinsen abwirft. Blaschzok warnt daher, dass die neuen Käufer enttäuscht aussteigen könnten, sollte der Abwärtstrend nicht stoppen. „Die Korrektur würde sich folgend verstärken“, sagt er.

Die Analysten der Bank of America schreiben, dass der Goldpreis im vierten Quartal in Richtung 3750 Dollar fallen könnte: „Sollte der Ölpreis auf 150 Dollar je Barrel steigen, könnte Gold im nächsten Jahr im Durchschnitt bei nur 3500 Dollar je Feinunze liegen.“ Ihr Basisszenario ist das gleichwohl nicht: „Letztendlich sind wir der Ansicht, dass die mittelfristigen Aussichten angesichts des wirtschaftspolitischen Mix der USA – einschließlich hoher Defizite und steigender Verschuldung – positiv sind.“ Denn von steigenden Staatschulden und einer drohenden Geldentwertung profitiert die Krisenwährung Gold in der Regel.

Herr Siemßen, Scott Bessent fordert immer wieder, dass der japanische Yen gegenüber dem Dollar aufwertet. Welches Ziel verfolgt er damit?

Das hat er uns nicht verraten, denn eigentlich müsste er aus US-amerikanischer Sicht mehrere gegenläufige Interessen ausbalancieren.

Welche denn?

Die USA sind auf die Kapitalimporte aus Japan – und nebenbei gesagt aus Europa – zur Finanzierung ihres sehr hohen Budgetdefizits und der Investitionen in Rechenzentren und KI angewiesen. Hierfür wäre ein schwächerer Yen unterstützend. Zudem verbilligt ein schwacher Yen die Importe aus Japan und dämpft die Inflation in den USA. Angesichts des aktuell hohen Stellenwertes der Inflation beim US-Wähler kein unwichtiges Thema. Vielleicht sorgt er sich aber auch darum, dass ein schwacher Yen die Bank of Japan veranlassen könnte, die Leitzinsen stärker anzuheben als bisher, und dies dann indirekt zu höheren Renditen – und höheren Hypothekenkosten – in den USA führen könnte.

Glauben Sie, dass der US-Finanzminister mit seinen Aussagen etwas erreicht? Das mag vielleicht kurzfristig funktionieren. Generell sind Währungsinterventionen eher nur Strohfeuer.

Was wäre denn wichtiger zu beobachten? Langfristige fundamentale Faktoren. Japan ist die Reflationierung erfolgreich gelungen, die Geldpolitik und die Marktrenditen werden deshalb zukünftig normaler sein, und die Zinsdifferenz zu den anderen großen Märkten wird entsprechend niedriger sein. Dadurch wird der Yen gegenüber dem Dollar an Wert gewinnen. Ein langfristiger Anleger sollte immer auf diese Trends achten. Aktuell sehen wir eine Stabilisierung des Yens, aber noch keinen nachhaltigen Aufwertungstrend. Der Yen bleibt aber strukturell stark unterbewertet angesichts einer Kaufkraftparität von rund 100 Yen zu einem Dollar, im Vergleich zum aktuellen Kurs von 157 Yen zum Dollar.

Japan ist der größte Nettokreditgeber. Was wären die Folgen, wenn japanische Anleger ihr Geld zu Hause investieren?

Höhere Zinsen in Japan stellen ein Risiko für die USA dar. Sie könnten zu höheren Zinsen in den USA führen – und haben dies auch bereits getan. Dies würde das aktuelle und künftige Budgetdefizit, das Bessent als Finanzminister verantworten muss, weiter erhöhen.

Das heißt für Bessent: Ärger mit US-Präsident Donald Trump, der vor den wichtigen Zwischenwahlen im November keine Geschenke mehr verteilen kann.

Es geht noch weiter. Auch die Finanzierung der Investitionen der US-Wirtschaft in private Immobilien oder der Ausbau der KI-Rechenzentren würde belastet.

Aber aktuell profitieren die USA noch von der hohen Zinsdifferenz, die am Geldmarkt rund 2,5 Prozentpunkte und bei zehnjährigen Staatsanleihen rund 2,2 Punkte beträgt. Hier lohnen sich sogenannte Carry Trades: Man verschuldet sich in Yen und legt in US-Dollar an. Sehen Sie ein Ende dieser Entwicklung, wenn sich die Zinsen annähern?

Solange der Yen nicht aufwertet, ergibt sich ein stetiger Zinsvorteil. Das Volumen dieser Carry Trades ist sehr, sehr groß, auch wenn sie nur grob geschätzt werden können. Und ja, aktuell hat sich die Zinsdifferenz im Vergleich zum September 2025 wenig verändert, aber schaut man weiter zurück, so war die Differenz 2023 sehr viel höher. Der Anreiz für die Japaner, im eigenen Land zu investieren, ist also ge-

SÖNKE SIEMSSEN

„Höhere Zinsen in Japan stellen ein Risiko für die USA dar“

Investieren japanische Anleger mehr im eigenen Land, könnte das die Renditen von US-Staatsanleihen erhöhen. Der Nomura-Experte erklärt, welche Folgen das für Yen und Anleger hätte.

Markus Hinterberger München

stiegen. Die aktuelle japanische Regierung fördert dies, indem japanische Staatsanleihen jetzt auch in den Altersvorsorgedepots von der Steuerbegünstigung profitieren. Sollte sich die Zinsdifferenz zu den USA sehr deutlich zugunsten Japans verändern, kann sich das ändern. Dann würden die Carry Trades aufgelöst werden.

Japan ist, was seine Demografie angeht, bereits ein Stück weiter als Deutschland. Taugt das Land als Blaupause für Deutschland?

Japan ist mit 123 Millionen Einwohnern deutlich größer als Deutschland. Die Alterung der Bevölkerung ist weiter fortgeschritten. Dies ist in Japan ein großes Thema. Es ist bei den Antworten auf diese Problematik aber weiter als Deutschland, sodass es sich lohnt, sich diese anzusehen, auch wenn ich nicht pauschal von einer Blaupause sprechen würde.

Was hat Japan gemacht, wovon wir hier lernen könnten?

Japan hat unter der Regierung Abe im Jahr 2012 mit wesentlichen, tiefgreifenden Strukturreformen begonnen. Unter Abe wurden der Arbeitsmarkt und der Sozialstaat reformiert. Man hat mehr automatisiert und eine kapitalgedeckte Rente, ähnlich unserem Altersvorsorgedepot, eingeführt – allerdings schon viel früher. Dazu

VITA

Sönke Siemßen

Der Mensch Siemßen leitet bei Nomura Asset Management das Team der Produktspezialisten für Deutschland. Zuvor war er bei der BayernLB und dort unter anderem für Aktien- und Zinsprognosen verantwortlich. Nach einer Banklehre in Hamburg hat Siemßen Volkswirtschaft in Kiel und im amerikanischen Bloomington studiert. Er hat über Prognosemodelle und Anlagestrategien promoviert.

Das Unternehmen Nomura Asset Management ist der europäische Vermögensverwalter von Nomura, einem der größten japanischen Finanzdienstleister. Das Unternehmen ist seit 1988 in Deutschland tätig.

kommt: Die Japaner sind viel technologie-offener. In einer im Januar veröffentlichten Umfrage von Google und Ipsos bewerten knapp 70 Prozent der Japaner den Einsatz von KI in ihren Unternehmen positiv, aber nur etwa 40 Prozent der Deutschen und nur 30 Prozent der Amerikaner.

Japan ist hoch verschuldet. Trotzdem gilt Japan als solventer Schuldner. Warum ist das so?

Japans Schuldenquote ist hoch, aber sie sinkt. Die aus meiner Sicht – und der des Internationalen Währungsfonds – wichtigere Nettoverschuldungsquote beträgt, basierend auf Daten des IWF, aktuell aber immer noch 134 Prozent, verglichen mit knapp 100 Prozent in den USA und knapp 50 Prozent in Deutschland. Aber das ist halb so tragisch.

Wie bitte?

Japan hat eine der höchsten gesamtwirtschaftlichen Sparquoten der Welt, was sich auch in den Leistungsbilanzüberschüssen von fünf Prozent des Bruttoinlandsprodukts niederschlägt. Der japanische Staat ist also nicht auf ausländische Sparer angewiesen, um seine Staatsschulden zu finanzieren. Hier ist der große Unterschied zu Ländern, die stark im Ausland verschuldet und im Krisenfall auf Unterstützung angewiesen sind.

AFP, Nomura Asset Mangement

"Der japanische Staat ist nicht auf ausländische Sparer angewiesen, um seine Staats- schulden zu finanzieren.

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Wenn die Japaner so fleißig sparen, fließt sicher auch viel Geld in den japanischen Aktienmarkt. Was bedeutet das für japanische Aktien?

Der gesamte japanische Aktienmarkt, gemessen am Leitindex Topix, hat seit dem Beginn der Reformen Ende 2012 bis zuletzt um über 550 Prozent an Wert zugenommen. Selbst unter Berücksichtigung der Yen-Abwertung – also aus Sicht eines europäischen Anlegers – war der Ertrag mit über 310 Prozent deutlich höher als der im Euro Stoxx, der seit 2012 „nur“ um rund 250 Prozent gestiegen ist.

Konnten die Gewinne der Unternehmen mitziehen?

Die Gewinne japanischer Unternehmen sind entsprechend gestiegen, sodass sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis nur moderat auf aktuell 17,6 erhöht hat. In Europa sind wir bei 17, in den USA deutlich darüber. Das Gewinnwachstum japanischer Aktien wird für das laufende und das kommende Fiskaljahr mit gut 17 Prozent ebenfalls etwas höher als für europäische Aktien eingeschätzt. Japan ist also auch von der Bewertung her eine gute Alternative zu Europa.

Welche Sektoren und Titel sind hier besonders stark?

Allen voran ist hier natürlich der Technologie- und Elektroniksektor zu nennen. Ganz konkret sind das bei der Halbleiterausrüstung Tokyo Electron, bei den elektronischen Bauteilen Murata und Kyocera und in der Unterhaltungstechnologie Nintendo und Sony. Dazu kommen Industrierobotik und Automatisierung. Japan bietet hier mit Fanuc und Keyance führende Unternehmen.

Aber ein Pendant zu Nvidia oder Samsung gibt es nicht.

Japan ist für die globale Halbleiter-Lieferkette von entscheidender Bedeutung, obwohl es nicht am Chipdesign-Markt beteiligt ist. Es gibt ein schönes Beispiel, das den Unterschied zwischen Japan und Deutschland illustriert: Wer wie ich noch zur Kassetten-Generation gehört, der ist mit TDK- und BASF-Kassetten groß geworden. TDK ist mittlerweile eines der führenden Unternehmen bei Hightech-Kondensatoren, die massenhaft im iPhone verbaut sind.

Lohnt es sich, einen ETF auf den Topix zu kaufen?

Wir stellen dabei weniger auf die klassischen Sektoren ab, sondern schauen uns unternehmensspezifisch an, wie gut ein Unternehmen auf die Zukunftsthemen ausgerichtet ist, und setzen dies ins Verhältnis zur aktuellen Bewertung. Manchmal sind tolle Unternehmen einfach mal zu hoch bewertet. Japan bietet viele Unternehmen, die bei uns noch nicht so bekannt sind, aber sehr viel Potenzial haben.

Ist es sinnvoll, mit Japan sein US-Übergewicht zu diversifizieren?

Wir sehen Japan eher als techlastige Alternative zu Europa. Zukunftsthemen sollte man global denken, nicht regional. So profitieren aktuell die Tech-Zulieferer aus Asien, sprich Japan, Korea, Taiwan, stärker vom KI-Boom als etliche US-Tech-Unternehmen. Aber die USA sind ebenfalls bei den Zukunftsthemen gut vertreten und sollten nicht unterschätzt werden.

Was sollte höher gewichtet werden: Japan oder Europa?

Ich würde Europa eher niedriger gewichten, als es seinem Anteil am globalen Aktienmarkt entspricht, und Japan etwas höher.

Herr Siemßen, vielen Dank für das Interview.

STEUERN

Wann müssen Erben ins Elternhaus ziehen, um Steuern zu sparen?

Kinder können das Familienheim steuerfrei erben, wenn sie es unverzüglich selbst nutzen – in einer Frist von sechs Monaten. Der Bundesfinanzhof klärte jetzt, dass es auch länger dauern kann.

Martina Schäfer Berlin

Für viele Menschen ist das Elternhaus mit starken Emotionen verbunden. Häufig ist es deshalb selbstverständlich, dass die Immobilie nach dem Tod von Mutter und Vater in der Familie bleiben soll. Fällt das Erbe umfangreich aus, kann sich eine solche Entscheidung auch mit Blick auf die Erbschaftsteuer lohnen. Immerhin bleibt ein Familienheim unter bestimmten Voraussetzungen steuerfrei – nämlich dann, wenn die Kinder selbst in die Immobilie ziehen.

Ganz entscheidend ist dabei die Frist, innerhalb derer die Selbstnutzung des Elternhauses beginnt. In der bisherigen Rechtsprechung hat sich ein Zeitraum von sechs Monaten herauskristallisiert, in der das Familienheim im Erbfall für gewöhnlich steuerfrei bleibt. Dass es dabei allerdings auch zu Abweichungen kommen kann, zeigt ein kürzlich veröffentlichter Beschluss des Bundesfinanzhofs (Az.: II B 41/25).

In diesem Fall war der Sohn mit seiner Frau erst knapp zwei Jahre nach Eintritt des Erbfalles in sein Elternhaus gezogen. Einer der Gründe für den späten Einzug war, dass die Mutter des Mannes noch ein Wohnrecht für die Immobilie hatte. Dieses nutzte sie seit dem Tod des Erblassers im Januar 2022 bis zu ihrem Umzug in eine Pflegeeinrichtung im Juni desselben Jahres.

Danach begannen umfangreiche Renovierungsmaßnahmen im Haus. Die Grundlagen dafür wurden jedoch bereits vor dem Wechsel der Mutter in das Seniorenheim gelegt. Nachweislich hatten der Sohn und seine Frau bereits im April 2022 Kontakt zu einem Energieberater und weiteren Handwerkern aufgenommen.

Obwohl sie tatsächlich erst Ende 2023 in das Familienheim eingezogen waren, hatte der Mann sich dort bereits im September des Vorjahres rückwirkend zum 1. Juli 2022 angemeldet. Seine Ehefrau vollzog ihre Ummeldung am 15. November 2022 rückwirkend auf den Beginn dieses Monats. In der Erbschaftsteuererklärung von August 2022 hatte der Sohn jedoch trotzdem noch seine vorherige Anschrift angegeben. Auch eine Steuerfreiheit für das Familienheim beantragte er darin nicht. Im folgenden Erbschaftsteuerbescheid berücksichtigte das Finanzamt zunächst einen geschätzten Grundbesitzwert. Nachdem der korrekte Wert gesondert für Zwecke der Erbschaftsteuer festgestellt wurde, erließ die Behörde einen geänderten Bescheid mit einer höheren Erbschaftsteuer. Dagegen legte der Mann Einspruch ein. Außerdem beantragte er nun auch die Steuerfreiheit für das Familienheim.

Vor dem Niedersächsischen Finanzgericht bekam er schließlich recht. Nach Einschätzung der Richter beginnt die Frist zur unverzüglichen Bestimmung der Immobilie zur Selbstnutzung erst dann, wenn ein Erbe rechtlich in der Lage ist, sie zu beziehen.

Dies ist zum Beispiel dann der Fall, wenn keine Verfügungen von Wohnberechtigten mehr entgegenstehen. Die Beschwerde des zuständigen Finanzamts wegen Nichtzulassung der Revision hat der Bundesfinanzhof im Anschluss als unbegründet zurückgewiesen.

Tatsächlich kommt es darauf an, dass ein Erbe die Immobilie unverzüglich zur Selbstnutzung für eigene Zwecke bestimmt. Unverzüglich bedeutet ohne schuldhafte Verzögerung.

Im Allgemeinen wird dabei eine Frist von sechs Monaten als angemessen betrachtet. Im vorliegenden Fall fiel die Entscheidung in diesem Zeitraum, was auch durch die Handwerkerkontakte belegt werden konnte. Entsprechend war der verspätete Einzug unschädlich mit Blick auf die Steuerfreiheit.

Entscheidung schnell treffen und dokumentieren

Wer sein Elternhaus nach dem Tod von Vater und Mutter als Familienheim bewohnen will, muss sich schnell entscheiden. Erfolgt die Selbstnutzung innerhalb von sechs Monaten, fällt für diese Immobilie keine Erbschaftsteuer an. Ist die zügige Nutzung jedoch nicht möglich, müssen die Hinderungsgründe in jedem Fall beim Objekt liegen. Dies kann zum Beispiel bei notwendigen Sanierungsarbeiten in großem Umfang gegeben sein. Allerdings kommt es immer darauf an, die Nutzungsentcheidung innerhalb der Frist zu treffen und dies auch zu belegen.

Ob ein bestehendes Wohnrecht ebenfalls zu einem verspäteten Fristbeginn führt, ist mit dem Beschluss des Bundesfinanzhofs jedoch noch nicht entschieden. Ein entsprechendes Urteil war nicht erforderlich, da die Mutter im vorliegenden Fall bereits vor Ablauf von sechs Monaten ausgezogen war. Der Entscheidung für das Familienheim stand sie nicht mehr entgegen. Es bleibt daher abzuwarten, ob das oberste Finanzgericht in der Zukunft den Fristbeginn genauso einstuft wie in diesem Fall die Vorinstanz. Ist dieser Steuertipp interessant für Sie? Weitere Beiträge finden Sie bei unserem Kooperationspartner Haufe.de.

Sven Hoppe/dpa

UMLAND-SERIE

Günstig wohnen rund um München

Die bayerische Landeshauptstadt gehört zu den teuersten Städten Deutschlands. Eine exklusive Studie zeigt, wo die Preise niedriger sind – und wie lange sich der zusätzliche Arbeitsweg rechnet.

Christian Schnell München

D as Autokennzeichen „MB“ sagt viel über seinen Besitzer. Wer im Landkreis Miesbach wohnt, zählt für gewöhnlich zu den Besserverdienern. Seit Jahren werden in der Gegend zwischen Tegernsee, Schliersee und dem Mangfallgebirge die höchsten Immobilienpreise aller deutschen Landkreise bezahlt. „Immobilien in Rottach-Egern, Tegernsee oder Kreuth bewegen sich auf einem ganz eigenen, sehr hohen Preisniveau“, sagt der bekannte Münchener Immobilienmakler Thomas Aigner.

Doch die Immobilienpreise haben sich in den vergangenen zwölf Monaten rückläufig entwickelt. Waren sie im Landkreis Miesbach vor einem Jahr noch um 6,8 Prozent auf durchschnittlich 7802 Euro je Quadratmeter Wohnfläche gestiegen, fielen sie zuletzt um mehr als acht Prozent auf 7246 Euro je Quadratmeter. Das geht aus Daten des Maklerhauses Von Poll hervor, die dem Handelsblatt exklusiv vorliegen.

Immobilienmakler Aigner vermutet einen Sättigungseffekt. Während der Coronapandemie habe es in diesen ländlichen Regionen einen Nachfrageboom gegeben, „aber dieser Sondereffekt hat sich inzwischen normalisiert“, so Aigner. Wer heutzutage ein Grundstück oder ein älteres Haus am Tegernsee kaufe, müsse es oft aufwendig sanieren oder neu bauen. Die Kosten dafür seien inzwischen unkalkulierbar.

Die Sonderstellung im Münchener Umland wird der Landkreis Miesbach dennoch behalten. Wer dort lebt, schätzt die Lage und das gehobene Flair – vor allem rund um den Tegernsee. Dass der Landkreis im Vergleich bei Kriterien wie Erreichbarkeit, Nahversorgung und Infrastruktur gegenüber anderen Kreisen rund um München bestenfalls mittelmäßig abschneidet, gilt unter Bewohnern eher als nebensächlich. So wird nach Von-Poll-Berechnungen die nächste Autobahn im Schnitt erst nach 14 Kilometern erreicht. Auch bei der Nahversorgung – im Schnitt mehr als zwei Kilometer entfernt – und bei den Krankenhausbetten pro 1000 Einwohnern (3,7) sieht es anderswo besser aus.

Generell sind die Immobilienpreise rund um München in den vergangenen zwölf Monaten gefallen. Mussten vor einem Jahr laut Von Poll noch 6218 Euro je Quadratmeter Wohnfläche gezahlt werden, so sind es jetzt 6070 Euro (minus 2,4 Prozent).

Bei Betrachtung der einzelnen Landkreise fallen große Unterschiede auf. Während die günstigeren Regionen im Norden und Osten wie Freising und Erding weitgehend ohne Abschläge auskamen, machten sich die Verluste im teureren Süden stärker bemerkbar. So gaben die Durchschnittspreise in Bad Tölz-Wolfratshausen um 5,8 Prozent nach (5358 Euro pro Quadratmeter), im Landkreis München mit den hochpreisigen Vororten Grünwald und Pullach waren es 3,3 Prozent (6745 Euro) und in Starnberg 2,4 Prozent (7013 Euro).

Einzig im Landkreis Dachau stiegen die Preise in den vergangenen zwölf Monaten leicht um ein Prozent auf 5514 Euro pro

Top-Orte für Pendler um München

Gemeinde/Ort • Nutzung:	ÖPNV (220 Tage)	Pkw (220 Tage)
Karlsfeld	32,0	20,2
Dachau, Große Kreisstadt	28,5	10,5
Germering, Große Kreisstadt	26,4	11,9
Olching	24,8	8,9
Puchheim	24,0	10,5
Eching	23,0	11,7
Vaterstetten	22,6	10,5
Poing	21,8	10,6
Neufahrn b. Freising	20,5	10,3
Grafing b. München, Stadt	18,8	6,6

Große Wohnung

Gemeinde/Ort • Nutzung ÖPNV:		220 Tage	130 Tage
Karlsfeld	54,9	90,0
Dachau, Große Kreisstadt	48,9	77,2
Germering, Große Kreisstadt	45,3	72,6
Olching	42,3	67,5
Puchheim	41,2	65,6
Eching	39,5	63,3
Vaterstetten	38,8	61,9
Poing	37,4	59,8
Neufahrn b. Freising	35,2	56,8
Grafing b. München, Stadt	32,3	52,0

Preis im Umland bei verkehrsgünstiger Lage rund 20 Prozent über Durchschnitt Handelsblatt • Quellen: HWWI, Postbank Wohnatlas 2026, GeoMap, von Poll Immobilien Research 2026

Quadratmeter. Die Region nordwestlich von München profitiert von der geringen Entfernung in die bayerische Landeshauptstadt: 19 Kilometer sind es aus Dachau, gar nur 14 Kilometer vom direkt an München angrenzenden Karlsfeld. Die sehr gute Anbindung an den öffentlichen Nahverkehr mit Fahrzeiten von maximal 20 Minuten zum Münchener Hauptbahnhof tragen ihren Teil dazu bei.

Im aktuellen „Postbank Wohnatlas“, den das Hamburgische Weltwirtschaftsinstitut (HWWI) erstellt hat, errechnen die Experten, wie lange es dauert, ehe der Preisvorteil durch Pendeln aufgebraucht ist. Wer demnach in Dachau statt in München eine 70-Quadratmeter-Wohnung erwirbt, profitiert bei 220 Arbeitstagen im Büro 28,5 Jahre vom günstigeren Einkaufspreis. In Karlsfeld sind es gar 32 Jahre – laut dem Wohnatlas der Rekordwert im Münchener Umland. Am deutlichsten wird der Preisvorteil, wenn eine 120-Quadratmeter-Wohnung erworben wird und durch die Möglichkeit zum Home office nur 130 Tage gependelt werden muss. Dann dauert es in Dachau 48,9 Jahre und in

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Karlsfeld 54,9 Jahre, bis der Preisvorteil durch das Pendeln aufgebraucht ist.

„Besonders wertstabil zeigen sich die gefragten Standorte in Germering, Gröbenzell, Olching und Fürstenfeldbruck, die weiterhin von ihrer guten Infrastruktur und der Nähe zu München profitieren“, beobachtet Tim Weiß, Geschäftsstellenleiter bei Von Poll in Fürstenfeldbruck. Die Kreisstadt ist gut 28 Kilometer von München entfernt, Germering (17 km), Olching (25 km) und Puchheim (20 km) liegen etwas näher. Perspektivisch dürften der geplante viergleisige Ausbau der S-Bahn-Linie zwischen München-Pasing und Fürstenfeldbruck sowie die Entwicklung des ehemaligen Fliegerhorsts der Region weitere Nachfrage bringen. Laut dem Wohnatlas der Postbank bietet der Kauf einer 70 Quadratmeter großen Wohnung in Germering bei 220 Arbeitstagen einen Preisvorteil, der erst nach 26,4 Jahren aufgebraucht wäre. In Olching wären es 24,8 Jahre, in Puchheim 24. Der Preisvorteil für den Kauf einer 120 Quadratmeter großen Wohnung bei teilweise Homeoffice und 130 Arbeitstagen im Jahr wäre in Germering erst nach 45,3 Jahren aufgezehrt, in Olching nach 42,5 und in Puchheim nach 41,2 Jahren.

Im Münchener Osten gilt der Landkreis Ebersberg zwar nicht als preislich attraktiv. Durch die Autobahn A94 und den ÖPNV ist die Region jedoch gut an München angebunden. Die Immobilienpreise sind im vergangenen Jahr im Schnitt um 2,3 Prozent auf 5758 Euro pro Quadratmeter gefallen. „Besonders wertstabil bleiben die Orte entlang der S-Bahn-Strecke Richtung München“, sagt Arno Rieck, Geschäftsstellenleiter bei Von Poll im Landkreis Ebersberg. Als Beispiele nennt er Baldham, Zorneding, Kirchseeon, Grafing, Ebersberg, Poing und Markt Schwaben.

Gerade in Poing seien derzeit wichtige Infrastrukturmaßnahmen wie etwa der Bau eines neuen Gymnasiums zu beobachten, so Rieck. Von der bayerischen Landeshauptstadt liegt Poing 23 Kilometer entfernt, von Vaterstetten sind es 21, von Grafing 37 und von Markt Schwaben 40 Kilometer.

Bis der Preisvorteil gegenüber München dort aufgezehrt ist, dauert es bei einer vergleichbaren 70 Quadratmeter großen Wohnung und 220 Arbeitstagen in Vaterstetten 22,6 Jahre und in Poing 21,8 Jahre. In Grafing und Markt Schwaben schrumpft der Vorteil wegen der größeren Entfernung auf 18,8 beziehungsweise 18,2 Jahre. Beim Kauf einer 120-Quadratmeter-Wohnung und lediglich 130 Pendeltagen wächst der Vorteil in Vaterstetten auf 38,8 Jahre, in Poing sind es 37,4 Jahre. Grafing und Markt Schwaben vergrößern ihren Vorteil im Vergleich zum vorherigen Beispiel deutlich auf 32,3 beziehungsweise 31,1 Jahre.

Freising profitiert von der Nähe zum Flughafen

Zu den günstigsten Regionen rund um München gehört weiterhin der Landkreis Freising im Norden. Um 1,4 Prozent auf durchschnittlich 5179 Euro je Quadratmeter sind die Kaufpreise dort in den vergangenen zwölf Monaten gesunken. Tanja Zeidler, Geschäftsstellenleiterin bei Von Poll in Ismaning, zählt den Landkreis Freising zu den nachfragestärksten Standorten in der Region. Dabei profitiert die Kreisstadt Freising zwar von der Nähe zum Flughafen, bis nach München sind es aber 40 Kilometer. Landkreis-Gemeinden wie Eching (23 Kilometer entfernt) und Neufahrn (26 Kilometer) bieten da Vorteile.

Laut dem Wohnatlas der Postbank liegt der Preisvorteil beim Erwerb einer 70 Quadratmeter großen Wohnung und 220 Pendeltagen in Eching bei 23 Jahren, in Neufahrn sind es 20,5, in Freising 18,1 Jahre. Käufer einer 120-Quadratmeter-Wohnung und 130 Pendeltagen sind in Eching 39,5 Jahre im Vorteil, in Neufahrn sind es 35,2 Jahre, in Freising 31 Jahre.

IMMOBILIEN

Jeder vierte Immobilienkredit muss bald refinanziert werden

Eine exklusive Studie warnt, dass dem Immobiliensektor eine Marktbereinigung bevorsteht. Besonders hart wird es demnach vor allem einen Sektor treffen.

Carsten Herz Frankfurt

Die Sorgen vor einem neuen Kehraus am Immobilienmarkt wachsen. Rund ein Viertel der Finanzierungen in den Büchern deutscher Immobilienfinanzierer wird innerhalb der kommenden zwei Jahre fällig, wie aus einer Bankenbefragung der Beratungsfirma EY-Parthenon unter 90 Immobilienfinanzierern sowie 70 auf Restrukturierungen spezialisierten Kanzleien hervorgeht, deren Ergebnisse dem Handelsblatt vorab vorliegen. Bei einzelnen Instituten liegt der Anteil sogar erheblich höher.

Für viele Banken und Investoren kommt das jedoch zur Unzeit. „Alle Ampeln stehen auf Rot: Rückläufige Preise, sinkende Bewertungen, hohe Zinsen und die anhaltende Transaktionsschwäche verstärken sich gegenseitig“, sagt Jean-Pierre Rudel, Partner bei EY Real Estate und Co-Autor der Studie. Die Experten warnen, dass die Folgen erheblich sein könnten. „Die anstehende Refinanzierungswelle wird zu einer deutlichen Marktbereinigung führen“, sagt Kristin Kriemann, Partnerin und Expertin für Restrukturierung bei EY-Parthenon, voraus.

Viele Eigentümer benötigten zusätzliches Eigenkapital oder seien gezwungen, ihre Finanzierungsstrukturen grundlegend neu aufzustellen. Denn viele Kredite stammen aus Jahren, in denen Immobilien deutlich höher bewertet wurden und Fremdkapital zu günstigeren Konditionen erhältlich war. Nun müssen diese Finanzierungen unter schwierigeren Bedingungen verlängert oder ersetzt werden.

„Die von Marktteilnehmern zuletzt erhoffte Bodenbildung könnte sich damit als bloße „Verschnaufpause im Abschwung“ erweisen“, warnt Korbinian Gennies, Partner bei EY-Parthenon und Mitautor der Studie. Praktisch alle Marktteilnehmer hätten sich inzwischen darauf eingestellt, dass die Situation in den nächsten Jahren noch einmal schwieriger werde. „Die Krise der gewerblichen Immobilienfirmen wird damit zur Dauerkrise“, sagt der Experte.

Problemkredite nehmen zu

Wie angespannt die Situation bereits ist, zeigt die Entwicklung der notleidenden Kredite bei Gewerbeimmobilien. Knapp ein Drittel der befragten Institute gibt eine Quote sogenannter Non Performing Loans (NPL) zwischen vier und sechs Prozent an. Bei einem Viertel liegt sie sogar darüber. Als notleidend gelten Kredite, wenn Zins- und Tilgungszahlungen seit mindestens 90 Tagen überfällig sind oder – auch bei kürzerem Verzug – eine vollständige Rückzahlung unwahrscheinlich ist.

Fast die Hälfte der Finanzierer verzeichnete eine Verschlechterung ihrer NPL-Quote. Im ersten Quartal 2026 waren laut Daten der Europäischen Bankenaufsicht 6,8 Prozent der gewerblichen Immobilienkredite notleidend. Nach einer Deloitte-Studie ist der Anteil der Kredite mit erhöhtem Ausfallrisiko (Stage-2-Kredite) von rund sechs Prozent im Jahr 2020 auf etwa 16 Prozent gestiegen.

Notleidende Kredite NPL-Quote $^{1}$ nach Quartalen in Prozent $^{2}$

Handelsblatt • 1) Anteil der Non-Performing-Loans unter den gewerbl. Immobilienkrediten; 2) Im dt. Kapitalmarkt • Quellen: EBA, Deloitte

Die Refinanzierungswelle trifft jedoch auf Bankbilanzen, die bereits zunehmend unter Druck stehen. Das Problem: Je niedriger der Wert einer Immobilie ausfällt, desto größer kann bei der Anschlussfinanzierung die Lücke zwischen dem bestehenden Kredit und dem Betrag sein, den eine Bank auf Basis der aktuellen Bewertung noch bereit ist zu finanzieren. Zusätzliches Eigenkapital der Eigentümer wird dann notwendig.

Bislang versuchten Kreditgeber und Eigentümer häufig, solche Probleme mit „Amend & Extend“ zu überbrücken: Kredite werden verlängert, Bedingungen angepasst oder Verträge verändert, ohne eine grundlegende Restrukturierung vorzunehmen. Mehr als 70 Prozent der Befragten nennen in der EY-Umfrage solche bilateralen Maßnahmen weiterhin als wichtigstes Instrument. Doch diese Strategie stößt laut Banken zunehmend an Grenzen: Mehr als 40 Prozent der Kreditinstitute berichten, dass sie in einzelnen Fällen bereits keine tragfähige Finanzierungslösung mehr gefunden haben.

Das erhöht den Druck auf Eigentümer, Wertkorrekturen zu akzeptieren – und könnte zugleich dafür sorgen, dass mehr Objekte auf den Markt kommen. Die Erwartungen der Banken haben sich jedenfalls drastisch eingetrübt. Noch vor einem halben Jahr rechneten 30 Prozent der Befragten mit steigenden Immobilienpreisen. Inzwischen sind es nur noch zwei Prozent. Der negative Ausblick zieht sich durch sämtliche Nutzungsarten.

Am kritischsten ist die Situation bei Büroimmobilien. Rund 70 Prozent der Befragten erwarten dort weiter sinkende Preise; kein einziger Finanzierer rechnet mit steigenden Werten. „Ich sehe bei Büros langfristig einen deutlich geringeren Bedarf als heute“, sagt auch Sebastiano Ferrante, Europachef des zweitgrößten weltweiten Immobilieninvestors PGIM. 74 Prozent der Befragten nennen die Nachfrageschwäche als Belastung, 62 Prozent die rückläufigen Werte. Selbst Wohnimmobilien können sich dem Trend nicht vollständig entziehen, auch wenn dieses Segment deutlich stabiler erscheint.

Eine schnelle Entspannung über sinkende Finanzierungskosten erwarten die Banken nicht. Rund 80 Prozent rechnen in den kommenden zwölf Monaten mit eher oder deutlich steigenden Zinsen. Vor einem Jahr waren es 16 Prozent. LBBW-Chef Rainer Neske prognostizierte jüngst eine „mehrjährige Talphase“ am Markt. „Inzwischen hat sich der Zeitpunkt, an dem viele an eine Wende glauben, auf Anfang des neuen Jahrzehnts verschoben“, sagt Genies.

Prozent der gewerblichen Immobilienkredite waren im ersten Quartal 2026 notleidend.

IMMOBILIEN

Quelle: Europäische Bankenaufsicht

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PODCAST

Reicht das Gas für den Winter?

Kurz vor Beginn der Heizsaison sind Experten und Verbraucher in Sorge: Die Gasspeicher in Deutschland sind gerade nur zu etwa 58 Prozent gefüllt – und damit so leer wie lange nicht mehr.

In der aktuellen Podcastfolge von Handelsblatt Green & Energy spricht Host Michael Scheppe mit Handelsblatt-Energieexpertin Catiana Krapp darüber, ob diesen Winter eine Gaskrise droht. Krapp rechnet

”

Wir könnten uns bei 12 Cent pro Kilowattstunde einpendeln.

Christina Wallraf Verbraucherzentrale NRW

nicht damit, dass Deutschland das Gas ausgeht. Aber: „An extrem kalten Wintertagen könnte nicht so viel Gas auf einmal bereitgestellt werden, wie Deutschland an diesem Tag braucht.“

Im zweiten Teil geht es um die Auswirkungen für die Verbraucher. Christina Wallraf, Referentin für den Energiemarkt bei der Verbraucherzentrale Nordrhein-Westfalen, geht davon aus, dass der Gaspreis für Endkunden diesen Winter um etwa 20 Prozent steigen könnte. Sie gibt Hinweise, was Verbraucher nun tun können.

Moderiert von: Michael Scheppe

Green & Energy ist der Handelsblatt- Podcast rund um Klima, Energiewende und Nachhaltigkeit. Er erscheint alle zwei Wochen am Dienstag.

MUSTERDEPOT

Investoren entdecken Japans Aktien neu

Vom Kapitalexporteur zum Kapitalziel: Die Entwicklung der japanischen Börsen ist bemerkenswert. Das hat auch Folgen für das Musterdepot Nachhaltigkeit.

Gabriele Hartmann München

Die US-Aktienmärkte zeigen sich erstaunlich robust: Der Ölpreis liegt wieder über 100 Dollar, die Renditen von US-Staatsanleihen steigen

auf Dekadenhochs, und trotzdem erreichen S&P 500 und Nasdaq Rekordstände. Derweil bereiten vor allem Frankreichs Defizite, die politische Unsicherheit und steigende Finanzierungskosten Anlegern in Europa Sorgen. Aber nicht nur in den USA, auch in Japan ist die Entwicklung an den Märkten bemerkenswert. Der Aktienmarkt zählt wieder zu den stärksten großen Börsen der Welt und notiert ebenfalls nahe seinen Rekordständen. Im Musterdepot Nachhaltigkeit haben wir darauf reagiert und das Japan-Gewicht erhöht. Eine Aktie kommt neu ins Depot und ersetzt Michelin.

Jahrzehntelang war Japan Exporteur billigen Kapitals. Nun hat das Land gute Chancen, selbst wieder ein attraktives Ziel für Kapital zu werden. Ausgangspunkt dieser Entwicklung ist das Frühjahr 2025, in dem der Markt einem großen Belastungstest unterzogen wurde. Die Zollankündigungen aus den USA trafen den exportorientierten japanischen Markt zunächst besonders hart. Doch die Erholung folgte schnell, denn internationale Anleger nutzten die niedrigeren Kurse zum Einstieg.

Denn neben den günstigen Einstiegskursen sprechen zwei weitere Faktoren für Japan. Zum einen befindet sich Japan in einem tiefgreifenden wirtschaftlichen Wandel. Jahrzehntelang galten hohe Cash-Bestände, niedrige Eigenkapitalrenditen und komplexe Beteiligungsstrukturen als typische Merkmale japanischer Unternehmen.

Die Reformen der Corporate Governance erhöhen inzwischen den Druck auf die Konzerne, ihr Kapital effizienter einzuset-

MUSTERDEPOTS Drei Anlage- strategien

Bei den Musterdepots (zu finden auf handelsblatt.com) können Leserinnen und Leser Profis quasi live über die Schulter schauen: Es gibt das „Zukunfts-Depot“ von Laetitia-Zarah Gerbes (Acatis Investment), das „Nachhaltigkeits-Depot“ von Gabriele Hartmann und das „Dynamik-Depot“ von Philipp Paulus (FGTC Investment).

Gabriele Hartmann: Seit 2026 ist sie selbstständige Senior Advisorin. Zuvor war sie Vorständin der Perspektive Asset Management, eines auf die Beratung von nachhaltigen, liquiden Anlagen spezialisierten Unternehmens.

zen. Beteiligungen werden abgebaut, Aktien zurückgekauft, Dividenden erhöht und Geschäftsmodelle stärker auf profitable Kernbereiche konzentriert.

Zum anderen machen steigende Zinsen Japan für Investoren attraktiver. Nach Jahrzehnten stagnierender Preise steigen inzwischen nicht nur die Preise, sondern auch die Löhne. Um die Inflation unter Kontrolle zu halten, erhöhte die Bank of Japan ihren Leitzins im September auf 1,25 Prozent und damit auf den höchsten Stand seit 31 Jahren. Notenbankchef Kazuo Ueda machte diese Woche deutlich, dass weitere Zinserhöhungen möglicherweise folgen, wenn sich der Inflationsdruck verfestigt.

Das hat Folgen weit über Japan hinaus. Jahrzehntelang konnten Investoren nahezu kostenlos Yen-Kredite aufnehmen und in höher verzinsten Märkten, insbesondere den USA, investieren. Steigen Japans Zinsen, schrumpft dieser Vorteil: Die Yen-Carry-Trades werden unattraktiver, Kapital könnte nach Japan zurückfließen und den Markt stärken.

Im Musterdepot Nachhaltigkeit ist Japan bislang nur mit Fanuc vertreten. Der Spezialist für Industrieroboter und Fabrik automation wurde im August vergangenen Jahres aufgenommen und liegt seitdem rund 39 Prozent im Plus. Im Musterdepot lieferte zuletzt erneut AMD einen wesentlichen Beitrag. Die Aktie profitiert weiter von der hohen Nachfrage nach Rechenleistung für Künstliche Intelligenz.

Stilwechsel im Musterdepot

Nun soll das Japan-Gewicht steigen. Dafür verkaufe ich Michelin nach rund zwei Jahren und nehme Hitachi neu auf. Kaum ein Unternehmen verkörpert den Wandel der japanischen Wirtschaft besser. Aus dem traditionellen Industriekonglomerat ist ein fokussierter Technologie- und Infrastrukturkonzern geworden. Hitachi verbindet Stromnetze und Energieinfrastruktur, Bahn- und Industriesysteme mit Digitalisierung und Künstlicher Intelligenz. Mit „Lumada 3.0“ will der Konzern die digitale und physische Welt stärker verbinden – von industrieller KI bis zur intelligenten Steuerung kritischer Infrastruktur.

Günstig ist die Aktie nicht. Mit einem KGV von rund 30 liegt sie deutlich über ihrem langjährigen Durchschnitt. Das kräftige Gewinnwachstum rechtfertigt einen Aufschlag, der Einstieg ist dennoch als Anfangsengagement zu verstehen.

Bewusst nehme ich damit auch einen Stilwechsel in Kauf: weg von einem günstigen Zykliker, hin zu strukturellem Wachstum. Mit ABB, Siemens und Schneider ist das Thema Stromnetz im Depot bereits gut vertreten. Hitachi ergänzt es um eine neue Facette – Japan und den Yen.

Das Nachhaltigkeitsdepot Performance der Depots im Vergleich

Handelsblatt • 1) Inkl. Dividendenzahlungen • Stand: 7.10.2026 • Quelle: Morningstar

Die besten Aktien im Depot

Unternehmen	Gewinn/Verlust1	Aktueller Wert1
AMD	+327,6 %	5.819 €
ASML	+158,1 %	6.529 €
ISS	+126,8 %	3.993 €
Microsoft	+119,8 %	4.691 €
Alphabet	+104,9 %	3.093 €

Die schlechtesten Aktien
Sanofi	-22,3 %	1.437 €
Veolia Environnement	-11,9 %	2.467 €
Caterpillar	-11,5 %	1.453 €
Straumann Holding	-1,5 %	1.470 €
Hitachi	±0,0 %	2.381 €

GELD. LEBEN. LOOMAN

Reicht Ihr Geld wirklich für ein Eigenheim?

Viele Familien träumen von Eigentum. Zinsrechner von Banken verraten jedoch oft nur die halbe Wahrheit.

Liebe Mieter, werte Mieterinnen! Wie sieht's in Ihnen aus? Sind Sie zufrieden mit der Wohnung, in der Sie leben? Oder ärgern Sie sich grün und blau, dass Ihr Vermieter durch Sie immer reicher wird? Kurzum: Träumen Sie von was Eigenem? Dann möchte ich Sie heute zu einem Ausflug ins Internet einladen. Zuerst möchte ich Ihnen zeigen, wie viel Sie auf den Tisch blättern werden, falls Sie bis zum Lebensende mieten. Und dann will ich Ihnen zeigen, wie viel Eigentum möglich ist, wenn Sie diese Mieten in ein Haus oder eine Wohnung stecken. Alles klar? Dann besorgen Sie sich etwas Baldrian und machen Sie es sich bequem. Das Beruhigungsmittel werden Sie brauchen!

Fangen wir mit den persönlichen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen an. Sie sind 78 Jahre alt, auf den Mann entfallen 40 Jahre, die Frau ist 38 Lenze jung. Sie sind verheiratet, die Kinder sind vier und zwei Jahre alte Rangen. Der Vater verdient 5000 Euro im Monat. Die Mutter bringt monatlich 2000 Euro nach Hause, weil sie in Teilzeit arbeitet. Das sind zusammen 7000 Euro. Von diesem schönen Batzen bleiben nach Abzug der Sozialabgaben und Steuern abgerundet 4600 Euro übrig. Die Familie lebt in einer schönen Wohnung, die 120 Quadratmeter groß ist und im Monat kalt 1500 Euro kostet.

Mit diesen Angaben können wir in die Welt der großen Zahlen aufbrechen. Nehmen Sie beispielsweise den Online-Mietrechner der Sparkassen: Geben Sie an, dass die Kaltmiete monatlich 1500 Euro beträgt. Bei der jährlichen Steigerung plädiere ich für zwei Prozent. Und bei der Mietdauer würde ich 45 Jahre eingeben. Oder wollen Sie, wenn Sie heute 40 Jahre jung sind, keine 85 Jahre alt werden? Das Ergebnis der Sparkässler lautet: 1.294.067 Euro und 64 Cent. Was sagen Sie zu dieser Zahl? Wie fühlen Sie sich bei dem Gedanken, für die heutige Wohnung noch 540 Mieten zu überweisen, die bei 1500 Euro beginnen und auf 3585 Euro steigen werden, bis zum Lebensende also mehr als 1.200.000 Euro auszugeben?

Bitte seien Sie ehrlich! Ist Ihnen das gleichgültig? Brauchen Sie jetzt erst einmal Baldrian? Oder betrachten Sie die Summe als Aufforderung, sich etwas Eigenes zu suchen? Sollte das der Fall sein, dann müssen Sie jetzt echt stark sein. Ich werde Ihnen in drei Stufen darlegen, wie viel Eigenheim möglich ist – das Ergebnis ist brutal, wenn ich das Resultat vorwegnehmen darf.

Bänker sind keine Samariter, sondern Leute, die Schirme verleihen, wenn die Sonne scheint, und die die Teile zurückhaben wollen, wenn es zu regnen beginnt. Die bösen Worte stammen nicht von mir, sondern von Mark Twain. Sei's drum! Kredite mit einer Laufzeit von 45 Jahren kosten mindestens vier bis fünf Prozent pro Jahr, und wenn Sie die 540 steigenden Mieten in die Verzinsung und die Tilgung eines Kredits stecken, dann können Sie zwischen 438.000 und 527.000 Euro aufnehmen.

Grau ist freilich alle Theorie, teurer Mieter, und grün des Bänkers goldner Baum! Es gibt in Deutschland keine Banken, die 40 Jahre jungen Männern ein Darlehen mit einer Laufzeit von 45 Jahren geben. Mit 67 Jahren ist Schicht im Schacht, liebe Mütter, und das heißt im Klartext, werte Väter, dass der Kredit im Laufe der nächsten 27 Jahre zurückgezahlt werden muss.

Volker Looman ist Finanzanalytiker in Berlin. Er berät seit 1984 private Anleger auf Honorarbasis bei der Gestaltung ihrer Vermögen. Seine Beobachtungen und Erfahrungen verarbeiteter in anonymisierter Form und mit Zustimmung der Mandanten in dieser Kolumne.

Und das bedeutet in Zahlen: 324 monatliche Raten, die bei 1500 Euro beginnen und bis zum Beginn des Ruhestands auf 2510 Euro steigen,

” Bänker sind Leute, die Schirme verleihen, wenn die Sonne scheint, und die die Teile zu- rückhaben wollen, wenn es zu regnen beginnt.

begrenzen die Verschuldung bei einem Sollzins von 4,5 Prozent auf 348.000 Euro. Damit ist das Ende der Fahnenstange aber noch nicht erreicht. Die Grunderwerbsteuer in Berlin beträgt sechs Prozent des Kaufpreises. Makler verlangen für ihre Dienste um die 3,57 Prozent des Kaufpreises. Und die Bemühungen der Notare schlagen in der Regel mit 1,5 Prozent des Kaufpreises zu Buche.

Das sind insgesamt 11,07 Prozent, und wenn Sie die 348.000 Euro durch 1,1107 teilen, dann werden Sie sehen, dass das Eigenheim, sei es ein Haus, sei es eine Wohnung, nicht mehr als 313.000 Euro kosten darf. Werden Sie die Wohnung für diesen Preis bekommen? Sie werden in meinen Augen, liebe Mieter, an der Nase herumgeführt, weil Ihnen nur die halbe Wahrheit gesagt wird. Damit verbunden ist die Hoffnung, dass Sie eine Immobilie auf Pump kaufen, die mit einem Bausparvertrag unterlegt ist. Bitte überlegen Sie sich gut, ob Sie sich das antun wollen!

Ich habe nichts gegen Eigenheime, sondern wünsche Ihnen von Herzen, dass auch Sie sich ein Haus oder eine Wohnung im Grünen leisten können. Wir müssen aber das Pferd von vorn aufzäumen! Ich gehe davon aus, dass eine Wohnung mit einer Fläche von 120 bis 130 Quadratmetern in Berlin und Umgebung mindestens

500.000 Euro kostet. Hinzu kommen die Nebenkosten in Höhe von zehn Prozent, sodass das Vorhaben insgesamt 550.000 Euro kostet. Einverstanden?

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Weiter unterstelle ich, dass Sie in den letzten Jahren nicht nur Party gefeiert, sondern auch gearbeitet und wenigstens 50.000 Euro auf die hohe Kante gelegt haben. Dann benötigen Sie einen Kredit von 500.000 Euro. Die halbe Million, ein jährlicher Sollzins von 4,5 Prozent und eine Laufzeit von 27 Jahren führen zu Monatsraten von 2689 Euro, die für Zins und Tilgung aufzuwenden sind. Das erscheint mir bei einem monatlichen Nettoeinkommen von 4600 Euro etwas viel. Oder sind Sie bereit, rund 58 Prozent der Einkünfte für ein „kaltes“ Leben auf 125 Quadratmetern auszugeben?

Bitte verstehen Sie mich nicht falsch, ich will Ihnen das Eigenheim wirklich nicht madig machen. Nur wünsche ich Ihnen, die Kirche im Dorf zu lassen. Mein verstorbener Vater, ein Ingenieur der Extraklasse, beliebte auf Familienfeiern zu Protokoll zu geben, es sei verdammt schwer, eine 15er-Mutter mit einem 18er-Schraubenschlüssel festzuziehen. Wie wahr, wie wahr, kann ich nur sagen! Oder sind Sie eher der Meinung, das, was nicht passt, könne mit List und Tücke doch passend gemacht werden?

WEITERE HIGHLIGHT-THEMEN AKTIENMARKT Diese Indikatoren sollten Anleger im Blick haben ERBSCHAFTEN Steuer-Showdown in Karlsruhe: Was kommt? 101 JAHRE Deutschlands ältester Unternehmer

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MSCI World Aktien 4.958,05 Pkt. -0,54 %

MSCI EM 1.725,68 Pkt. -0,99 %

Yen/Euro 177,28 Yen -0,17 %

CHF/Euro 0,9331 sfr -0,00 %

10-j. Bundesanleihe 3,501 % Rendite +0,03 PP

10-j. US-Staatsanleihe 5,303 % Rendite +0,02 PP

Silber (Feinunze) 58,89 US\$ -1,50 %

Bitcoin 82.042 US\$ -1,62 %

MÄRKTE INSIGHT

Wann die Gewinner zu Verlierern werden

Börsenfonds, die auf starke Aktien der vergangenen Monate setzen, schlagen den Gesamtmarkt meistens. Doch es gibt eine Ausnahme, die zu Vorsicht mahnt.

Martin Müller ist Redakteur im Finanzressort. Sie erreichen ihn unter: mueller@handelsblatt.com

M anchmal scheint Investieren an der Börse sehr simpel: Wer seit Januar auf US-Aktien gesetzt

hat, die schon zuvor stark gestiegen sind, hat den Markt geschlagen – mal wieder.

Auch langfristig überzeugt die Rendite der sogenannten Momentum-Strategie. Doch nicht in jedem wirtschaftlichen Umfeld hat sich die Wette auf steigende Aktien in der Vergangenheit gelohnt, wie eine Langzeitanalyse des Indexanbieters S&P für die USA zeigt. Momentum-Aktien haben eine Schwachstelle.

Der „S&P 500 Momentum Index“ bildet Aktien aus dem US-Leitindex S&P 500 ab, die in den vergangenen zwölf Monaten besonders stark gestiegen sind. Der Ansatz kommt von Anfang Januar bis Ende September in Dollar auf eine Rendite von knapp 28 Prozent. Beim US-Leitindex selbst waren es zwölf Prozent.

Der Erfolg der Strategie in diesem Jahr ist keine Ausnahme. Über die vergangenen zehn Jahre hat der Momentum-Index den S&P 500 um durchschnittlich fünf Prozentpunkte im Jahr geschlagen. Auch über drei und fünf Jahre liegt der Ansatz vorn.

Doch die Wette geht in einem Fall nicht auf. Der Indexanbieter S&P hat ausgewertet, wie sich verschiedene sogenannte Faktorstrategien, zu denen der Momentum-Ansatz zählt, für US-Aktien in den vergangenen drei Jahrzehnten in unterschiedlichen Marktregimen entwickelt haben. Unterschieden wurde dabei: Und zwar zwischen Phasen steigenden und fallenden US-Wachstums (gemessen am Frühphasen-indikator Composite Leading Indicator der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung, OECD) sowie zwischen steigender und fallender US-Inflation.

Das Ergebnis: Der „S&P 500 Momentum Index“ hat den S&P 500 von Mitte 1995 bis Mitte 2026 langfristig um drei Prozentpunkte jährlich geschlagen und lag in drei von vier möglichen Marktregimen vorn. In Phasen sinkenden Wachstums und steigender Inflation – typischerweise schwierige Börsenphasen – blieb die Momentum-Strategie aber hinter dem Markt zurück. Der S&P 500 fiel in solchen Phasen um durchschnittlich zehn Prozent jährlich, beim Trendfolgeindex waren es 13 Prozent.

„Die Kombination aus rückläufigem Wachstum und steigender Inflation könnte dazu führen, dass Marktteilnehmer ihren Fokus von wachstumsstarken Aktien auf eher defensive Aktien verlagern“, schreiben die Autoren. Dieser Wechsel könne zur Unterperformance von Momentum-Aktien führen.

Solche Veränderungen schaden dem Ansatz naturgemäß. „Momentum-Strategien haben vor allem dann ein Problem, wenn ein Trend bricht“, erklärt Ali Masarwah, Geschäftsführer der Fondsplattform Envestor.

Obwohl sich die US-Wirtschaft als erstaunlich robust erweist, sollten sich Anleger des Risikos der Momentum-Strategien bewusst sein. Denn ob die US-Konjunktur weiter wächst, hängt vor allem davon ab, ob die Tech-Konzerne die stetig wachsenden Erwartungen erfüllen und wie lange der Irankrieg anhält. Auch die US-Inflation, die im August mit 3,4 Prozent deutlich über dem Zielwert von zwei Prozent der US-No- tenbank lag, sollte eine Mahnung sein.

BÖRSE AM FREITAG

Vier Punkte, die für Anleger heute wichtig sind

US-Konjunktur

In den USA veröffentlicht die Universität Michigan am Freitag ihren Index zur Verbraucherstimmung. Es wird erwartet, dass sich die Stimmung der Verbraucher leicht eingetrübt hat und sich ihre Bereitschaft zu Konsumausgaben verringert hat.

2 Delta-Air-Lines-Quartal Die US-amerikanische Fluggesellschaft Delta Air Lines legt als eines der ersten Unternehmen Zahlen für das dritte Quartal dieses Jahres vor. Wegen hoher Kerosinpreise steht die Branche unter Druck. Vor diesem Hintergrund hatten einige Anbieter zuletzt die Preise für Flugtickets erhöht. Marktbeobachter sind jedoch optimistisch: Von 26 Analysten, deren Einschätzung der Finanzdienst LSEG beobachtet, empfehlen 24 die Aktien von Delta Air Lines zum Kauf, zwei raten zum Halten. Vom durchschnittlichen Kursziel sind die Papiere rund 26 Prozent entfernt.

Delta Air Lines Aktienkurs in US-Dollar

Handelsblatt • Schlusskurs 7.10. • Quelle: Bloomberg

3 Treffen der EU-Finanzminister In Luxemburg wollen sich die EU-Finanzminister am Freitag auf neue Regeln für die Finanzmarktaufsicht verständigen. Darüber hinaus sprechen sie über die Wettbewerbsfähigkeit des Bankensektors und über Möglichkeiten einer Übergewinnsteuer für Mineralölkonzerne auf EU-Ebene. Für diese Steuer setzt sich auch Bundesfinanzminister Lars Klingbeil (SPD) ein.

4 EU-Handelskommissar in China EU-Handelskommissar Maros Sefcovic will in Peking den chinesischen Handelsminister Wang Wentao treffen. Es soll um Lösungen für den andauernden Handelsstreit zwischen der Europäischen Union und China gehen.